Transcript Ekonomska dobit

Trošak kapitala kao osnova za vođenje politike
dobiti
Mjerenje rezultata
• Vlasnički kapital, dugoročni i kratkoročni dugovi
(krediti, zajmovi, obveznice) na koje plaćamo kamatu.
• Obaveze prema dobavljačima, državi, zaposlenima
spontane su prirode i zato ih ne uključujemo u pojam
finansijske strukture, kod izračunavanja njenog troška.
• Struktura kapitala
• Finansijska struktura = struktura kapitala + kratkoročni
finansijski dugovi.
Zahtijevana stopa prinosa na različite oblike
finansiranja (vrste izvora finansiranja).
Troškovi kapitala moraju biti inkorporirani u
politiku projektovanja dobiti:
Mehanizam zaštite od preuzimanja nerentabilnih projekata.
1. Politika dobiti je sredstvo za dostizanje ciljne
funkcije preduzeća.
2. Trošak kapitala usmjeren u maksimiranje
tržišne vrijednosti preduzeća.
3. Rezultat = dvosmjerna povezanost troškova
kapitala i dobiti.
Prenisko određeni troškovi kapitala 
neprivlačno preduzeće za investitore (akcionare)
 nema dovoljno kapitala za planirane
aktivnosti.
Previsoko određeni troškovi kapitala  veće
opterećenje  preko politike zadavanja dobiti
povećanje cijena  gubitak kupaca...
U oba slučaja: udaljavanje od ostvarenja
postavljenih ciljeva.
Planirani dobitak mora da bude najmanje toliki
da pokrije troškove finansiranja.
Trošak kapitala zaštita od nerentabilnih
investicija = zaštita dobitka.
I krug se ponovo zavrti....
identifikacija vrsta i veličine (iznosa)
pojedinih izvora finansiranja kompanije,
procjena troška zaduženosti (jedna vrsta
izvora finansiranja),
procjena troška vlasničkog kapitala (druga
vrsta izvora finansiranja),
izračun ponderisanog prosjeka oba troška
WACC – Weighted Average Cost of Capital
Zanemarujemo obaveze koje nemaju eksplicitni
trošak kamata
Znači = trošak duga je kamata koju plaćamo za
servisiranje duga i to efektivna kamatna stopa
VAŽNO: poreski štit!
Zabluda o besplatnom izvoru finansiranja.
Oportunitetni trošak ulaganja za vlasnike
Cijena akcionarskog kapitala korigovana za
količnik stopa poreza na isplaćenu dobit i
kapitalnu dobit.
Njihov karakter: hibrid duga i akcije.
Zato i trošak računamo slično kao kod duga
(unaprijed znana visina dividende) i akcije (u
odnosu na cijenu akcije) – odnos dividende i
tržišne vrijednosti akcije.
Najteže izračunati!
Re 
D1
g
P0
Model diskontovanja dividendi
Trošak duga + premija za rizik (približno
3%)
CAPM model
C
A
P
M
Model određivanja cijene financijskoj imovini.
Daje nam odgovor na pitanje: Koliko bi mogao (će)
investitor zahtijevati prinosa za ulaganje u neke
akcije.
Sistemski i nesistemski rizik
CAPM  R RF  (R M  R RF )  β
RRF – Bezrizična stopa prinosa
RM – Rizična stopa prinosa
β – Mjera sistematskog rizika
Da bi upoznali Betu, moramo pomenuti SML –
Karakterističan smjer akcije Karakterističan
smjer predstavlja očekivanu vezu između
dodatnog prinosa na akciju i dodatnog prinosa
na tržišni portolio
Nagib na liniji karakterističnog smjera je BETA
y = 1,3616x - 0,002
10,00%
6,00%
2,00%
-10,00%
-6,00%
-2,00%
-2,00%
-6,00%
-10,00%
2,00%
6,00%
10,00%
Korak 1: određivanje nerizične stope prinosa (RRF) –
cijena državne obveznice.
Korak 2: ocjena koeficijenta beta (β) za akciju
(kompaniju),
Korak 3: ocjena očekivanog prinosa ukupnog tržišta
(RM) –kao aproksimaciju uzimamo prinos berzanskog
indeksa berze na kojoj kotira i akcija kompanije koju
proučavamo,
Korak 4: izračun po navedenoj formuli.
CAPM  R RF  (R M  R RF )  β
Tržišna
premija za
rizik
Premija za rizik
akcije
Kretanje
akcije u
odnosu
na tržište
• CAPM će se promijeniti ako se neka od varijabli
promijeni, ili se promijeni naklonost investitora
prema riziku.
Kompanija
General Electric
Coca-Cola
Intel
Motorola
Wal-Mart
Walt Disney
At&T
Exxon Mobil
H.J.Heinz
BellSouth
WACC (%)
12,47
12,32
12,19
11,65
10,99
9,28
9,22
8,16
7,78
7,41
Udio dug.duga u FS (%)
1
8
2
19
36
22
20
10
55
39
Da li je metoda upotrebljiva i za procjenu kompanije
koja nije akcionarsko društvo? Da, a trošak vlasničkog
kapitala računamo pomoću referentne kompanije (veći
je malo od nje).
Budući da je trošak zaduženosti niži od troška vlasničkog
kapitala, mogu li smanjiti trošak FS povećavajući udio
zaduženosti? Ne beskonačno  veća poluga, rizičniji
smo za zajmodavce, povećavaju svoju maržu za rizik a
nama viša kamatna stopa. Zbog povećanog rizika i
vlasnici zahtijevaju viši prinos.
Stvaranje ekonomske dodane vrijednosti za
ulagače
Ključno pitanje za ulagače: najpovoljnija
alternativa
Neophodno pronalaženje pokazatelja koji
ukazuju u kojoj mjeri kompanija ostvaruje tu
dodanu vrijednost.
Diskontovani novčani tok kog zagovara LEK/Alcar
Consulting Group
Gotovinski prinos na investiciju (CFROI) kog
zagovara BCG-HOLT
Prinos na investirani kapital (ROIC) kog zagovara
McKinsey & Co.
Ekonomska dodana vrijednost (EVA) kog
zagovara Stern Stewart & Co..
Menadžeri kompanije kreiraju vrijednost kada
donose odluke koje daju koristi koje su veće od
troškova:
Koristi su raspoređene u različitim periodima
Troškovi su direktni i indirektni
Ključ: TROŠKOVI KAPITALA
“Ono što nazivamo dobit, novac koji ostaje
na korist glavnici, obično uopšte nije dobit.
Ukoliko kompanija ne ostvari dobit koja je
veća od troškova kapitala, ona radi s
gubitkom. Nije pri tome bitno što plaća
poreze kao da ostvaruje stvarnu dobit.
Poduzeće vraća ekonomiji manje nego što
uzima u obliku resursa. Ono dakle ne stvara,
nego uništava vrijednost.” (Novak 2002,
272).
Mjera realnog dobitka jer ne uzima u obzir samo
računovodstveno iskazanu neto dobit nego
poštuje i ukupne troškove finansijske strukture.
“Odbijamo” ne samo trošak servisiranja
dugovanja nego i ...?
Ekonomska dobit je razlika između operativne
dobiti i troškova kapitala
Ekonomska dobit = (Neto operativna dobit nakon
poreza) – (Trošak kapitala x Kapital)
EVA = NOPAT – (Investirani kapital × WACC)
U vrednovanju učinaka kompanije u datom periodu,
ekonomska dobit pokazuje da li je vrijednost dodana
(pozitivna ekonomska dobit) ili smanjena (negativna
ekonomska dobit).
AKTIVA
STALNA IMOVINA
Nemater.ulaganja
Osnovna sredstva
OBR. IMOVINA
Zalihe
Kratkor. potraživanja
Gotovinski ekvivalenti
i gotovina
AVR
POSL. AKTIVA
31.12.
2007
1.240
300
940
31.12.
2006
1.150
200
950
2.260
1.400
680
180
2.110
1.200
740
170
0
3.500
0
3.260
POSLOVNI PRIHODI I RASHODI
Poslovni prihodi
Poslovni rashodi
od toga trošak prodatih proizvoda
od toga trošak administracije i prodaje
Dobit iz poslovanja
FINANSIJSKI PRIHODI I RASHODI
Finansijski prihodi
Finansijski rashodi
rashodi kamata
BRUTO REZULTAT
Porez na dobit
NETO REZULTAT
PASIVA
KAPITAL
Osnovni kapital
Neraspoređeni dobitak
OBAVEZE
Dugoročne obaveze
Dugoročni krediti
Kratkor. obaveze
Kratkoročni krediti
Obaveze prema
dobavljačima
PVR
POSL. PASIVA
31.12.
2007
2.000
1.000
1.000
1.500
630
630
870
450
420
31.12.
2006
1.900
1.000
900
1.360
620
620
740
350
390
0
3.500
0
3.260
1.1. – 31.12.2007
1.1. – 31.12.2006
3.800
3.600
3.000
600
200
3.700
3.450
2.850
600
250
0
89
89
111
11
100
0
72
72
178
18
160
Poslovni dobitak poslije poreza smo računali ovako:
u 000 KM
2006
250
18
232
2007
200
11
189
Poslovni dobitak
– Porez na dobit
= Poslovni dobitak poslije poreza
Investirani kapital je sljedeći:
2007
1.000
630
450
2.080
Osnovni kapital
+ Dugoročne finansijske obaveze
+ Kratkoročne finansijske obaveze
= Investirani kapital
u 000 KM
2006
1.000
620
350
1.970
Trošak kapitala računamo pomoću WACC formule i uz
pretpostavku da je porez na dobit 10%:
Trošak vlasničkog kapitala
Trošak dugoročnog duga
Trpšak kratkoročnog duga
WACC
2007
14%
11%
10,5%
11,77%
2006
14%
11%
9,0%
11,66%
Dakle, EVA je u 2006. godini iznosila: 232.000 – (1.970.000 ×
11,66%) = 2.470 KM, što je ostvarena vrijednost za vlasnika.
Računovodstvena dobit je bila 160.000 KM.
U 2007. godini se situacija pogoršala i EVA iznosi: 189.000 –
(2.080.000 × 11,77%) = – 56.000 KM, a računovodstvena
dobit je bila 100.000 KM.
Razlika između tržišne vrijednosti kompanije i
vrijednosti investiranog kapitala u nju
Tržišna vrijednost preduzeća =
FCF1
(1+d)
+
FCF2
(1+d)
2
+ ... +
FCFn
(1+d)
n
+
Terminal Value
(1+d)
n
FCFn
(WACC)
n
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
procjenu rasta prihoda od prodaje
maržu bruto dobiti
učešće svih ostalih troškova poslovanja (bez amortizacije koju posmatramo odvojeno) u
prihodima od prodaje
prosječnu stopu amortizacije stalnih sredstava
Pošto rast prihoda od prodaje (procijenili smo ga u tački 1.) utiče na povećanje obrtne
imovine izračunamo koeficijent obrta obrtne imovine u baznoj godini. Da bismo ispoštovali
konstitucijsku strukturu sredstava, znamo da promjene u visini obrtne imovine prati i
promjena u visini stalne imovine koja je potrebna u poslovnom ciklusu, pa zato izračunamo
u baznoj godini i koeficijent obrta ukupne imovine kako bismo mogli projecirati i promjenu
vrijednosti stalne imovine.
Rastom obrtne imovine rastu i izvori njenog finansiranja, što znači da prvo moramo
pogledati za koliko će se povećati obaveze prema dobavljačima, za šta koristimo koeficijent
obrta obaveza prema dobavljačima iz bazne godine i upotrebljavamo ga u budućim
periodima.
Ako prenesane dobit i povećane obaveze prema dobavljačima ne budu dovoljne za
finansiranje povećanja vrijednosti sredstava u budućim periodima, moramo planirati i
dodatno zaduživanje.
Napravimo amortizacioni plan dugovoročnih zajmova koje trenutno imamo kako bismo
vidjeli koliki su nam rashodi kamata u budućim periodima ali i koliko glavnice otplaćujemo u
tim budućim periodima.
1.
Poslovni dobitak
– Porez na dobit
= Neto poslovni dobitak
+ Amortizacija
– Dodatna investiranja
u obrtna sredstva
u stalna sredstva
= Slobodan novčani tok
buduće godine
2.
...
n
000 KM
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Planski bilans uspjeha
Prihodi od prodaje
Nabavna vrijednost prodate robe
Bruto dobit iz poslovanja (3=1+2)
Ostali poslovni rashodi
Trošak amortizacije
Poslovni dobitak (6=3-4-5)
Rashodi kamata
Dobit prije poreza (8=6-7)
Porez na dobit (9=8×stopa poreza)
Neto dobit (10=8-9)
Bazna
godina
70.000
45.500
24.500
14.000
4.200
6.300
1.835
4.465
447
4.019
1.
77.700
50.505
27.195
15.540
4.662
6.993
1.774
5.219
522
4.697
2.
86.247
56.061
30.186
17.249
5.175
7.762
1.675
6.087
609
5.479
3. 4. i dalje
95.734
95.734
62.227
62.227
33.507
33.507
19.147
19.147
5.744
5.744
8.616
8.616
1.538
810
7.078
7.806
708
781
6.370
7.026
Planski bilans stanja
Stalna sredstva
Obrtna sredstva
Ukupno aktiva
Osnovni kapital
Preneseni dobitak
Dugoročni dugovi (trenutni)
Dugoročni dugovi (novi)
Obaveze prema dobavljačima
Ukupno pasiva
Ukupno investirani kapital
Bazna
godina
28.000
10.500
38.500
16.981
4.019
14.000
0
3.500
38.500
35.000
1.
31.080
11.655
42.735
16.981
8.716
11.027
2.125
3.885
42.735
38.850
2.
34.499
12.937
47.436
16.981
14.195
7.728
4.199
4.312
47.415
43.103
3. 4. i dalje
38.294
38.294
14.360
14.360
52.654
52.654
16.981
16.981
20.565
27.591
4.065
0
6.256
3.296
4.787
4.787
52.654
52.654
47.867
47.868
234
462
Trošak kamata na nove dugove
688
363
Poslovni dobitak
Porez na dobit
Neto poslovni dobitak
+ Amortizacija
– Dodatna investiranja
u obrtna sredstva
u stalna sredstva
Slobodan novčani tok
Povećanje obrtnih sredstava
(potrebno dodatno ulaganje u
viši iznos) minus povećanje
obaveza prema dobavljačima
(tim “povećanjem”
finansiramo dio povećanja
obrtne imovine a za preostali
dio nam treba dodatni izvor
finansiranja.
1.
6.993
-522
6.471
4.662
-8.512
-770
-7.742
2.621
buduće godine
2.
4. i dalje
3.
7.762
8.616
8.616
-609
-708
-781
7.153
7.908
7.835
5.175
5.744
5.744
-9.448 -10.488
-5.744
-855
-949
0
-8.594
-9.539
-5.744
2.880
3.165
7.835
Povećanje vrijednosti stalnih
sredstava u planskom bilansu plus
obračunata amortizacija jer je ona
po definiciji alokacija sredstava
radi prikupljanja i ulaganja u
zamjenu sredstava koja se
obrabljuju upotrebom u
poslovnom procesu preduzeća.
Sada možemo izračunati tržišnu dodanu
vrijednosti preduzeća, znajući da je prosječna
ponderisana cijena njegove finansijske strukture
15,5%:
Spontani
izvori
finansiranja
Tržišna vrijednost preduzeća =
2.621
1
(1+0,155)
+
2.880
7.835
50.551
3.165
2 +
3 +
4 +
4 =
(1+0,155)
(1+0,155)
(1+0,155)
(1+0,155)
39.291 hKM.
Tržišna vrijednost preduzeća u cjelini = 39.291 +
3.500 = 42.791 hKM.
Pošto smo prethodno izračunali vrijednost
investiranog kapitala u prvoj godini simulacije,
možemo utvrditi tržišnu dodanu vrijednost na
kraju prve godine simulacije:
MVA = 42.791 – 38.850 = 3.941 hKM.
Možemo zaključiti da preduzeća stvara odnosno
povećava vrijednost za svoje vlasnike.