Transcript 第14章、企業重組與購併

第十四章 企業重組與併購
第一節
第二節
第三節
第四節
鞏固控制權
分割
自願下市櫃
合併與收購
第五節 融資買下
影響公司控制權之活動
活 動
資本結構重組
方式
(權益) 私募
鞏固控制權
出售或分割部門
出售新股給特定人。
金字塔控股
交叉持股
清算 (分離)
併購
以關係企業 (子公司) 掌握控制權。
數家公司彼此持股，便於控制與相互支援。
出售部門或資產，結束部門之營業。
策略買主
尋求相關產業之買主，以期獲得較高的售價。
權益割讓
出售旗下事業部分股權，本身仍保有控制權。
分割
將事業部門 (分支機構) 獨立，成為新公司。
申請下市櫃以退出公開市場，不受監督。
自願下市櫃
取得控制權
說 明
大幅買回股票或進行減資。
購買部份股權
委託書爭奪戰
借殼上市櫃
合併
收購
融資買下
取得部份股權，參與決策或控制公司。
藉由委託書取得董事席位，進而控制公司。
向已上市櫃公司買入股權，導入本身事業。
經被併對象同意，以現金或股權進行合併。
未經被併對象同意，直接向對方股東收購股權。
以高負債的方式買下目標公司。
第一節
鞏固控制權
1. 金字塔控股
「金字塔控股 (Pyramid Shareholding)」係
指以設立子公司、孫公司等關係企業，以便於
掌握控制權。
控股公司
(1) 金字塔控股之優缺點
控股公司
優點 ：
 槓桿操作
甲
公
司
乙
公
司
控股公司
丙
公
司
丁
公
司
戊
公
司
 出資 $10 億、舉債 $10 億，創造資產 $20 億的 A 公司。
 實際上，握股 10% 可控制 一家股權分散的公司，以 $1
億控制資產 $20 億的 B 公司，$10 億則可控制 10 家公
司，資產總額達 $200 億 ($20 億  10 家)。
 控制風險：設立子公司可避免部分風險，但當子公
司發生問題時，母公司可能為顧及形象而負全責。
缺點 ：
 雙重課稅：被投資公司課過稅後，支付現金股利給
「控股公司」收到現金股利，有 30% 須再課稅。
 連鎖影響： 當被投資公司發生問題，付不出現金股
利，「控股公司」會受到負面影響。
 管理衝突與營運限制：「控股公司」若主導被投資公
司，進而大量舉債、炒作股票，將造成嚴重虧損。
(2) 金字塔控股的實務應用
高風險投資：利用「金字塔控股」式的投資，可以分散
風險，也是一種撒網策略。
多角化企業：營運具有多角化性質或業務具有區域性，
會設立「控股公司」，便於主導營運方向與控制資金。
克服法律限制：例如台灣對投資大陸有許多限制，以
「金字塔控股」方式可以符合法律規定。
2. 交叉持股
交叉持股 (Cross Shareholdings)：兩家以上的企
業相互持有股份。
產品或市場因素。
 交叉持股之目的： 集團事業。
 鞏固權力、炒作股價。
日本普遍以「系列企業 (Kereitsu)」的方式進
行「交叉持股」，結合數家企業之力量來提
升競爭力。
(1) 台灣企業交叉持股之模式
台灣 1998 年出現多家因「交叉持股」發生財務
困難的「地雷公司」。
(已上市)
股市
2.買入A公司股票
1.投資設立
A 公司
3.成為具影響力之法人股東
4.質押A公司股票
金融機構
5.取得資金
「交叉持股」示意圖
B 公司
3. 亞洲企業之股權控制概況
 金字塔：A 持有 B，B 持有 C 。
 交叉持股：A 持有 B，B 也持有 A。
 單獨控制：具控制權的股東只有一個人或一個家族。
 經營權：具控制權的股東擔任公司的重要職位。
100%
日
星
港
60%
40%
韓台
韓
80%
韓
日
台
星
港
台
星
日
港
韓
日 台港
20%
星
0
金字塔
交叉持股
單獨控制
經營權
遠東國家之控制股權之概況
第二節 分割
1. 分離
「分離 (Divestitures)」係公司出售某個 (或數
個) 事業部門 (或生產線) 給第三者，以取得現
金或證券，本身不再經營。
現金或證券
母公司
部門
A
B
C
Divestiture
部門資產或股權
第三者
2. 權益割讓
「權益割讓 (Equity Carve-outs)」係指母公司將
旗下事業單位的部分股權出售給不特定之大眾，
取得現金，但本身仍保有對該部門之控制權。
現金
母公司
部門
A
B
C
Carve-out
部份股權
投資大眾
3. 分割、分離與分解
 「分割 (Spin-offs)」係指母公司將事業部門 (分
支機構) 獨立，成為新公司 (可申請上市櫃)，新
股票按原比率分發給母公司的股東，
母公司
部門
原股東
股權
A
B
C
Spin-off
「分離 (Split-offs)」是旗下規模較大的部門 (分支
機構) 獨立成為新公司，母公司仍存在。
「分解 (Split-ups)」則是所有部門 (分支機構) 獨
立成為新公司，母公司不存在。
Spin-off 分割
A公司
母公司
Split-off 分離
B公司
A公司
B公司
Split-up 分解
母公司
A公司
C公司
母公司不存在
 例、[企業分離 (Split-offs)]
美國電話電報公司 (AT&T) 1995 年宣佈「分離」
出貝爾實驗室 (改名為 Lucent Technologies) 及
NCR 電腦公司 (1991 年買入) 。
AT&T
Split-off
AT&T 長途電話
AT&T
AT&T
AT&T
Wirless
Lucent
NCR
通信設備
電腦資訊
4/1994: Carve-out12/1995: Spin-off
9/1995: Spin-off
無線通信
AT&T
Broadband 4/2000: Tracking stock
7/2001: Spin-off
寬頻(固網)
7/2002: Asset sales
[科技事業之分割]宏碁集團
宏碁電腦
宏
碁
科
技
累計報酬率(%)
80
大盤
60
40
宣佈併購
20
0
2005/1
-20
2006/1
2007/1
×基
-40
-60
-80
宣佈虧損
減資
緯
創
資
通
明
基
佳
世
達
第三節 自願下市櫃
(1) 下市櫃之型態
 單純下市櫃：公司管理階層為了本身因素的考
量，自行出資或借款買回股票而下市櫃。
 融資買下 (Leveraged buyouts, LBOs)：以高度
舉債籌措資金，買下公司。
LBO 的參與者包括了企業、專業基金 (創投、
私募或其他夾層基金) 或個人。
當 LBO 是由管理階層主導，又稱為「管理者
買下 (Management buyouts, MBOs)」。
(2) 企業下市櫃之原因
 代理人成本：公司具有許多現金流量，卻沒有
高成長的投資機會，產生「代理人問題」。
 購併之威脅：當公司成為 (惡意) 購併的目標
時，管理者因害怕被併而申請下市櫃。
 稅盾：獲利良好、稅率較高的公司較有下市櫃
的動機。
 公司價值被低估：管理者認為股價被低估，會申請下
市櫃，。
 破產風險 ：高破產風險的公司比較不會下市櫃。
 其他因素：公司若具有較高的，與則下市櫃的傾向可
能愈高。
 人力資本
 無形資產
 未發揮效益的資本投資  法令限制。
 例、[台灣企業之下市櫃]
台灣一些企業為了規避政府的資本管制，藉由下
市櫃成為外國籍企業：
 2007 年橡樹 (Oaktree) 私募基金以每股 $37.5
收購生產高爾夫球桿頭的復盛實業，復盛 2008
年初下市，成為 "國際化" 的公司。
 2007 年7 月環球視景 (Global Viewcomp) 私募
基金以每股 $41.28 收購億豐窗簾公司 100%
股權，總值達 $180 億。稍後億豐即轉投資大
陸山東 900 萬美元。
日月光公司於 1999 年取得環電的經營權，2009
年 11 月 17 日宣佈以每股新台幣 $21 (0.34
股日月光股票$28.5 + $11.31 現金) 收購環電
股權， 2010 年 4 月環電申請下市，環電下市
後，隨即推動其子公司環旭電子申請上海 A 股
掛牌，成為台灣科技業者第一家在上海掛牌的案
例。
3. 企業下市櫃後之活動
再度上市櫃
下市櫃
掛牌
掛牌
重組:
組織人事更動
出售資產
分割
主併或被併
第四節 合併與收購
1. 合併與收購之意義
(1) 合併 (Mergers)



A
B
吸收合併 (Mergers)
A+B=A
設立合併 (Consolidation)  A + B = C
(2) 收購 (Acquisitions)



購買資產 (Purchase of Assets)
購買股權 (Purchase of Stocks)
AB
2. 併購之型態
水平式併購
垂直式併購
(1) 依產業結構分類之併購型態：
同源式併購
複合式併購
 例、水平式： Exxon 與 Mobil 1998 年合併。
 例、垂直式 ：台灣中橡公司於 1995 年買下美國大
陸碳煙廠。
 例、同源式：迪士尼 (Disney) 1995 年買下
Capital Cities/ABC 公司 (ABC 與 ESPN 電視
頻道) 。
 例、複合式：美國鋼鐵公司 (US Steel) 1982 年
買下馬拉松石油公司 (Marathon Oil) 。
(2) 依購併雙方意願之分類型態



善意購併 (Friendly M&As)
惡意購併 (Hostile M&As)
 善意購併：買賣雙方同意購併。
 惡意購併：賣方並不願意出售，而買方
卻想盡辦法進行購併 。
 美國及英國有許多「惡意購併」的案例，歐洲
內陸與遠東國家則較少發生。
3.併購之動機
 創造「綜效 (Synergy)」
追求規模經濟、增加市場佔有率與改善營運
 坐在金礦上：
當主併者認為目標公司股價被低估，將因潛在利益進
行購併。
公主親吻蟾蜍變成王子?
努力反轉 (Kick-in-the-pants) ：
原本表現普通或不佳的公司，藉由併購而鹹
魚翻身
 稅負考慮：




目標公司處於虧損，盈虧互抵可減少稅額。
購併後辦理資產重估，提高折舊費用，減少稅額。
購併後增加舉債，享有「稅盾」。
不發放現金股利 (股東須繳所得稅)，從事購併。
(2) 存疑之動機
 增加每股盈餘 (Increase in EPS)：
主併者若因為目標公司的獲利良好而從事併購，
卻無法改善長期績效。
 多角化 (Diversification)
資源流向表現不佳的部門、員工的工作態度散漫 (大
鍋飯心態)、總部與部門管理者所追求的目標不一致。
(3) 負面動機
 管理者的傲慢 (Managers' hubris)
決策者若過度自信，尤其過去表現輝煌者，往往高估
了自己的能力與併購的績效。
 代理人問題 (Agency Problems)
 自由現金流量
 鞏固權力
 多角化以避免淘汰
第三節 併購之程序
購併前之規劃
‧要求參與人員保密
‧評估公司本身之條件
‧確認增加價值的方法
篩選目標公司
‧確認對象之標準
‧選擇投資銀行
‧目標公司之排序
評估目標公司
‧計算可支付的購併溢
酬
‧確認可產生的綜效
‧決定改造計劃
協商談判
購併後之整合與管理
‧決定購併最高價格
‧瞭解其他購併者可能的標價
‧建立協商策略
‧執行審核工作
‧迅速接管並釐訂目標
‧謹慎處理過程
1. 購併前之規劃
 取代現有產品
 取得新客源

 建立進入障礙
 供應商

 改善競爭結構
2. 篩選目標公司
目標公司的規模、地點、營業額、業務與市場的互補
性等，剔除不合格的公司，然後將候選的目標公司加
以排序。
3. 評估目標公司
審查評鑑 (Due Diligence) ：
 組成查核小組(財務、法務、工程人員與產業專家)
審查目標公司的業務與財務狀況。
查核內容：
• 公司章程與附則。
• 財務報告。
• 營業額與客戶明細。
• 信用狀況。
• 機器設備、維護費用與廠房之價值。
契
約
審
查
評
鑑
工
作
約
訂
事
項
提 案
• 少數人參與
• 使用公開資訊
• 衡量效益
意向書
正式簽約
• 外部顧問參與 • 團隊參與
• 未公開資料 • 詳細資料
• 詳細分析
• 進行分析
• 初步評價
結案
• 履行契約
• 準備交接
• 員工去留
• 實地查核
• 進行評價
保密協訂
聘用顧問
併購代表人、執行者
審查期間
交易終止規範
目的與名詞定義
靜止協議
付款方式
基本交易事項
價格股數範圍
重要日期
訂約日、訂價日、換股日
規範行為條款
退出條款
損害賠償條款
審查評鑑的工作與約訂事項
(4) 評估併購價值的基本理
念：
Gains/Losses = VAB - VA - (VB + PremB) Exp
Exp
= (VAB - VA - VB) - PremB -
= VSynergy - PremB - Exp，
其中 VA 與 VB 分別為 A、B 公司併購前的價值，
PremB 為 A 支付給 B 公司的「溢酬
(Premium)」，
Exp 為併購所花費之總成本。
股東財富變動
購併公司
0
目標公司
V2
V1
V3
綜效價值
購併溢酬與綜效
支付總價
4. 協商談判
(1) 協商之態度與準備
進行併購之談判時，重點不在於談判者的口才，而是
要充分瞭解目標公司的優缺點，包括：
• 股權結構。
• 董事會成員的背景與態度。
• 是否有其他潛在的購併者。
• 可能出現的反抗與反購併條款。
(2) 付款方式
「現金 (Cash Offer)」或「換股 (Exchange of Stocks)」。
5. 台灣的併購概況









1996 年台聚向英商 BTR 集團買下台達化、亞聚與華夏 (華塑三
寶)。
1999 年聯電與關係企業 (合泰、聯誠、聯嘉與聯瑞) 五合一。
2000 年台積電合併德碁半導體與世大積體電路公司。
2001 年友聯與達碁公司合併為友達光電，2006 年友達與廣輝合
併。
2002 年光寶與關係企業四合一。
2005 年鴻海併購普立爾、華碩併購研華、明碁併購德國西門子手
機部門等。
2006 年美國捷普科技併購綠點新高公司 (手機廠)。
2010 年奇美光電與群創 (鴻海集團) 合併。
2006 年美國捷普科技宣佈併購綠點新高公司 (手機廠)。
6. 融資買下
垃圾債券
資金
聯
合
管理者所
佔之股權
(MBO)
私募基金
借款
其他基金
與投資人
金融機構
公司
公司
下市
證交所
負債
、[融資買下] 美國 KKR 於 1988 年「融資
買下」RJR Nabisco公司的資金安排如下：
(百萬美元)
投
資
融
普通股總價 $24,589
銀行貸款
特別股總價
附屬公司債
135
資
$12,634 (49%)
5,000 (19%)
購併費用
1,100
利息費用
570
可轉換債券
2,259 (9%)
支付員工費用
166
可交換特別股
4,067 (15%)
普通股
1,500 (6%)
其他
70
剩餘現金
(670)
總金額
$25,960
次等附屬公司債
總金額
500 (2%)
$25,960 (100%)
購併
 RJR Nabisco 在 1988/11 LBO 後之動
作：
年/月
出售
 1989/6 5 個歐洲旗下事業
買方
法商 BSN
金額 _
$25.00 億
 1989/9 Del Monte 食品
英商 Polly Peck
$8.75 億
 1989/9 Del Monte 罐頭
Citi Venture
$14.80 億
 1990/10 糖果事業 (Baby Ruth)
Nestle
$3.70 億
 RJR Nabisco 於 1999 年分割為：
Nabisco (食品) RJReynolds (香
菸)。
(1) 融資買下之原因

代理人成本

公司價值被低估

稅盾

併購之威脅
(2) 融資買下後之結果

出售所有部門與資產

成為私有公司

宣佈破產

重新上市櫃