Transcript ლექცია 2 - Grigol Modebadze

კაპიტალის
სტრუქტურა
ვალის გამოყენების ლიმიტი
გრიგოლ მოდებაძე
[email protected]
16.1 ფინანსური კრიზისის დანახარჯები
• გაკოტრების რისკი vs. გაკოტრების დანახარჯები
• გაკოტრების შესაძლებლობას უარყოფითი
გავლენა აქვს ფირმის ღირებულებაზე
• თუმცა გაკოტრების რისკი არ არის ის რაც იწვევს
ფირმის ღირებულების შემცირებას
• არც გაკოტრებასთან დაკავშირებული
დანახარჯები იწვევს ფირმის ღირებულების
შემცირებას
• აქციონერები იღებენ თავიანთ თავზე ამ ხარჯებს
16.2 ფინანსური კრიზისის დანახარჯების
აღწერა
• პირდაპირი ხარჯები
– იურიდიული და ადმინისტრაციული ხარჯები
• არაპირდაპირი ხარჯები
– ბიზნესის წარმოებისას დაშვებული
შეცდომები(მაგ: შემოსავლების დაკარგვა)
• სისტემური დანახარჯი
– ეგოისტური სტრატეგია1: წახალისება დიდი
რისკის აღებისაკენ
– ეგოისტური სტრატეგია 2: წახალისება
ინვესტიციის შემცირებისაკენ
– ეგოისტური სტრატეგია 3: საკუთრების
“გამოწველა”
მაგალითი: კომპანია კრიზისში
Assets
Cash
Fixed Asset
Total
BV MV
$200 $200
$400
$0
$600 $200
Liabilities
LT bonds
Equity
Total
BV MV
$300 $200
$300 $0
$600 $200
რა მოხდება თუ ფირმა ლიკვიდირებული იქნება?
ბონდის მფლობელები მიიღებენ 200-ს ხოლო
აქციონერები არაფერს.
ეგოისტური სტრატეგია1: რისკის აღება
The Gamble
Probability
Payoff
Win Big
10%
$1,000
Lose Big
90%
$0
Cost of investment is $200 (all the firm’s cash)
Required return is 50%
Expected CF from the Gamble = $1000 × 0.10 + $0 =
$100
$100
NPV = –$200 +
(1.50)
NPV = –$133
ეგოისტური სტრატეგია1: რისკის აღება
• Expected CF from the Gamble
– To Bondholders = $300 × 0.10 + $0 = $30
– To Stockholders = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70
• PV of Bonds Without the Gamble = $200
• PV of Stocks Without the Gamble = $0
$30
• PV of Bonds With the Gamble: $20 =
(1.50)
$70
• PV of Stocks With the Gamble: $47 =
(1.50)
ეგოისტრუ სტრატეგია 2: ინვესტიციის
შემცირება
• განვიხილოთ სახელმწიფოს მიერ დაფინანსებული
პროექტი რომელიც გარანტირებულ $350-ს იძლევა
ერთ პერიოდში
• ინვესტიციის დანახარჯია $300 (ფირმას მხოლოდ
$200 აქვს ახლა), ასე რომ ფირმის აქციონერებმა
უნდა ჩადონ დამატებით $100 რომ დააფინანსონ
პროექტი.
• ამონაგებია 10%.
$350
NPV = –$300 +
(1.10)
NPV = $18.18
უნდა დავთანხმდეთ პროექტსt?
ეგოისტრუ სტრატეგია 2: ინვესტიციის
შემცირება
Expected CF from the government sponsored project:
To Bondholder = $300
To Stockholder = ($350 – $300) = $50
PV of Bonds Without the Project = $200
PV of Stocks Without the Project = $0
PV of Bonds With the Project:
$300
$272.73 =
(1.10)
PV of Stocks With the Project:
$50
– $54.55 =
– $100
(1.10)
ეგოისტური სტრატეგია 3: საკუთრების
“გამოწველა”
• დივიდენდების გაცემა
– ვთქვათ ფირმამ გასცა $200-ის დივიდენდი. ეს
ქმედება ტოვებს ფირმას გადახდის უუნაროს
და თამასუქების მფლობელებს უფულოს.
– ასეთი ტაქტიკა ხშირად არღვევს ემისიის
პირობებს
• პრივილეგიების გაზრდა აქციონერების
და მენეჯმენტისათვის
16.3 ვალის დანახარჯების შემცირება
შესაძლებელია?
• თავდაცვითი შეთანხმება
• ვალის კონსოლიდაცია:
– თუ შევამცირებთ მევალეების რაოდენობას
მაშინ, კონტრაქტების დანახარჯები
შემცირდება
16.4 ფინანსური კრიზისი და გადასახადის
ეფექტი
• ვალის გადასახადის უპირატესობასა და
ფინანსური კრიზისის დანახარჯს
შორის არსებობს tradeoff -ი
• ამის გამოსახატავად თვალნათელი
ფორმულის მოძებნა ძალიან რთულია.
ფინანსური კრიზისი და გადასახადის
ეფექტი
Value of firm under
MM with corporate
taxes and debt
Value of firm (V)
Present value of tax
shield on debt
VL = VU + TCB
Maximum
firm value
Present value of
financial distress costs
V = Actual value of firm
VU = Value of firm with no debt
0
Debt (B)
B*
Optimal amount of debt
კაპიტალის სტრუქტურა
• გადასახადები და გაკოტრების დანახარჯები
სჰეგვიძლია განვიხილოთ დამატებით ფულის
ნაკადებად.
• G-ით და L-ით ავღნიშნოთ გადასახადები
სახელმწიფოსთვის და გაკოტრების
იურისტებისათვის.
S
• VT = S + B + G + L
B
L
G
• M&M -ის მოდელის არსი ის არის რომ VT დამოკიდებულია
ფირმის ფულად ნაკადზე; კაპიტალის სტრუქტურა
დაყოფილია მცირე ნაწილებად.
16.5 სიგნალები
• ფირმის კაპიტალის სტრუქტურის ოპტიმიზაცია
ხდება მაშინ როდესაც ზღვრული სუბსიდია ვალში
ტოლია ზღვრული დანახარჯის.
• ინვესტორები ვალს უყურებენ როგორც სიგნალს
ფირმის ღირებულებასთან დაკავშირებით.
– დაბალი მომგებიანობის ფირმა იღებს შედარებით ნაკლებ
ვალს.
– მარალი მომგებიანობის ფირმას შეუძლია უფრო დიდი
ვალები აიღოს.
• მენეჯერი რომელიც იღებს დიდ ვალს, ოპტიმალურად
არის მომზადებული იმისთვის რომ გააცუროს
ინვესტორი რომელიც გრძელვადიან პერიოდში
გადაიხდის ვალის ხარჯებს.
16.6 სისტემის Cost of Equity
• ინდივიდი უფრო თავდაუზოგავად მუშაობს თუ ის არის
ფირმის ერთ-ერთი მფლობელი და არა ერთ-ერთი
დამხმარე მუშაკი
• როდესაც მენეგერები პრივილეგირებულები არიან მათ
მაინც ჭირდებათ სტიმულები. სტიმულებს კი ქმნის
თავისუფალი ფულის ნაკადები
• თავისუფალი ფულის ნაკადების ჰიპოთეზა ამბობს რომ
დივიდენდების გაზრდით სარგებელი უნდა მიიღონ
აქციონერებმა, რადგან ამით მცირდება მენეჯერების
შესაძლებლობა ჩაიდინონ მფლანგველი საქმიანობები
• თავისუფალი ფულის ნაკადების ჰიპოთეზა ასევე
გვეუბნება რომ სესხის აღება უფრო ეფექტურად ზღუდავს
მენეჯერებს ჩაიდინონ მფლანგველი საქმიანობები ვიდრე
დივიდენდების ზრდა.
16.7 შეფუთვის თანმიმდევრობის თეორია
• თეორია გვეუბნება რომ: ფირმები უპირატესობას
ანიჭებენ ვალის აღებას ვიდრე აქციების
გამოშვებას, თუ შიდა დაფინანსება არასაკმარისია
– წესი 1
• ჯერ გამოვიყენოთ შიდა ფინანსები.
– წესი 2
• შემდეგ ვისესხოთ და ბოლოს გამოვუშვათ აქციები.
• შეფუთვის თეორია მსგავსია tradeoff -ის თეორიის:
– თარგეთირებული D/E თანაფარდობა არ გვაქვს.
– მომგებიანი ფირმები იღებენ ნაკლებ ვალს.
– ფირმებს უყვართ ფინანსური დანაწევრება.
16.8 ფირმის ზრდა და D/E ფარდობა
• ფირმის ზრდა გულისხმობს მნიშვნელოვან
აქციენურ დაფინანსებას იმ დროსაც კი
როდესაც ძალიან დაბალია გაკოტრების
დანახარჯები
• შესაბამისად მაღალი ზრდის ფირმებს აქვთ
მცირე ვალები ვიდრე დაბალი ზრდის ფირმებს
16.9 პერსონალური გადასახადები
ინდივიდები კორპორაციებთან ერთად იხდიან
გადასახადებს, შესაბამისად პერსონალური
გადასახადები უნდა გავითვალისწინოთ
ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურის
განსაზღვრისას
პერსონალური გადასახადები
• დივიდენდების ორმაგი დაბეგვრა (ფირმები
და აქციონერები), რის შედეგადაც
აქციონერები იღებენ წმინდაშემოსავალს
შემდეგი ოდენობით:
• (1-TC) x (1-TS)
• საპროცენტო გადახდები ექვემდებარება
გადასახადებს მხოლოდ პერსონალურ
დონეზე რადგან ფირმებს არ ეკისრებათ
მასზე გადასახადის გადახდა, შესაბამისად
თამასუქის მფლობელები იღებენ:
• (1-TB)
პერსონალური გადასახადები
• თუTS= TB აშინ ფირმები უნდა
დაფინანსდნენ სესხით (თავიდან
აიცილებენ ორმაგ დაბეგვრას)
• ფირმა ინდეფერენტულია ვალსა და
საკუთარ კაპიტალს შორის თუ:
(1-TC) x (1-TS) = (1-TB)
16.10 როგორ ადგენენ ფირმები კაპიტალის
სტრუქტურას
• უმრავლეს კორპორაციებს აქვთ დაბალი
Debt/Asset თანაფარდობა.
• ფინანსურ ლევერეჯში ცვლილება გავლენას
ახდენს ფირმის ღირებულებაზე.
– აქციების ფასი იზრდება ლევერიჯთან ერთად და
პირიქით; ეს თანხმობაში მოდის M&M - გადასახადით
მტკიცებასთან
– სხვაგვარად რომ ვთქვათ, ფირმები იძლევიან კარგ
სიგნალს როდესაც მათი ლევერეჯი იზრდება.
• კაპიტალის
სტრუქტურა
დამოკიდებულია
ბიზნეს საქმიანობაზე.
• არის შემთხვევები როდესაც ფირმები ისე
საქმიანობენ თითქოს მათ აქვთ თარგეთირებული
D/E თანაფარდობა.
თარგეთირებული D/E თანაფარდობა
• გადასახადები
– რადგან საპროცენტო გადასახადი თავისუფალია
გადასახადებისაგან, ამიტომ ფირმამ უნდა გამოიყენოს
მეტი ვალი
• აქტივების სახეობები
– ფინანსური კრიზისის დანახარჯები დამოკიდებულია
აქტივების სახეებზე რომლებსაც ფირმა ფლობს.
• საოპერაციო შემოსავლის გაუთვალისწინებელი
– ვალის გარეშეც კი ფირმებს რომლებსაც აქვთ
გაუთვალისწინებელი შემოსავლები , ფინანსური
კრიზისის უფრო მაღალი რისკის ქვეშ დგანან.
• შეფუთვის თანამიმდევრობა და ფინანსური
დანაწილება
– ტეორია გვეუბნება რომ ფირმები უპირატესობას ანიჭებენ
ვალის აღებას ვიდრე აქციების გამოშვებას, თუ შიდა
ფინანსები არასაკმარისია.
სწრაფი ქვიზი 
• რა არის პირდაპირი და არაპირდაპირი
გაკოტრების ხარჯები?
• განსაზღვრეთ აქციონერების ეგოისტური
სტრატეგიები გაკოტრების დროს .
• რა ფაქტორები მოქმედებენ რეალურ
ცხოვრებაში ვალის დონეზე?