Transcript 姜洋：衍生产品的影响和作用

衍生产品的影响和作用
中国证监会主席助理
2012年3月22日
姜 洋
引子: 14年前的“预测”变现实


1994年，《经济学家》
预测:
“衍生品的不确定性在事情朝
坏的方向发展时，可能威胁
整个世界金融体系”
1980年代衍生品大发展。
2008年:不幸言中。
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主要内容
一、四个故事与衍生产品
二、衍生产品的作用
三、美国衍生品市场收益、损失及启示
四、我国衍生品现状、问题、机遇
五、发展衍生品市场的思考
3
一、四个故事与衍生产品

故事一：“靠天吃饭”－
亚里士多德与期权
·2000多年前古希腊《政治学》：
·根据星象：榨季橄榄油将会有好收成，有人预先向
榨油商支付押金而获得榨油机优先使用权，因为没有
人出价，这个人花了很少的钱获得了优先使用权，几
个月后橄榄油上市，榨油机紧缺，这个人卖出了榨油
机使用权获利。
·最早的衍生品－期权（和现代衍生品比较，其最大
缺陷是交易成本高和流动性低）。
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一、四个故事与衍生产品




故事二 ：“
狡兔三窟”，西部矿业胜算在期货
08年金融危机，西部矿业面临有色金属价格大幅下跌风险。西部矿业
事前在期货上卖出（做空）保值，剧烈的价格下跌风险造成的现货市场
的损失，被期货市场的卖出保值盈利所弥补。08年度实现的5.7亿元净
利润中，5亿元是期市套保收入。同时，西部矿业刚收购的天津大通公
司因为没有采取和母公司一致的套期保值策略，库存减值损失3亿元。
二者巨大反差说明，期货对企业风险管理至关重要。
期货合约：期货交易所统一制定，规定在将来某一特定时间和地点交割
的一定数量标的物的标准化合约（数量、质量、交割时间、地点、合同
、履约担保等）。
最基础、最简单的衍生品。
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上海期货交易所铜期货合约
交易品种
阴极铜
交易单位
5吨/手
报价单位
元( 人民币)/吨
最小变动价位
10元/吨
每日价格最大波动限制
不超过上一交易日结算价+4%
合约交割月份
1-12月
交易时间
上午9:00—11:30 下午1:30—3:00
最后交易日
合约交割月份的15日(遇法定假日顺延)
交割日期
合约交割月份的16日至20日(遇法定假日顺延)
交割品级
标准品：标准阴级铜，符合国标GB/T467—1997 标准阴级铜规定，其
中主成份铜加银含量不小于99.95%。
替代品：1、高级阴级铜，符合国标GB/T467-1997高级阴级铜规定；
2、LME注册阴级铜，符合BS EN 1978:1998标准(阴级铜等级牌号
Cu-CATH-1)。
交割地点
交易所指定交割仓库
最低交易保证金
合约价值的5%
交易手续费
不高于成交金额的万分之二(含风险准备金)
交割方式
实物交割
交易代码
CU
上市交易所
上海期货交易所
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沪深300股指期货交易合约

合约标的
沪深 300 指数
合约乘数
每点 300 元
报价单位
指数点
最小变动价位
0.2 点
合约月份
当月、下月及随后两个季月
交易时间
上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:15
最后交易日交易时间
上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:00
每日价格最大波动限制
上一个交易日结算价的±10%
最低交易保证金
合约价值的 12%
最后交易日
合约到期月份的第三个周五，遇国家法定
假日顺延
交割日期
同最后交易日
交割方式
现金交割
交易代码
if
上市交易所
中国金融期货交易所
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一、四个故事与衍生产品
故事三：
“只攻不防”，“深南电”衍生品亏损
·深南电、杰润买卖双方签两份“期权合约”确认书：
第一份：2008年3月3日－12月31日，三个期权合约构成。
1、期限内纽商所当月原油期货合约浮动价高于63美元/桶，深南电可
获“20万桶X1.5美元/桶”合计30万美元收益；
2、浮动油价于62－63美元间时，深南电可获（浮动价－62美元/桶）
X20万桶的收益；
3、浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向杰润支付“（62美元/桶
－浮动价）X40万桶”等额的美元。
·以原油期货合约为标的的场外期权是复杂的衍生品！

·08金融危机，场外衍生品惹祸！
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NYMEX原油期货价格走势图(08年1月至12年3月)
9
深南电期权合约盈亏分析示意图
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一、四个故事与衍生产品

故事四：“ 火箭科学家”和雷曼破产
·《泥鸽靶》，90年代，投行衍生品内幕。
·雷曼破产－大量场外衍生品巨亏（08年9月15日）
·栽倒在场外衍生品（CME的11亿美元的权益没违约，履约担保机制）
·栽倒在复杂的信用（次贷为基础）衍生品上
·金融工程技术的发展－－促进场外衍生品市场大发展
分离基础资产中任何种类的风险。
设计新的金融产品（归类，切割、重组、评估、保险)后出售
金融工程在场外衍生品设计上广泛使用。
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一、四个故事与衍生产品
四个故事的总结

·衍生品是一个“古老”的故事。
·衍生品是一活跃的“年轻人”（作为风险管理商品大量买卖约30年）。
·衍生品是据基础资产设计的合约（商品、货币、利率、股票、指数
等）。
·衍生品有场外（非标准化协议）场内市场（标准化合约）之分。
目前，就市值而言全球场外衍生品持仓量占89％，大约625万亿
美元（场内80万亿美元左右），就交易量而言，场内约占55％
（3700万亿美元）。二者各有优劣。
· 前者为客户量身定制协议、灵活、但流动性差、不透明， 缺乏竞争
性定价、监管松；
·后者为标准化合约，流动性好、透明度高及竞争性定价、监管严。
·08年危机出问题的衍生品是场外市场，其基础资产主要是次贷。
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金融产品
基于基
础产品
衍生品
场内市
场
农产品
金融
商品
场外市
场
期货
期权
能源
(化工)
金属
(贵金属)
期货
资本
货币
股权类
债券类
期权
期货期权
汇率期货、
期权
长债期货 长债期权 短债期货 短债期权
远期
互换
信用
衍生品
指数期货 个股期货 指数期权 个股期权
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二、衍生产品的作用
（一）价格发现：财经新闻，NYMEX,原油价格信息
·完全透明连续、即时传播信息是发现价格的条件。场内市场较好提供。
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二、衍生产品的作用
（一）价格发现：财经新闻，NYMEX,原油期货
·价格的发现只能在流动性好、竞争性的市场得到：
同一商品或资产同时有几个合约交易，每个合约约定在未来不同时
间交割。这些价格是竞争性交易结果，反映了目前对未来供应的所
有预期。
·发现价格功能，广泛运用于：
农业：农民种植，调整种植结构
工业：企业家采购锁成本、销售锁利润
贸易：商家谈判、定价－－农产品、有色金属、能源
宏观经济：政府宏观调控的最重要的信息来源之一
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二、衍生产品的作用
（二）套期保值，管理风险：
·20世纪一项创新，全球经济活动广泛运用
·利用期货期权等衍生品，套期保值，实现价格风险管理
·全球500强企业，94％在衍生品市场套期保值。
·我企业期货市场套期保值少，法人开户数3%，持仓49%（去年底数）。
·我国大豆行业进口：
04年价跌36％（30％套保），亏80亿元；
08年价跌50％，如不套保亏100亿元，86％套保，实亏14亿元。
·我有色金属行业90％以上利用期货市场套期保值，在危机中管理风
险。
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二、衍生产品的作用
·市场经济风险管理的四个阶段:
1、资产分散化和抵押：银行风险管理：分散贷款－不同团体、行业、
地区；商品抵押。
2、通过立法：法人、有限责任、破产保护及追偿权等级制度
·法人：资本所有者和“法人”分离，
·有限责任，所有者责任仅限出资额，转移出资人风险，
分散风险，极大刺激投资创业。
·破产保护：进一步将信用风险从借款人转移到放款人。
限制借款人的财务责任，个人如还不了债不再丧失自由和未来收入，
促进借款人举债投资意愿，增加社会投资效果。
· 破产追偿权等级，不同等级债务债权人承担不同等级风
险。
· 此创新为工业革命资金供应提供基础，对现代经济贡献
巨大。
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二、衍生产品的作用
·市场经济风险管理的四个阶段:
3、债券、股票等可交易工具和有组织市场出现
·可交易工具如债券、股票等融资工具出现。便于交易、转让。
· 有组织的市场即交易所的出现。增强流动性、达成公平价
格。
· 以上三阶段风险管理皆在资产负债表内、现货市场完成。
4、金融工程普遍化和衍生品的商品化
· 金融工程生产交易所的标准化合约和金融机构的定制式衍生
品。
·大量的风险从基础资产中分离，按投资者偏好购买、重组、
出售。
· 风险作为商品买卖：交易所、OTC大量交易，衍生品广泛 18
三、美国衍生品市场收益、损失及启示
（一）美国发展衍生品的收益和损失
·美国政府放松监管支持金融创新，突破《格－斯法》
·上世纪80年代衍生品大行其道，商业银行绕开监管参与
·美国：美国场内外衍生品交易占全球份额40％
全球金融交易中心、大宗商品定价中心
金融机构普遍运用
金融风险在全球转移和分散
总体评价：“双刃剑”，得失皆有，得
大于失
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三、美国衍生品市场收益、损失及启示
（一）美国发展衍生品的收益和损失
双刃剑的正面作用－－收益：
■ 助推实现美国金融模式全球化：上世纪70年代起，直接融资、
风险管理金融（期货交易所和OTC等衍生品生产者已成风险管理
机构）为显著特征的模式，在促进其经济增长时向全球渗透。
金融占美企业利润比例：80年代平均17％；90年代平均25％；
2000－2011年平均33.5％；既获得巨大经济利益又输出商业文
化与游戏规则。美国金融模式具有竞争力。
■ 为全球资本扩张管理风险，保驾护航（利润1/3源于海外）
■ 美国改革和经济结构调整成本全球分摊
IMF：10年4月统计，危机全球2.8万亿损失，美国57％，他
国分摊43％
■ 实现美国大国战略：强化美元霸权、定价中心、金融中心，
影响力。
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三、美国衍生品市场收益、损失及启示
双刃剑的负面作用－－损失
■ 引发金融危机：股市暴跌、雷曼等许多华尔街百年老店破产。
■ 经济明显衰退：经济负增长、许多企业倒闭、失业率居高不
下。
■ 评价：衍生品市场总收益大于总损失
·
次贷危机比预计小：
股市从2007年高点以来到2012年3月13日，下跌11.4％
（处全球股市跌幅中等水平），11年末消费信贷只比07年最高
点降1.8%，2011年末家庭财富比07年下降4.9％，但比2000 年
增长约42％。
· 把本应由自己全部承担的风险中的43％转移到全世界。
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三、美国衍生品市场收益、损失与启示
（二）美国金融模式对我国发展衍生品市场的启示
1、衍生品市场是美国模式重要内容。
帮助美国经济结构调整和金融改革，促进了美国经济金
融的强大。我们应该兴利除弊发展衍生品市场。
2、美国银行系统的制度性安排推动了衍生品尤其是场外市场发
展（完全依赖银行保持OTC工具的流动性，而银行接近央行的特
权对流动性供应至关重要，“大而不倒”）。
由于放松监管导致场外衍生品发展过度，而场内市场
因监管严格、透明度高，市场风险可测可控，G20峰会受到肯定，
场外衍生品场内清算。
3、我国发展衍生品要可测、可控、可承受。
在标的选择上，优先选择基础资产风险较小的产品；
在场所选择上，积极发展场内市场（交易所）衍生品；稳妥发
展场外市场衍生品，选择简单的产品。
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四、我国衍生品现状、问题、机遇
（一）我国衍生品市场现状
1、场内衍生品市场情况：
·20年、27个品种，4家交易所。据美国FIA对全球82家期货交易所统计，按成交
量，2011年我国郑州、上海、大连商品交易所分别居第11，14和15位。连续三
年我国商品期货交易量全球第一。2011年，交易量10.5亿手、交易金额137.5
万亿元。
· 建立了较为完善的法规体系和监管框架、各项主要市场基础制度已建立。
· 已建品种体系框架：农产品、金属、能源、化工等。目前开发原油、国债期
货等。
中国金融期货交易所
China Financial Futures Exchange
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四、我国衍生品现状、问题、机遇
（一）现状：
2、场外衍生品市场情况：银行间、银行柜台
· 2004年之后进入一个较快发展阶段。
主要在银行系统：包括银行间市场和银行柜台市场。
· 银行间市场品种：利率及外汇衍生品（包括远期、互换等）。
2011年成交金额15.4万亿元，占场内交易额的11.5%。
· 银行柜台市场品种：理财产品，与利率、汇率、股票指数、商品
指数等挂钩的理财产品，中外银行皆推。
3、现行监管框架：一行三会
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四、我国衍生品现状、问题、机遇
（二）问题：
1、战略眼光，全局统筹、长远规划待提高加强
·全球化使之被动接受衍生品。定价、金融安全、经济崛起需要
2、基础产品市场化程度不高。
·管制严格：创新不足，风险管理金融需求不强烈
·产品单调：只有商品和股指期货。场外衍生品少。
·规模过小：2011年我国期货成交金额是GDP的2.8倍，美国约为
GDP的55倍。场外衍生品市场小，2011年仅相当于全球的1.6%。与
我全球第二大经济体地位不匹配。
3、柜台衍生品分散、信息不透明、监管难
4、金融监管合作需继续加强
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四、我国衍生品现状、问题、机遇
（三）机遇：
1、经济现实需求：国际贸易大、制造业中心、世界经济第二。
· 定价影响力：寻求大宗商品和能源定价影响力有坚实的经济实力支
持
· 企业竞争力：市场化、国际化需要大量的衍生产品管理风险
· 人民币国际化：有利于促进贸易计价、结算、储备货币的形成
· 人民财富积累：衍生品投资和管理风险，需要金融服务多样化
· 集中性资本增多:外汇储备、养老、社保、证投基金需风险管理
· 衍生品可增强金融市场深度广度。流动性、组合新金融工具。
2、衍生品促进美国经济发展的经验可资借鉴。
3、我衍生品市场20年发展积累了交易、风控、监管经验。
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五、发展衍生品市场的思考
（一）发展定位：从服务国民经济，国家战略推发展
借鉴：衍生品，期市
是国家的软实力。借鉴：英
美经济崛起，建强大衍生品
市场
1、 资源控制力，全球地下
和管道的石油通过期货期权合约
到投资银行和对冲基金（美65％
、欧25％）等英美金融机构投资
者手上，在180天战略储备之外
，还控制了大量的动态库存－期
货合约，不声不响地完成从OPEC
国家油井中的石油转移到美国。
市场化石油储备。
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五、发展衍生品市场的思考
（一）发展定位：服务国民经济、国家战略
2 、价格影响力：CFTC监管一张一弛节奏影响油价，影响世
界政治经济。 各种信息在市场所在国家发出，对全球经济影响巨大。
08年下半年CFTC改变监管规则导致油价大幅波动。 08年8月6
日， 将一家持有5000万吨持仓的石油交易商从原来的“行业交易
商”(commercial trader)身份，重新划入“非行业交易
商”(non-commercial trader)身份。这家单一交易商身份的重
新认定，引起了整个市场结构的重大变化——以往持仓报告中，
“非行业交易商”的持仓比例接近38%，而重新“站队”以后，投
机交易商的未平仓合约中的持仓比例，上升到48%。除了修正最新
报告以外，CFTC还追溯修改了到2007年为止的全部市场数据报告。
08年油价影响俄罗斯油价对国家预算平衡作用。影响社会稳定。
3、大国战略应该借鉴美国，推进期货、金融衍生品市场建设。
为我国国民经济、实体经济服务。
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五、发展衍生品市场的思考
（二）发展思路：统一规划，处理好场内场外市场关
系
1、统筹协调推进场内外两个市场共同发展
· 场内场外两个市场共同发展相互促进。两个市场相关性
强。
· 场内市场为场外市场交易提供参照价格。
· 场内市场为场外市场提供套保场所。
· 场内市场取代一部分场外市场是今后若干年国际监管
趋势
2、逐步加大对外开放力度
“以我为主，循序渐进，安全可控、竞争合作，互利共赢”
·循序渐进逐步引入外资到我国参与衍生品交易
·吸引国际投资者，市场国际化：可从一些国际化高品种入
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五、发展衍生品市场的思考
（三）发展保障：产品创新和投资者教育与保护
1、推进产品创新：“十二五”，推进期货、金融衍生品发
展
创新期货产品满足市场需要：上市大宗商品期货、上
市股指期货、利率、外汇等金融期货品种、上市商品、金
融期权、指数类期货、期权等丰富场内市场交易品种。
稳妥发展银行间市场场外衍生品、银行柜台衍生品
交易市场，集中清算，加强披露、监管
2 、加强投资者教育。建立各类投资者保护的适当性制度。
坚持把适当的产品卖给适当的人。
3、注意平衡创新和风险二者关系，风险可测可控可承受。
4、提高透明度加强监管：信息披露、打击操纵。
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谢谢大家！
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