Transcript فرآیند دست کاری قیمت شرکت های هلدینگ در بورس اوراق بهادار تهران

‫فرآیند دست کاری قیمت شرکت‬
‫های هلدینگ در بورس اوراق بهادار‬
‫تهران‬
‫‪Process of Holding Companies Price‬‬
‫‪Manipulation in Tehran Stock‬‬
‫‪Exchange‬‬
‫الهه مهری دهنوی‬
‫کارشناس ارشد اقتصاد‬
‫‪[email protected]‬‬
‫دکتر سعید صمدی‬
‫استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه اصفهان‬
‫‪[email protected]‬‬
‫دکتر مصطفی رجبی‬
‫استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه آزاد خمینی شهر‬
‫‪[email protected]‬‬
‫چکیده‬
‫بی شک شناسایی عوامل تأثیر گذار بر دست کاری قیمت به منظور‬
‫جلوگیری از وقوع دست کاری قیمت در بورس اوراق بهادار نقش‬
‫موثری در شفافیت بازار‪ ،‬قیمت گذاری منصفانه دارائی های سرمایه‬
‫ای و ارتقای کارایی بازار خواهد داشت‪.‬‬
‫در این مقاله ابتدا با انجام آزمون تسلسل وجود بازدهی غیر عادی در‬
‫میان شرکت های هلدینگ در طی سال های ‪ 1382‬تا ‪ 1385‬که شرکت‬
‫ها از نوسانات شدید قیمتی غیر تصادفی برخوردار بوده اند مورد‬
‫بررس ی قرار گرفت‪ .‬شرکت هایی که روند قیمتی آن ها تصادفی نبوده و‬
‫قیمت سهم در هر مقطع با قیمت های گذشته دارای خود همبستگی‬
‫باشد بیان کننده وجود دست کاری در سهم مذکور خواهد بود‪.‬‬
‫چکیده‬
‫• در بخش بعدی با استفاده از رگرسیون الجیت مدلی برای احتمال‬
‫وقوع دست کاری قیمت با استفاده از متغیرهای ‪ ،P/E‬اندازه‬
‫شرکت‪ ،‬نقدشوندگی سهم و ارزش مبادالت طراحی شد‪.‬برای این کار‬
‫از داده های سال ‪ 1384‬که در آن قیمت سهام از نوسانات بیشتری‬
‫برخوردار بودند استفاده شد‪ .‬در انتها نیز سهم هر یک از این متغیرها‬
‫بر روی دست کاری قیمت شرکت های هلدینگ در بورس تهران‬
‫تعیین و مشخص گردید که بجز متغیر نقد شوندگی بقیه متغیرها با‬
‫دست کاری قیمت رابطه معکوس دارند‪.‬‬
‫مقدمه‬
‫بحث دست کاری در بازارهای مالی موضوعی است که‬
‫با شکل گیری اولین بازار سرمایه در آمستردام هلند مطرح‬
‫گردید‪ .‬البته شدت و ضعف دست کاری با توجه به شرایط‬
‫متفاوت کشورها اعم از توسعه یافته یا توسعه نیافته‪ ،‬قوانین‬
‫ضد دست کاری موجود در کشورها‪ ،‬قدمت تشکیل بازار و‬
‫انگیزه فرد دست کاری کننده متفاوت است‪.‬‬
‫در بازارهای مالی با شرکت های مختلفی از نظر تقسیم و‬
‫مالکیت سهام آن ها رو به رو هستیم‪ .‬که از جمله این‬
‫شرکت ها می توان به شرکت های های مالک یا هلدینگ‬
‫اشاره کرد‪.‬‬
‫شرکت های هلدینگ‬
‫• شرکت هلدینگ به شرکتی گفته می شود که سهام‬
‫شرکتهای تولیدی را فقط در ح ّدی خریداری میکند که‬
‫بتواند برای آنها تصمیمگیری کند‪ .‬به علت آن که صاحبان‬
‫اوراق قرضه و سهام ممتاز از حق رأی برخوردار نیستند‪،‬‬
‫شرکت مالک با خرید نیمی از سهام عادی هر شرکتی‬
‫میتواند تصمیمگیری در آن شرکت را به دست بگیرد‪ .‬در‬
‫روش شرکت مالک هرچند شرکتها استقالل حقوقی خود‬
‫را حداقل در ارتباط با دنیای خارج حفظ میکنند‪ ،‬اما‬
‫استقالل مالی آنها به کلی از بین میرود‪ .‬همچنین‬
‫سیاستهای مربوط به شرکتها تا حد زیادی به مالک‬
‫انتقال مییابد‪.‬‬
‫پیشینه تحقیق‬
‫موضوع دست کاری بازار با تشکیل اولین بازار رسمی بورس یعنی‬
‫بورس آمستردام هلند مطرح گردید‪.‬‬
‫• از اولین تحقیقات صورت گرفته در زمینه دست کاری قیمت‪،‬‬
‫تحقیقات هارت در سال ‪ 1977‬می باشد که به طور رسمی دست‬
‫کاری قیمت را با استفاده از مدل های دینامیکی در بازار دارائی‬
‫های واقعی مورد بررسی قرار داده است‪ .‬در این ادامه تحقیقات می‬
‫توان به تحقیقات زیر اشاره کرد‪:‬‬
‫• جارو (‪ )1992‬تحلیل های هارت را به وضعیت احتمالی نیز تعمیم‬
‫داده و همان نتایج را به دست آورد‪.‬‬
‫از اولین تحقیقات منسجم دانشگاهی می توان به تحقیقات آلن و‬
‫گال(‪ )1999‬اشاره کرد که دست کاری قیمت را به سه دسته زیر‬
‫تقسیم بندی کردند‪:‬‬
‫• دست کاری بر مبنای اطالعات‪ :‬در این استراتژی دست کاری کننده‬
‫به وسیله انتشار اطالعات گمراه کننده و شایعات ساختگی اقدام به‬
‫دست کاری می نمایند‪.‬‬
‫• دست کاری بر مبنای عمل‪ :‬اعمالی به غیر از معامالت که ارزش‬
‫درک شده دارائی ها را تحت تأثیر قرار بدهند‪.‬‬
‫• دست کاری بر مبنای معامله‪ :‬در این استراتژی یک معامله گر ساده‬
‫یا گروهی از معامله گران به صورت ساده با خرید تدریجی و ایجاد‬
‫تقاضای کاذب و سپس فروش یکجای اوراق بهادار‪ ،‬اقدام به دست‬
‫کاری قیمت می کنند‪.‬‬
‫متغیرهای تحقیق‬
‫متغیر وابسته‪:‬‬
‫• متغیر وابسته در رگرسیون الجیت‪ ،‬شامل دو مقدار صفر و یک می‬
‫باشد‪.‬‬
‫متغیر مستقل‪:‬‬
‫• نسبت ‪ :P/E‬این نسبت نشان دهنده انتظارات بازار از وضعیت رشد‬
‫سودآوری آتی شرکت است‪ .‬این نسبت یک متغیر پیوسته است و برای‬
‫محاسبه آن‪ ،‬قیمت جاری سهام شرکت در بازار تقسیم بر ‪ ( EPS‬خالص‬
‫سود پیش بینی شده هر سهم) می شود‪.‬‬
‫• اندازه شرکت‪ :‬در این تحقیق اندازه شرکت بر مبنای حجم سهام شرکت‬
‫ها محاسبه می شود‪.‬‬
‫• نقد شوندگی‪ :‬نقد شوندگی سهم به معنای قابلیت تبدیل شدن اوراق به پول‬
‫نقد است که الزمه وجود آن تقاضا برای خرید هر لحظه و با هر حجم است‪.‬‬
‫برای محاسبه این متغیر به روش زیر عمل می کنیم‪:‬‬
‫(قیمت آخرین روز سال ‪84‬‬
‫ارزش حجم مبادالت در یک روز خاص‬
‫‪------------------------------‬‬‫ارزش بازار شرکت در همان روز‬
‫تعداد سهام شرکت)‬
‫• حجم مبادالت‪ :‬در این تحقیق حجم ریالی مبادالت که هر روز مورد معامله‬
‫قرار می گیرند می باشد‪ .‬و به صورت زیر محاسبه می شود‪:‬‬
‫(ارزش سهام مورد معامله در یک روز قیمت پایانی همان روز)‬
‫روش نمونه برداری‬
‫• قلمرو تحقیق‪:‬‬
‫قلمرو تحقیق از نظر موضوعی‪ ،‬شناسایی عوامل موثر بر دست‬
‫کاری قیمت سهام شرکت های هلدینگ است‪.‬‬
‫از نظر زمانی نیز تحقیق حاضر سال های ‪ 1382‬تا ‪1385‬که قبل‬
‫از تصویب قانون جدید بورس در آذر ماه ‪ 84‬است را در بر می‬
‫گیرد‪.‬‬
‫• جامعه آماری تحقیق‪:‬‬
‫جامعه آماری‪ ،‬کلیه شرکت های هلدینگ موجود در بورس اوراق‬
‫بهادار تهران می باشد‪.‬‬
‫روش و طرح نمونه برداری‪:‬‬
‫برای انتخاب اعضای نمونه از حذف سیستماتیک استفاده شده است‪.‬‬
‫یعنی شرکت هایی که شرایط زیر را دارا باشند به عنوان نمونه‬
‫آماری انتخاب و بقیه حذف گردیدند‪.‬‬
‫• شرکت های مورد تحقیق تا قبل از سال ‪ 1382‬به عضویت بورس‬
‫اوراق بهادار رسیده باشند‪.‬‬
‫• داده های آماری شرکت های مورد تحقیق باالی ‪ 150‬نمونه باشد تا‬
‫با فرمول جدید )‪ E(N‬سازگار باشد‪.‬‬
‫• شرکت های مورد تحقیق متوقف شده نباشند‪.‬‬
‫فرضیه های تحقیق‪:‬‬
‫• نسبت ‪ P/E‬با دست کاری قیمت شرکت رابطه‬
‫مستقیم دارد‪.‬‬
‫• اندازه شرکت با دست کاری قیمت شرکت رابطه‬
‫مستقیم دارد‪.‬‬
‫• نقد شوندگی با دست کاری قیمت شرکت رابطه‬
‫مستقیم دارد‪.‬‬
‫• حجم مبادالت با دست کاری قیمت شرکت رابطه‬
‫مستقیم دارد‪.‬‬
‫روش شناسی تحقیق‬
‫• در این تحقیق با استفاده از آزمون تسلسل‪ ،‬همبستگی و بررسی‬
‫پسماند رگرسیون به بررسی ‪ 8‬شرکت هلدینگ موجود در بورس‬
‫که طی دوره زمانی ‪ 1385-1382‬از نوسانات شدید قیمتی غیر‬
‫تصادفی برخوردار بوده اند پرداخته می شود و از این طریق‬
‫شرکت های دست کاری شده شناسایی می شوند‪.‬‬
‫برای انجام آزمون تسلسل ابتدا بازدهی میانگین برای سری های‬
‫بازدهی محاسبه و از فرمول زیر تعداد سلسله های مورد انتظار‬
‫محاسبه می شوند‪:‬‬
‫‪ =n1‬تعداد داده های منفی‬
‫‪ =n2‬تعداد داده های مثبت‬
‫‪ =N‬تعداد کل داده ها‬
‫= )‪E(n‬‬
‫• سپس با استفاده از فرمول زیر به محاسبه انحراف معیار سلسله ها می پردازیم و‬
‫بررس ی می کنیم که آیا تعداد سلسله های شرکت های مورد آزمون با تعداد سلسله‬
‫های مورد انتظار اختالف معناداری دارند یا خیر‪.‬‬
‫=‬
‫]‬
‫‪≤ Z ≤ E(R)+‬‬
‫‪P[E(R)-‬‬
‫در صورتی که آماره ‪ z‬هر شرکت ( تعداد سلسله محاسبه شده) بین فاصله باال با‬
‫‪ 95‬درصد اطمینان قرار گیرند مبنی بر این است که بازدهی سلسله ها‬
‫تصادفی بوده و قیمت شرکت مذکور دست کاری نشده است و اگر در این‬
‫فاصله قرار نگیرد مبنی بر دست کاری قیمت شرکت مذکور می باشد‪.‬‬
‫طراحی مدل برای احتمال وقوع دست کاری‬
‫مدل رگرسیون به کار رفته در این تحقیق برای طراحی مدل رگرسیون الجیت‬
‫به صورت زیر تعریف می شود‪:‬‬
‫برای تعیین سهم عوامل در وقوع دست کاری قیمت از متغیرهای موجود و‬
‫میانگین داده های شرکت های مورد آزمون استفاده می شود و مدل طراحی‬
‫شده برای احتمال وقوع دست کاری به دست می آید‪:‬‬
‫)‪Ŷ=β₁+β₂ (EPS)+β₃(CS)+β₄(LIQ)+β₅(VALUE‬‬
‫‪.‬‬
‫تعیین سهم عوامل‬
‫و در ادامه ‪ ŷ‬به دست آمده در تابع زیر قرار می گیرد‪:‬‬
‫(تابع الجیت)‬
‫ودر انتها ‪ M‬به دست آمده در تک تک ضرایب به دست آمده برای‬
‫متغیرهای موجود در مدل (‪ )β‬ضرب می شود و سهم عوامل‬
‫(‪ )ME‬تعیین می شود‪.‬‬
‫نتایج تحقیق‬
‫• نتایج آزمون تسلسل بر روی شرکت های مورد آزمون به شرح زیر می‬
‫باشد‪:‬‬
‫والبر‬
‫ورنا‬
‫وتوکا‬
‫وبشهر‬
‫وپخش‬
‫وسدید‬
‫وغدیر‬
‫وملی‬
‫طراحی مدل‪:‬‬
‫برای طراحی مدل‪ ،‬نمونه آماری به گروه دست کاری شده با احتمال‬
‫وقوع صد در صد و دست کاری نشده با احتمال وقوع صفر‪ ،‬طبقه‬
‫بندی شدند و سپس بر اساس اطالعات استخراج شده از این دو‬
‫گروه مدل زیر برازش شد‪:‬‬
‫(‪Ln‬‬
‫‪(= -0/027ҳ₂ -0/0000055ҳ₃+51/812ҳ₄ -0/0000063ҳ₅‬‬
‫‪ Pi‬بیانگر احتمال وقوع دست کاری قیمت سهم ‪ i‬در بورس اوراق بهادار تهران‬
‫بر اساس متغیرهای پیش بینی است‪.‬‬
‫تعیین سهم متغیرها‬
‫• با محاسبه (‪ )M‬و ضرب آن در ضریب هر یک از متغیرها سهم هر کدام از عوامل مشخص‬
‫گردید‪:‬‬
‫متغیر‬
‫‪β‬‬
‫‪ME‬‬
‫‪E/P‬‬
‫‪CS‬‬
‫‪0/000000055 -0/027‬‬
‫‬‫‪0/006‬‬
‫‪0/000013‬‬
‫‪LIQ‬‬
‫‪VALUE‬‬
‫‪51/812‬‬
‫‪-0/0000063‬‬
‫‪0/015‬‬
‫‪0/000144‬‬
‫• ‪ ME‬به دست آمده برای متغیرها نشان دهنده این است که‪:‬‬
‫• یک واحد تغییر در ‪ )0/006( EPS‬احتمال دست کاری قیمت را کاهش می دهد‪.‬‬
‫• یک واحد تغییر در ‪ )0/000013( CS‬احتمال دست کاری قیمت را کاهش می دهد‪.‬‬
‫• یک واحد تغییر در ‪ )0/015( LIQ‬احتمال دست کاری قیمت را افزایش می دهد‪.‬‬
‫• یک واحد تغیر در ‪ )0/000144( VALUE‬احتمال دست کاری قیمت را کاهش می دهد‪.‬‬
‫آزمون فرضیه ها‬
‫متغیر‬
‫‪β‬‬
‫‪E/P‬‬
‫‪CS‬‬
‫‪LIQ‬‬
‫‪VALUE‬‬
‫‪-0/0000063 51/81 -0/00000055 -0/027‬‬
‫‪2‬‬
‫• ‪ :P/E‬این ضریب بیان گر این است که بین شرکت ها با‬
‫سودآوری بیشتری در آینده و دست کاری قیمت سهام رابطه‬
‫معکوس ی وجود دارد‪.‬‬
‫• ‪ :CS‬این ضریب بیان گر این است که بین شرکت هایی با سرمایه‬
‫بیشتر ودست کاری قیمت سهام رابطه معکوس ی وجو دارد‪.‬‬
‫آزمون فرضیه ها‬
‫متغیر‬
‫‪β‬‬
‫‪E/P‬‬
‫‪CS‬‬
‫‪LIQ‬‬
‫‪VALUE‬‬
‫‪-0/0000063 51/812 -0/00000055 0/027‬‬
‫‪-‬‬
‫• ‪ :LIQ‬این ضریب بیان گر این است که بین شرکت هایی‬
‫که با قدرت نقدشوندگی سهام باالترو دست کاری قیمت‬
‫سهام رابطه مستقیمی وجود دارد‪.‬‬
‫• ‪ :VALUE‬این ضریب بیان گر این است که بین شرکت‬
‫هایی با ارزش حجم مبادالت باال و دست کاری قیمت سهام‬
‫رابطه معکوسی وجود دارد‪.‬‬
‫نتیجه گیری‬
‫تا قبل از تصویب قانون جدید بورس اوراق بهادار تهران در آذر ماه ‪ 1384‬و‬
‫تدوین و ابالغ آئین نامه ها و دستور العمل های اجرای قانون بورس اوراق‬
‫بهادار‪ ،‬به دلیل ضعف سیستم های نظارتی و قانونی‪ ،‬اعالن نام شرکت هایی‬
‫که قیمت سهم آن ها دست کاری شده و برخورد با دست کاری کننده در‬
‫بورس اوراق بهادار تهران وجود نداشته است‪ .‬وجود مشکالت ساختاری در‬
‫بورس تهران از قبیل‪ :‬کوچک بودن شرکت های عضو بورس‪ ،‬نبود قوانین ضد‬
‫دست کاری‪ ،‬فقدان اطالع رسانی شفاف و عدم تنوع ابزارهای مالی در دوره‬
‫زمانی این تحقیق‪ ،‬موجب شده است که تمایل به دست کاری افزایش یابد‪.‬‬
‫دست کاری های موجود در بورس اوراق بهادار تهران‪ ،‬دست کاری بر مبنای‬
‫معامالت و دست کاری بر مبنای اطالعات و یا ترکیبی از این دو است‪.‬‬
‫در این تحقیق‪ ،‬با انجام آزمون تسلسل‪ ،‬خود همبستگی و بررس ی سلسله های‬
‫غیر عادی در مورد شرکت های هلدینگ در طی دوره ‪ 1382‬تا ‪،1385‬‬
‫مشخص گردید که قیمت برخی از این شرکت ها مورد دست کاری قرار گرفته‬
‫اند‪ .‬همچنین با تخمین مدل الجیت دو ارزش ی مشخص گردید که شرکت هایی‬
‫با اندازه کوچک تر و ‪ e/p‬کمتر و ارزش سهام کمتر بیشتر مورد دست کاری‬
‫قرار می گیرند و شرکت هایی با نقدشوندگی باالتر نیز بیشتر مورد دست کاری‬
‫قرار می گیرند‪ .‬در نتیجه دست کاری با اندازه شرکت ها و ‪ e/p‬شرکت هاو‬
‫ارزش سهام شرکت ها رابطه معکوس و با نقدشوندگی رابطه مستقیم دارد‪.‬‬
‫در این تحقیق با استفاده از محاسبه اثر نهایی سهم هر یک از متغیرها در‬
‫دست کاری قیمت تعیین و مشخص گردید که عامل نقدشوندگی مهمترین‬
‫عامل بروز دست کاری قیمت در بورس اوراق بهادار تهران در مورد شرکت‬
‫های هلدینگ است‪.‬‬
‫پیشنهادات‬
‫• برای جلوگیری از دست کاری در بورس اوراق بهادار بهتر است‬
‫ازقوانین و مقررات محکم و اصولی استفاده و نظارت کافی بر‬
‫روی تغییر قیمت سهام انجام شود‪.‬‬
‫• می توان از تجربیات کشورهای توسعه یافته در این زمینه که پیش‬
‫از این راه کارهایی را اجرا و نتیجه آن را مشاهده کرده اند نیز‬
‫استفاده شود‪.‬‬
‫• دراین تحقیق از متغیرهای روزانه استفاده شده است‪ ،‬بهتر است‬
‫برای بررسی های بیشتر متغیرهای سالیانه مانند‪ :‬شفافیت اطالعات‬
‫و وضعیت شناوری سهام نیز مورد بررسی قرار گیرند‪.‬‬
‫فرآیند دست کاری قیمت شرکت‬
‫های هلدینگ در بورس اوراق بهادار‬
‫تهران‬
‫با تشکر از توجه شما‬