인플레이션과 성장, 불확실성
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인플레이션과 성장, 불확실성
Inflation uncertainty, output growth
uncertainty, and macroeconomic
performance
1990년대의 안정화
1980년 대비 1990년대의 인플레이션과 생
산의 변화율(Variability) 안정화.
인플레이션 변동성과 생산 변동성사이의
Trade off 관계 - (Cecchetti and Krause ,
2001, 23개국 조사)
Percent change from previous
quarter, at annual rate
미국의 분기별 실질경제 성장률, 1960-2004
15
10
5
0
-5
-10
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
문제제기
인플레이션의 하락이 인플레이션 변동성의
감소와 관련이 있는가?
인플레이션의 하락과 인플레이션 변동성의
감소가 경제성장에 양의 효과가 있는가?
(M. Friedman의 예측)
안정화된 성장은 성장률 증가에 기여하는
가?
네가지 변수
인플레이션
인플레이션 변동성
생산량(실질경제성장)
생산량 변동성(실질경제성장의 불확실성)
불확실성(uncertainty)과 경제
통화당국의 목표: 목표 인플레이션과 목표
성장률 유지
외부 충격 – 목표(인플레이션, 성장률)이탈
– 재정 및 통화 정책 – 안정화
인플레이션 변동성과 경제성장
- M. Friedman(1977)
인플레이션의 불확실성은 두 가지 경로로
성장률을 저해한다.
- 첫째, 시간적 자원배분의 왜곡
(intertemporal) - 이자율을 통해서
- 둘째, 현재(intratemporal) 자원배분의 왜곡
– 가격의 경직성을 통한 상대가격의 왜곡을
통해서
인플레이션의 증가는 인플레이션 변동성의
증가를 가져온다.
인플레이션 변동성과 경제성장
인플레이션 변동성 증가가 경제성장에 미
치는 영향
투자 지연 유발을 통한 부정적 효과
- 투자의 불가역성(irreversibility)
- 투자는 기회비용이므로 인플레이션의 증
가는 장래 투자회수가치의 불확실성을 증
가시키게 됨. 투자의 축소 혹은 연기
- Pindyck(1991)
인플레이션 변동성과 경제성장
반대로, 경제의 불확실성을 싫어하는(risk
averse) 경제주체가 인플레이션이 증가하
는 경우 미래를 대비하기 위한 저축을 증가
시키고 이는 투자를 증대- 성장률 증가
- Dotsey and Sarte (2000)
인플레이션불확실성과 인플레이션
중앙은행은 인플레이션의 불확실성이 존재
하는 상황에서 통화량을 급격하게 늘림으
로 경제를 자극하고자 한다. 따라서 인플레
이션 불확실성은 인플레이션 증가를 가져
온다.
- Cukierman and Meltzer (1986)
인플레이션불확실성과 인플레이션
반대로, 중앙은행은 인플레이션의 불확실
성이 증가하는 경우 경제에 미치는 악영향
을 감소시키기 위해 통화공급을 줄인다. 따
라서 인플레이션도 감소한다.
- Holland (1990), 중앙은행의 안정화 가설
(stabilizing Fed hypothesis)
불확실한 경제성장률과 경제
경기 순환모형에서 경제성장률의 변동과
경제성장률 자체는 서로 무관하다는 가정
을 하고 있다.
경제성장률의 변동은 상대가격에 대한 경
제주체들의 반응에 의한다고 가정( 예: 총
공급이론 13장)
경제성장률 자체의 변화는 생산기술 수준
의 변화 등에 따른다. 예) Y=f (K, L)
불확실한 경제성장률과 경제
위험요소가 많은 첨단산업은 이에 따른 보상이 큰
경우에만 시도 될 수 있다. 따라서 경제성장률의
변동성이 증가하면 첨단산업의 투자가 일어날 가
능성이 높고 이에 따른 경제성장률도 증가한다.
- Black(1987)
반대로 투자의 불가역성은 위험이 증가할 수록 투
자를 회피하게 만든다. 따라서 경제성장의 불확실
성은 경제성장을 낮추게 된다.
- Pindyck(1991)
인플레이션과 경제성장
인플레이션과 경제성장의 양의 관계 (단기 필립스
커브)
- 그러나 최근 경제학자들의 논의는 위와 같은 논의
를 지지하는 경우가 드물다.(Temple,2000)
반대로, 인플레이션이 경제성장을 저해하거나 적
어도 별 영향이 없다고 주장함
- Klump(2003), Gylfason and Herbertsson(2001)
인플레이션 변동성과 경제의 불확실성
정책당국의 목표가 인플레이션과 성장률의
안정화라는 것에 대부분 경제학자들의 동
의
그런데 인플레이션의 변동성과 성장률 변
화의 안정화가 정책당국의 목표라는 주장
도 있음 (Cecchetti and Krause, 2001)
Taylor (1979)는 두 변동성 사이의 tradeoff관계가 있음을 주장(Taylor effect)
인플레이션 변동성과 경제의 불확실성
반면에 높은 인플레이션은 생산자로 하여
금 명목 혹은 실질수요의 변화를 구별하는
데 어려움을 가져오고 이는 상대가격 변화
의 변동성을 높이게 된다.
상대가격의 변화가 생산자의 불확실성을
높인다고 가정하면 결과적으로 이는 실질
투자와 경제활동의 불확실성을 높인다.
- 양의 관계, Logue and Sweeney(1981)
인플레이션과 경제성장, 그리고 이들 변
수의 변동성
인플레이션 ↑, 인플레이션 변동성↑
- 프리드만 : 정책당국의 재정확대,인플레이
션↑, 통화당국의 긴축, 인플레이션↓
- Ball : 두 종류의 통화정책당국자
약한(weak), 강한(tough) types
Inflation ↑ 어떤 type의 통화당국자
가 정책의 담당자가 될 수 있을 지
모름 , 따라서 불확실성 증가
인플레이션과 경제성장, 그리고 이들 변
수의 변동성
반대로, 인플레이션이 상승하면 경제주체
들은 인플레이션을 예측하는데 자원을 많
이 사용하게 됨으로 이에 따라 인플레이션
의 변동성이 낮아 진다.
- Ungar and Zilberfarb (1993)
인플레이션과 경제성장, 그리고 이들 변
수의 변동성
따라서, 인플레이션이 경제성장의 변동성
에 미치는 영향도 각기 다를 수 있다.
인플레이션↑ 인플레이션 변동성↑(프리드
만) , 경제성장의 변동성↓ (Taylor effect)
인플레이션↑ 인플레이션 변동성 ↓(Ungar
and Zilberfarb ) , 경제성장의 변동성↑
(Taylor effect)
인플레이션과 경제성장, 그리고 이들 변
수의 변동성
경제성장률↑, 인플레이션↑(필립스커브),
인플레이션 변동성↑ (프리드만) –positive
경제성장률↑, 인플레이션↑(필립스커브),
인플레이션 변동성↓ (Ungar and Zilberfarb )negative
- 경제성장의 둔화는 통화당국의 정책대응에 대한
불확실성을 증가 시킨다. Brunner (1993)
- 경제성장률↑, 인플레이션 ↓(중앙은행의 안정화
정책), 인플레이션 변동성↓ (프리드만)
인플레이션과 경제성장, 그리고 이들 변
수의 변동성
경제성장률↑, 인플레이션↑(필립스커브),
인플레이션 변동성↑ (프리드만),
경제성장 변동성 ↓ (Taylor effect)
경제성장률↑, 인플레이션↑(필립스커브),
인플레이션 변동성↓ (Ungar and
Zilberfarb),
경제성장 변동성 ↑ (Taylor effect)
선행연구
선행연구 (The Empirical evidence)
불확실성의 측정
-
Cross sectional data
• 인플레이션의 표준편차를 이용 국가간 비교연구
-
Time series
• 미래 인플레이션 예측 survey와 실재 값과의 차이
- survey참여자 불확실성에 대한 계측의 어려움
• 이동 표준편차 (moving standard deviation)
- 이동 표준편차의 예측가능성- 불확실성과의 괴리
• GARCH모형의 조건부분산
- 예측할 수 없는 확률과정인 오차로부터 추정된 분산 (the time
varying variance of unpredictable innovations in a variable)
선행연구
실증연구
-
πt↑→ hπt↑
이전연구 대부분 실증연구결과 일치 (for a review
Holland, 1993; Davis and Kanago, 2000
GARCH
모형
-
hπt↑→ yt↓
Grier and Perry, 1998; Fountas, 2001;
Karanasos et al., 2004
이전연구 대다수 연구가 인플레이션 변동성의
negative welfare 효과인정
GARCH
모형
Grier and Perry, 2000; Grier et al.,2004
는 미국; Fountas et al.2004의 경우 유럽6
개국연구 결과는 국가별 mixed
선행연구
-
-
hπt↑→ πt↑
Baillie et al.1996 UK와 high inflation 국가들;
Karanasos et al.2004 미
hπt↑→ πt↓
Grier and Perry,1998 미,영,독 ;Grier and Perry 2000 미
hyt ~ yt
Speight 1999; Fountas et al. 2002; Karanasos and
Mendoza 2004
hyt↑→ yt↑
Caporale and McKiernan 1996,1998; Grier and Perry
2000; Grier etal. 2004
hyt↑→ yt↓
Henry and Olekalns 2002
연구 방법
GARCH 모형
-
본래 Finance 자료는 이분산 (time varying variance), 변동성 응집
(Volatility clustering), 시계열자체는 독립적 (serially uncorrelated)
이나 그 제곱값은 자기상관적(correlated) 등의 특징 (Mendelbrot,
1963; Fama, 1965)
-
Engle 의 1982년 ARCH (Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity) model을 발표 최초로 자기회귀적 조건부 분산
을 추정
-
이후 GARCH (Bollerslev, 1986), EGARCH (Nelson,1990), TGARH,
APGARCH 등 여러 GARCH 모형들이 제시되었으며 주로 금융관련
분야에서 무수히 적용됨 (for a review Bollerslev et al. 1992), 한편
불확실성과 관련되어 거시경제 분야 역시 차츰 사용범위가 확대
연구 방법
A Bivariate GARCH 모형 (Bollerslev,1990)
-
πt 인플레이션, yt 실질경제성장률
xt 0
with 0
p
i 1
i
xt 1 t
,
0
,i
, and i
y0
y ,i
(1)
y ,i
yy ,i
- xt=(πt yt)′, Φ0 상수, 2x1 column vector
Φi , i=1,….,p , 2x2 parameter matrix, εt =(επt εyt ) ′, (εt |Ωt-1) ~ N(0,Ht)
단 Ωt-1는 t-1시점까지의 정보 set, Ht는 covariance matrix
연구 방법
-
Covariance matrix Ht
ht t h ,t 1 2 ,t 1 ,
( 2a )
hyt t y hy ,t 1 y y2,t 1 ,
( 2b)
hy ,t
( 2c )
ht
hyt
ht , hyt 는 인플레이션과 경제성장률의조건부분산,
hy ,t 는 공분산 ( , y , )
i ; i 0, i 0 for i , y,
-
1 1
επt= zt hπt1/2 , zt i.i.d., E(zt)=0, var(zt) =1, 때문에 επt는 독립적
(serially uncorrelated) 이고 평균=0 , 조건부 분산인 hπt는 GARCH
형태
연구 방법
Granger 인과관계 검증(two-step approach)
-
일차로 GARCH모형을 통해 변동성을 추정한 후에 각각 변수들 사이
의 Granger인과관계 검증 (Grier and Perry,1998)
동시적 접근(simultaneous approach)
예) • ARCH in mean (Grier and Perry 2000 )
- Lagged causal effect 분석의 어려움
• ARCH in mean –X, BEKK모형(Grier et al. 2004)
- 조건부분산의 non-negativity
- 추정하는 parameter의 수의 상대적 과다
- BEKK 모형의 경우 변동성 인과관계가 negative인 경우
모형설정 오류 가능성
연구 방법
Data 및 테스트
-
G7국가의 월별 물가지수와 산업생산지수사용 (Table1a)
-
모형의 추정을 통해 구해진 조건부분산을 인플레이션과 경제성장률
의 변동성으로 사용
-
단위근 검정: Augmented Dickey Fuller(ADF), Phillips-Perron(PP)
테스트
-
Ljung-Box Q 테스트 등
인과관계 검증결과 및 결론
인플레이션과 경제성장
-
πt↑→ hπt↑ : 6개국(영 제외), (Table5c, panel A)
-
hπt↑→ yt↓ : 5개국(프, 이 제외), (Table5a, panel A)
-
πt ↑→ yt↓ : 6개국(캐 제외), (Table5b, panel B)
- 인플레이션은 경제성장에 Negative effect : 직접적, 혹은 간접적( via
변동성 확대를 통해 πt↑→ hπt↑ → yt↓ )
인과관계 검증결과 및 결론
결론1: 인플레이션의 경제성장저해 효과를 감안할 때 중앙은행 금융
정책의 목표는 인플레이션 안정화가 되어야 한다는 주장을 뒷받침
반대로 인플레이션을 감수하고서라도 경제성장을 이루어야 한다는 주
장은 본 연구를 통해 지지되지 않음
인플레이션 변동성과 인플레이션
-
hπt↑→ πt↑ : 영,프,이,캐
-
hπt↑→ πt↓ : 미, 일 (Table5a, panel B)
-
인플레이션 변동성이 증가할 때 인플레이션 상승을 가져오는 국가들은
Alesina and Summers (1993)기준에 따르면 중앙은행의 독립성이 상
대적으로 약함 경우임
인과관계 검증결과 및 결론
결론2: 경제의 불확실성이 증대될 때 중앙은행이 시중에 통화량을 급
격히 증대시키고 이를 통해 경제활성화를 의도하는 국가는 인플레이
션 안정화라는 중앙은행의 정책목표가 정치적 간섭을 받고 있다고 생
각할 수 있음(Cukeierman and Meltzer (1986)와 Alesina and
Summers (1993)의 논의를 따르면)
따라서 본 연구의 결과는 중앙은행의 독립성 확보가 경제성장을 위해
필요하다는 주장을 지지함
경제성장의 변동성과 경제성장
- hyt↑→ yt↑ : 6개국 (일 제외) (Table5a, panel C)
- 경제성장 변동성이 상승하면 경제성장률 역시 상승하는 경우: 7개국 가
운데 6개국
인과관계 검증결과 및 결론
결론3: 경제성장률 변동성의 증가가 경제성장률에 positive effect를
가져온 다는 본 연구의 결과는 경제성장의 변동성과 경제성장은 관
련이 없다는 경기변동모형(Business cycle model)이 두 변수의 관
련성을 감안하여 모형을 설정할 필요가 있음을 보여줌
또한, 경제의 안정화가 경제성장을 위한 선결요건이라는 대부분
OECD경제학자들의 주장은 본 연구에서 지지 받지 못함