Transcript ლექცია 3 - Grigol Modebadze

ლევერიჯ ფირმის
შეფასება და კაპიტალის
სტრუქტურა
გრიგოლ მოდებაძე
[email protected]
17.1 კორექტირებული დღევანდელი
ღირებულების მეთოდი
APV = NPV + NPVF
• პროექტის ღირებულება ფირმისთვის
შეიძლება განვიხილოთ როგორც პროექტის
ღირებულება არალევერიჯ ფირმისთვის (NPV)
დამატებული ფინანსური მხარის
დღევანდელი ღირებულება (NPVF).
• არსებობს ფინანსური მხარის 4 ეფექტი:
– ვალის საგადასახადო სუბსიდია (tcB)
– ახალი ფასიანი ქარალდების გამოშვების
დანახარჯები
– ფინანსური კრიზისის დანახარჯები
– სუბსიდიები ვალის დაფინანსებისათვის
კორექტირებული დღევანდელი
ღირებულების მაგალითი
განვიხილოთ პროექტი სადაც საკუთარი კაპიტალით
დაფინანსებული ფირმის შემოსავლები გადასახადის
გადახდის შემდეგ მოცემულია შემდეგი სახით:
–$1,000
$125
$250
$375
$500
0
1
2
3
4
The unlevered cost of equity is R0 = 10%:
NPV10%
NPV10%
$125
$250
$375
$500
 $1,000 



2
3
(1.10) (1.10) (1.10) (1.10) 4
 $56.50
საკუთარი კაპიტალით დაფინანსებული ფირმა პროექტს
არ დათანხმდება: NPV < 0.
კორექტირებული დღევანდელი
ღირებულების მაგალითი
• ვთქვათ ფირმა აფინანსებს პროექტს $600 ვალის
საშუალებით და ვალის მომსახურების განაკვეთია RB
= 8%.
• პირადი გადასახადის განაკვეთია 40 ე.ი გადასახადი
საპროცენტო სარგებელზე ყოველწლიურად არის
tCBRB = .40×$600×.08 = $19.20
 წმინდა დღევანდელი ღირებულება ლევერეჯ
ფირმის არის:
APV = NPV + NPV debt tax shield
4
$19.20
APV  $56.50  
t
(
1
.
08
)
t 1
APV  $56.50  63.59  $7.09
 მივიღეთ რომ უნდა დავთანხმდეთ პროექტს
ვალის აღების შემთხვევაში.
17.2 ფულადი ნაკადები საკუთარი
კაპიტალისაკენ
• მოვახდინოთ პროექტის ლევერეჯ ფირმის
აქციონერებისაკენ მიმართული ფულადი
ნაკადების დისკონტირება RS -ით
Flow to Equity - FTE მეთოდს აქვს სამი ეტაპი:
– პირველი ეტაპი: გამოვთვალოთ ლევერეჯ
ფულადი ნაკადი(LCFs)
– მეორე ეტაპი: გამოვთვალოთ RS.
– მესამე ეტაპი: შევაფასოთ ლევერეჯ ფულადი
ნაკადი RS-ით.
პირველი ეტაპი: ლევერეჯ ფულადი ნაკადი
• მას შემდეგ რაც ფირმა სესხულობს $600,
აქციონერები დამატებით ახდენენ $400 -ის
მობილიზებას საწყისი $1,000
ინვესტიციისათვის.
• შესაბამისად, CF0 = –$400
• ყოველ პერიოდში აქციონერებმა უნდა
გადაიხადონ საპროცენტო ხარჯი. საპროცენტო
სარგებელი გადასახადის შემდგომ იქნება:
B×RB×(1 – tC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80
პირველი ეტაპი: ლევერეჯ ფულადი
ნაკადი
CF3 = $375 – 28.80
CF2 = $250 – 28.80
CF1 = $125 – 28.80
–$400
0
$96.20
1
CF4 = $500 – 28.80 – 600
$221.20
$346.20
–$128.80
2
3
4
მეორე ეტაპი: გამოვთვალოთ RS
B
RS  R0  (1  tC )( R0  RB )
S
B
B
To calculate the debt to equity ratio, , start with
S
V
4
$125
$250
$375
$500
19.20
PV 




2
3
4
t
(1.10) (1.10) (1.10) (1.10)
(
1
.
08
)
t 1
P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09
B = $600 when V = $1,007.09 so S = $407.09.
$600
RS  .10 
(1  .40)(.10  .08)  11.77%
$407.09
მესამე ეტაპი: შეფასება
• დავადისკონტიროთ აქციონერებისაკენ
მიმართული ფულადი ნაკადები RS = 11.77% -ით
–$400
$96.20
$221.20
$346.20
–$128.80
0
1
2
3
4
$96.20
$221.20
$346.20
$128.80
NPV  $400 



2
3
(1.1177) (1.1177) (1.1177) (1.1177) 4
NPV  $28.56
17.3 WACC მეთოდი
S
B
RW ACC 
RS 
RB (1  tC )
SB
SB
• იმისათვის რომ ვიპოვოთ პროექტის
ღირებულება უნდა მოვახდინოთ არალევერეჯ
ფულადი ნაკადები დისკონტირება WACC-ით
• დავუშვათ თარგეთირებული D/E
თანაფარდობაა 1.50
WACC მეთოდი
B
1.5S  B
1.50 
S
B
1.5S
1.5
S


 0.60
 1  0.60  0.40
S  B S  1.5S 2.5
SB
RW ACC  (0.40)  (11.77%)  (0.60)  (8%)  (1  .40)
RW ACC  7.58%
WACC მეთოდი
• იმისათვის რომ ვიპოვოთ პროექტის
ღირებულება უნდა მოვახდინოთ
არალევერეჯ ფულადი ნაკადები
დისკონტირება WACC-ით
$125
$250
$375
$500
NPV  $1,000 



2
3
(1.0758) (1.0758) (1.0758) (1.0758) 4
NPV7.58% = $6.68
17.4 APV, FTE, და WACC მეთოდების
შედარება
• სამივე მეთოდი ეხება პროექტის შეფასებას
ვალის არსებობის შემთხვევაში
• მითითებები:
– გამოიყენეთ WACC ან FTE მეთოდი თუ ფირმის
თარგეთირებული D/V თანაფარდობა
შესატყვისებულია პროექტთან მთელი პროექტის
განმავლობაში
– გამოიყენეთ APV თუ პროექტის ვალის სიდიდე
ცნობილია მთელი პროექტის მანძილზე
• რეალურ ცხოვრებაში ყველაზე ხშირად
გამოიყენებენ WACC მეთოდს.
შეჯამება: APV, FTE, და WACC
APV
WACC FTE
Initial Investment
All
All
Equity Portion
Cash Flows
UCF
UCF
LCF
Discount Rates
R0
RWACC
RS
PV of financing
effects
Yes
No
No
შეჯამება: APV, FTE, და WACC
რომელი მეთოდია საუკეთესო?
• გამოიყენეთ APV როდესაც ვალის სიდიდე
მუდმივია
• გამოიყენეთ WACC და FTE როდესაც ვალის
წილი არის მუდმივი
– WACC -ის იყენებენ უფრო ხშირად
– FTE -ის იეყენებს დიდი სესხების მქონე
ფირმები
17.5 კაპიტალის ბიუჯეტირება როდესაც
დისკონტირების განაკვეთი დასადგენია
• დიდი მაშტაბის პროექტები არის ისეთი
პროექტები რომლებიც მსგავსია არსებულ
ფირმებში.
• რეალურ ცხოვრებაში, აღმასრულებელი
მენეჯერები უშვებენ რომ ბიზნესის რისკი
მაშტაბების არ მქონე პროექტების იგივეა რაც
ბიზნესის რისკი ფირმებისთვის რომლებიც უკვე
ბაზარზე არიან
• ამის დასათვლელად ზუსტი ფორმულა არ
არსებობს. ზოგიერთი აღმასრულებელი მენეჯერი
შედარებით მაღალ დისკონტირების განაკვეთს
აირჩევს იმის გამო რომ პროექტი ახალია და
შესაბამისად რისკიც მაღალია.
17.7 ბეტა და ლევერეჯი
• გავიხსენოთ რომ აქტივის ბეტას აქვს
შემდეგი ფორმა:
Cov(UCF , Market)
β Asset 
σ 2Market
ბეტა და ლევერეჯი: კორპორატიული
გადასახადის არ არსებობა
რეალურ ცხოვრებაში, გადასახადების გარეშე და დაბალი
რისკის ვალის შემთხვევაში (bDebt = 0), შეგვიძლია
ვაჩვენოთ რომ დამოკიდებულება არალევერიჯ ფირმის
ბეტასა და ლევერიჯ კაპიტალის ბეტას შორის არის:
Equity
β Asset 
 β Equity
Asset
რეალურ ცხოვრებაში, გადასახადების გარეშე და
რისკიანი ვალის შემთხვევაში, შეგვიძლია ვაჩვენოთ რომ
დამოკიდებულება არალევერიჯ ფირმის ბეტასა და
ლევერიჯ კაპიტალის ბეტას შორის არის:
Debt
Equity
β Asset 
 β Debt 
 β Equity
Asset
Asset
ბეტა და ლევერეჯი: კორპორატიული
გადასახადის დროს
• რეალურ ცხოვრებაში, გადასახადების გარეშე
და დაბალი რისკის ვალის შემთხვევაში
შეგვიძლია ვაჩვენოთ რომ დამოკიდებულება
არალევერიჯ ფირმის ბეტასა და ლევერიჯ
კაპიტალის ბეტას შორის არის:


Debt
β Equity  1 
 (1  tC ) β Unleveredfirm
 Equity



Debt
 რადგან 1 
 (1  tC )  მეტი უნდა ყოს 1-ზე
 Equity

ლევერიჯ ფირმისათვის, მაშინ bEquity > bUnlevered firm
ბეტა და ლევერეჯი: კორპორატიული
გადასახადის დროს
• თუ ბეტა ვალის დროს არ არის 0-ის
ტოლი, მაშინ:
β Equity  β Unleveredfirm  (1  tC )(β Unleveredfirm
B
 β Debt ) 
SL
შეჯამება
1. APV -ის ფორმულა არის შემდეგი:
Additional
Initial
UCFt
APV  
 effects of 
t
investment
t 1 (1  R0 )
debt

2. FTE-ის ფორმულა არის შემდეგი:
Amount 
 Initial
LCFt

FTE  
 

t
t 1 (1  RS )
 investment borrowed 

3. WACC-ის ფორმულა არის შემდეგი

Initial
UCFt
NPVW ACC  

t
investment
t 1 (1  RW ACC )
შეჯამება
4.
გამოიყენეთ WACC და FTE ფირმის
თარგეთირებული D/V თანაფარდობა
ვრცელდება პროექტზემთელი პროექტის
განხორციელების მანძილზე
•
•
5.
APV-ის მეთოდს იყენებენ თუ ვალის
მოცულობა ცნობილია პროექტის
განხორციელების მანძილზე.
•
6.
WACC -ის იყენებენ ყველაზე ხშირად.
FTE -ის იყენებენ დიდი ვალის მქონე ფირმები.
APV-ს მეთოდი ხშირად გამოიყენება სპეციფიკურ
შემთხვევებში როგორიცაა: საპროცენტო სუბსიდია,
ლიზინგი დაLBOs.
საკუთარი კაპიტალის ბეტა პირდაპირ
პროპორციულია ფირმის ლევერიჯის.
სწრაფი ქვიზი 
• ახსენით როგორ მოქმედებს ლევერიჯი
პროექტის ღირებულებაზე.
• ახხსენით როდის არის მიზანშეწონილი
შემდეგი მეთოდების გამოყენება APV, FTE
და WACC?