Transcript 中国企业衍生金融市场失利案例

中国企业
衍生金融市场失利案例集
衍生金融产品
期货
期权
CDS
期货
 外汇期货、利率期货
 股指期货——沪深300，恒生指
数
 大宗商品期货——黄金、金属
铜、石油、大豆
 波罗的海干散货海运指数期货
中国大妈半山腰买金
97亚洲金融危机
丁蟹效应
香港政府vs索罗斯




决战恒生指数
1张恒生指数期货合约=指数变化1点*50港元
即如果指数下跌1000点，即意味着一张空头期货
合约获利5万港元。
反之，若指数上升1000点，则多头合约获利5万港
元。
据估计以索罗斯为代表的国际大鳄持有空头合约8
万张，平均成本在恒生指数8000多点。
汇率 利率 股市 指数期货
——环环相扣的连环套

汇率不稳——索罗斯首先攻击港币外汇市场，大量抛空港
元，他预计到香港在受到冲击时必将力保联系汇率，这是
香港金融稳定的基础，金管局保护联汇的手段就是提高短
期银行拆借利率，一方面以高息吸引资金不外逃，一方面
加大投机者借港币卖空的时间成本。（虚晃一枪）

利率上调——利率一旦提高，股市重心必将下移，因为投
资者要求的投资收益率是无风险利率+风险溢价，现在无
风险银行拆借利率利率上升，市场风险也在加大，股市整
体市盈率水平必将下移，股票价格将下跌。

股市下跌——做空股市，大量抛售股票现货，并在同时做
空恒生指数期货，计划港股崩盘后能够低位平掉空仓，赚
取做空的巨额利润。这就是索罗斯攻击港元预先设计好的
战术。（目标所在）
阶段一

1998年初，中国内地已抵受住了东南亚金融风暴
的冲击，人民币汇率稳定，港元坚持联系汇率不
变，令投资者信心初步恢复。

但是以索罗斯为代表的一批国际金融炒家暗里磨
刀。他们一方面发售港元债券，一方面抛售美元
吸纳港元，备足了弹药。仅索罗斯手头上就有港
元40亿，国际炒家们在香港以发行港元票据方式
共筹集了300亿港元
阶段二

1998年4月底，索罗斯在香港建立指数空头
头寸，此时香港恒生指数在9 000点左右，
而恒生指数期货堆积着十多万张未平仓的
合约，这是1987年大股灾以来最高的仓位。
如果恒生指数下跌到7 000点，这批合约有
可能获利近百亿港元。 （索罗斯当时做空
英镑获利5亿即名满天下）如果还有新的做
空合约签订，会造成进一步的沽空压力及
更大的空头利润。
香港金管局直接下海救市

招数一：提高银行短期拆借利率，高峰期达到年
化360%，即索罗斯向银行借100港币，每天需支付
利息1港币。索罗斯攻击联系汇率的港币是通过银
行拆借的，此举大大提高了索罗斯利息成本，如
果一个月内攻击不奏效，光是支付利息就要本金
的30%

后果：香港经济、股市房价一泻千里，正中索罗
斯下怀
招数二：外汇基金土地资金救市

8月24日(恒生指数期货月底结算日的周一)

开市前市场普遍忧心忡忡，上午始终在7 400～7 500点之
间徘徊，下午收市前1小时，香港政府主动出击，动用几
十亿港元入市干预，狂扫蓝筹，恒指如火箭般在1小时内
狂升300点，收市报7 845点；全日交易额出现罕见的98亿
港元。
同时，政府在期指市场买入8月份合约抛出9月份合约，推
高8月合约，迫使大鳄平掉8月空仓
估计政府当日动用资金达60亿～80亿港元，接近前一周托
盘的投入之和。


8月25日
(恒生指数期货月底结算日的周
二)
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


由于政府前几日大力托高汇丰等大蓝筹，市场普遍认为这
些股票出现超买，导致开盘一阵狂卖，单是通过一家欧资
银行抛出的汇丰股票即达840万股。
政府策略仍是上午听由市场狂泻，到下午一轮狂扫蓝筹股，
推动大市止跌回升。当日股市报7 890点收市，比前日升
44点，全日成交额达99亿港元。
同时，继续在期指市场上力推高8月期指，沽售9月期指，
并出其不意地将资金市场上的隔夜拆息利率抬高至日息
1.5%，令炒家措手不及。
至此，政府招数全部亮出：拉高短期拆借利率、力托股市
且推高8月期指，立誓痛击炒家使其铩羽而归。
8月26日
(恒生指数期货月底结算日的周
三)

连续数日行动，恒生指数已从6 600点，逐步向8
000点逼近，炒家们布置了三四个月的空仓，不仅
可能无功而返，而且可能赔本。临近月末，香港
期指的沽空行为明显减少，一些炒家开始平仓离
场。股市全日成交额98亿港元，收市报7 834点。
8月27日
(期货结算日前日)


本日是8月期指结算的前一天，索罗斯以及其他国
际金融炒家在全球股市上大量抛售打压，造成全
球市场即将大幅下跌的迹象，使得当天的全球金
融消息极不理想，美国、欧洲、拉美、亚洲股市
均大幅下跌，而恒生指数在政府力撑下成为唯一
上升的指数，上涨88点。
一开盘，33只恒指成份股便遇到了强大的抛盘压
力。收盘前15分钟，抛售更是蜂拥而来，15分钟
内成交量达到82亿港元，收市前9分钟，一家外资
证券公司抛出每股15元多的主要蓝筹股“香港电
讯”达1亿股。全天成交额近230亿港元。
8月28日(期货结算日)




期货结算日——真正的生死关头，无论是香港政府还是以
索罗斯为首的国际炒家，都不会放弃最后一博，输赢数百
亿港元就在当天。
国际炒家一开始便打出了狂抛两个重要指标股：汇丰控股
及香港电讯，试图将恒指打压下来。
开市仅5分钟，成交量已超过30亿港元，其后，恒生指数
和期货指数几乎停止在7 800点上下。一般说来，多空平
衡时，如果没有成交量，只能说明市况清淡，但这一天的
情形非常激烈，成交量直线飚升，突破100亿港元仅仅是
半个小时的时间，超过了前几天香港政府入市后力度最大
时全天的成交量。
下午抛售压力仍源源不断，成交额一路攀升，但指数却稳
如泰山。一天的惨烈决战结束，恒生指数收报7 829点，
期货指数收报7 851点，全天成交额高达790亿港元，平均
每分钟成交量达3亿元，创出历史最高成交额。
结局尚可

在这场股市保卫战中，香港政府至少购入了800亿
港元的蓝筹股，取得了多家大蓝筹股公司的绝对
控股权，维持股指在7800一线，使索罗斯做空期
指获取暴利的局破灭。

索罗斯在国际上大造舆论，“这是一个全世界应
该致哀的日子，香港政府入场托高股市，不仅是
违背自由市场原则的错误，还是违背经济规律的
错，香港这个国际自由港在当地政府宣布入场干
预股市时，便彻底消失了。”
国储铜事件
主角——刘其兵
（国家发改委下属
国家物资储备调节中心进出口处处长）


2005年，刘其兵从铜价涨上 3000 美元开
始，不断地在LME开空仓，累计开出8000手
空仓合约（LME 铜合约 一手=25吨），然
而现实是，铜价由3000 美元/吨开始启动，
一路狂奔，合约到期前，铜价已经突破了
4000美元/吨。
理论亏损（3000-4000）*8000手*25吨=2亿
美元
谁给予一位处长如此大的权利！

发改委在国内市场可以呼风唤雨，但是出海LME弱
不禁风！

国储为降低损失，公开宣称拥有130万吨铜库存，
并在国内市场连续拍卖储备铜，意图打压铜价，
最终还是无力回天，最终期货空头合约亏损达9.2
亿元人民币。

与另一起衍生品交易丑闻的主角———“中航油
事件”始作甬者陈久霖类似，这样敞口的巨额头
寸被国际资本大鳄盯住，一出壮烈的逼空行情就
此上演
大豆加工企业如何被整垮
主角——中国油脂行业

2004年3月，中国大豆加工企业因缺乏经验，在价
格约4300元/吨的历史最高价附近集中采购了上千
万吨美国大豆，并且没有在期货市场上做相应的
套期保值对冲风险。在随后的一个月，大豆现货
价格跌至3100元/吨，国内压榨企业每生产一吨豆
油就亏损500-600元，行业整体亏损近百亿，最后
70%压榨企业停产，进口合同违约，亏损累累，走
上绝路，造成了中国的“大豆危机”。
中国大豆油脂现状

在这次大豆危机中，依靠进口大豆的企业几乎全军覆没，
大连华农等一批国内大型油脂企业也元气大伤。而外资参
股、控股的企业如东海粮油则未受到大的冲击，主要是因
为外资企业利用期货市场进行了合理的套期保值操作。

四大跨国粮商“ABCD”（ADM、邦吉、嘉吉、路易达孚）
控制了我国75%以上的油脂市场，中国97家大型油脂企业
中,跨国粮商参股控股了64家。国内总共8000万吨的产能,
大约80%的产能都控制在外资控股企业手中

外资已完成对原料、加工、品牌、渠道、供应的绝对控制
权,掌握着大豆、玉米等大宗农作物市场的定价权,成为市
场价格波动的受益者。

金龙鱼、福临门、鲁花三大食用油品
牌占中国食用油70％以上市场份额。
金龙鱼——益海(马来西亚丰益国际）
 鲁花——嘉里(马来西亚丰益国际)
 福临门——中粮 (其原料主要贸易进
口对象是ADM)

总结经验

中国油脂企业大量为外资收购，与其自身
缺乏防范国际大宗农产品市场风险的手段
密切相关，行业整体被收购根本原因就是
企业不善于利用期货市场管理风险，招致
现货市场巨额亏损，才给了外资可乘之机

可用之策——套期保值
套期保值
买入现货大豆，卖出期货豆油

假设情景一：大豆现货价格下跌，原材料亏损，
但是作为大豆的下游产品豆油同样会下跌，所以
做空的豆油期货将获利，对冲了现货下跌风险

假设情景二：大豆期货价格上涨，原材料盈利，
但是作为大豆的下游产品豆油同样会上涨，所以
做空的豆油期货将亏损，对冲了现货上涨盈利

套期保值的真谛——锁定风险与收益
中国远洋折翼BDI
主角——魏家福

07、08年市场景气的时候大量造船，租入长期船舶，同
时还看多BDI，买入了大量海运期货合同，在造船、租船、
BDI价位高企的时刻，盲目乐观，现在的租入运力基本是
2008年之前签下的长租，如好望角型散货船租金在2008年
一度达到7万至8万美元，而目前的价格仅为1万美元。

仅在2008年，中国远洋持有的远期运费协议(FFA)因BDI变
动就造成52亿元损失，这些亏损合同正是海运指数疯狂时
期的遗产。

近几年中国远洋亏损累累，2011年亏损104亿，2012年亏
损96亿，2013年截止三季报亏损20亿，中国远洋已经站在
退市的悬崖边。
波罗的海干散货海运期货指数（BDI）




由设在英国伦敦的航运交易所发布的海运期货指数，全球
46个国家的656家航运公司都是波罗的海航交所的会员。
该指数是由若干条传统的干散货船航线的运价或日租金加
权换算构成
BDI是世界上衡量国际海运情况的权威指数，也是反映国
际贸易情况的领先指数。如果该指数出现显著的上扬，说
明各国经济情况良好，国际贸易火热。
金融危机前几年由于中国的经济快速发展也带动了全球经
济的复苏，全球对于原材料的需求大大增加，导致了海运
的快速繁荣。
2003年，BDI指数还只有不到3000点，而到了2004年，该
指数就翻了一番，达到了6000点以上，2008年5月20
日 ,BDI 指数创下11793点的历史最高点，而下半年的12
月5日，BDI指数跌至663点
总结经验

管理层必须按照稳健经营原则，在市
场价格高企之时，通过卖出BDI期货以
锁定收益，而不是管理者根据自身经
验，主观盲目判断海运市场，作为特
大型国企，这种经营方式与在澳门赌
场赌大小没有差异
期权（option）



看涨期权
看跌期权
累积期权
中航油原油期权巨亏导致破产
主角 陈久霖

中航油在2004年国际油价在40多美元时，
卖出了大量的看涨期权，随着油价的不断
攀升，中航油没有及时止损，反而不断卖
出看涨期权，当油价升至每桶55美元时保
证金不足导致 “暴仓” ，最终出现5.5亿
美元(约合45亿人民币)的衍生工具交易亏
损，最终公司资不抵债，在新加坡宣布破
产。
举例说明

中航油向Ａ公司以1美元的价格出售1000万桶石油看涨期
权，行权价为50美元，起初可获得1000万美元现金

最佳结果——到期日石油价格在行权价50以下，A公司不
会行使期权，中航油1000万美元期权金可以全部作为收益
计入财务报表

糟糕结果——到期日石油价格超出行权价50，如达到55美
元，Ａ公司可以行使期权，以每桶5０美元的价格购买，
中航油就得蒙受（55-50）*1000万桶=5000万美元损失

极端情况——到期日石油价格达到100美元，Ａ公司行使
期权，以每桶5０美元的价格购买，中航油就得蒙受
（100-50）*1000万桶=5亿美元损失
卖出期权
总结经验
收益有限但损失无限

卖出看涨期权，亏损风险无限，而收益最高仅为期权金

一般作为期权卖方需要很强的风险管理能力与相当强大的资金实力，
或者手中正好具有充足的对应资产可以履约

行权前油价一路狂涨，行权后油价迅速下跌，不能不让人怀疑这里有
很大可能存在国外金融炒家联手对付中航油的“逼仓”

显然，中航油不具备风控和研判能力，为何可以在一个月时间内从每
桶４５美元一路往上卖出期权直到５５美元，并且仓位远远超过自身
净资产呢？

陈久霖不受风控制约的行为值得国企监管
者警醒！
累积期权


全名Knock Out Discount Accumulator
（KODA）
Accumulator =I will kill you later
我会迟一点将你杀掉

一般由私人银行出售给高资产净值客户，其实质是卖出一系列累积行
权的期权产品，规定在一个时期内（通常为一年）以低于当前价格水
平为客户提供挂钩资产。除了可以挂钩股票以外，还可以挂钩外汇或
其他资产。

合约设有价格上限“取消价”（Knock Out Price）及下限“行使价”
（Strike Price）。行使价通常比签约当时的市价有一定幅度的折让。
合约生效后，只要挂钩资产市价没有超过上限取消价，投资者必须定
时以行使价从庄家买入指定数量的资产。

情景一：当挂鈎资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能
再以折让价买入资产。 （商城打折购物季结束，盈利十分有限）

情景二：当挂钩资产的市价处于两个上下限之间，合约一直生效，直
到期末终止。（outlets购物，始终享受优惠折扣）

情景三：当挂鈎资产的市价低于行使价时，投资者还是定时用行使价
买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。（欲哭无泪，
市面上货物已经换季清仓处理，消费者还是必须以原价加倍买入）
中国富豪投资挂钩股票累计期权
变身 负豪



08年，中国很多土豪出海香港投资，被投行忽悠
买入了KODA，如当时恒生银行市价每股100港元，
投行允诺投资者可以在一年内每月按照合同签订
时股价的90%作为行使价(Strike Price）购入1万
股恒生银行。
假设情景一：如果股价升破合约股价的105%即105
港币，则合约立刻结束
假设情景二：如果股价跌破行使价90港币，投资
者仍然必须以行使价每个月买入双倍股份，直到
一年期权到期。
KODA产品有
“赚有限,亏无限”的特性

结果，恒生银行当时市价腰斩过半，中国土豪们
还是需要以签订合同时的九折90元买入双倍股份，
即每月2万股。
在流动性异常紧张时，每个月还是必须拿出180万
港币购买，且买入即眼睁睁亏损近百万。
还需要按照合同买足12个月。

土豪立马变成负豪


总结经验

KODA的实质——投资者向投行出售看空期权，打折购买就
是获得的变相期权金，但是出售价格往往远远不能覆盖卖
出看空期权的风险

产品特性——赚有限,亏无限

上例最多可赚合约股价的15%,即10%折让加5%最高增幅，
超出即knock out，合同告终。但跌破行使价要双倍接货，
且无法终止

投行雇佣的金融工程师（quant）——以数理模型分析金
融市场的物理学家和数学家——早就计算好其中虚实，普
通投资者购买此类复杂期权产品，基本有去无回，千万不
要被打折所诱惑
外汇累积期权整垮中信泰富
主角：荣智健



2007年，中信泰富宣布斥资 350 亿港元投资西澳
洲铁矿石项目， 当时澳元对美元汇价为 0 .90
美元左右，投资总额约折合 52亿澳元
由于 2007 年 11 月至 2008 年 7 月澳元对美元
汇价从0 .85 升至 0 .97 ，为规避澳元升值的风
险，中信泰富于2008 年 7 月与高盛等投行签署
15 份期限为 2 年的澳元对美元累积期权协议。
结果以中信泰富亏损数十亿港币，荣智健黯然下
岗告终。
外汇累积期权合同

情景一：澳元对美元汇价的月收盘价在 0. 87 美元之上，在1. 02
美元之下，中信泰富有权按 0. 87 美元的价格每个月购买 1 000 万
澳元，为期两年，
每份合约盈利：∑24个月1 000万澳元× （市场汇率第i月-0.87）
<3600万澳元

情景二： 如果市场价格上穿 1. 016 美元的敲出价格， 则合约自动
作废， 每份合约最大盈利为： 1 000万澳元 × （1. 02－0. 87）
＝150 万澳元

情景三： 如果市场价格跌破 0 .87 美元，中信泰富必须每月按
0 .87 美元的执行价格买入2 500 万澳元， 直至合约到期。如澳元
跌至0.7，每份合同亏损：2500万澳元 × （0.7－0. 87） × 24个
月=1.02亿澳元

当时中信泰富签署了为期24个月的15份期权，亏损最大为425万× 24
个月×15份=15.3亿澳元， 折合人民币约90亿
累积期权合同风险与收益不对等
（投行坑爹）



一份合约一旦价格涨过上限，合同立刻终
止，只能获利150万澳元
最好的结果，24个月一直在上下限之间波
动，共获利不超过3600万澳元
一旦跌破下限，则亏损很可能上亿





中信泰富之所以接受这样一个定价极不合理的合约， 主
要原因是管理者继续看好澳元的牛市走势， 觉得美国的
次贷危机只能加剧美元的贬值趋势， 从而使澳元走势更
加坚挺。
澳元的走强两大基本因素：
一是2003 年开始的美元大幅贬值是国际大宗生产资料价
格大幅上涨的重要原因；
二是全世界发展中国家城镇化和重工业化极大地增加了
大宗生产资料的需求
大宗商品价格持续暴涨使全世界面临严重的通货膨胀局面，
反过来使发展中国家的经济的高增长不可能持续； 而美
国次贷危机的全面爆发虽然使美国经济遭到重创， 但对
相对实力偏弱的欧洲、日本打击更大， 因此， 美元汇价
在经济危机中不跌反涨， 大宗商品价格一般与美元指数
走势反向，从而导致以出口资源类商品为主的澳大利亚经
济雪上加霜， 澳元的下跌在情理之中
反思

耐人寻味的是这种风险与收益极不对称的
澳元累积期权协议是中信泰富与国际上排
名前列的 13家大型银行同时签订的，充分
反映了国际大银行在澳元走势判断上的一
致性。 联想到近年来中国众多国企在石油、
铁矿石、有色金属、海运指数等多个衍生
交易领域连连中招，不得不反思中国企业
在衍生金融风险管理的能力与真正的国际
企业还存在着巨大差距！
贪污腐败是犯罪!
渎职经营是另种形式的犯罪!