Transcript 투명성심포지엄(교재).

목차
I.
연구목적
II.
투명성의 정의 및 기업의 투명성
III. 투명성 지수(Transparency Index)
IV. 투명성의 결정요소
1. 기업 지배구조 요소
2. 회계/공시 관련 요소
3. 자의적 경영가능성 요소
4. 기타 기업 특성 요소
V. 투명성 지수의 산정
1. 투명성 결정요소별 현황
2. 투명성 지수 계산공식
3. 투명성 지수 산출 결과
VI. 투명성 지수와 기업 성과
1. 외국인 지분의 증가
2. 경제 내/외 충격
3. 주가수익률의 불안정성(Volatility)
4. 성장성
5. 투자수익률
VII. 개선할 사항 및 제언
VIII. 결론
I. 연구목적
“ 코스닥 증권시장의 양적 성장에도 불구하고 외국인과
기관투자자의 비중이 절대적으로 낮으며 외국인 투자자의
경우 투자 대상 종목에 제한을 두고 있는 실정이다.
이는 코스닥 등록기업의 투명성이 결여되고 있기 때문으로
여겨지며, 본 연구는 투명성 지수의 코스닥 개별기업
적용 가능성을 검토해 봄으로써 국내외 투자가들에게는
투자의사 결정에 참고가 되고 코스닥 각 기업에게는
투명성을 향상시키고자 하는 동기를 부여하고자 하는데
그 목적을 둔다.”
II. 투명성의 정의 및 기업의 투명성
1. 물리적 투명성: “빛을 잘 통과시켜 대상이나 이미지가
장애물의 방해를 받지 않고 보이는 상태”
2. 경제적 투명성: “기업, 정부의 정책 등의 정보가 적시에
신뢰할 수준으로 흐르는 상태”
- 정보의 접근도
- 정보의 완전성
- 정보의 연관성
- 정보의 신뢰성
- 정보의 적시성
- 정보의 일관성
3. 기업의 투명성: “상장된 기업의 정기적 성과, 재무상태,
투자기회, 지배구조, 기업의 가치, 위험에 대해 연관성
있고 신뢰할 수 있는 정보가 적시에 제공되는 상태”
III. 투명성 지수
ㅇ 지수: 숫자, 기호로서 체계(system)의 상태를
나타내거나(reveal), 지적하는 것
CPI (consumer price index), Moody’s bond rating
ㅇ 절대수준이 아니고 상대적 수준으로 표시
ㅇ 변화되는 정도를 나타냄
ㅇ 구성요소 및 구성요소의 가중치의 선택이 관건임
ㅇ 현실 설명력이 중요
ㅇ 본 연구에서는 각 요소를 허변수로 전환; Piotrosk의
Financial Health Index
IV. 투명성의 결정요소
1. 기업지배/소유 구조요소
① 경영자 자사 지분
② 최대주주 지분
③ 이사회 구조
④ 감사/감사 위원회
⑤ 외국인 지분
⑥ 소액주주
⑦ 재무분석인 (Financial Analysts)
2. 회계/공시 관련 요소
① 부문별 재무제표 발표
② 재무제표 발표의 적시성
③ Website에 재무제표 발표
④ 영문 재무제표 발표
⑤ News Conference 에서 재무제표 발표하며
회사 최고 경영자 배석
3. 자의적 경영가능성 요소
① 이익 관리 가능성 요소 I
② 이익 관리 가능성 요소 II
③ 성장/자원의 불균형 (저성장/풍부한 유동성; 자원낭비 가능성)
④ 이익/자원의 불균형 (손실/풍부한 유동성; 도산 지연 가능성)
4. 기타 기업 특성 요소
① 무형자산 비율
② 부채 비율
③ 회사 규모
④ 회사 존립기간
V. 투명성 지수의 산정
1. 투명성 결정 요소별 현황
① 기업 지배/소유 구조 요소
a. 최고경영자 자사 지분
Min
Median
Max
Mean
0%
13.5 %
56.1 %
16.4 %
ㅇ 외국에 비해 경영자 자사 지분이 월등히 높음; 소규모 반영
ㅇ 경영자 자사주 과다 소유는 전횡을 가능하게 하고 기업
통제권(market for corporate control)으로 부터 격리시킴
(entrenchment)
ㅇ Vishny & Schleifer 의 연구; 경영자 지분 25% 기준
D = 0, 경영자 25 % 이상 소유
D = 1, 경영자 25 % 미만 소유
b. 최대주주 지분 (block holder);
ㅇ 최대주주 현황
내부 대주주 (60)
외부 대주주 (40)
대표이사
기타 내부인
기업과 관련
외부 주주
기업과 무관한
외부 주주
55
5
22
18
ㅇ 최대주주 지분
Min
Median
Max
Mean
내부 대주주
5.7 %
28.8 %
76.1 %
25.0 %
관련 외부 대주주
8.3 %
33.8 %
74.3 %
38.3 %
무관련 외부 대주주
2.3 %
32.7 %
82.4 %
28.0 %
ㅇ 내부 대주주나 관련 외부 대주주 경영자 지분과
동일한 효과를 갖음
ㅇ 독립적 외부 대주주는 기업 경영에 감시, 감독 유인을 갖음
ㅇ 독립적 외부 대주주라도 기업과 사업 관계로 연결되어 압력에
예민(pressure-sensitive)하면 감시, 감독 기능 약화
ㅇ 최대 주주가 해당기업과 연관 없는 독립적 위치; D=1
c. 이사회의 구조
내부이사수
외부이사수
총 이사수
외부이사비율(%)
Min
1
0
2
0
Median
5
2
7
19
Max
24
6
27
67
Mean
6
2
7
18
ㅇ 100대 기업 중 33개 기업 외부이사 존재치 않음
ㅇ 외부이사 비율 51% 이상 기업 4개에 불과
ㅇ 미국의 추세 → 이사회 의장을 CEO가 겸직하지 않음
ㅇ Board culture, 독립성 중요하다
ㅇ 외부이사 비율 19% 이상 ; D = 1
ㅇ 이사회의 규모가 작을수록 기업 성과 높다 (미국의 실증연구결과)
이사회 규모 7인 이하 ; D = 1
d. 감사/ 감사위원회
ㅇ 상근감사 현황
상근감사 있는 기업
비상근 감사 있는 기업
미확인 기업수
47
40
13
ㅇ 감사인 주식 보유
Min
Median
Max
Mean
0.01%
0.24%
7.70%
1.56%
ㅇ 상근감사 기업 ; D = 1
ㅇ 외부이사로 구성된 감사위원회 ; D = 1
e. 외국인 지분
ㅇ 지분별 기업 분포
외국인
지분율
기업
분포
0%
0~
10%
10%
이상
20%
이상
30%
이상
40%
이상
50%
이상
14
57
29
14
9
6
5
ㅇ 외국인 지분율
Min
25%
Median
75%
Max
Mean
0%
0.19%
2.86%
11.98%
89.12%
9.92%
ㅇ 외국인 투자의 특징
- 전반적으로 경영권보다 시세차익에 관심 (단기)
뉴스에 민감, 과학적 분석
ㅇ 국내 연구의 결과
- 외국인 지분이 높은 기업; 성장성 및 수익성이 높게 나타남
- 외국인 지분 5% 이상 기업의 주가는 종합주가지수의
하락치의 절반 정도 하락
ㅇ 외국인 지분 10% 이상 기업 ; D = 1
f. 소액 주주
ㅇ 소액주주의 수 및 지분 분포
Min
25%
Median
75%
Max
Mean
수
1
2,052
4,736
18,272
187,638
15,437
지분
0.04%
16.6%
27.38% 41.74%
93.42%
29.55%
ㅇ 소액주주 운동  소액주주 역할 증대
(법제도 개정으로 소액주주 행사 요건 완화)
ㅇ 소극적, 수동적 투자자  적극적, 능동적 투자자
ㅇ 외국의 경우 개인주의로 무임승차 문제 심각
한국의 경우 정서, 문화상 특징으로 소액주주의 집단행동
(collective action)이 상대적으로 용이
ㅇ 대표소송 제기권, 이사/감사 해임 청구권, 회계장부열람청구권,
회사 업무재산상태 검사 청구권  경영자에 대한 감시, 감독
집단으로 부상
ㅇ 소액주주수 > 4,736 ; D=1, 소액주주지분 >50% ; D=1
g. 재무 분석인 (Financial Analysts)
ㅇ 정보 중개 역할
ㅇ 경영 감시 기능 ; Jensen & Meckling
Moyer, Chatfield, & Sisneros
ㅇ Marketing 기능 ;
ㅇ 대상기업의 주당 이익 예측 발표 ;
EX) AT&T (17), GE (13), Microsoft (29)
Qualcomn (25), GM (15)
 추정이익의 분산이 작을수록 불확실성이 작으며,
투명도는 높다고 볼 수 있음
② 회계관련 요소
ㅇ 회계자료 발표에 관한 지수
조사 항목
회사수
분기별
연 2회
연 1회
부분별
34
11
43
12
연간 재무제표 발표 횟수
부문별(segment) 재무
제표 발표
34 개사
Web상에 재무제표 발표
88 개사
영문재무제표 발표
56 개사
재무제표 발표 시 임원
배석하는 회사
23 개사
③ 자의 경영 가능성 (Discretionary Behavior)
a. 이익관리(Earnings Management) 가능성
ㅇ 발생액(Accrual) 대비 영업현금흐름의 비율;
Leuz, Nanda, & Wysock 의 연구
- 거래소 70%, 코스닥114.5%  비율>114.5%; D=0
- 미국(31.1%), 일본(56.7%), 홍콩(52.2%), 영국(39.7%),
프랑스(57.9%)
ㅣ발생액ㅣ/
ㅣ영업현금
흐름ㅣ
Min
Median
Max
Mean
2.4%
114.5%
511.8%
439%
ㅇ 매출액 대비 영업이익 비율과 영업현금비율의 괴리도
- 영업이익은 경영자의 통제 하에 있으나 영업현금흐름은
경영자의 자의적 행위와 독립적 위치에 있음;
거래소 (1.2%), 코스닥 (3%)
Min
Median
Max
Mean
A. 영업이익/
매출액
-155%
9.8%
78%
3.9%
B. 영업현금흐름 /
매출액
-296%
6.8%
78.4%
9.8%
0.005
0.575
17.38
1.699
(B – A) / B
- (B-A)/ B > 0.575 ; D = 0
b. 성장과 자원의 불균형(Growth-Resource Imbalance)
ㅇ 성장성 낮은 기업의 과다 현금 및 유동자산 보유는 경영자들의
자의적 경영요소를 증대  자원의 낭비 가능성 증대 
투명성 결여의 요인
ㅇ 성장성 및 유동성
Min
Median
Max
Mean
A. 성장성
(3년간 매출
증가율 평균)
-61.2%
21.5%
823.6%
67.0%
B. 현금 및 현금
등가물 총자산
대비율
- 0.1%
5.7%
63.7%
9.8%
A < 21.5%, B > 5.7%  D = 0
c. 이익과 자원의 불균형 (Profitability-Resource Imbalance)
ㅇ 손실 보는 기업들의 과다 유동성 보유는 구조조정을 태만하거나
도산을 지연하여 주주에게 손실을 끼칠 가능성이 큼
 LA Gear 케이스
A. 매출이익률
B. 현금 및 현금
등가물 자산
대비 비율
Min
Median
Max
-257.6%
-4.0%
47.2%
7.2%
- 0.1%
5.7%
63.7%
9.8%
A < 0%, B > 5.7%  D = 0
Mean
④ 기타 기업 특성
a. 무형자산 비율
ㅇ 무형자산에 내재되어 있는 위험의 요소들은 유형자산에
비해 기업의 내/외부 감시, 감독에 노출되지 않아 경영자의
자의적 판단 또는 회계 분식에 의해 쉽게 달라질 요소를
가지고 있음
ㅇ 무형자산 총자산 대비 비율
Min
Median
Max
0%
1.14 %
24.4 %
무형자산 비율 > 1.14%  D = 0
Mean
2.7 %
b. 부채 비율
ㅇ 채권자(bondholder)나 투자은행(investment banker) 등은
채권이 판매되는 시점으로부터 계약(covenant) 준수 여부 감시
Min
Median
Max
9.19 %
135.9 %
533.3 %
Mean
85.6 %
ㅇ 무형자산이 높을수록 부채비율이 낮게 나타남 ;
Microsoft 경우 장기부채 ‘0’
ㅇ 무형자산 중앙값으로 나누어 각 그룹에서 부채비율이
중앙값보다 높은 기업 ; D = 1
c. 기업의 규모 및 존립기간
ㅇ 규모가 큰 기업일수록 이해관계자 많으며, 미국의 경우 많은
재무 분석인(financial analysts)들의 추적을 받음
ㅇ 큰 기업일수록 상대적으로 주식의 유동성 높아 정보가
신속히 주가에 반영됨
ㅇ 존립기간이 긴 기업일수록 오랜 기간 시장의 검증을 받고
동태적으로 변하는 정치, 경제, 기술, 사회적 환경에 적응
Min
Median
Max
Mean
시가 총액
589억
954억
7조 2,887억
3,309억
존립 기간
1,376일
4,040일
19,978일
4,761일
ㅇ 시가 총액 > 954억 ; D=1
ㅇ 존립 기간 > 4,040일 ; D=1
2. 투명성 지수 계산공식
① 가중치의 결정
a. 주관적인 접근법
- 가장 중요하다고 생각되는 요소 3점, 중간 경우 2점,
그리고 상대적으로 비중이 약한 요소 1점 할당
(총합계 50점으로, 2를 곱하여 최고 100점으로 환산)
11
6
5
TI (A) = 3* Σ Di + 2* Σ Dj + Σ Dk
i=1
j=1
*2
k=1
TI (A) ; 주관적 가중치 하의 투명성 지수
Di ; 가중치 3인 투명성 요소, 11개
Dj ; 가중치 2인 투명성 요소, 6개
Dk; 가중치 1인 투명성 요소, 5개
가중치
요소
최고 경영자 지분
독립적 최대 주주
외국인 지분
외부이사 비율
감사 위원회
3점
소액주주수
소액주주 지분
이익 관리 I
이익 관리 II
성장/ 자원 불균형
이익/ 자원 불균형
가중치
요소
상근 감사 유무
총 이사의 수 (이사회 규모)
부문별 재무제표
2점
News Conference 임원 배석
무형자산 비율
부채 비율
재무제표 발표 빈도
영문재무제표
1점
Web상에 재무제표 발표
회사 규모
회사 존립기간
b. 객관적인 접근법
ㅇ 모든 22개 요소의 중요도를 동등히 취급하여
가중치 ‘1’을 할당 (총합계 22점으로, 100/22 곱하여 최고
100점으로 환산)
22
TI (B) = Σ Di *
100
I =1
TI (B) ; 투명성 지수 B
Di ; 22개의 투명성 요소
22
C. 절충적 방법
지배구조 관련 요소 3점, 회계/공시와 관련된 요소 2점,
기타 요소에 1점 할당
(총 합계 47점으로, 100/47 곱하여 최고 100점으로 환산)
9
7
6
TI (C) = 3* Σ Dg + 2*Σ Da + Σ De
g=1
a=1
TI (C) ; 투명성 지수 C
Dg ; 기업 지배구조 관련 요소 ; 9개
Da ; 회계/공시와 관련 요소 ; 7개
De ; 기타 요소 ; 6개
e=1
*
100
47
3. 투명성 지수 산출 결과
계산방법
Min
Median
Max
Mean
TI (A)
17.4
47.8
87.0
48.8
TI (B)
23.8
47.6
81.0
49.0
47.8
80.4
47.7
TI (C)
17.4
ㅇ 각 지수 간의 상관계수 ; 0.96 ~ 0.97
ㅇ 코스닥 100대 기업 중 가장 투명성 높은 기업 ; KTF
(한국통신 프리텔)
ㅇ 가중치 부여 방법에 상관 없이 평균치와 중앙값이 유사
VI. 투명성 지수와 기업 성과
1. 외국인 지분 증가와 투명성
FOCHN ; 2001년 말 이후 1년간 외국인 지분 변화 (%)
FOCHN = -6.897 + 0.175*TI(A), R2 =0.11, t = 3.15
FOCHN = -6.857 + 0.173*TI(B), R2 =0.09, t = 2.84
① 투명성이 높을수록 외국인 지분 증가율이 높음
② 투명성 지수가 ‘1’ 증가하면 외국인 지분이 약 0.17~0.18%
증가
CHRAT ; 외국인 지분의 변동률
CHRAT = -1.452 + 0.038*TI(A), R2 =0.04, t = 1.77
CHRAT = -1.942 + 0.048*TI(B), R2 =0.06, t = 2.03
③ 현재의 외국인 지분 정도에 상관 없이 투명성이 높을 수록
외국인 지분의 증가율이 높음
2. 경제 내/외 충격과 투명성
① 충격 (shock) ;
- 기술, 금융기법, 법제도, 경쟁환경, 사고 등
- 가장 큰 충격; 미국 9.11 테러  코스닥지수 11% 하락
② 불확실성의 증대로 안전 자산으로 자금 이동에 따른 주가 하락
③ 투명성이 낮은 기업일수록 주식 매도량이 많아 주가 하락
예상
④ 시장 전체 영향과 기업 투명성에 기인한 주가하락 구분의
필요성
⑤ 방법론
Rit =  + Rmt + eit
Rit ; 주가 수익률
Rmt ; 시장 수익률
eit ; 기업사정에 기인한 주가수익률 부분
ˆ mt )
ARit = Rit – (ˆ + R
ARit ; 기업 사정에 기인한 초과수익률
⑥ 투명성 지수와 9.11 전후 주가변동
ㅇ 9.11 전후 10일 동안 주식시장의 변동과 무관한
기업 사정에 기인한 평균 누적 초과 수익률 (CAR)은
약 – 4.5%, 가장 하락이 큰 기업의 경우 CAR이 –32%까지
되었음
CAR = -15.940 + 0.207*TI(A), R2 =0.03, t = 1.60
CAR = -17.251 + 0.233*TI(B), R2 =0.03, t = 1.56
ㅇ 투명성 지수와 기업 특수사정에 기인한 초과 누적수익률은
‘정’의 관계임
- “투명성이 낮을수록 기업 특수사정에 기인한 주가하락폭이 큼”
통계적 유의도는 강하지 못함
ㅇ 9.11 직전의 투명성 지수 계산이 불가능함 (사후 지수 사용)
회계자료, 기타 지배구조자료 2001년 말 기준임
3. 주가수익률의 불안정성(Volatility)과 투명성
① 주가수익률의 불안정성은 투자자들의 과민반응에 기인함
② 투명성이 낮은 기업일수록 같은 정보에 투자자들이 과민 반응
③ 주가수익률의 불안정성은 수익률의 분산으로 측정
σy = σd * √250
σy ; 주가수익률의 년간 표준편차
σd ; 주가수익률의 1일 표준편차
Min
σd (%)
σy
(%)
Median
Max
Mean
2.5%
5.0%
7.4%
4.9%
39.4%
78.7%
116.3%
77.4%
④ 동 기간 Nasdaq 지수 수익률의 년간 표준편차는
평균 58% 였음
⑤ 주가수익률의 불안정성과 투명성 지수 회귀분석
σy
= 103.220 - 0.349*TI(A), R2 =0.06, t = -1.68
σy
= 112.293 - 0.522*TI(B), R2 =0.09, t = -2.23
ㅇ 투명성 지수는 주가수익률의 불안정에 음의 영향을 줌
ㅇ 투명성 지수가 ‘1’ 높아지면 주가불안정성이 0.35~0.52%
정도 감소
ㅇ 주식의 분산 투자가 적은 국내시장을 감안할 때 주식의
가치는 체계적 위험()보다 총 위험(σ)에 의해 결정되므로
궁극적으로 높은 투명성은 총위험을 감소시키며, 주식의
현재 가치를 높이는 데 기여
4. 성장성과 투명성
① 경제적 성과 또는 성장성을 토빈의 Q로 측정 ;
경제적 지대, 경영자 능력을 포함한 경영 성과
② 토빈의 Q ; 대체원가로 기업의 총 시장가치를 나눈 비율
③ 실제 계산 ; Lindenberg and Ross (1981)
Q =
MB =
S + P + D - NWC
TA
보통주 시장가치
보통주 장부가치
Min
Median
Max
Mean
MB
0.08
1.49
6.89
2.11
Q
0.04
0.76
4.28
1.00
박상수 외 3인 (1996)
0.15
0.98
3.46
1.07
④ 기업의 성장성과 투명성 지수 회귀 분석
MB = 1.513 + 0.013 * TI (A), R2 =0.01, t = 1.67
MB = 1.221 + 0.018 * TI (B), R2 =0.01, t = 1.83
Q = 0.628 + 0.018 * TI (A), R2 =0.01, t = 0.82
Q = 0.440 + 0.012 * TI (B), R2 =0.02, t = 1.04
ㅇ 보통주의 장부가치 대 시장가치의 비율로 대변되는
기업의 성장성과 투명성의 정의 상관관계를 보여주나,
토빈의 Q와 투명성 지수와 정의 관계를 발견하였으나
이는 통계적으로 유의한 수준이 못 되었음
5. 투자수익률과 투명성
① 투명성 제고에 따른 효과로는 신뢰도 향상으로 자본 비용
하락, 재무상태 악화 시 동종 타 기업에 비해 차입 능력 향상,
고개 및 종업원의 만족도 향상
② 궁극적으로 투명성 향상으로 주주의 투자수익률 향상이 기대됨
③ 투자수익률 ; 영업이익을 보통주 장부가격으로 나눈 비율
(Return on Equity)
Min
투자수익률
-72.6%
Median
Max
Mean
7.8%
53.0%
9.3%
④ 투자수익률과 투명성 지수의 회귀 분석
ROE = -20.176 + 0.583*TI(A), R2 =0.14, t = 2.83
ROE = -27.306 + 0.721*TI(B), R2 =0.16, t = 3.07
ㅇ 기업의 투명도는 투자수익률에 정의 영향을 주며 이는
통계적으로 매우 유의한 수준임
ㅇ 투명성 지수가 ‘1’ 향상되면 투자수익률이 0.6~0.7%
상승됨을 보여줌
VII. 개선할 사항 및 제언
1. 누락된 요소의 추가 반영
① 재무분석인의 수 및 이익예측치의 분산 정도
② 회계와 관련 요소
ㅇ 국제회계기준에 근거하여 재무제표를 작성하였는가?
ㅇ 감사법인과 해당 기업과의 기타 용역관계 여부
ㅇ 주석사항에 우발채무와 위험요소들을 상세히 기술하고
있는가?
2. 지배구조와 소유구조에 대한 심층분석
ㅇ 외부이사의 독립성
ㅇ 외부 대주주의 독립성
ㅇ 대표이사 (CEO)의 이사회 의장 (Chairman of Board)
겸직 여부
3. 22개 요소 중 8개 요소의 경우 중앙값을 기준으로
하여 허변수에 ‘1’과 ‘0’을 할당하였음. 그룹을 5단계,
10단계로 나누어 정교한 구분을 시도할 수도 있으나,
이 역시 주관적임
4. 중앙값을 취할 때 100대 기업의 각 변수의 중앙값을
계산하였으나 좀 더 유의미한 분석을 위하여는
산업별로 분류하여 부채비율, 성장성, 무형자산 비율,
기업 규모, 존속연수 등을 각각 산업 내에서 각 변수의
중앙값을 취하는 것이 바람직함
5. 양적 요소 뿐만 아니라 질적 요소의 반영
EX) 설문 조사 등
6. 제언
미국의 거대한 연금기금의 경우 개별기업의 지배
구조를 정기 발표함으로써, 투자가들의 의사결정에
참고되며 해당기업의 지배구조 개선의 동기를 부여
코스닥 시장에서도 투명성지수를 정기적(년 2회
정도) 발표함으로써 외국인과 기관 투자자들의
코스닥 시장투자를 촉진시키며 코스닥 각 기업들
에게는 투명성 개선의 동기를 부여