국제금융위기의진단과전망그리고한국경제의진로
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Transcript 국제금융위기의진단과전망그리고한국경제의진로
희망
- 조지 프레더릭 와츠
박상철(전남대 교수)
2008년 11월 21일
광주전남경영자총협회
Ⅰ. 머리말
Ⅱ. 국제금융위기의 원인진단
Ⅲ. 국제금융위기의 전개방향과 전망
Ⅳ. 국제금융구조의 변화와 한국경제의 진로
B. Obama : 세기의 경제위기(economic crisis in
a century)
“대공황보다 더 어려울 수 있다!” –
Economist(10/28)
-글로벌화와 환율불안정(국제통화제도상의 구조적 결함)
-Keynsian 재정지출증대 한계
-복합적인 요인에 의해 발생한 위기라 정책대응이 쉽지
않음.
What’s going on?(World Bank 분석 보고서)
“도대체 무슨 일이 벌어지고 있는가?”
- 도하 모든 매스컴이 이 위기상황을 대대적으로 보도
하고 있지만 궁금증만 더해지고 있다.
- 21세기의 대명천지에 그것도 금융시스템이 가장 선진
화되어 있는 미국에서 이런 일이 벌어지고 있단 말인
가?
* 이번 위기 상황에 대한 진단은 마치 ‘어
둠 속에서 코끼리 만지기’와 같다.
- James Olfenson WB총재
1. 시장경제모형과 경제 위기의 유형
1) 국가경제
실물시장
• 재화-용역의 생산·소비
실물시장
• (수요-공급)
(Real
Market)
• 가격지표 – 물가(인플레이션)
금융(자본)시장
(Financial (Capital) Market)
금융(자본)시장
• 저축-투자, 차입-대출
• (자금 수요-공급)
• 가격지표 - 이자율
MV = PQ
M : 화폐량(잔고),
V : 통화유통속도,
PQ : GDP
P : 가격(GDP Deflator)
Q : 생산량(실질 GDP)
Fisher Relations
명목이자율(R)=실질이자율(r)+인플레이션율(I)
Inflation target(인플레이션목표) 이자율정책: 성장율 갭과 인플
레 갭을 반영하여 이자율 결정(Taylor Rule)
2) 국 제 경 제 모 형
A국(국가경제)
실물시장
B국(국가경제)
외환시장
현물환시장
금융시장
실물시장
금융시장
선물환시장
외환시장가격지표 : 환율
A국
B국
실물시장
실물시장
: 경상수지
외환시장
A국
B국
금융시장
금융시장
대외균형
: 자본수지
국제수지
3) 개방경제의 대외균형
Y(GDP) = C + I + G + X – M
Y : 국내총생산, C : 민간소비, I : 민간투자, G : 정부지출, X : 수출, M : 수입
S=Y–C-T
= (C+I+G+X-M)-C-T
= I + G – T + X –M
CA = (S-I) + (T-G)
경상수지 = 저축-투자 갭 + 재정수지
미국의 경상수지적자규모 급증
(2006년 GDP의 6% 상승)
미국의 경상수지 적자 누증, 국제금융시장의 달
러 유동성 과잉
(외국의 $외환보유고 1997년말 1.4조달러, 2007년말
4.7조달러)
4) 경제위기의 발생
1) 실물시장충격
(제1, 2차 Oil Shock)
→ 실물시장의 가격기능 일시적 마비
→ 기업 도산 급증
실물시장
(경제기구의 위기)
외환시장
금융시장
→ 금융산업으로 파급
2) 금융시장 충격
과잉유동성(저금리)
실물시장
→ 자산가격거품
→ 붕괴
외환시장
→ 금융 경색
→ 유동성 위기
금융시장
→ 금융기관 부도위기
→금융시장 기능 마비
→ 실물시장으로 파급
3) 외환시장충격
환율상승
→ 달러수요상승
실물시장
→ 달러부족 가속화
외환시장
→ 외환시장 가격기능 마비
→ 외환위기
금융시장
환율상승 - $ 공급증가/수요감소
환율하락 - $ 공급감소/수요증가
대외균형
1) 용어정의
모기지(Mortgage) : 은행의 주택저당대출
서브프라임금리 : 비우대금리
MBS(Mortgage Backed Securities) : 은행의 주택저
당대출 자산을 수수료를 받고 GSE인 Fennie Mae,
Freddie Mac에 양도, GSEs가 이를 바탕으로 증권화
하여 주로 투자은행(IB)에 수수료를 받고 양도, 투자
은행은 이를 투자자에게 매각.
서브프라임모기지사태 : 서브프라임모기지 대출의
대손증가 → MBS의 부실증권화 가능성 증가 →
투자은행 부도 → GSEs 부도위기 → 전반적 신용 경
색 → 미국경제위기
국제금융위기 : 미국의 위기 상황이 전세계적으로
확산되면서 국제 유동성 부족 현상이 나타나 전세계
적 경기침체와 불황이 초래되는 상황
2) 배경
2002년 6월 부시대통령, “Home Ownership
Democratization” 선언. (2010까지 5백만 채 공급.)
주택시장의 거품형성
FRB 저금리 정책 -> 과잉유동성 → 부동산투자 증가
Subprime 모기지 대출의 급증(주택수요 이상 증가)
외국의 대미부동산투자 급증(MBS의 약 절반은 외국
인 투자자에게 판매)
MBS의 부실화
2006년 주택가격하락세로 반전 – MBS 부실화 시작
금융시장에 대한 탈규제화와 MBS 증권화 과정의 신
용 등급 평가 부실
투자은행의 과도한 레버리지(Leverage)에 의한 MBS
투자
국제 달러 유동성 과잉 -> 외국의 MBS 증권투자 수요
급증 -> 투자수익율 상승 ->부실 MBS 증권 과잉 공급
국제수지 불균형의 심화
미국의 경상수지 적자 규모 확대
미국의 이라크전쟁 경비 지출 5000억불 상회 –
재정적자 누증
외국의 달러 보유고 급증
$ glut (국제 달러 유동성 과잉) → 달러가치하락
→ 전세계적 inflation 우려(석유가격 급등 등)
$ 신인도 하락 -> 달러 가치 폭락
3) 원인에 대한 근본적 해명
“미국의 주택산업 버블이 현 위기의 원인이라고 얘기하는 것은
마치 음주운전 교통사고의 원인이 음주운전자나 음주운전 단
속상의 문제에 있는 것이 아니라 사고 자동차가 음주운전에 부
적합했기 때문이라고 주장하는 것과 같다.”(Wray, 2007)
시장경제의 기본원리인 ‘보이지 않는 손’을 부정해야 하는가?
그것은 아니다. 그러나 “운전자의 합리성을 존중하며 운전에
대해 규제하지 말고 각자의 판단에 따라 운전하게 내버려두면
음주운전은 하지 않을 것이고, ‘보이지 않는 손’에 의해 교통질
서가 바로 잡힐 것이다.”라는 것은 아니다. 왜냐하면 음주운전
과 같은 불법적 행동까지 ‘보이지 않는 손’에 의해 규율되는 것
은 아니기 때문이다. (오히려 그것을 규제해야 시장규율
market discipline)이 확립된다.)
현 위기의 근본원인은 다음 세 가지로
요약 가능하다.
➀ 미국 주택정책의 실패 (소득불균형이론)
➁ 전반적 금융정책의 실패
➂ 국제금융시스템의 구조적 문제점.
H. Minsky(1919~1996)
금융시장의 안정성 → 투자에 대한 과도한 타인 자본의존도 →
금융시장의 불안정 유발 → 금융위기로 위장된 경제위기(→ 금
융시장의 안정 → 실물시장안정 → 호황)
미국주택가격(중위수) : 1970년대 중반 이후부터 1990
년대 중반까지 12만불 내지 14만 불로 안정적, 2006년
24만8천불로 급등
소득 증가율 불균등 : 저소득층은 낮고 고소득층은 높음.
실질소득증가율
(1979~2006)
소득상위 20% 계층
57% 상승
소득 하위 20% 계층
0.1% 상승
가계의 원리금 상환 부담 증가
1980
1995
2007
부채/소득(%)
65
80
125
원리금상환/소득(%)
11.1
10.5
14.0
자료 : LEI(2008)
소득수준의 상대적 하락
→ 주택가격의 상승
→ 부채부담의 증가
⇒ 금융불안정의 원인 제공
비우대금리부 주택저당대출 증가율은 분기별로 큰 변동
이 없었으나 2003년 4분기에 전년동기 대비 105.4%로
이상 급증
2003년 6월 연준 재할인 금리 1.0%로 사상 최저 수준 도달 →
2006년 6월 5.25%로 급등
2006년 3분기에 2-28, 3-27방식에서 2003년 4분기에 비우
대금리 대출이 급증했던 것이 금리 재조정기 도래 → 주택매물
급증
부도사태 속출 → 유동성 경색 → 국제적으로 파급
FRB, 2007년 9월 18일까지 5.25%의 고금리 유지
: 정책대응실패
21세기의 대명천지에, 그것도 금융시스템이 가장 발달
되어 있는 미국에서 이런 일이 일어날 수 있다는 말인가?
(World Bank 보고서)
- 금융위기는 욕심 많고 어리석은 개인 만에 의해서, 또는 금융기관의 갑작
스러운 기능이상 만으로 발생하는 것은 아니다. 오히려 금융규제·감독의
유효성을 저해하는 여러 가지 정치적 ·관료주의적 실책에 기인하는 면이
더 크다.
금융시장의 고도화는 일반적으로 경제 성장에 기여
규제완화 → 경쟁촉진 → 금융혁신 → 금융 효율성 제고
⇒가장 생산적인 분야로 자금배분
⇒가장 효과적인 위험 배분
⇒경제성장과 소득증대에 기여
은행의 대출자산 → 비유동성 자산
비유동성 대출자산 유동화 수단 → 증권화
(1970년대에 시작)
MBS – GSEs : FNMA(Fannie Mae),
FHLMC(Freddie Mac)
민간 CDO(Collateralized Debt Obligations,
담보부채무증권)회사 등장 – 크레딧카드 부
채, 자동차 할부금, 학자금융자 등을 증권화
(ABS회사)
담보부채무를 결합하여 증권화하면 1차 증
권화가 이루어지고, 1차 증권화된 자산을
바탕으로 또 다른 SPV가 재차 증권화하고
… CDO1, CDO2, ……, CDOn으로 다기화.
이런 복잡한 증권화 과정에서 담보부채무증권의 위험도
평가를 맡은 신용평가기관(S&P, Moody’s, Fitch 등)은
CDOi의 신용등급 평가와 관련된 자문역을 맡게 됨. 이들
은 평가자문 Shopping으로 인해 유리한 평가를 받을 수
있는 가능한 수단을 강구하여 제시.
CDO의 위험도를 낮추기 위해 CDS(Credit Default
Swap : 부도위험스왑) 등 파생금융상품거래 급증(2007
년말 CDS 시장규모 60조 달러로 추정(BIS)).
무기명 증권투자 선호고객, 외국투자자들이 고유동성의
MBS, CDO에 대량 투자.
WB : “과거에는 저금리, 자산가격버블이 금융위기의 원
인이었지만, 이번 위기의 경우 신용평가에 따라 신용위
험을 배분하는 합리적 시스템이 붕괴된 것이 원인이 된
첫 사례가 될 것이다.”
-
고신용도(저위험) 평가자산의 부도사태가 이번 위기
의 원인
-
신용평가기관(CRD)의 도덕적 해이가 가장 큰 원인
중의 하나
(Moody’s(NRSRO) : 2007년 $2.3billion(약 2조3000억원)
매출기록, 이중 46%는 CDO 위험도 평가자문료 수입.
(S&P : 2006년 $2.75billion, 8,500명 고용)
CRO의 평가는 단지 투자의견(opinion)에 불과한 것으로
문제가 발생했을 때 이것을 법적으로 제재할 수 없다.(투
자자문(advice)자료가 아닌 단순한 분석자료임을 명심할
필요가 있다.)
– 평가에 대한 사후 책임을 물을 수 있게 규제 규정 제정할 필
요성이 제기됨.
결국 증권화와 파생금융상품 등 금융혁신을 따라가지
못하는 규제정책의 낙후성이 위기의 원인을 제공
금융시장의 글로벌화, 글로벌금융시스템에 대한 규제시스템의 부재:
Basel Committee on Banking Supervision of BIS가 BaselⅠ에서
Basel Ⅱ로 이행하면서 은행산업에 대한 자기자본 충실도(레버리
지) 중심의 규제를 위험관리시스템차원으로 확장하고 있지만 실효
성이 없는 것으로 판명됨.
국제통화제도의 구조적 문제점:
2차대전 후 성립한 Bretton Woods System
① 실물경제분야의 무역자유화를 위한 GATT(1945) → 1994년 WTO 체제
로 이행 → 자유무역의 이상을 실현하기 위한 제도적 기반의 확충
② 금융경제분야의 안정성 확보를 위한 IMF체제: 1971년 금환본위제하의
고정환율제도 붕괴 이후 US$를 기축통화로 하는 유동환율제도로 이행
→ 경제의 다극화(공산권의 체제전환), 파생금융시장의 급성장, 헤지 펀
드 등 투기자본 문제 등에 대응할 수 있는 대안적 국제통화제도 부재
미국이 경상수지 적자 → 국제 $ 유동성 공급 증가 → 세계경
기 확장 → $ 가치 하락 → 국제금융불안 요인
이번의 위기 상황은 국제불균형의 심화로 $ 가치가 급락하고
석유 등 원자재 가격이 급등하면서 세계적 인플레 앙진이 우
려되었던 상황이 원인(遠因)이 됨.
- 미국의 금융위기로 외국에 투자된 $ 자금이 미국 내로 회수
되면서 $ 과잉상태가 해소되고 $가치도 안정세를 회복하게
됨.
현재의 국제통화제도는 US$를 기축으로 하고 있기 때문에 이
러한 위기 상황이 반복적으로 발생하는 것이 불가피한 것으로
이해될 수 있음(Triffin Paradox).
□ 미국의 금융위기 ⇒ 국제금융위기로 비화
*미국경제의 공황이 전세계적 공황으로 비
화될 수밖에 없는 것은 제도적 모순
“현 체제에서 decoupling은 신화일 뿐이다..”
- Stiglitz(Time, 10/17)
(결어)
아라비안 나이트의 요술램프 속 Genie가
주문을 외우지도 않았는데 제 홀로 나타나
난데 없는 경제공황을 불러와 시장구조상
의 모든 적폐를 백일하에 드러나게하고,
그것을 극복하여 새로운 질서와 시스템을
발전시키는 것을 보고서야 다시 요술램프
속으로 사라지는 것을 상상하게 된다.
□ 위기(Crisis) 상황의 4단계
1) 징후(Symptom) 단계 :
미국 경제의 장기호황 : IT bubble에서 H bubble로 연장
모기지대출 → 주택가격 상승 → 담보재설정 → 추가대출 →
새차 구입 등 소비증가 → 자산가격버블
주택가격의 추세적 상승, 2006년 9월 고점도달, 하락세로 반전,
버블 붕괴 조짐
– 불량대출자산 급증 → 은행의 대출회수시작
– MBS 불량채권화 → 투자자들은 투자은행에서 투자자금 회수하여 은행 예금으
로 전환
( – 국내유동성 급감(illiquidity) → 은행간 대출 불가 → 금융기관 도산(insolvency))
2) 위기의 현실화(actualization)단계 :
금융부실 확산 → 대형투자은행 파산 → 신용경색 심화 → 금융기관 부
도사태 → 실물시장침체 → 전세계적 확산(Contagion Effect)
2007년 6월 이후 유동성 부족사태 부각 → Bear Stearns 부도 위기 →
2008년 3월 J.P. Morgan Chase에 인수 합병(안정회복기대)
– 2008년 7월 GSEs 법정관리 → (국유화 조치)
– 2008년 9월 15일, Lehman Brothers 부도, Merrill Lynch → BOA에 인수합
병, M. Stanley와 Goldman Sachs → 지주회사체제로 전환(상업은행화) →
FRB의 Call 대출로 회생
– WaMu(미국 6대은행)이 FDIC의 지원하에 J.P. Morgan Chase에 인수합병
– Wachovia 은행도 Wells Fargo 은행에 흡수합병
– AIG, CDS Protection 매출에 따른 손실로 FRB에 구제금융신청(총1,200억
달러) : 80% 지분 인수
3) 위기의 심화•발전(development)단계 :
9/20, 7000억 달러의 공적자금투입을 골자로 하는 EESA 발표
(10/6, EESA 통과)
금융위기 → 투자자산가격붕괴 → 소득급감, 실물경제부문 침체(급격한
소비둔화) → depression(불황)에 대한 우려 확산
– 전세계의 주식가격 폭락 및 주택가격 폭락으로 약 25조 달러 정도의 부의 가치 감소 (그 절
반은 미국에서 발생)
– 자산가격 하락은 2009년 하반기까지 지속될 것으로 전망되며, 세계 부의 가치 하락은 약
40조 달러에 달할 전망.
미국에서만 1년 GDP(약 13조달러)를 상회하는 15조달러가 하락할 전망
– 선진국 증시 2008년 들어 30~50%, 신흥국 증시는 50~70% 폭락
미국 실업률 7% 상회할 전망
Circuit City, Best Buy 등 DC 점포 부도사태 직면
GM 등 자동차 3사도 구제금융신청
아이슬란드, 우크라이나, 헝가리, 파키스탄 등 IMF에 구제금융신청
4) 위기 해소(resolution)단계 :
세계적 공황으로 진전되지 않을 이유(Economist, 10/11~17)
미국의 적극적 대응(예비된 대응?)
중국 등 신흥공업국의 쿠션 역할
석유가격 등 원자재 가격의 급락
금융위기는 결국 공적자금의 조기•대량 투입에 의해 해소된다.(그것이
경제적 손실과 국민의 조세부담을 최소화한다.)
– 일본 90년대 초 버블붕괴 후 신속한 정부개입이 지연되어 GDP의 25%에 해당하는 공적자
금을 투입하고서도 장기 불황에 빠져듦.
미국은 현재 GDP의 7% 투입(9000억불/13조불) : 금융위기시 GDP의
16%정도(평균) 투입
( – 통화회전율의 하락 정도에 따라 결정될 것임.)
대공황의 장기 침체기간: 약 4~5년
– 지난 30여 년간에 발생한 대부분의 금융위기는 1~2년 지속
– 이번의 미국 발 국제금융위기는 2년 정도의 회복기를 필요로 할 전망
1. G20 정상회담(11/15)
1) 의미
“앵글로색슨 중심의 자본주의의 문제점에 대해 처음으로 국제적
합의를 이끌어낸 역사적인 회담”
- 사르코지(프랑스대통령)
“신브레튼우즈로 가는 길을 열었다.”
- 브라운(영국총리)
“이번 회의를 후세들이 역사적인 사건으로 부르게 될 것이다.”
- 아소(일본총리)
(2009. 4. 30 이전에 2차 회담 개최키로 함.)
2) 금융시장개혁원칙 합의
① 신용평가 기관 등의 투명성 및 책임성 강화
② 국제금융 감독•규제 개선
③ 금융시장 신뢰성 제고
④ 국제협력강화
⑤ 국제금융기구개혁( IMF, WB 등의 국제금융기구는 신흥국의 경제
적 위상 변화를 감안하여 지배구조 개선, FSF에 대한 신흥시장국
가의 참여 확대)
금융시장 개혁 원칙의 실현을 위한 구체적인 절차 및 시간 계획은
2009년 G20 의장국단(영, 브, 한) 주도하에 G20 재무장관들이 공
동 마련하도록 합의.
3) 국제금융구조의 변화 전망
지난 30여 년에 있어 가장 놀랄만한 변화, 그것은 바로 공산주의 체제
의 종언과 시장경제체제로의 전환임.
• 중국, 러시아 등의 성공적인 자유시장 경제체제로의 통합은 브레튼우즈체
제로 대표되는 국제경제시스템의 효율성을 입증하였고, 동시에 다소 역설
적이지만 그로 인해 한계를 노정하게 됨.
이 경천동지의 구조적 전환과정에서 미국의 리더쉽은 높이 평가 받을
만한 것으로 인정해야 함.
• 중국의 체제전환과 경제성장에 필요한 자본도입과 수출시장제공.
• 러시아의 식량위기, 사회불안요인을 국제석유 및 천연자원 가격 조절
을 통한 외화수입 증대로 카버.
국제경제구조의 변화 과정에서 세계경제의 장기적 성
장세를 유지하기 위한 달러 유동성 공급 증대 필요성,
이라크 전쟁의 발발, 국제불균형의 심화 등의 요인이
결합하여 기축통화인 달러화의 위상을 추락하게 만듦.
이러한 상황에서 미국 금융위기는 달러의 과잉유동성
을 수습하는 극약처방이 된 셈이며, 세계경제의 장기
적 안정성장을 위해 “위기를 위장한 ‘보이지 않는 손’의
축복”으로 해석할 수 있는 측면도 없지 않을 것임.
4) 한국경제의 진로
□ 뉴욕의 중증 폐렴에 한국도 폐렴
외부 관찰자들에게 한국경제는 영원한 수수께끼(신장섭, 싱가포르
국립대 교수)
한국경제는 마치 한국에서 금융위기가 발생한 것 같은 움직임을 보
여주고 있다.(Time)
– CDS protection rate : 말레이시아, 태국의 거의 2배인 700bp(7%)에 육박.
– 원/달러 환율 35% 이상 상승(세계 2위의 평가 절하).
부정적 판단의 근거 없지 않다.
– 외국인의 주식매도(달러 자금 환수)
– 경상수지 적자 전환
– 국내의 부동산 경기 침체와 거품 붕괴 우려, 건설경기 침체
– 헤지펀드 등 투기자본에 대한 구조적 취약성
– 정부 경제 정책능력에 대한 신뢰 부재
□ 한국경제의 적은 외부(국제경제)가 아니라 내부에 있다.
일본의 헤이세이 불황은 근본원인은 일본이 상실한
것에서 찾아야 한다. (Time 아시아판 발행 50주년
기념 특집호)
한국도 일본처럼 더 이상의 경제발전이나 구조적 변
화를 거부하는 안정추구형 사회로의 급격한 퇴행이
가장 큰 적이 될 전망. (stability paradox)
□ 기업가정신의 발흥과 혁신을 조장하는 사회
분위기 창출.
□ 양극화, 중층구조화 추세를 막을 수 있는 정책
대안의 개발.
→ 고용의 안정
→ 소득 분배 구조의 개선
□ 고도성장의 과욕 정리, 내실 있는 안정성장-균
형성장의 추구.
易漲易退 山溪水(이창이퇴 산계수)
易反易覆 小人心(이반이복 소인심)
- 增廣賢文(증광현문)
君子而自彊不息(군자이자강불식)
- 易經
感謝합니다.