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財務管理原理(四版)
謝劍平 著
第六章 資金成本的決定
ISBN 978-957-41-8241-1
財務管理原理(四版)
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謝劍平 著
本章大綱
 第一節 資金成本的內涵
 第二節 加權平均資金成本的估計
 第三節 加權平均資金成本釋例
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資金成本的內涵(1/3)
 資金成本的多樣性
 公司在進行長期投資決策或是維持日常營運時，都會產生
現金流出，前者如廠房擴建與機器設備重置，後者如購料
貨款、各種負債的利息費用等。為了支應這些現金流出的
需求，企業可從各種融資來源取得必要的資金。
 資金本身也是一種經濟資源，具有所謂的「稀少性」特
質，故企業取得資金就像購買東西一樣，也需要支付成
本。
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資金成本的內涵(2/3)
 資金成本與投資決策
 對一個投資決策者而言，除決策本身的現金流量外，資金
成本的大小也將是影響決策結果的重要變數。
 資金成本也代表投資活動必須賺取的必要報酬率。
 資金成本與融資決策
 企業在面臨既定的投資決策時，如何有效地降低資金成本
為財務經理人的首要任務；在計畫非採行不可的情況下，
應設法尋求更低資金成本的融資方式。
 資金成本並不可能無限制地降低，因此公司降低資金成本
有其先天上的限度。
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資金成本的內涵(3/3)
 無論從投資或是融資的角度來看，資金成本即便只是使用資金
所支付的代價，但其與公司價值間的關係卻是十分密切的。因
此，如何估計不同資金來源的資金成本，便成了每個財務決策
者的重要課題。
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腦力激盪
 開始想在事業上有一番作為的小吉，向他老爸借了一筆錢作生
意；老爸見小吉有心向上，答應他不用算利息。如此一來，使
用這筆資金是否就沒有成本了呢？如果有，會是多少呢？
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加權平均資金成本的估計(1/6)
 加權平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)定
義為各種不同資金來源之資金成本，按各類資金占公司總資本
比率加權平均所得之平均成本。
 各項資金成本估計
 負債成本
– 由於負債融資所支付的利息可當作會計上的費用來抵減
所得稅，故實質的負債成本應以稅後基礎來表示。
稅後負債成本=kd (1－T)
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牛刀小試 6-1
若數位公司平價發行之債券票面利率為10%，公司所得稅稅率為
25%，則數位公司稅後負債成本為何？
ANS：稅後負債成本＝kd × (1－T)＝10% × (1－25%)＝7.5%
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加權平均資金成本的估計(2/6)
 特別股成本
Dp
kp 
P0
– 特別股股利(Dp)不能用來抵減所得稅，故沒有所謂稅前
與稅後的差異。
– 若用於資本預算決策，此處所指的特別股亦是指「新發
行」的特別股（價格亦為淨發行價格，即：「發行價格
－發行成本」），而與原先已流通在外的特別股無關。
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牛刀小試 6-2
若數位公司打算以特別股取代發行公司債，特別股每年須支付股
利為每股2元，發行價格為18元，則特別股的資金成本是多少？
$2

 11.11%
ANS： kp 
Po $18
Dp
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加權平均資金成本的估計(3/6)
 保留盈餘成本
– 一般公司的稅後盈餘除了以股利發放給股東外（包括
特別股與普通股），另可保留下來作為再投資之用，
此即保留盈餘，屬於內部權益資金。
– 估計保留盈餘成本的方式，實務上常見的包括以下三
種：
 股利折現模式法
ke 
D0(1  g)
D1
g 
g
P0
P0
ke 表普通股的必要報酬率；
g 為股利成長率
D1
P0
為股利率
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牛刀小試 6-3
若數位公司對明年現金股利的預期為每股1.5元，其目前的股價為
15元，又股利成長率估計為8%，則保留盈餘的資金成本將為多
少？
D1  g  $1.5  8%  18 %

ANS： ke
$15
Po
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加權平均資金成本的估計(4/6)
 資本資產訂價模式法
• 即決定證券市場均衡時，投資人的必要報酬水
準。
ke＝Rf＋i × (Rm－Rf)
Rf無風險利率； Rm預期報酬率
 債券殖利率加風險溢酬法
• 證券分析人員通常利用債券的殖利率加上相當
程度的風險溢酬，作為普通股必要報酬率的簡
易估計值，也就是將公司的長期負債平均殖利
率加上約2%～4%的預期風險溢酬。
ke＝Y＋(2%～4%)
Y表示公司各種長期負債的平均殖利率
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牛刀小試 6-4
若數位公司未曾發放現金股利，但得知國庫券利率為5%，市場
投資組合預期報酬率為15%，且數位公司股票之係數為1.2，則保
留盈餘的資金成本將為多少？
ANS：ke＝Rf＋I × (Rm－Rf)＝5%＋1.2 × (15%－5%)＝17%
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牛刀小試 6-5
若數位公司未曾發放現金股利，且因未上市而無客觀之係數資
料，只知其長期負債平均殖利率約為10%，預期風險溢酬為4%，
則保留盈餘的資金成本將為多少？
ANS： ke ＝Y＋4%＝10%＋4%＝14%
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加權平均資金成本的估計(5/6)
 新普通股成本
– 與保留盈餘成本的差異在於發行新普通股會產生發行成
本。
– 發行成本係指從提交主管機關金管會審核到將股票發放
給認購新股投資人的過程中，所發生的一切費用（例如
承銷商的佣金）及一定程度的折價（即無法以市價發行
新股）。
F表示發行成本占每股名目價格的比例，P0(1-F)則表示
扣除發行成本後發行公司可得的每股實收價格
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牛刀小試 6-6
若數位公司對明年現金股利的預期為每股1.5元，股利成長率估計
為8%，公司打算以每股15元的價格發行新股，須支付每股發行
成本為1.5元，相當於發行價格的10%，則新普通股的資金成本為
多少？
ANS：
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加權平均資金成本的估計(6/6)
 計算加權平均資金成本
 一般而言，公司最多僅使用負債、普通股及特別股三種資
本要素，故其加權平均資金成本可改以下式表示
D、E、P分表公司使用負債、普通股及特別股的金額
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稅後資金成本
 加權平均資金成本屬於「稅後」的資金成本。
 在會計上僅因使負債資金產生之利息支出可作為費用扣除，享
有減少所得稅之稅盾利益，有助降低企業稅後負債成本，故以
稅前負債成本(kd)×(1-T)調整之
 普通股及特別股股票所支付之股利則屬盈餘分配，無法扣除所
得稅，故其稅前成本與稅後成本無異，無須調整之。
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牛刀小試 6-7
綜合前面數例，若數位公司的資本結構為長期負債30%，特別股
20% ， 普 通 股 50% ， 且 稅 前 資 金 成 本 分 別 為 10% 、 11.11% 及
18%，公司所得稅稅率為25%，則數位公司之加權平均資金成本
為何？
ANS：WACC=Wd × kd(1–T) + We ke+Wp  kp
＝30%×10%× (1－25%)＋50%×18%＋20%×11.11%
＝13.47%
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腦力激盪
 估計內部權益資金成本的方式有許多種，但您認為哪一種方式
是最有效的？
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加權平均資金成本釋例(1/2)
 台華公司目標資本結構為長期負債50%、普通股40%、特別股
10%。負債的平均稅前殖利率為12%，適用稅率為25%。公司
可發行面額100元股利9元的特別股，發行成本為面額的5%。
股利成長率為9% ，下期預期每股股利為2元，公司股價為25
元。
 稅後負債成本
k d  12%  (1  25%)  9%
 特別股的成本
$9
kp 
≒ 9.5%
$100  $5
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加權平均資金成本釋例(2/2)
 保留盈餘成本
ke 
$2
 9%  17%
$25
 加權平均資金成本
WACC  Wd  k d (1  T )  We  k e  Wp  k p
 50%  9%  40% 17%  10%  9.5%
 12.25%
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財務專欄
 兩稅合一與資金成本
 「兩稅」係指營利事業需繳納的營利事業所得稅，以及自
然人應繳納之綜合所得稅。
 兩稅合一制度下，股東實際繳納之稅額可扣除營利事業已
繳納部分之稅額，不再出現「重複課稅」的情形，故投資
人的實質稅率降低了 。
 政府為了彌補租稅缺口並鼓勵企業多發放股利，針對企業
之未分配盈餘額外加徵10%的營利事業所得稅。如此一
來，企業使用保留盈餘資金從事投資活動的成本將因此而
提高，企業WACC也會受此影響而上揚。
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腦力激盪
 如果有一家公司的負債比率逐年增高，您覺得其WACC是會愈
高，還是愈低？為什麼？