Transcript دانلود - مالیات

‫ریسک و بازده‬
‫کثیری – جال لی – فدائی – مراتی – معتمدی‬
‫‪1‬‬
‫رئوس مطالب‬
‫مقدمه‬
‫تئوری قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای‬
‫مفهوم ریسک و انواع آن‬
‫روشهای اندازه گیری ریسک‬
‫مفهوم بازده‬
‫رابطه ریسک و بازده‬
‫ویژگیهای خط بازار‬
‫اجزای تشکیل دهنده ریسک‬
‫خط بازار در یک بازار ناکارا‬
‫منحنی بی تفاوتی سرمایه گذار‬
‫‪2‬‬
‫ریسک و بازده مورد انتظار‬
‫ساختار سرمایه و هزینه سرمایه‬
‫محاسبه میانگین بازده مورد انتظار‬
‫هزینه وام‬
‫بازده مورد انتظار سهام متاز‬
‫بازده مورد انتظار سهام عادی‬
‫محاسبه بازده مورد انتظار سهام عادی با استفاده از روش میانگین موزون‬
‫فواید روش میانگین موزون در محاسبه هزینه سرمایه‬
‫اندازه گیری ریسک و بازده پورتفولیو‬
‫‪ CAPM‬و صرف ریسک‬
‫پنج فاکتور مهم در انتخاب پورتفوی‬
‫تئوری قیمت گذاری آربیتراژ‬
‫‪3‬‬
‫مقدمه‬
‫اساس و بنیان فکری برای سنجش رابطه بین ریسک و بازده درچارچوبی‬
‫بنام ”مدل قیمت گذاری داراییهای سر مایه ای“ بسط و گسترش یافته است‪.‬‬
‫در این مدل با استفاده از تئوری و متدلوژی مناسب نسبت به ارزیابی‬
‫سرمایه گذاریها در شرایطی که از سرمایه گذاریها انتظار کسب سود در آینده‬
‫می رود‪،‬اقدام می شود‪.‬‬
‫‪CAPM = Capital Assets Pricing Model‬‬
‫در این فصل‪،‬دارایی سرمایه ای برای رسیدن به بازده مورد انتظار بسط داده‬
‫می شود و در نهایت ”بازده مورد انتظار“ و ”هزینه سرمایه“ را با هم مقایسه می کنیم‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫تئوری قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای‬
‫”مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای“ تئوری جامعی از روابط بین ریسک و بازده در شرایط بازار‬
‫کامل است‪.‬این مدل فرضهایی از قبیل ‪:‬‬
‫‪ .1‬رفتار منطقی سرمایه گذاران‬
‫‪ .2‬رقابت شدید در سرمایه گذاری‬
‫‪ .3‬عدم وجود هزینه کمیسیون و مالیات‬
‫‪ .4‬عدم وجود ورشکستگی‬
‫را در نظر می گیرد و در نهایت سرمایه گذار انتظار دارد که با پذیرش ریسک بیشتر ‪،‬بازده بیشتری‬
‫کسب نماید‪.‬‬
‫در مقابل شرایط فوق‪،‬باید بازده مورد انتظار را تحت شرایط بازار ناقص نیز بررس ی کرد‪.‬‬
‫‪DCAPM = Downside Capital Assets Pricing Model‬‬
‫‪5‬‬
‫تحت شرایط بازار ناقص ‪:‬‬
‫‪ .1‬کلیه اطالعات شناخته شده نیستند‪.‬‬
‫‪ .2‬همه سرمایه گذاران به صورت منطقی عمل نمی کنند‪.‬‬
‫‪ .3‬امکان وجود ورشکستگی به طور روزمره وجود دارد‪.‬‬
‫در نهایت ممکن است سرمایه گذاران با پذیرش ریسک بیشتر در یک پروژه سرمایه‬
‫گذاری‪،‬بازده بیشتری کسب نکنند‪.‬به عبارتی دیگر ‪،‬شرایط ناموزون بازار موجب‬
‫می شود که تعادل بین ریسک و بازده تحت الشعاع قرار گیرد‪.‬‬
‫مفهوم ریسک و انواع آن‬
‫در ارزیابی و بودجه بندی سرمایه ای یک طرح‪،‬شرکت باید امکان حصول یا عدم حصول‬
‫به بازده مورد انتظار را بررس ی کند‪.‬در فرآیند تصمیم گیری‪،‬ارزیابی این امکان را میزان‬
‫ریسک می نامند‪.‬‬
‫یا‬
‫‪6‬‬
‫احتمال اینکه بازده واقعی یک سرمایه گذاری کمتر از بازده مورد انتظار باشد ریسک‬
‫نامیده می شود‪.‬‬
‫ریسک سیستماتیک‬
‫ریسک سیستماتیک(ریسک بازار)ریسکی است غیر قابل اجتناب و غیر قابل کنترل که‬
‫بر کل اوراق بهادار تاثیر می گذارد‪.‬‬
‫منابع ریسک سیستماتیک شامل ریسک سیاس ی‪،‬اقتصادی و غیره می باشد به عنوان‬
‫مثال‪،‬وقوع حادثه ‪ 11‬سپتامبر یا بحران اقتصادی جهان درحال حاضر‬
‫ریسک غیر سیستماتیک‬
‫ریسک غیر سیسیتماتیک ریسکی است قابل اجتناب و قابل کنترل که در زمان وقوع بر‬
‫تعداد معینی از اوراق بهادار موجود در بازار تاثیر می گذارد نه بر کل بازار و بطور بالقوه‬
‫می توان از طریق ایجاد سبد سهام آن را به حداقل رسانید‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫خط افقی موازی با محور ‪ x‬ها نشاگر عدم تاثیر پذیری تنوع سهام بر ریسک سیستمایک می باشد و‬
‫ریسک غیر سیستماتیک با افزایش تنوع و تعداد سهام روند نزو لی دارد ‪.‬‬
‫تعداد سهام‬
‫‪8‬‬
‫انحراف معیار پرتفوی‬
‫غیر سیستماتیک‬
‫روشهای اندازه گیری ریسک‬
‫‪ .1‬ضریب بتا ( ‪) ‬‬
‫‪ .2‬انحراف استاندارد(انحراف معیار)‬
‫‪ .3‬تخمینهای ذهنی‬
‫‪9‬‬
‫‪ .1‬ضریب بتا ( ‪) ‬‬
‫سهم یک برگ از اوراق بهادار در ریسک پورتفوی(پورتفویی که به شیوه ای بسیار عالی‬
‫تهیه شده باشد)به این امر بستگی دارد که یک برگ اوراق بهادار تا چه اندازه می تواند‬
‫تحت تاثیر روند نزو لی بازار قرار گیرد‪.‬این حساسیت نسبت به تغیرات بازار را بتا ( ‪) ‬‬
‫می نامند‪.‬‬
‫بتا نشان دهنده انتظار سرمایه گذاران است مبنی بر اینکه به ازای یک درصد تغییر در بازار ‪،‬قیمت‬
‫سهم مورد نظر آنان چه مقدار تغییر خواهد کرد‪(.‬میانگین بتای همه سهام‬
‫یک است‪).‬‬
‫اگر یک سهم دارای بتای یک باشد ریسک آن برابر با بازار خواهد بود‪.‬اگر بتای یک سهم‬
‫‪0/5‬باشد پرتفویی که از این گونه سهام تشکیل شود تغییراتش برابر نصف تغییرات بازار‬
‫خواهد بود و سهامی با ضریب بتای ‪ 2‬دارای دو برابر ریسک سیستماتیک نسبت به‬
‫ریسک بازار خواهد بود‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫بنابراین ضریب بتای بازار به عنوان معیار مقایسه ریسک انواع سبدهای سرمایه گذاری‬
‫مورد استفاده قرار می گیرد‪.‬هرچه ضریب بتا بزرگتر باشد نشان دهنده ریسک باالتری‬
‫است و ضریب بتای پایین تر نشان دهنده سطح ریسک پایین تر می باشد‪.‬‬
‫‪ .2‬انحراف استاندارد(انحراف معیار)‬
‫انحراف استاندارد یک مفهوم آماری است که کاربرد وسیعی در اندازه گیری ریسک‬
‫سرمایه گذاریها دارد‪.‬هرچه مقدار عددی انحراف معیار بیشتر باشد به همان نسبت‬
‫میزان پراگندکی بازده و در نتیجه ریسک آن طرح نیز باالتر خواهدبود وبالعکس‪،‬‬
‫انحراف استاندارد پایین‪،‬دارای پراکندگی بازده کم و در نتیجه نشانگر ریسک کمتر‬
‫می باشد‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫‪ .3‬تخمینهای ذهنی‬
‫اندازه گیری ذهنی ریسک وقتی صورت می گیرد که تخمینهای کیفی بیشتر از‬
‫تخمینهای کمی در اندازه گیری پراکندگیها به کار می روند‪.‬به عنوان مثال‪،‬یک‬
‫تحلیل گر ممکن است پیش بینی کند که یک طرح دارای ریسک پایینی است به این‬
‫مفهوم که از نظر وی پراکندگی بازده ها زیاد نیست و بازده مورد انتظار یک پروژه وقتی‬
‫که درجه ریسک آن بسیار باال باشد‪،‬کامال متفاوت خواهد بود‪.‬‬
‫نکته‬
‫ریسک پورتفویی که به شیوه عالی متنوع شده باشد به ریسک سیستماتیک(بازار)‬
‫اوراق بهادار تشکیل دهنده آن پورتفوی بستگی دارد‪.‬به عبارت دیگرحداکثر تالش برای‬
‫کاهش ریسک فقط تا سرحد از بین بردن ریسک غیر سیستماتیک خواهد بود چون‬
‫ریسک سیستماتیک همیشه وجود دارد و قابل از بین بردن نیست‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫مفهوم بازده‬
‫نرخ بازده یک سرمایه گذاری‪،‬مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف‪،‬معانی‬
‫متفاوتی دارد‪.‬‬
‫‪ .1‬برخی از شرکتها در جستجوی بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری به بازده‬
‫بلند مدت می دهند پس سهام شرکتهایی را که سود سهام نقدی زیادی پرداخت‬
‫می کنند‪،‬خریداری می کنند‪.‬‬
‫‪ .2‬برخی دیگر از سرمایه گذاران در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند‪،‬این‬
‫قبیل شرکتها در جستجوی پروژه هایی هستند که در بلند مدت درآمد بیشتری را عاید‬
‫آنها می کند‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫رابطه ریسک و بازده‬
‫بازده مورد انتظار هر سرمایه گذاری با سطح ریسک آن یک رابطه بنیادی و اساس ی‬
‫دارد‪،‬به طوری که‪،‬زمانی یک طرح با ریسک بسیار باال قابل قبول است که بازده‬
‫پیش بینی شده آن نیز بسیار باال باشد‪.‬به عبارت دیگر طرحی که دارای ریسک بسیار‬
‫باال باشد‪,‬اما بازده پیش بینی شده آن پایین باشد‪،‬طرح قابل قبولی نخواهد بود‪.‬‬
‫با توجه به شرایط بازار ”خط بازار“ ممکن است به عنوان یک الگوی کلی ریسک و بازده‬
‫در نظر گرفته شود‪.‬‬
‫خط بازار ( ‪)SML‬‬
‫بازده مورد انتظار‬
‫‪14‬‬
‫سطح ریسک‬
‫ویژگیهای خط بازار‬
‫‪ .1‬شیب صعودی‪:‬از محور چپ دیاگرام‪,‬شیب خط به سمت باال وصعودی می باشد‪.‬‬
‫این حالت منعکس کننده این واقعیت است که هرچه نسبت ریسک یک طرح بیشتر‬
‫باشد‪,‬بازده آن نیز باالتر است‪.‬‬
‫‪ .2‬متغیر ریسک بر روی محور ‪ X‬و بازده بر روی محور‪: Y‬محور ‪X‬ها‪،‬محور‬
‫متغییر مستقل است و محور ‪Y‬ها‪,‬محور متغییر وابسته می باشد‪.‬از این دیاگرام چنین‬
‫نتیجه می شود که‪,‬نرخ بازده یک طرح به درجه ریسک آن طرح بستگی دارد‪.‬‬
‫‪ .3‬نرخ بازده بدون ریسک ‪:‬محل تالقی ”خط بازار“ با محور ‪Y‬هاست که نرخ بازده‬
‫اسناد دولتی را نشان می دهد‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫معموال این گونه اسناد ریسکی نخواهند داشت و برای یک شرکت‪،‬این نرخ بازده‪،‬حداقل‬
‫بازده مورد انتظار هر سرمایه گذاری است‪.‬‬
‫‪.4‬بازده مجموعه سرمایه گذاریها(پورتفولیو) ‪:‬معموال مجموعه داراییها‬
‫براساس ارزش دالری کلیه داراییها در بازار ارزشیابی می شوند‪،‬متوسط بازده که از‬
‫مجموع بازده کلیه سرمایه گذاریها در بازار حاصل می شود ”نرخ بازده بازار“ نامیده‬
‫می شود‪.‬‬
‫اجزای تشکیل دهنده ریسک‬
‫‪.1‬ریسک تجاری‪:‬موقعیتی است که شرکت قادر به بهره برداری مناسب از داراییهای‬
‫خریداری شده نباشد‪.‬به عنوان مثال‪،‬محصوالت تولید شده با ماشین آالت خریداری‬
‫شده قابل فروش نباشد و یا شرکت با مشکالت دیگری مواجه باشد که باعث زیان‬
‫شود‪.‬به طور کلی ریسک تجاری شامل کلیه مشکالت عملیاتی می باشد‪.‬‬
‫‪16‬‬
‫‪ .2‬ریسک مالی ‪:‬شرایطی است که سرمایه گذار ‪،‬جریانات نقدی کافی برای پرداخت‬
‫بهره وامهای دریافتی‪،‬بازپرداخت بدهیها و سود مورد انتظار نداشته باشد‪.‬‬
‫صرف ریسک تجاری‬
‫بازده بدون ریسک‬
‫‪17‬‬
‫ریسک‬
‫بازده مورد انتظار‬
‫صرف ریسک مالی‬
‫خط بازار در یک بازار ناکارا‬
‫در یک بازار کارا کلیه داراییها‪،‬تحت تاثیر یک رابطه مشخص بین ریسک و بازده؛مورد‬
‫معامله قرار می گیرند‪.‬بنابراین کلیه سهم ها‪،‬اوراق قرضه و داراییهای سرمایه ای در‬
‫نقاطی بر روی خط بازار قرار می گیرند‪ .‬در یک بازار ناکارا‪،‬بعض ی از داراییها بازدهی‬
‫بیشتری نسبت به سایر داراییها در یک سطح معین ریسک خواهند داشت‪.‬بنابراین‬
‫موقعیت کلیه داراییها بر روی خط بازارقرار نمی گیرند‪.‬‬
‫بازده مورد انتظار‬
‫‪18‬‬
‫ریسک‬
‫منحنی های بی تفاوتی سرمایه گذار‬
‫از طریق بکارگیری و استفاده از منحنی های بی تفاوتی می توان نظرات سرمایه گذاران‬
‫را در مورد ریسک مشخص کرد‪.‬یک منحنی بی تفاوتی نشان دهنده رابطه بین دو‬
‫متغییر ریسک و بازده می باشد‪.‬‬
‫منحنی بی تفاوتی‬
‫‪% 19‬‬
‫‪%17‬‬
‫‪%15‬‬
‫‪%13‬‬
‫‪%11‬‬
‫‪19‬‬
‫ریسک‬
‫باال‬
‫متوسط‬
‫پایین‬
‫کم‬
‫ریسک و بازده مورد انتظار‬
‫به منظور تکمیل ارتباط بین ریسک و بازده ‪،‬نمودار ”خط بازار“ و منحنی بی تفاوتی را در‬
‫نظر می گیریم‪.‬سرمایه گذاری بهینه در نقطه ای خواهد بود که منحنی بی تفاوتی با خط‬
‫یکی از سرمایه گذاریها مماس شود‪،‬از آنجا که شرکت به سمت سرمایه گذاریهای موجود‬
‫در بازار حرکت می کند‪،‬وقتی که منحنی بی تفاوتی در نقطه ای به یکی از حالتهای‬
‫سرمایه گذاری برسد‪،‬این نقطه ای است که شرکت سرمایه گذار به یک سطح ریسک‬
‫قابل قبول و رضایت بخش برای سرمایه گذاری دست پیدا می کند‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫ریسک‬
‫بازده مورد انتظار‬
‫خط بازار‬
‫ساختار سرمایه و هزینه سرمایه‬
‫‪ .1‬ساختار سرمایه شرکت را می توان به عنوان ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام برای تامین‬
‫مالی داراییهای شرکت تعریف کرد‪.‬‬
‫نکته‬
‫در بعض ی از نوشته ها‪،‬بدهی کوتاه مدت را از بحث ساختار سرمایه حذف می کنند‪.‬در‬
‫حالیکه با توجه به اینکه بدهی کوتاه مدت به عنوان یک منبع مالی دائمی(مستمر)در‬
‫طی دوره مالی مورد استفاده قرار می گیرد‪،‬لذا باید درتجزیه و تحلیل ساختار سرمایه‬
‫در نظر گرفته شود‪.‬‬
‫‪ .2‬اصطالح ”هزینه سرمایه“ در واقع ”نرخ بازده مورد انتظار“ یک سرمایه گذاری است‬
‫و مترادف اصطالح ”بازده مورد انتظار“ می باشد‪.‬‬
‫‪21‬‬
‫نکته‬
‫استفاده از اصطالح ”هزینه سرمایه“ در بخشهای بازده مورد انتظار اشتباهاتی را ایجاد‬
‫می کند‪ .‬جهت جلوگیری از اشتباهاتی نظیر این‪ ،‬از اصطالح ”میانگین موزون بازده مورد‬
‫انتظار“ در روش ”میانگین موزون“ استفاده می شود‪.‬‬
‫محاسبه میانگین موزون بازده مورد انتظار‬
‫این روش تکنیکی است که بازده مورد انتظار را بر حسب اجزای منفرد تشکیل دهنده‬
‫ساختار سرمایه شرکت اندازه گیری میکند ‪ .‬در این روش هزینه هریک از اقالم بدهی و‬
‫بازده هریک از اقالم حقوق صاحبان سهام‪،‬جداگانه محاسبه می شود ‪.‬‬
‫‪22‬‬
‫) ‪KT = Pi ( Ki) ( 1 – t )+( PP * KP )+( Pc * Kc‬‬
‫کل بازده مورد انتظار شرکت ‪KT :‬‬
‫نسبت بدهی به کل ساختار سرمایه ‪Pi :‬‬
‫هزینه بدهی قبل از کسر مالیات ‪Ki :‬‬
‫نرخ مالیات ‪t :‬‬
‫نسبت سهام ممتاز به کل ساختار سرمایه ‪Pp :‬‬
‫هزینه سهام ممتاز ‪Kp :‬‬
‫نسبت سهام عادی به کل ساختار سرمایه ‪Pc :‬‬
‫‪23‬‬
‫هزینه سهام عادی ‪Kc :‬‬
‫نکته‬
‫به منظور محاسبه نسبت اجزاء تشکیل دهنده حقوق صاحبان سهام‪،‬باید‬
‫ارزش کل شرکت محاسبه شود‪.‬‬
‫‪V = D + PS +CS‬‬
‫ارزش کل شرکت در بازار ( کل ساختار سرمایه ) ‪V :‬‬
‫میزان وام دریافتی ‪D :‬‬
‫ارزش سهام ممتاز ‪PS :‬‬
‫ارزش بازار سهام عادی ‪CS :‬‬
‫‪24‬‬
‫هزینه وام‬
‫در اغلب موارد‪،‬هزینه وام شرکت مشخص است‪.‬به طوری که شرکت می تواند‬
‫با استفاده از قراردادهای وام منعقده با بانکها یا سایر موسسات اعتباری‪،‬‬
‫سطح هزینه بهره پرداختی برای وامهای اخذ شده را تعیین کند‪.‬‬
‫نکته‬
‫تعیین هزینه موثر وام در محاسبات بازده مورد انتظار ضروری است‪،‬به طوری‬
‫که هزینه موثر به عنوان هزینه واقعی وام با در نظر گرفتن کلیه فاکتورهای‬
‫مربوطه مورد محاسبه قرار می گیرد‪.‬ضرورتا‪،‬این عمل ایجاد دو تعدیل زیر را‬
‫جهت ساده کردن محاسبه هزینه بهره یا بازده مورد انتظار به همراه دارد‪.‬‬
‫‪25‬‬
‫‪ .1‬به کار بردن ارزش بازار به جای ارزش دفتری ‪:‬ارزش بازار بدهی ممکن است‬
‫متفاوت از ارزش اسمی آن باشد‪.‬در ترازنامه کلیه بدهیها با مبلغ اسمی نشان داده می شوند‬
‫و نوسانات ارزش بدهی در نظر گرفته نمی شود‪.‬برای محاسبه دقیق تر بازده مورد انتظار باید‬
‫ارزش بازار را مورد استفاده قرار داد‪.‬‬
‫‪ .2‬دریافتی خالص ‪:‬برای انتشار اوراق قرضه جدید‪،‬مبلغ واقعی دریافتی متفاوت از ارزش‬
‫دفتری است و علت آن پرداخت هزینه انتشار اوراق قرضه است‪.‬برای محاسبه هزینه موثر باید‬
‫از دریافتی خالص استفاده کرد‪.‬‬
‫‪Ki = I/D‬‬
‫هزینه وام ( بدهی ) قبل از کسر مالیات ‪Ki :‬‬
‫هزینه بهره ( هزینه بهره پرداختی ساالنه ) ‪I :‬‬
‫ارزش بازار بدهی ( وام ) ‪ ،‬که معادل دریافتی خالص می باشد ‪D :‬‬
‫‪26‬‬
‫بازده مورد انتظار سهام ممتاز‬
‫محاسبه بازده مورد انتظار سهام ممتاز نیز مشابه روش محاسبه هزینه بدهی است‬
‫که از تقسیم سود سهام ممتاز بر ارزش بازار سهام ممتاز حاصل می شود‪.‬‬
‫نکته‬
‫پرداخت سود سهام تاثیری بر میزان مالیات پرداختی ندارد‪.‬‬
‫‪Kps = D/P‬‬
‫بازده مورد انتظار سهام ممتاز ‪Kps :‬‬
‫سود سهام ممتاز ‪D :‬‬
‫قیمت سهام ممتاز در بازار ‪P :‬‬
‫‪27‬‬
‫بازده مورد انتظار سهام عادی‬
‫محاسبه بازده مورد انتظارسهام عادی به سادگی محاسبات مربوط به سهام ممتاز‬
‫نیست‪،‬سهامداران عادی انتظار دریافت بازده ثابت و از قبل تعیین شده را ندارند‪.‬‬
‫فاکتورهای کلیدی ‪:‬‬
‫‪ .1‬عایدی هر سهم‬
‫‪ .2‬درصد سود سهام پرداختی‬
‫‪ .3‬نرخ رشد‬
‫‪ .4‬قیمت سهام عادی در بازار‬
‫‪28‬‬
‫محاسبه بازده مورد انتظار سهام عادی با استفاده از روش‬
‫میانگین موزون‬
‫اگر مجموع درآمد خالص شرکت به صورت نقدی به سهامداران پرداخت شود‪،‬بنابراین‬
‫بازده مورد انتظار صاحبان سهام با استفاده از ”فرمول عایدی“ عبارتست از‪:‬‬
‫‪Ke = E/P‬‬
‫بازده مورد انتظار سهام عادی‪Ke :‬‬
‫عایدی هر سهم ‪E :‬‬
‫قیمت سهام عادی در بازار ‪P :‬‬
‫‪29‬‬
‫نکته‬
‫یکی از مشکالت فرمول فوق این است که کل عایدی شرکت به صورت سود سهام‬
‫پرداخت نمی شود‪.‬بنابراین‪،‬جریانات نقدی به طور کامل انجام نمی گیرد‪.‬بدین ترتیب‬
‫ارزش بازار سهام عادی عبارتست از جمع ارزش فعلی سودهای سهام پرداختی که از‬
‫سال اول تا سالهای آتی که به طور نامحدود ادامه دارد‪.‬‬
‫) ‪P= PV(d1 + d2 + d3 + ... + da‬‬
‫ارزش بازار سهام عادی ‪P :‬‬
‫ارزش فعلی ‪PV :‬‬
‫سود سهام ‪d :‬‬
‫‪30‬‬
‫برای تعیین این که چگونه ارزش سود سهام در یک جریان فعالیت مداوم تعیین‬
‫می شود‪،‬یک راه حل این است که برای سود سهام نرخ رشد‪،‬ثابت فرض شود و رشد آتی‬
‫شرکت به دلیل سرمایه گذاری سودهای تقسیم نشده درشرکت باشد‪،‬بدین ترتیب نرخ‬
‫رشد سود سهام پرداختی از فرمول زیر قابل محاسبه است ‪:‬‬
‫)‪g = E/P(%RE‬‬
‫نرخ رشد سود سهام ‪g :‬‬
‫درصد سود تقسیم نشده ‪%RE :‬‬
‫حال با روشن شدن مفهوم نرخ رشد‪،‬می توان از طریق فرمول زیر(مدل گوردون)با فرض‬
‫نرخ رشد ثابت ”ارزش بازار سهام“ و ”بازده مورد انتظار سهام عادی“ را نیز محاسبه کرد ‪:‬‬
‫‪31‬‬
‫‪Ke = D/P +g‬‬
‫و‬
‫‪P = D/Ke – g‬‬
‫سود سهام پرداختی سال آتی ‪D :‬‬
‫برای محاسبه بازده مورد انتظار صاحبان سهام از روش ”میانگین موزون“ می توان از‬
‫هر دو روش ”مدل گوردون“ یا ”فرمول عایدی“ که نتایج یکسانی دارند‪،‬استفاده کرد‪.‬‬
‫‪32‬‬
‫مراحل محاسبه بازده مورد انتظار کل به روش‬
‫میانگین موزون‬
‫‪ .1‬هزینه یا بازده هر یک از اجزاء ساختار سرمایه از طریق فرمولهای مشخص تعیین‬
‫می شود ‪.‬‬
‫‪ .2‬هزینه بازده بعد از کسر مالیات هر یک از اجزاء در نسبت مربوط به ساختار سرمایه‬
‫ضرب شود ‪.‬‬
‫‪ .3‬حاصل ضربها را با هم جمع و بازده مورد انتظار کل بدست می آید ‪.‬‬
‫‪33‬‬
‫فواید روش میانگین موزون در محاسبه هزینه سرمایه‬
‫‪ .1‬روش محاسبه بسیار ساده ‪:‬روش ی منطقی و ساده برای حل مسایل دشوار در رابطه با‬
‫میانگین موزون بازده کل است‪.‬به طوری که هزینه یا بازده هر یک از اجزاء محاسبه و با جمع‬
‫آنها‪،‬بازده مورد انتظار کل حاصل می شود‪.‬‬
‫‪ .2‬انعطاف پذیری در مقابل تغییر شرایط ‪:‬از آنجا که تغییرات هر یک از اجزاء بدهی و حقوق‬
‫صاحبان سهام‪،‬بر روش میانگین موزون تاثیر دارد‪ .‬بنابراین کوچکترین تغییری در ساختار‬
‫سرمایه‪،‬در هزینه بدهی یا در عایدی هر سهم بر بازده مورد انتظار کل تاثیر خواهد گذاشت‪.‬‬
‫‪ .3‬کسب نتایج منطقی در شرایط کسب سود و زیان ‪:‬در شرایطی که شرکت بازده بسیار‬
‫مناسبی را از سرمایه گذاری کسب کند‪،‬روش میانگین موزون‪،‬تخمین مناسبی از بازده مورد‬
‫انتظار شرکت را در اختیار قرار می دهد‪.‬‬
‫‪34‬‬
‫‪ .4‬کسب نتایج منطقی در شرایط کسب وام مناسب ‪:‬استفاده از بدهی‪،‬در‬
‫روش میانگین موزون‪،‬اثر کاهنده بر بازده مورد انتظار دارد‪.‬اما در شرایطی که شرکت از‬
‫وام کوتاه مدت استفاده می کند‪،‬ریسک شرکت افزایش می یابد و در مقابل بازده شرکت‬
‫نیز باال می رود‪.‬‬
‫نکته‬
‫علیرغم مزایای روش میانگین موزون‪،‬به دو دلیل زیر‪،‬استفاده از این مدل برای محاسبه‬
‫بازده مورد انتظار توصیه نمی شود ‪:‬‬
‫‪ .1‬عدم توجه به ریسک واقعی طرح ‪:‬در این روش فرض بر این است که کلیه سرمایه گذاریهای‬
‫شرکت دارای ریسک یکسان هستند‪.‬در حالیکه ریسک بعض ی از‬
‫سرمایه گذاریها بسیار باال است‪.‬‬
‫‪ .2‬خطاهای احتمالی ‪:‬در شرایطی که شرکت سود رضایت بخش ی کسب نمی کند‪،‬یا‬
‫شرکت دارای بدهی کوتاه مدت بیشتری است‪،‬استفاده از روش میانگین موزون‪،‬نتایج‬
‫صحیحی را ارائه نمی دهد‪.‬‬
‫‪35‬‬
‫اندازه گیری ریسک و بازده پورتفولیو‬
‫ریسک پورتفوی با ضریب همبستگی سهام ارتباط مستقیم دارد‪،‬به طوریکه هرچه‬
‫میزان همبستگی دو سهم کمتر باشد‪،‬ریسک پورتفوی کاهش می یابد و بالعکس‪.‬برای‬
‫محاسبه ریسک پورتفوی‪،‬واریانس پورتفوی را به شرح زیر محاسبه و سپس جذر آن را‬
‫به دست می آوریم که همان انحراف معیار (معیار ریسک) است‪.‬‬
‫‪σA σ2B + 2 ( WA WB rAB σ2A + W2B . σ2P = W2A . σ‬‬
‫)واریانس پورتفولیو ‪σ :‬‬
‫درصد سرمایه گذاری در سهام ‪WA : A‬‬
‫درصد سرمایه گذاری در سهام ‪WB : B‬‬
‫واریانس سهام‬
‫‪2Aσ : A‬‬
‫واریانس سهام‬
‫‪2Bσ : B‬‬
‫ضریب همبستگی سهام ‪ A‬و ‪rAB : B‬‬
‫کواریانس میان سهام ‪A‬و ‪Cov(A , B) = B : σA σrAB B‬‬
‫‪36‬‬
‫‪B‬‬
‫‪2P‬‬
‫نکته‬
‫‪ .1‬اگر تغییرات بازده دو سهم هم جهت باشد‪،‬ضریب همبستگی مثبت و کواریانس نیز‬
‫مثبت می باشد ‪.‬‬
‫‪ .2‬اگر ارتباطی بین دو سهم وجود نداشته باشد‪،‬ضریب همبستگی و کواریانس صفر‬
‫است ‪.‬‬
‫‪ .3‬اگر بازده دو سهم در جهت مخالف تغییر کند‪،‬ضریب همبستگی و کواریانس منفی‬
‫خواهد شد ‪.‬در این حالت‪،‬بهترین نتیجه حاصل می گردد زیرا ریسک پورتفوی به‬
‫صفرخواهد رسید ‪( .‬البته چنین شرایطی در عمل هرگز اتفاق نمی افتد) هرچه‬
‫پورتفوی از تنوع سهام بیشتری تشکیل شده باشد‪،‬کاربرد کواریانس در ارزیابی‬
‫ریسک پورتفوی بیشتر خواهد شد‪.‬‬
‫‪37‬‬
‫بازده پورتفولیو از مجموع حاصلضرب بازده تک تک سهام در درصد سرمایه گذاری در‬
‫آن سهم به دست می آید‪.‬به طور کلی‪،‬می توان نتیجه گیری کرد که بازده مورد انتظار‬
‫هر پورتفوی‪،‬همان میانگین موزون بازده های مورد انتظار تک تک سهام می باشد‪.‬‬
‫‪ CAPM‬و صرف ریسک‬
‫سرمایه گذاران با پذیرش ریسک بیشتر خواستار بازده بیشتری از پورتفوی بازار نسبت‬
‫به سرمایه گذاریهای بدون ریسک(مانند اسناد خزانه)می باشند‪ “.‬تفاوت میان بازده بازار‬
‫و نرخ بهره اصطالحا صرف ریسک بازار نامیده می شود‪“ .‬‬
‫صرف ریسک مورد انتظار بازار * بتا = صرف ریسک مورد انتظار یک سهم‬
‫) ‪ri – rf =  ( rm – rf‬‬
‫بازده مورد انتظار سهم ‪ri : i‬‬
‫نرخ بازده بازار ‪rm :‬‬
‫نرخ بازده بدون ریسک ‪rf :‬‬
‫‪38‬‬
‫در اواسط دهه ‪ 60‬میالدی‪،‬سه اقتصاد دان به نامهای شارپ‪،‬لینتنر و ترینر پاسخ این‬
‫سوال را که صرف ریسک مورد انتظار هنگامی که بتا صفر یا یک نمی باشد چقدر است‬
‫را ارائه نمودند‪.‬پاسخ آنها به مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای (‪ (CAPM‬معروف‬
‫می باشد‪.‬در این مدل صرف ریسک مورد انتظارهر سهم متناسب با ضریب بتا تغییر‬
‫می یابد‪.‬یعنی صرف ریسک مورد انتظار یک سهم با بتایی برابر با ‪، 0.5‬معادل نیمی از‬
‫صرف ریسک مورد انتظار بازار می باشد‪.0‬‬
‫نکته‬
‫شیب خط بازار اوراق بهادار نیز اصطالحا صرف ریسک بازار نامیده می شود‪.‬‬
‫‪E(RM) – Rf‬‬
‫‪39‬‬
‫پنج فاکتور مهم در انتخاب پورتفوی‬
‫‪ .1‬بازده مورد انتظار ‪:‬سرماییه گذاران خواستار بازده مورد انتظار باال و ریسک‬
‫پایین می باشند‪.‬پورتفوی سهامی که به ازای میزان ریسک معینی‪،‬باالترین بازده مورد‬
‫انتظار را داشته باشد اصطالحا پورتفوی کارآ نامیده می شود‪.‬‬
‫‪ .2‬میزان ریسک پذیری سرمایه گذاران ‪:‬سرمایه گذاران محافظه کار قسمتی‬
‫ازسرمایه خود را در پورتفوی کارآ و قسمتی دیگر را در داراییهایی که بازده ای برابر با‬
‫نرخ بازده بدون ریسک دارند‪،‬سرمایه گذاری می نمایند‪.‬درحالی که سرمایه گذارانی که‬
‫متهورانه عمل می نمایند تمام سرمایه گذاری خود را در پورتفوی کارآ سرمایه گذاری‬
‫نموده و حتی ممکن است به منظورسرمایه گذاری بیشتر اقدام به تامین مالی از منابع‬
‫متناوب نمایند‪.‬‬
‫‪40‬‬
‫‪ .3‬شفاف بودن اطالعات مالی و امکان دسترس ی یکسان به اطالعات ‪:‬‬
‫اگر سرمایه گذاران از لحاظ دسترس ی به اطالعات و میزان پیش بینی های بازده سهام در شرایط‬
‫یکسانی قرار داشته باشند‪،‬این امر منجر به انتخاب پورتفوی مشابه و نزدیک به هم توسط سرمایه‬
‫گذاران‪،‬متناسب با میزان ریسک پذیری آنها می گردد‪.‬‬
‫‪ .4‬تاکید بر ریسک پورتفوی سهام ‪:‬هرگز نباید به ریسک یک سهم به طور‬
‫مجزا توجه نمود‪،‬بلکه باید ریسک پورتفوی سهام مورد توجه قرار گیرد‪.‬این ریسک به حساسیت تک‬
‫تک سهام در مقابل تغییرات ارزش پورتفوی سهام بستگی دارد‪.‬‬
‫‪ .5‬ضریب بتا ‪:‬حساسیت یک سهم نسبت یه تغییرات ارزش پورتفوی سهام در‬
‫بازار از طریق محاسبه ضریب بتا تعیین می گردد‪ .‬به عبارت دیگر‪“،‬ضریب بتا نسبت‬
‫نهایی حساسیت ریسک یک سهم در مقابل تغییرات ریسک پورتفوی سهام در بازار‬
‫می باشد“‪.‬‬
‫‪41‬‬
‫تئوری قیمت گذاری آربیتراژ (‪(APT‬‬
‫مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای به چگونگی انتخاب پورتفوی کارآ توسط‬
‫سرمایه گذارن می پردازد در حالی که مدل قیمت گذاری آربیتراژ که توسط استفان‬
‫راس ارائه شده است به جای کارآ بودن پورتفوی‪،‬عوامل با اهمیت اقتصادی و اطالعات‬
‫شرکت را مد نظر قرار می دهد‪.‬این تئوری عنواندمی نماید که بازده هر سهم به تاثیرات‬
‫گسترده اقتصاد کالن (ریسک سیستماتیک) که اصطالحا ” عوامل“ نامیده می شود و‬
‫رویدادهایی که برای شرکت خاص ی واقع می شوند (ریسک غیر سیستماتیک) یا همان‬
‫اخبار اطالعات خاص شرکت بستگی دارد‪.‬‬
‫اخبار ‪ = a + b1 ) r1 ( + b2 ) r2 ( + b3 ) r3 ( + ... +‬بازده مورد انتظار‬
‫‪42‬‬
‫تئوری قیمت گذاری آربیتراژ عنوان می نماید که صرف ریسک مورد انتظار یک سهم با‬
‫صرف ریسک مورد انتظار مرتبط با هر عامل و حساسیت سهام نسبت به هرکدام از‬
‫عوامل(…‪)b1,b2,b3,‬ارتباط دارد‪.‬‬
‫‪ = r - rf = b1 ( r – rf ) + b2 ( r – rf ) + ...‬صرف ریسک مورد انتظار‬
‫نکته‬
‫پورتفوی بازار که نقش اساس ی در مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای ایفا می نماید‬
‫در تئوری قیمت گذاری آربیتراژ جایگاهی ندارد بنابراین دیگر نگران مشکالت اندازه‬
‫گیری پورتفوی بازار نخواهیم بود‪.‬مدل قیمت گذاری آربیتراژ را حتی اگر فقط اطالعاتی‬
‫برای یک نمونه سهم پر ریسک داشته باشیم می توانیم مورد آزمون قرار دهیم‪.‬‬
‫‪43‬‬