風險、報酬與投資組合

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Transcript 風險、報酬與投資組合

財務管理原理(三版)
謝劍平 著
ISBN 978-957-41-6516-2
第四章 風險、報酬與投資組合
財務管理原理(三版)
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謝劍平 著
本章大綱
 第一節 風險與報酬的衡量
 第二節 風險與報酬的基本關係
 第三節 認識投資組合
 第四節 多角化的內涵
 第五節 資本資產訂價模式
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風險與報酬的衡量(1/3)
 報酬率的衡量
 期間報酬率
期間報酬率 
資產期末價值  資產期初價值  收益所得
100%
資產期初價值
 總報酬率
總報酬=收益所得+資本利得(損失)
 預期報酬率
– 期望值的觀念,指投資人進行投資之前在其面臨的報酬
情境下,所能預期的長期平均狀況。
– 預期報酬率
n
E(R i )   R i  Pr obi
i 1
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牛刀小試 4-1
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風險與報酬的衡量(2/3)
 風險的衡量
 風險的定義是表示不利事件發生的可能性。
 投資資本資產的風險,為實際報酬率與預期報酬率間差異
發生的可能性。
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風險與報酬的衡量(3/3)
 風險的基本衡量方式
– 以標準差(Standard Deviation)衡量風險
σ
n
2


C

E(
C
)
 Probi
i
 i
i 1
 ECi  E(C i )2
 σ2
– 以變異係數(Coefficient of Variation)衡量風險
變異係數 (CV) =

×100%

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表4-3 台積電、聯電的報酬與風險比較表
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牛刀小試 4-2
若台塑未來這1年的預期報酬率為13%,標準差為0.052;而國壽
之預期報酬率為18%,標準差為0.07;日月光之預期報酬率為
20%,標準差為0.09。您正打算以變異係數的大小作為買賣股票
的準則,請問您應選擇何者投資?
ANS:
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腦力激盪
 倘若現投資聯發科的股票可賺40%,試問這40%是事前或事後
報酬率?
 報酬率之標準差小的資產是否就是較好的投資對象呢?是否有
其他的因素在決定投資對象的選擇呢?
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腦力激盪
 若您觀察到中鋼、台積電、台塑、國壽、台泥等股票1995~
2005年的變異係數資料如下圖所示,請問您會選擇何者進行投
資?
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風險與報酬的基本關係(1/3)
 風險的來源
 利率風險:因利率變動導致實際報酬率發生變化產生的風
險。
 市場風險:指足以影響金融市場中所有資產報酬的非預期
事件,其衝擊是屬於全面性的。
 購買力風險:因物價持續上漲對投資「實質」報酬產生不
利影響(指購買力降低了)的風險,又稱為通貨膨脹風
險。
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風險與報酬的基本關係(2/3)
 營運風險:指個別公司在經營的過程中,由於產業景氣、
公司管理能力、生產規模等企業個體因素的存在,使得企
業的銷售額或成本顯得不穩定,引起稅前息前利潤變動的
可能性。
 財務(違約)風險:指企業無法按期支付利息、償還本
金,而有「倒閉」可能的風險,又稱為違約風險或信用風
險。
 流動性風險:係指在買入資產後,未來將有無法順利脫手
的可能性。
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風險與報酬的基本關係(3/3)
 承擔風險的回報—風險溢酬
 在美國證券市場裡,平均報酬率愈高的證券其標準差愈
大。
 資產本身隱含的風險愈多,則須提供更多的預期報酬以作
為投資人承擔高風險的補償。
預期報酬率=無風險實質利率+通貨膨脹風險溢酬
+違約風險溢酬+流動性風險溢酬
+到期風險溢酬+……
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腦力激盪
 本節介紹了許多金融市場中影響投資風險的主要因素,但是否
有一些「非財務面」的因素會影響投資風險的大小呢?試列舉
之。
 如果某公司願意每個月付您20萬元,但只要求您1星期上班1
天,這樣的工作您會接受嗎?無論接受與否,請說明您的理
由。
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認識投資組合(1/2)
 由一種以上的證券或資產所構成的集合,稱為投資組合。
 投資組合的預期報酬率
 為所有個別資產預期報酬率的加權平均數。
 投資組合的預期報酬率  W1  R 1  W2  R 2  ...  WN  R N

n
W  R
i
i 1
i
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認識投資組合(2/2)
 投資組合的風險
 以標準差或變異數來衡量。投資組合的標準差,必須先求
得其總和的變異數,再開根號才能得到標準差。
 以兩種資產為例
Var ( W1 R 1  W2 R 2 )
2
2
 W1  Var ( R 1 )  W2  Var ( R 2 )  2  W1  W2  Cov ( R 1 , R 2 )
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牛刀小試 4-3
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腦力激盪
 在金融商品數量快速增加的今日,若您有一筆錢要投資運用,
您會選擇哪些商品來形成「投資組合」呢?為什麼選擇這些商
品?試解釋之。
 「兩支報酬率很高的股票所構成之投資組合,其預期報酬率必
然不低」、「兩支風險很大的股票所構成的投資組合,其風險
必然較高」,您同意這兩句話嗎?
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多角化的內涵(1/2)
 相關係數為+1(完全正相關)時,增加資產數目僅會重新調
整風險結構,無風險分散效果(如表4-5所示)。
 相關係數為-1(完全負相關)時, 此時風險在各種相關係數
中為最小,風險分散效果可達最大,甚至可構成零風險的投資
組合(如表4-5所示)。
 相關係數介於±1時,相關係數愈小,風險分散效果愈大,故風
險愈小(如表4-5所示)。
 綜合以上三種情形的討論,可發現增加投資標的、建構投資組
合 來 降 低 投 資 所 面 臨 的 風 險 , 稱 之 為 多 角 化 ( 如 圖 4-1 所
示)。
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表4-5 A與B完全正相關時,A、B及其
投資組合D的風險與報酬
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表4-6 A與B完全負相關時,A、B及其
投資組合D的風險與報酬
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表4-7 A、B兩資產報酬相關係數介於
±1時的風險狀況
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圖4-1 多角化與非系統風險
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多角化的內涵(2/2)
 多角化與非系統風險
 系統風險
– 所有資產必須共同面對的風險,無法透過多角化加以分
散,又稱為市場風險。如貨幣與財政政策對 GNP的衝
擊、通貨膨脹的現象、國內政局不安等因素。
 非系統風險
– 可以在多角化過程中被分散掉的風險。如罷工、新產品
開發、專利權、董監事成員、股權結構改變等。
 風險分散的極限
– 隨著投資組合中資產數目的增加,非系統風險逐漸減
少,系統風險則保持不變;直到非系統風險消除殆盡
時,總風險將等於系統風險。
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腦力激盪
 老吳分析汽車產業股價報酬率和電子產業股價報酬率的關係,
發現兩者之間有極高的負相關;可是在最近大盤上的表現,兩
者卻都跌得很慘!老吳也賠得一塌糊塗。這是什麼原因呢?您
能告訴老吳嗎?
 小白在前陣子買了台積電、茂矽、華邦、南亞科技、力晶、茂
德等資訊電子業的股票,雖然曾經小賺,但最近卻賠得抱頭鼠
竄,小白直說「風險哪有降低,財務理論根本騙人」。事實真
是如此嗎?您知道小白犯了什麼錯嗎?
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資本資產訂價模式(1/3)
 的概念
 效率投資組合係指「在總風險相同時,相對上可獲得最高
的預期報酬率,且在預期報酬率一致時,相對上總風險最
低」的投資組合 。
 貝他係數()是市場報酬變動時,個別資產之預期報酬率同
時發生變動的程度,也就是系統風險
i 
Cov(R i , R m )  im

 2  im  i
Var (R m )
m
m
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資本資產訂價模式(2/3)
 CAPM的內涵
 當證券市場達成「均衡」時,在一個「已有效多角化並達
成投資效率」的投資組合中,個別資本資產的預期報酬率
與所承擔的風險之間的關係。
 CAPM所闡明的「風險—報酬」關係如下
E(Ri )  Rf  i  (Rm  Rf )
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財務錦囊
 單因子與多因子模式
 CAPM以「單一」風險因子來解釋證券的預期報酬率,即
證券報酬率只受市場風險因子所影響。
 套利訂價理論(Arbitrage Pricing Theory)則主張證券的預期
報酬率是由「多個」系統風險因子共同影響之,諸如工業
活動的產值水準、未預期的通貨膨脹率、長短期利率的差
額、高風險與低風險公司債報酬率的差額等,在加總上述
因子提供之風險溢酬與無風險利率後,即為證券之預期報
酬率。
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資本資產訂價模式(3/3)
 證券市場線
 證券市場線變動的意義(如圖4-2所示)
 代表投資個別證券的必要報酬率
 證券市場線是證券市場供需運作的結果
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圖4-2 CAPM的圖示:證券市場線
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牛刀小試 4-4
阿如觀察到目前市場上的無風險利率為4%,市場投資組合預期
報酬率為12%。
(1)請問目前市場風險溢酬等於多少?
(2)如果台灣大哥大的為1.5,則阿如應要求多少的報酬率才合
理?
ANS:(1)市場風險溢酬=Rm-Rf=0.12-0.04=8%
(2)E(Ri)= Rf+i×(Rm-Rf)=0.04+1.5×(0.12-0.04)=16%
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腦力激盪
 依據CAPM的內涵,高風險證券的報酬率理應要高一些,但實
際上為何會發生「高風險股票慘跌、終至下市」的命運,完全
得不到高報酬?