Transcript فایل ارائه
Common risk factors in the returns on stocks and bond مقدمه بررس ی مطالعه مشهور فاما و فرنچ شناسایی عوامل خطرآفرین در عایدی سهام و اوراق قرضه تست مدل قیمت گذاری دارایی بررس ی رگرسیون سریهای زمانی 3عاملی و 5عاملی کاربرد ونتایج مطالعات مشهور فاما و فرنچ بررس ی مدل فاماو فرنچ در بازار سرمایه ایران پرسش های بی پاسخ در مطالعات فاما و فرنچ Two Brilliant Professors that Shocked the World مقدمه پروفوسور فاما که خود از واضعین و طرفداران Bبودآنرا به باد انتقاد گرفت و مدعی شد که : اجبارا بین ریسک و بازده یک تابع خطی و یا شیب مثبت وجود ندارد. بازار از کارایی کامل برخوردار نیست. انسان عاقل اقتصادی که همه تصمیماتش درست باشد کمتر یافت میشود . مطالعه مشهور فاما و فرنچ فاما قهرمان اصلی نظریه کارایی بازار بود.در بازار کارا باید همه تفاوتهای رفتاری سهم های ارزش ی و رشدی بر این پایه استوار باشد که سهم های ارزش ی ریسک پذیرترند .این آن نکته ای بود که فاما و فرنچ در فرضیات خود ادعا کردند البته آنها هیچ دلیلی برای صحت فرضیه خود نیافتند و شواهدی راکه جمع آوری کردند عکس فرضیه فوق را اثبات کرد .با این حال این مقاله نه تنها نادیده گرفته نشد بلکه به عنوان بهترین مقاله با منتشر شده در ژورنال مالی در سال 1992انتخاب شد و یکی از بی نظیرترین مقاله محسوب می شود. سهام رشدی (گران): Expensive Groth stock سهامی اند که ارزششان نسبت به جریانات نقدی ،سود،سود تقسیمی و ارزش دفتری کنونی باالتراز میانگین است. سهام ارزان (ارزش ی): Cheap value stock سهامیکه بازدهی بیشتر برای سرمایه گذارانی خواهد داشت که آنهارا در قیمتهای بسیار پایین خریده اند. مطالعه مشهور فاما و فرنچ _ ادامه مقاله فاما و فرنچ به شناسایی 5عامل خطر آفرین درعایدی سهام واوراق قرضه می پردازد: سه عامل برای بازار سهام : اندازه size Be/me نسبت P/E (که در نظریه قیمت گذاری دارایی ها به عنوان متغیر تاثیر گذار بر سطح مقطع عایدی متوسط دیده نشده است) دو عامل برای بازار اوراق قرضه : بلوغ )(MATURITY خطرات قراردادی)( Defalt risk • " مطالعه مشهور فاما و فرنچ _ ادامه محدوده زمانی تحقیق 1963تا 1990میالدی بوده است و شامل کلیه سهم های (NYSE بازار بورس نیویورک) New York stock exchange (AMEX بازار بورس امریکا) American stock exchange National Association of security (Nazdaq نزدک) deslers automated quotations تاکید فاما و فرنچ بر ارتباط بین دو متغیر "ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و ارزش بازار شرکت بود" • ارزش دفتری (ارزش ویژه) :ارزش حسابداری سهام سهامداران یا حقوق صاحبان • ارزش بازار (معامالتی) :متغیری است از عالیق سرمایه گذاران و بوسیله عرضه و تقاضا تعیین میگردد شروع آزمایشات فاما و فرنچ هدف آزمایشات فاما و فرنچ این بود که اهمیت نسبی بازده های آتی سهامی را که در زمان حال نسبت ارزش بازار به ارزش دفتریشان متفاوت است را بدانند سهام ها در 10گروه طبقه بندی شدند گرانترین سهام ها در گروه 1و اررزانترین سهم ها در گروه 10قرار گرفتند . هرگروه شامل یک پرتفلیو از سهام بود .سپس شرکتهای موجوددوباره بر مبنای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مرتب میشدند و دوباره درپرتفلیو های 10گانه قرار میگرفتند و تا سال بعد عملکرد آنها مورد ارزیابی قرار میگرفت(شکل نمودار )1-1 نرخ بازده ساالنه در گروههای 10گانه 21.4% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% گروه 10 گروه 9 گروه 8 گروه 7 گروه 6 گروه 5 گروه 4 گروه 3 گروه 2 گروه 1 8.0% این نمودار نشان میدهد که : بازده سهام ارزان % 21.4و بازده سهام گران تنها %8بوده است. هر اندازه که از گروه اول به عنوان ارزانترین سهام به گروههای بعدی تا گروه دهم میرویم میزان بازدهی کاهش می یابد. برای یک پرتفلیوی متنوع میتوان ادعا کردنسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان یک شاخص و عالمت بسیار مطلوب برای تخمین بازده آتی است فرض کنید شما یک سرمایه گذار با توان سرمایه گذاری متوسط هستید و قدرت سرمایه گذاری شما در یک حساب بازنشتگی شخص ی ساالنه معادل 2000دالر است فرض کنیم در حال حاضر شما 30ساله هستید و تصمیم دارید در سن 65سالگی بازنشسته شوید( یعنی 35سال دیگر ) این صندوق به شما 35سال فرصت می دهد تا بتوانید ثروتی را برای خودتان انباشته کنید حال شما باید تصمیم بگیرید که چگونه می خواهید سرمایه گذاری کنید شما حق انتخاب دارید که: در سهام رشدی ارزان (پرتفلیو شماره )10یعنی سهام هایی که نسبت ارزش دفتری آنها نسبت به ارزش بازار بزرگتر است و یا در سهام ارزش ی گران (پرتفلیو شماره )1یعنی سهام هایی که نسبت ارزش دفتری آنها نسبت به ارزش بازار کوچکتر است سرمایه گذاری کنید. فاما و فرنچ با در نظر گرفتن نرخ تورم برای سهام رشدی نرخ بازده اسمی %8و نرخ واقعی %2.47و برای سهام ارزش ی % 15.18رادر نظر گرفتند : %2.47×232،109=698،2درآمد دوره بازنشستگی سهام رشدی اگر در سهام ارزش ی سرمایه گذاری کنید ثروت شما به شدت افزایش خواهد یافت که به این روند اصطالحا افزایش سیر به سوی نوک قله می گویند : %15.18×369،839،1= 216،279درآمد دوره بازنشستگی سهام ارزش ی بنابراین در یک سرمایه گذاری 35ساله با سرمایه گذاری ساالنه 2000دالر تفاوت کارکرد سهم های گران و ارزان به معنی 100برابر ثروتمند شدن در زمان بازنشستگی است و این شما هستید که تصمیم می گیرید 2000دالر شما را به نوک قله و یا ته چاه بکشاند!!!!!!!!!!! ریسک پایین – بازدهی باال همانطور که در مثال ذکر شده دیدید سهم های گران نسبت به سهم های ارزان دارای ریسک باالتری هستند و بازدهی های بسیار متفاوتی دارند واز آنها بازدهی بیشتری انتظار میرود و بازاراغلب در اینگونه موارد غافلگیر میشود .در برابر بازار از سهام ارزان بازدهی کمتری را انتظار دارد و کمتر غافلگیر میشود فاما و فرنچ بجای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار Bرا در نظر گرفته و سهم هایی با بتای کم را در گروه 1و سهم هایی با بتای زیاد را در گروه 10قرار دادند سپس متوسط ارزش دفتری به ارزش بازار را برای این 10گروه محاسبه کردند یکی از مهمترین اختراعات مالی نوین این است که : "سهام های پر ریسک سهم های گران رشدیند که کمترین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را دارا هستند و سهم های کم ریسک سهم های ارزان ارزشیند” شما از سرمایه گذاری در سهام شرکتهای دولتی بازده بیشتری بدست می آورید تا سرمایه گذاری در سهام شرکتهای هواپیمایی بین قاره ای تست قیمت گذاری دارایی ASSET PRICING TEST FAMA &FRENCH در این مقاله برای تست مدل قیمت گذاری دارایی ها از رگرسیون سطح مقطع FAMA&MACBETHاستفاده شده است و همچنین از رویکرد سلسه زمانی شول-جنسن و بلک استفاده میکند رگرسیونهای سری زمانی (که در این مقاله ارائه شده است) دو هدف عمده را در قیمت گذاری دارایی ها دنبال میکند: .1اگر داراییها بصورت منطقی قیمت گذاری شود متغیرهایی مانند اندازه و B/M برای حساسیت عوامل خطرآفرین در عایدیها وکالت میدهند. .2از عایدیهای اضافی به عنوان متغیر وابسته و از عایدیهای پرتفلیوی سرمایه گذاری صفر بعنوان متغیر توضیحی استفاده میکند. عایدی های توضیحی : THE Explanatory returns متغیرهای توضیحی در دو مجموعه طبقه بندی میشوند: متغیرهای تاثیرگذار برای تغییر در عایدی های اوراق قرضه Bond-market factors متغیرهای تاثیرگذار برای تغییر در عایدی های سهام stock-market factors یکی از ریسکهای رایج در عایدیهای اوراق قرضه تغییرات غیرمنتظره در نرخ بهره استross&roll&chen .از متغیرهایی مانند TERMو DEFبرای توصیف سطح مقطع عایدیهای متوسط استفاده میکنند. :TERM انحراف عایدیهای بلند مدت اوراق قرضه دولتی از عایدیهای مورد انتظار بعلت تغییر در نرخ بهره :DEF تفاوت موجود میان عایدیهای پرتفلیوی اوراق قرضه بلند مدت شرکتی و عایدیهای بلند مدت اوراق قرضه دولتی (تغییرات ایجاد شده در شرایط اقتصادی که قرارداد را تغییر میدهد) DEEقدرتمندترین عامل در عایدی های اوراق قرضه است اگرچه گاهی اوقات TERM نیز قدرتمند است اما آثار DEEنسبت به TERMواضح تر است . نماینده عوامل خطرآفرین PROXY for common risk اندازه و BE/MEنماینده عوامل خطرافرین عایدیها هستند : شرکتهایی که BE/MEباال دارند :تمایل به داشتن درآمدهای کم بردارایی ها دارند شرکتهایی که BE/MEپایین دارند :تمایل به داشتن درآمدهای باالی مداوم بردارایی ها دارند اندازه شرکت به سود دهی مربوط میشود نماینده عوامل خطر آفرین -ادامه فاما و فرنچ به منظور مطالعه بنیانهای اقتصادی از 6پرتفلیو استفاده نمودند. سهام ها را طبق اندازه به دوگروه بزرگ BIGو کوچک Smallتقسیم نمودند. و طبق نسبت تساوی ارزش دفتری به قیمت بازار به سه گروه تقسیم نمودند : نقاط انفصال کمتر از میانه LOW %30 MEDIUM میانه %40 نقاط انفصال باالتر از میانه HIGH%30 از محل تالقی دو گروه اندازه و سه گروه 6 BE/MEپرتفلیو ایجاد میشود که شامل موترد زیر می باشد : • • • • • • B/L B/M B/H S/L S/M S/H نماینده عوامل خطر آفرین -ادامه : SMBتفاوت موجود میان عایدیهای پرتفلیوهای بزرگ و کوچک سهام در هر ماه :HMLتفاوت موجود میان میانگین عایدیها در دو پرتفلیوی باال ( )B/H,S/Hو میانگین عایدیها در دو پرتفلیوی پایین عایدیهای توصیفی THE RETURN TO BE EXPLAIN از 25پرتفلیو که در رگرسیون سلسله زمانی بعنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده استفاده میکنیم. :MOODING RATING GROUP 1-5 G و G10-6دو پرتفلیوی اوراق قرضه دولتی 5 پرتفلیوی اوراق قرضه شرکتی AaaوAaوBaaوLGوA کوچکترین سهم اندازه بزرگترین سهم اندازه 25پرتفلیوی سهام اندازه و BE/MEبصورت زیر شکل گرفته اند. هر سال از 1963تا 1991محاسبه شده و میانگین 29سال گرفته شده است. این جدول نشان می دهد که : پرتفلیوهایی که کوچکترین سهم را دارند بیشترین سهام را دارند اما کمترین قسمت از ارزش پرتفلیو را دارند .بعبارت ساده تر پرتفلیوهایی که اندازه کوچک تر دارند ارزش آنها در پرتفلیو بیشتر است و بالعکس پرتفلیوهایی که بزرگترین سهم را دارند کمترین سهام را دارند اما بیشترین قسمت از ارزش پرتفلیو را دارند.بعبارت ساده تر پرتفلیوهایی که اندازه بزرگ دارند ارزش آنها در پرتفلیو کمتر است و بالعکس بزرگترین نسبت B/Eبه سمت کوچکترین سهام یعنی بازار بورس آمریکا و نیویورک ( AMEXو )NASDAQقرار داردنسبت به بزرگترین سهام () نزدک یعنی جدول شماره 2نشان می دهد که : خالصه ای از مقادیر بازده وابسته ومستقل را در رگرسیونهای سریهای زمانی بیان میکنند بین اندازه و بازده میانگین رابطه منفی وجود دارد بین ثبت دفتری در بازار سهام و بازده میانگین رابطه مثبت وجود دارد(این رابطه پایدار و مستحکم است) مقادیر بازده متوسط اوراق بهادار دولتی با سررسید افزایش مییابد اوراق بهادار شرکتی بلند مدت مقادیر بازده متوسط بیشتری نسبت به اوراق بهادار دولتی دارند. مقادیر بازده متوسط اوراق بهادار شرکتی برای گروههایی با نرخ پایین بیشتر است. DEF" و TERMبه اندازه مقادیر بازده SMBو HMLبی ثبات و ناپایدارند ولی برای توضیح بازده اوراق بهادار مفید خواهند بود" آزمون قیمت گذاری دارایی ها نتیجه گیری : TERM و DEFبرای اوراق قرضه بیشتر است • اوراق قرضه بلند مدت نسبت به انواع کوتاه مدت به تغییرات و جابجاییهای TERMحساس ترند و منجر به پیشگویی در مورد بازده و اوراق قرضه میشوند. • DEFریسکهای قراردادی متداولی ایجاد میکند که ازاوراق قرضه دولتی تا شرکتی از اوراق قرضه تا سهام و از سهام کالن تا خرد افزایش می یابد و روند افزایش ی دارد پرتفلیوی اوراق قرضه دولتی پرتفلیوا وراق قرضه شرکت این جدول رگرسیونهایی را نشان میدهد که از بازده بازده مازاد EXCESS RETURNاوراق بهادار و سهام استفاده میکنند مازادبازارRM-RF به منظور توضیح بیشترین مقادیر R2مربوط به شرکتهای بزرگ و BE/MEکوچک هستند. کمترین مقادیر R2مربوط به شرکت های کوچک و BE/M.بزرگ هستند نتیجه : مقادیر Bریسک برای اوراق قرضه کوچکتر از سهام است B برای اوراق قرضه شرکتی بیشتر از اوراق قرضه دولتی میباشد B برای LGاوراق قرضه شرکتی درجه پایین برابر 0.3و R2برابر 0.29میباشد. این جدول( )TABLE6رگرسیونهایی سه عاملی RM-RFوHMLو SMBرا نشان میدهد که برای سهام عملکرد خوبی دارند. نتیجه : • " افزودن دو بازده به رگرسیونها منجر به افزایش قابل توجه در R2میشود" در کل افزودن SMBو HMLبه رگرسیونها اثرجالبی روی مقادیر بتای بازار دارد.منجر به زوال مقادیر بتا برای سهام ونزول آن بسمت 1 میشود این رفتار بواسطه همبستگی و ارتباط میان بازار وSMBوHML است فاکتورهای بازار – سهام و فاکتورهای اوراق قرضه و سهام )( stock - market & bond- market همانطور که دیدیم جدول 3نشان داد که استفاده تنها از فاکتورهای بازار- اوراق قرضه عالوه بر تغییردر بازده اوراق قرضه منجر به تغییر در مقادیر بازده سهام میشود. جدول 6نیز نشان داد که استفاده تنها از فاکتورهای بازار –سهام عالوه بر تغییر در بازده سهام منجر به تغییر در مقادیر بازده اوراق قرضه میشود. "این نتایج اثبات میکند که مابین فراینهای اتفاقی برای بازده سهام و اوراق قرضه همپوشانی وجود دارد" هدف جدول 5بیان این موضوع است که "تغییر مشترک در بازده سهام و اوراق قرضه صرفا از ائراق بهادار درجه پایین LGناش ی میشود" در رگرسیونهای 5عاملی برای سهام به 2نتیجه عمده می رسیم : دو فاکتور با ساختار مدت دار TERMو DEFدر زیر بازده مازاد بازار دفن شده و به فراموش ی سپرده میشوند. سه فاکتور بازار سهام SMBو HMLو RM-RFبه استثنای اوراق بهادار درجه پایین به مقادیر بازده سهام محدود میشوند R=0.38 R2 = 14051 مجموع نقاط برخورد در معادله فوق RMOیا فاکتور متعامد بازار نامیده میشود. : RMO بازده مجموعه سرمایه گذاری از 0بوده و با چهار متغیر مستقل در معادله فوق ناهمبسته است. RMOشیبهایی ایجاد میکند که همگی پیرامون 1هستند . می توان متوسط بازده RMOرا به عنوان مازاد برای یک سهم و ریسک رایج COMMON RISKبازار بورس تفسیر کرد رگرسیون های 5عاملی که شاملDEF،TERM،HML،SMB،RMOبودند برای توضیح مقادیر بازده سهام و اوراق قرضه استفاده می شدند که SMB،HML بازده بازار سهام و مابقی بازده بازار اوراق قرضه را نشان می دهند فاکتورهای بازار اوراق قرضه نقش قدرتمندتری در بازده بازار دارند این جدول نقش فاکتورهای بازار سهام واوراق قرضه را در بازدهی نشان می دهد مقادیر R2نزدیک به 1نشان میدهد که TERMو DEFاغلب واریانسها را در بازده های اوراق قرضه شرکتی با ارزش Aaaو Aaو A توضیح میدهند. برخی از سهام های و اوراق بهادار های موجود شیب هایی را روی فاکتورهای بازار سهام ایجاد می کنند که بیش از 2خطای استاندارد دارند دلیل این امر این است که TERM ،DEFمقادیر R2بزرگتری را به خود اختصاص دادند نقش TERMو DEF, RMOدر کارکردهای بورس توسط بازده مازاد RM-RFگنجانده میشود (زیرا شیبهای TERMو DEF, RMOدر طول 25سهام بورس تغییرات چندانی ندارد) فاما و فرنچ دریافتند که تساوی ارزش دفتری به ارزش بازار مربوط به سوددهی نسبی است بطور متوسط شرکتهایی با BE/MEپایین همواره دریافتی باال دارند و شرکتهایی با BE/MEباال همواره دریافتی پایین دارند بنابراین این نتیجه به این نکته اشاره می کند که HMLاختالف بین بازدهی بر روی بورس با BE/MEباال و پایین در یک فاکتور ریسکی واریانس ی را ارائه میدهد که مربوط به عملکرد نسبی دریافتها است آیا میزان پایین میانگین و متوسط DEE TERMبیانگر این است که عوامل ساختار دوره ای در یک مدل مخصوص قیمت گذاری بی ارتباط هستند ؟ خیر .فاما و فرنچ و چن دریافتند که مقادیر مورد انتظار مانند TERMو DEFدر طی زمان تغییر میکند و مرتبط با شرایط کسب و کار هستند مقادیر موردانتظار TERMپیرامون فرازو نشیب های چرخه تجاری مثبت و در نزدیکی نقطه ماکزیمم منفی است .هنگامیکه شرایط اقتصادی خوب نیست و خطرات عدم پرداخت بدهی باالست مقدار مورد انتظار ارزش افزوده عدم پرداخت بدهی در DEFباالست و هنگامیکه شرایط اقتصادی مساعداست این مقدار پایین است بی قاعدگیهایی که در تئوری بازار کارا بیان شده است شامل 2دسته هستند: -1بی قاعدگیهای غیر تقویمی -2بی قاعدگی های تقویمی بی قاعدگی های تقویمی شامل موارد زیر میباشد : اثر چرخش سیاس ی(تالر )1987 اثر تابستانSUMMER EFFECT اثر روزهای تعطیل HOLLIDAYEFFECT اثر روزهای آخر هفتهWEEKEND EFFECT اثر چرخش ماهMONTHLY EFFECT اثر ماههای خاص(ژانویه ودسامبر) مطالعات انجام شده توسط روزف ،کینی ،تالر و دی بولت نشان میدهد که بازده سهام درماه ژانویه به طور معناداری بیشتر از سایر ماههای سال میباشد و در ژانویه هر سال یک پرش دربازده مازاد انباشته وجود دارد و در ماه نوامبر و دسامبر هر سال یک کاهش دائمی در بازده مازاد انباشته مشاهده میشود . برخی اثر ژانویه را با فرضیه ای بنام ”فرضیه استفاده از معافیت مالیاتی بخاطر زیان ” توضیح میدهند. این جدول نشان میدهد که : بازده مازاد ژانویه بطور یکنواخت با افزایش اندازه کاهش می یابد. در رگرسیونهای 5عاملی سریهای زمانی دوره ژانویه باید جزو عوامل ریسک قرار بگیرد. شیبهای نمودار ژانویه Bبرای اوراق قرضه شرکتی از سهام Aaaتا LGافزایش می یابد. به استثنای TERMعوامل خطر موجب کارکرد اضافی ژانویه در هر ماه میشود. نتیجه : عایدی های متوسط سهام بر روی U ، D/Pشکل هستند نقاط در رگرسیونهای یک عامله از کمترین d/pبه بیشترین D/P افزایش می یابد بازده های پیش از مالیات بر روی بورس ی با D/Pبیشتر باید برابر بازده های پس از مالیات تنظیم شده با ریسک بیشتر باشد بخش ی با کمترین D/Pشیبی بسیار منفی و سهامی باباالترین D/Pشیبی بسیار مثبت دارد رگرسیونهای سه عاملی بیانگر این موضوع است که بخش ی با کمترین D/Pشیبی بسیار منفی ()0.48-و سهامی با باالترین D/P شیبی بسیار مثبت 0.54دارد. نتیجه کلی D/P :با این ارجاع ما سازگار است که 3عامل بورس RM-RFو SMBو HMLنمونه متوسط بازده بورس را فرا می گیرند نتایج و کاربرد مشاهدات فاما و فرنچ : 5عامل قیمت گذاری دارایی در موارد زیر بخوبی عمل میکنند: واریانس مشترک در بازده بورس و اوراق بهادار سطح مقطع عایدی متوسط the cross-section of average return انتخاب پرتفلیو ارزیابی عملکرد پرتفلیو تخمین بودجه سرمایه نتیجه :مدل سه عاملی RM-RFو SMBو HMLدر توضیح واریانس مشترک سریهای زمانی در بازار بورس و اوراق بهادار بخوبی عمل میکنند مدل سه عاملی فاما وفرنچ در بازار سرمایه ایران : مدل سه عاملی فاماو فرنچ در بازار سرمایه ایران مورد آزمون قرار گیرد. نتایج به دست آمده ،نشان میدهد که سه عامل اندازه شرکت ،نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و عامل بازار ،سه عامل تأثیرگذار روی بازده سهام میباشند و همچنین یک مدل چندعاملی نسبت به یک مدل یک عاملی در بازار سرمایه ایران بهتر میتواند پراکندگی بازده سهام را توضیح دهد مدل سه عاملی فاما وفرنچ در بازار سرمایه ایران _ ادامه : • نتایج به دست آمده در مورد دو عامل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و همچنین اینکه کدامیک از این دو عامل از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار میباشند نشان میدهد که تأثیر این دو عامل در پرتفولیوهای مختلف متفاوت میباشد .عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام زمانی که پرتفولیوها شامل پرتفولیوهای B/L, S/L, B/Hمیباشند نسبت به اندازه شرکت از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار میباشند .و همچنین برای پرتفوهای S/M, S/Hعامل اندازه شرکت نسبت به عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار میباشد پرسشهای بی پاسخ در مطالعات فاما و فرنچ چگونه عوامل ارزش دفتری به بازار و اندازه توسط رفتارهای تصادفی بدست آمده اند؟ چگونه سود ددهی یا هر عامل دیگر واریانس مشترک در بازده های همراه با اندازه و BE/MEبوجود می آورند که توسط بازده بازار بدست نیامده است؟ آیا میتوان مقدمات اساس ی خاص ی را به عنوان متغیرهای محلی تعیین نمود که منجر به واریانس مشترک در بازده هایی شود که مستقل از بازار هستند و مازاد متفاوتی از ریسکهای بازار را در بر دارند؟ اینها و دیگر پرسشهای جالب دیگر برای کار آیندگان باقی مانده اند