Transcript 第7章、 資本預算的管理

第七章 資本預算的管理
Incremental
第一節 投資案的估計原則
第二節 加權平均資本成本
第三節 投資案的估計
第四節 不同期限的投資計劃
第五節 投資案的策略與管理
第一節 投資案的估計原則
1. 會計收益與現金流量
Cash Flows
 購買資產：「無形資產」每年帳面之攤銷並無實際
的現金流出。
 折舊費用：並無實際的現金流出。
 營運資金：「營運資金」增加為現金流出。
2. 現金流量之增量
 沉沒成本 (Sunk Costs)：在決定從事投資案前已承諾
或所引發的成本，並不會因為放棄了投資案而可節省
費用。
、[沉沒成本] W 西式速食店委託台灣 K 顧問公
司進行市場研究與調查，以便於決定是否投資。
顧問費
($7,000¸U)
NPV
$6,000¸U
CF0
CF1
CF2
...
CFn
 機會成本 (Opportunity Costs)：公司為了投資案所動用
的資源應視為「機會成本」，這部分並無實際支出但
犧牲了可獲之利潤。
 侵蝕原有利基 (Profit Erosion)：公司所從事的投資案若
影響原有的銷售，則應將犧牲的部分扣除。
 運送與安裝成本：若購買機器設備，會產生運費、關稅、
安裝費與試車費等，須計入投資案的期初支出。
 利息費用：利息費用不計入投資案中，折現率 (加權平
均資本成本) 已考慮了舉債所產生的利息費用。
第二節 加權平均資本成本
資產
負債
權益
加權平均資本成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC)：
WACC = wd kd (1-t) + wp kp + ws ks，
kd、kp、ks 分別為負債、特別股、普通股的「資本成本」，
t 為所得稅平均稅率，
wd、wp、ws 分別負債、特別股、普通股的的比重。
[加權平均資本成本之計算]  藏玉公司未發行
特別股，該公司負債比率 40%，借款的加權平均
利率為 4%，所得稅率 25%，股東期望報酬率估
計為 12%，試計算其「加權平均資本成本
(WACC)」。
WACC
= wd kd (1-t) + ws ks
= 0.4  4%  (1 - 25%) + 0.6  12%
= 8.4%。
第三節 投資案的估計
、案例背景：夏日公司評估為期 4年的投資方案，相
關資料如下：
 基本資料
以「加權平均資本成本 (WACC)」作為投資案的折現率，該
公司負債比率為 40%，平均利率 (kd) 3.6%，估計權益成本
(ks) 為 14%；WACC 如下：
WACC = wd kd (1-t) + ws ks
= 0.4  3.6%  (1-17%) + 0.6  14%
= 9.6%。
 期初投入與殘值
 該公司獲利良好，平均所得稅率為 17%。
期初須投入 $200 百萬之額外營運資金，
之後各年則不須再投入，期末可全部收回。
 期初須購買生產用具一批，價值 $4,000,000 ，折舊期
滿無殘值，耐用期限 4 年，以直線法攤銷，會計殘值
為 0，但估計第 4 年年底仍可以市價 $30 百萬出售
(另須課稅)
 期初「營運資金 (Net Working Capital)」須增加額外的
$2,000,000，期末可收回。
 營運收支
預計該產品各年度的銷售額為 $500 百萬。
投資方案每年的固定成本為 $500,000，變動成本則為
銷售金額的 50%(不含折舊費用)。
1. 營運資金
2. 用具
3. 銷售
4. 變動成本
5. 固定成本
6. 折舊費用
7. 稅前純益
8. 所得稅 (17%)
9. 稅後純益
加回:
10. 折舊費用
11. 營運資金
12. 處 分 資 產 淨
值
現金流量
0
($200)
(400)
($600)
1
2
3
4
$500
(250)
(50)
(100)
100
(17)
$83
$500
(250)
(50)
(100)
100
(17)
$83
$500
(250)
(65)
(100)
100
(17)
$83
$500
(250)
(50)
(100)
100
(17)
$83
100
100
100
$183
$183
$183
100
200
24.9
$408
評估準則
還本期間
折現還本期間
淨現值 (NPV)
內部報酬率 (IRR)
計算結果
3.13 年
3.50 年
$141.01 百萬
18.62%
$600
各期之現金流量
300
0
1
2
NPV=$141.01
3
(300)
累計折現之現金流量
(600)
4
年
A 公司投資計劃評估結果
評估準則
計算結果
還本期間
4.0 年
折現還本期間
4.8 年
淨現值 (NPV)
$500,473
內部報酬率 (IRR)
20.9%
修正後內部報酬率 (MIRR)
19.9%
$6,000
4000
各期之現金流量
2000
0
0
1
2
3
-2000
-4000
累計折現之現金流量
-6000
投資案現金流量
4
NPV=$500
年
5
4. 敏感度分析
Sensitivity
NPV
400
銷售倍數
NPV
300
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
$340
273
207
141
74
8
(58)
200
100
0.7
0.8
0.9
-100
-200
銷售倍數
0
1.1
1.2
1.3
第四節 不同期限的投資計劃
「共同生命週期」與「等額年金 」。
Mutually
Exclusive
Projects
 例、期數不同之方案
甲公司正在考慮 A 與 B 兩個互斥方案，折現率 12% 。
不同期間之投資計劃
($百萬)
年
0
1
2
3
4
NPV
IRR
A
-$420
180
170
150
70
$27.5
15.5%
B
-$400
185
180
160
－
$22.6
15.3%
等額年金法
EAA
「等額年金 (Equivalent Annual Annuity, EAA)」係以
年金的觀念來比較不同期限的方案。
 例、等額年金之計算
利用「等額年金」來比較甲公司 A、B 方案：
A 方案： NPVA = EAAA  PVIFA i,n，
$27.5 = EAAA  PVIFA 12%,4 = EAAA  3.0373，
EAAA = $9.05。
B 方案： NPVB = EAAB  PVIFA i,n，
$22.6 = EAAB  PVIFA 12%,3 = EAAB  2.4018，
EAAB = $9.41。
 EAAB = $9.41 > EAAA = $9.05 
B 方案較有利。
第五節 投資案的策略與管理
1. 公司策略與投資案
 投資方向
 公司定位：公司必須思考長期方向，選擇的方向必
須要能發展自己的核心競爭力。
 投資頻率：缺乏投資將減少現
金流入，喪失競爭力。
銷
售
投資案1 投資案2 投資案3
0
現金
流出
現金
流入
時間
 投資時點
 進入時點：晚期才進入必須花費較多費用，獲利
相對較低。
 追求時效：可採取購併或取得經營權，以獲取通
路，但必須講就整合速度。
 景氣循環：景氣不佳從事投資，投入成本較低；
但多數決策者在景氣不佳時容易悲觀。
 產品特性
 進入障礙：產品進入障礙較高 ，投資獲利率與維持
期間相對較高，也較長。
 成長性：選擇高成長產業的獲利相對較高，但須注
意市場維持成長的期間。
 議價能力：若買主的議價能力高，收入及獲利相對
較低，營業額的波動可能較高。
 降低成本：公司若具有降低成本之能力，獲利相對
較高，但必須持續低成本之優勢。
 管理能力
 執行力：有良好的規劃後，必須要有執行能力。
 滿足客戶需求：公司若能對客戶的需求變化做快
速反應，才能達成預期之獲利。
銷
售
投資案1
投資案2
0
現金
流出
現金
流入
投資案3
時間
[企業的投資與融資] 2000 年代初期手機業者的獲利頗佳 (著名品
牌包括 Nokia、Motorola、Samsung、Sony-Ericsson)，但也出現
了競爭激烈的情況，該產業的特性可歸納如下表所示。
市場特性
生產者因應方式
 消費者願意花錢買品牌
 為著名品牌代工生產
 消費者偏好美觀、新穎、多功  必須研發創新，快速推出
能的手機
受青睞的新產品
 產品生命週期短暫
 制定嚴謹的存貨管理與保
障應收帳款的機制
 手機功能強大、價格下降 (摩  降低成本、建立有效的供
爾定律)、原料價格變動劇烈
應鏈
 講就規模經濟、手機品牌與生  尋求水平或垂直整合與併
產廠商將分別整合為寡佔趨勢
購
沖壓技術
現金增資
併購
金屬機殼
250%
200%
累 150%
積
報
酬 100%
率
鋼琴烤漆
彩色手機
綠點
50%
大盤
0%
2003
-50%
2004
2005
年
綠點之累計報酬率
2006
2. 投資案特性與管理方式
(1) 依營運性質區分投資案之類型
型 態
說 明
報酬
評估原則
1. 改善內部環 改善工業衛生安全、
境
增加空間等措施，並
不直接增加利潤
－
• 不一定需要計算投資報酬率
• 應考慮設備及措施之急迫性
• 應考慮是否可增加生產力
2. 保守型方案 產品的獲利性可能不
高，但風險較低
低
• 要評估可避免之風險 (如訂單
穩定、市場競爭、產品安全)
3. 維持型方案 改善服務品質及行銷
能力之方案，以期維
持或提高獲利
中
• 行銷方案或策略聯盟應評估
可改善之市場占有率及利潤
• 改善服務品質應評估成果
4. 獲利型方案 以獲利為目的之方案
與計劃
 改良產品
 降低成本
 擴充計劃
中
5. 創新型方案 發展市場上未出現之
商品或服務，需要較
多研發費用，風險高
高
• 應進行現金流量評估及計算
• 增加之設備是否能持續使用
• 回收期限為重要考慮因素
• 計算投資報酬率與損益平衡，
並考慮產品的前景
• 應考慮產品可能引發的問題
1、[改善內部環境方案]
策略上，台積電在設立新廠時，將總預算的 2% 投資於工業安全與
衛生環保設備，並加強舊廠的風險防護設備，該公司 1996 年在這方
面的支出便達新台幣 $5 億左右。雖然增加了工安設施支出，但降低
了發生意外的機率，避免營業中斷的可能損失。
2、[維持型方案]
企業要以長遠的眼光從事「維持型方案」，不能短視近
利；「大英百科全書」當時以短期無獲利空間而拒絕與微
軟合作，朋友變成勁敵，結果是業績節節敗退。
(2) 依持股方式區分投資案類型
 設立子公司：掌握控制權，適合與母公司業務相關
者。
 合資設立新公司：結合其他公司的技術或資源。
 成為法人股東：條件適當可增加持股，入主經營，
否則考慮出脫股票。
設立子公司
子公司
新事業
出資
公司
合資
間接投資股權
B公司
A公司
出資
x%
公司
出資
子公司
創投公司
投資
1-x%
新事業
新事業
...
新事業
投資創新性科技事業：
 獨立型創投 (Independent VC) ：由專業經理人
負責尋找並評估被投資標的，以獲取長期利潤。
 附屬型創投 (Corporate VC) ：多由大型企業所
成立，目的是為了達成母公司所設定的策略 (例
如取得新技術) 及目標。
3. 資本配額
C apital Rationi ng
當企業具有數個可獲利的獨立投資案，卻因資金限
制而無法從事所有的投資案，則以「資本配額
(Capital Rationing)」來控制資本支出。
Projects
 例、資本配額
投資案
CF0 CF1
A -$100
70
B
-$50 30
C
-$50 26
獲利指數 (PI) =
CF2 NPV (k=10%) IRR
60
$13.2
20.0%
38
$8.7
22.2%
40
$6.7
19.1%
 A 案：1.132。
現金流入之現值
 B 案：1.174。
期初投資金額 ： 
 C 案：1.134。
 “硬性”配額：公司已無融資空間，必須限制投資金額。
 “軟性”配額：公司仍有能力融資，但卻限制總金額。
資本配額 (Capital Rationing)」的問題：
 人的因素：管理者有主觀及人情壓力，為了不得罪
某些人，分配較多的經費給生產力較低的部門。
 部門誇張投資效益：「資本配額」可以迫使經理人
謹慎、避免過於樂觀。
 環境變動：企業面臨不利因素時，會普遍縮減所有
部門的「資本配額」，出現不合理的決策。
例、油價大幅下跌  石油公司大幅縮減資本支出：
 油價下降對煉油、天然氣有負面影響。
 石化業之原料成本下降，正面影響，不
應刪減其資本支出。
4. 撤資
 例 1、關閉工廠之決策
美國通用汽車公司 (GM) 1991 年宣佈，至 1995 年
將關閉 21 家工廠、裁員 74,000 人。消息宣佈後，
公司股價僅小跌了 $0.125 ($277/8 降為 $273/4) 。
 例 2、出售資產之決策
台灣×富汽車公司 1990 年代初期虧損連連。
年 (西元)
92
股本 (百萬)
$3,200
每股盈餘
平均股價
93
94
95
96
97
98
3,200 3,200 2,200 2,200
2,200
1,350
-$2.5
-3.4
-3.9
-2.6
-0.8
-2.1
-5.1
$30.5
18.0
16.1
10.5
14.9
12.4
6.5
×富於 1998 年將汽車廠出售給台塑企業，應早撤資。