Transcript 기업구조조정 Corporate restructuring

기업구조조정
Corporate restructuring
구조조정
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Overview
• 구조조정 (Corporate restructuring)의 개념
– 기업의 특정사업분야의 성과가 나쁘거나, 기업 전체의 사업방향
과 어울리지 않을 경우, 기업의 자산을 가장 잘 활용할 수 있는
자에게 이전하여 그 자산이 가장 높은 가치를 실현하도록 하는
것.
– 기업의 영업활동이나 재무구조, 자산구성, 주주구성을 변경시키
는 모든 조치를 포함.
• 기업재편
• 미국의 사례
– 주주와 경영진간의 대리인 문제 해결
• 기업 확장을 통해 자신의 영향을 늘리려는 경영진과 주식의 가치를
높이려는 주주의 이해상충을 해결하는 수단
• 1990년대 이후 M&A의 통한 기업확장 전략을 재고하고 전문화를 통
한 경쟁력을 확보.
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구조조정의 동기
• 방만한 기업구조가 기업의 효율성을 감소시키는 원인.
– 기업의 역량을 단일 산업이나 관련 산업에 집중시켜 기업의 경영
효율성과 성과를 제고하려는 시도.
• 집중된 투자를 한 기업 (Focused firms)의 경영성과 높은 이유
– 생산요소의 특화 (Factor specialization)
• 특정산업에 특화된 공장설비, 노동자의 기술, 경영 (managerial
learning)
• 특정산업에 집중 투자한 기업 (Focused firms)의 낮은 비용으로 제품
을 생산하거나, 특화되지 않은 기업의 제품과 차별화 가능.
• 특정산업에 관련된 정보의 획득이 가능함.
• 범위의 경제 (Economy of scope)가 달성되기 어렵고, 산업환경 변화
에 적응하기 어려워 과도한 매몰비용 (Sunk cost)이 발생할 수 있음.
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구조조정의 동기- continued
• 조직의 비용 (Cost of organization)
– 집중 투자된 기업은 다각화된 기업보다 효과적으로 대리인 비용
을 줄일 수 있음.
• 사업부문간의 상호투자와 보조 (Cross subsidization)을 통해 채산
성이 맞지 않는 기업이 다른 사업분야의 수익으로 유지.
• 집중된 투자가 경제에 미치는 영향
– 가격경쟁력과 제품차별화의 제고
• 한계기업 (Marginal firms)의 실패 가능성 증가
– 특정산업에 특화된 요소는 높은 퇴출비용 발생
• 경쟁에서 살아남기 위한 노력 증가
– 조직 비용의 감소
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구조조정의 유형
• 분리매각 (Divesture)
– 기업외부의 제 3자에게 일부 사업부를 매각.
– 모기업에 현금이나 유가증권이 유입.
• 분리설립 (Spin-off)
– 새로운 주식 발행을 통해 독자적인 경영진을 가진 독립적인 법인
탄생
– 새로 발행되는 주식은 모기업 주주들의 주식 소유분에 비례하여
(Pro rata basis) 배분.
– 시간이 지남에 따라 주주 구성은 변화할 수 있음
– 완전분할 (Split-ups): 계속되는 분리설립으로 기업전체가 완전
히 분할되는 것
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구조조정의 유형-continued
• 분할설립 ( Split-offs)
– 모기업의 주주가 신설된 기업의 주식 전부와 자신이 소유하고 있
는 모기업 주식과 교환
– 자회사와는 별개의 주주 구성을 지니게 됨.
• 주식매각 (Equity carve-out)
– 100% 소유하고 있는 자회사의 보통주 일부를 외부 투자자에게
공모하여 상장시키는 것.
– 모기업과는 독립적인 경영진을 지니며, 모기업의 주주구성과는
다르게 됨.
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자발적 분리매각: 사례
• Swift and Company
– 식품제조 전문업체로 1960년대부터 수익성 저하.
• 정육분야는 노조의 임금인하 반대로 영업성과가 특히 나쁨.
– CEO Donald Kelly의 주도하에 소비재 제조업 분야의 다각화 시도
• Playtex, Jensen Stereos, STP Oil 등의 매입으로 Esmark 설립, Swift
는 Esmark의 일부가 됨.
• Swift 특히 정육분야는 Esmark 전체의 수익성과 주가에 악영향을 미침.
– Salomon Brothers를 통해 Swift 매각 시도 실패
– Swift의 equity carve-out 결정: 주당 $15에 275만주 매각, $4,125
만 유입.
• 매각 후 Esmark의 주가 상승, Swift는 추가적인 구조조정 성공
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자발적 분리매각의 동기
• 사업부간의 부조화
– 특정사업부가 더 이상 수익을 올릴 수 없으나, 다른 기업이 이 부
문을 인수하여 수익을 올릴 수 있을 경우, 상호간에 이익
• 역시너지 (Reverse synergy)
– 4-1 = 5: 사업부문의 분리를 통해 기업가치의 상승이 발생하는
경우
– 모기업의 한 부분으로 평가된 가치보다, 별도로 매각되었을 경우
의 가치가 더 큰 경우
• 작은 규모를 통한 효율적인 경영 가능
– 예: Allegis의 Hertz와 Weston and Hilton Hotel 매각
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자발적 분리매각의 동기-continued
• 낮은 성과 (Poor performance)
– 최적 수익률 (Hurdle rate)을 달성하지 못하여 자본비용에 못 미치
는 성과를 지닌 사업부문의 매각
• 자본시장 접근 (Capital market factors)
– 분리매각을 통해 투자자들로부터 자금을 쉽게 조달 받을 수 있도
록 재편
– 시장의 불완전성 해소: 투자자들은 원하지만 시장에 존재하지 않
는 기업의 창출 가능
– 예: 부동산 개발과 건설담당 사업부와 부동산관리 사업부가 공존
• 부동산 개발 및 건설: 불안정하고 높은 위험
• 부동산관리: 임대수입과 토지를 담보로 한 장기고정금리 부채로의 자
금 조달 가능
• 분리를 통해 투자자의 수요에 맞는 financial security의 공급 가능
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자발적 분리매각의 동기-continued
• 현금흐름의 증가 (Cash flow factor)
– 분리매각을 통해 현금의 즉시 유입이 가능
– 재정적 압박에서 벗어나기 위해 가치있는 자산 매각
– 예: International Harvester는 $5억5천만의 조달을 위해 수익성
높은 태양열 터빈의 국제부분을 Caterpillar Tractor에 매각
• 핵심사업포기 (Abandoning the core business)
– 이미 성숙기를 지났거나 시장의 성장 가능 기회가 적은 사업부의
매각
– 예: Greyhound의 버스사업분야 매각, BASF의 라이신 사업분야
매각
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비자발적인 분리매각과 분리설립
• 규제기관의 규제에 의해 기업이 강제적으로 자산의 일부분을
매각하거나 분리설립하는 경우
• Santa Fe와 Souther Pacific Railways
– 1983년 합병 후 1987년 Interstate Commerce Commission이
경쟁을 저해하며 독점을 조장한다고 규정, 분리 매각 지시
• Microsoft에 대한 분리매각 시도
• AT&T의 분리설립
– 1984년 AT&T가 운영하던 22개 기업은 7개의 지역지주회사
(Baby Bells)와 장거리 통신업무만을 담당하는 새로운 AT&T로
분리
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주식매각의 동기
• 자금조달의 수단
– 1980년 후반 IPO가 어려워지자 주식매각 (Equity carve-out)이
새로운 자금조달의 수단으로 사용되기 시작함
– Enron, Hanson Trust, Macmillan 등
• 자금조달을 통한 부채 경감
– Neoax의 화물운송부문 매각
• Landstar에게 주식의 53% 매각하여 $940만 조달, 부채 경감
• 기업의 전반적인 위험 경감
– American Express는 Brokerage firm인 Shearson 인수, 이후
Investment bank인 Lehman Brother 추가 인수하여 Shearson
Lehman 설립.
– 증권사업의 위험 줄이기 위해 이후 Shearson Lehman의 지분
39% 매각
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기업재편 절차
• 기업재편 실시 여부 결정
• 기업재편 계획의 구체화 (Formulation)
– 자회사의 자산, 부채의 지분, 양도에 따른 상세한 사항, 모기업과
의 관계 정립
• 주주의 승인
• 주식의 등록 (Registration of shares)
• 거래의 완성
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기업재편의 재무적 평가
• 현금흐름의 추정
– 모기업과 자회사 각각이 지니는 현금창출 능력의 상호작용 고려
• 사업부의 할인율 결정
– 분리후의 자본구조에 의해 자본비용 결정
• 현재가치의 계산
• 사업부 부채의 시장가치 공제
• 기업재편의 수익의 공제
– 사업부 매각을 통해 얻을 수 있는 수익을 위에서 구한 가치와 비
교하여 결정
– 기업재편수익이 클 경우 사업부 매각
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Corporate Diversification - Conglomerate Merger
• Diversified firm : a group of mostly unrelated
operations
• 10 independent companies are different from a
company with 10 different divisions in two respects
1. Common ownership : Stakeholders are affected by
aggregate fortunes of its constituent businesses
2. Additional administrative layer
• Advantages of diversified firm
– Reducing corporate tax
– Risk pooling reduces cost of human capital
• Disadvantage of diversified firm
– Moral hazard problem : free-riding of other division’s
better performance
– Conflict of interest for management in setting their
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diversification compensation
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Internal Capital Market Argument
– Advantages for internal capital market
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Evaluating investment designed to yield first mover advantage
Preventing free cash flow from being wasted in marginal projects
Better problem solving
Providing managerial assistance
Advancing short-term credit
– Disadvantages of internal capital market
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Slow reaction time
High overhead
Limited range of investment
Politicized decision making
Misaligned interest
Problem with stock options
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Trend against diversified firms
• Evolution of external capital markets
– Deregulation of capital market
– Rise of professional researchers
– Bigger and more competitive financial firms
• Rising of disclosure requirements
• Increasing investor power
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