Transcript ارائه در بیست و چهارمین همایش سالانه سیاست‌های پولی و

‫اوراق خزانه بدون ربا‬
‫(ريالي و ارزي)‬
‫بیژن بیدآباد‬
‫اوراق قرضه‬
‫• اوراق قرضه نوعي سند بدهي ميباشد كه فرد منابع خود را با خريد‬
‫اين اوراق به ناشر آن قرض ميدهد و در ازاي آن ناشر اوراق‬
‫متعهد ميشود تا در سررسيد اصل و بهره اوراق را به دارنده آن‬
‫پرداخت نمايد‪.‬‬
‫• انتشار اوراق قرضه براي تأمين مالي كسري بودجه صورت ميگيرد‪.‬‬
‫• بازپرداخت اوراق قرضه معموالً توسط دولت يا ناشر آن يا مؤسسات‬
‫وابسته به دولت تضمين ميشوند‪.‬‬
‫• يا از نوع اوراق قرضه با پشتوانه دارايي هستند‪ .‬بدين ترتيب كه‬
‫داراييهاي نظير كارت اعتباري يا انواع وامهاي پرداختني پشتوانه‬
‫اين اوراق ميباشند‪.‬‬
‫انواع اوراق قرضه‬
‫• اوراق با پشتوانه رهني ‪Mortgage-Backed Securities‬‬
‫• اوراق با التزام رهني وثيقهاي ‪Collateralized Mortgage Obligations‬‬
‫• اوراق با التزام بدهي وثيقهاي ‪Collateralized Debt Obligations‬‬
‫• اوراق قرضه دولتي‬
‫• اوراق قرضه شهرداريها‬
‫• اوراق قرضه شركتها‬
‫• اوراق قرضه موسسات وابسته به دولت‬
‫• اوراق قرضه دول خارجي‬
‫• اوراق قرضه سازمانها يا موسسات بينالمللي‬
‫انواع اوراق قرضه‬
‫• بروات بانکي و اوراق تجاري و گواهي سپرده نيز از انواع اوراق قرضه بوده و معموالً در‬
‫تأمين مالي كوتاه مدت پروژهها استفاده ميشوند‪.‬‬
‫• اوراق قرضه در انواع اوراق با كوپن با نرخ ثابت‪ ،‬با نرخ شناور و متصل به نرخهاي بهره‬
‫مرجع (معموالً اليبور يا يوريبور) و بدون كوپن منتشر ميشوند‪.‬‬
‫• اصل و كوپن اين اوراق ميتوانند منفرداً نيز معامله شوند‪ .‬در اوراق متصل به تورم‬
‫بازدهي اسمي اوراق با نرخ تورم تعديل ميشود‪.‬‬
‫• برخي اوراق به سهام‪ ،‬شاخصهاي مالي يا شاخصهاي توليد ملي كشور متصل ميشوند‪.‬‬
‫• در مقابل اوراق بينام ‪ ،‬اوراق بانام وجود دارد كه فقط صاحب اوراق ميتواند مبلغ آن‬
‫را مطالبه نمايد‪.‬‬
‫• برخي اوراق حتي گواهي كاغذي نيز ندارند‪.‬‬
‫• از انواع ديگر اوراق قرضه ميتوان به اوراق قرضه بخت آزمائي‪ ،‬اوراق قرضه جنگ‪،‬‬
‫اوراق قرضه سريال‪ ،‬اوراق قرضه درآمدي و اوراق قرضه جوي اشاره كرد‪.‬‬
‫انواع اوراق قرضه‬
‫• در اوراق قرضه خواندني به ناشر اجازه داده ميشود تا قبل از سررسيد نسبت به فراخواندن‬
‫اوراق براي بازخريد اقدام نمايد‪ .‬اگر نرخهاي بهره كاهش يابد‪ ،‬ناشر ميتواند اوراق قرضه را‬
‫فرابخواند و بدهي خود را با نرخهاي بهره پائينتر تامين مالي مجدد كند‪.‬‬
‫• در اوراق قرضه گذاردني دارنده اين اوراق اجازه دارد تا به ناشر مراجعه و اصل اوراق را قبل از‬
‫سررسيد نقد نمايد‪.‬‬
‫• برخي اوراق قرضه ميتوانند گزينههاي خواندني و گذاردني هر دو را داشته باشند‪.‬‬
‫• قيمت اوراق قرضه خواندني و گذاردني با كسر كردن قيمت گزينه خواندن يا گذاردن از قيمت‬
‫اوراق قرضه مستقيم بدست ميآيد‪.‬‬
‫• اوراق قرضه پائين دستي نسبت به ساير اوراق قرضه منتشر شده توسط ناشر از حق تقدم كمتري در‬
‫نقد شوندگي برخوردار ميباشند و هنگام ورشکستگي ناشر‪ ،‬ابتدا طلب دارندگان ترانشهاي‬
‫ساير اوراق قرضه پرداخت ميشود و سپس دارندگان اوراق پائين دستي طلب خود را دريافت‬
‫ميدارند‪ .‬لذا اين اوراق ريسک بيشتري دارند و رتبه اعتباري آنها از ديگر انواع اوراق پائينتر‬
‫ميباشد‪.‬‬
‫اوراق منتشره توسط دولتها‬
‫• انواع اوراق منتشره توسط دولتها ماهيت يکسان دارند و فقط‬
‫در سررسيد و كسر قيمت هنگام فروش (كه مبين نرخ بهره اوراق‬
‫ميباشد) متفاوتند‪:‬‬
‫• اوراق خزانه‪Treasury Bill ،‬‬
‫• اسناد خزانه ‪Treasury Note‬‬
‫• اوراق قرضه خزانه ‪Treasury Bond‬‬
‫• سررسيد اين اوراق از چند روز تا ‪ 30‬سال و حتي عمري يا تا‬
‫چند قرن ميباشد‪Perpetual bond (Perpetuity/Perp), .‬‬
‫‪UK console‬‬
‫قيمت اوراق‬
‫• قيمت اوراق در بازار ثانويه با توجه به بازده ساير دارائيهاي مالي تعيين‬
‫ميشود‪.‬‬
‫• اگر نرخ بهره در بانکها افزايش يابد قيمت اوراق كاهش مييابد‪.‬‬
‫• چنانچه ريسک دارائيهاي ديگر رو به افزايش باشد قيمت اوراق نيز افزايش‬
‫مييابد زيرا با وجود پشتوانهها‪ ،‬اوراق قرضه معموالً عاري از ريسک نکول‬
‫هستند‪.‬‬
‫• لذا با توجه به نرخهاي بهره بانکها و نرخ و مدت زمان بازدهي ساير دارائيهاي‬
‫مالي و همچنين طول سررسيد اوراق قرضه عرضه و تقاضاي اوراق تغيير نمايد‪.‬‬
‫• انتظار وقوع تورم منجر به كاهش بازدهي حقيقي اوراق و نتيجتاً كاهش قيمت‬
‫اوراق قرضه ميشود‪.‬‬
‫تنظيم سياستهاي مالي دولت‬
‫• سياستهاي مالي به مجموعهاي از سياستهايي اطالق ميشود كه جهت تحقق‬
‫اهداف اقتصادي كالن يا كاهش خسارات ناشي از عملکرد مالي دولت در‬
‫اقتصاد به كار گرفته ميشود‪.‬‬
‫• خزانه دولت كه مسؤول كنترل و مديريت جريانات درآمدي و هزينهاي مالي‬
‫دولت ميباشد بايد بتواند با استفاده از ابزارهاي متفاوتي بودجه دولت را به‬
‫گونهاي تنظيم نمايد كه دولت دچار كسري يا مازاد مالي نگردد يا براي‬
‫اعمال سياستهاي مالي انبساطي يا انقباضي دولت تمهيدات مالي الزم را‬
‫فراهم آورد‪.‬‬
‫• مهمترين ابزار اعمال سياستهاي مالي استفاده از اوراق قرضه خزانه ميباشد‬
‫كه به دليل ربوي بودن اوراق خزانه و منع قانوني آن در بانکداري بدون ربا‬
‫قابل استفاده نيست‪.‬‬
‫اعمال سياست پولي‬
‫• بانک مركزي با خريد و فروش اوراق خزانه از طريق عمليات بازار باز ميتواند اقدام به‬
‫اعمال سياست پولي نمايد و با خريد و فروش اوراق خزانه حجم پول پرقدرت را در‬
‫اقتصاد تغيير دهد كه پول پرقدرت از طريق مکانيزم بسط پولي سبب تغيير در حجم‬
‫نقدينگي در اقتصاد ميشود‪.‬‬
‫• بانک مركزي ميتواند با الزام بانکها به نگهداري درصدي از داراييهاي خود به صورت‬
‫اوراق خزانه از بسط پايه پولي از طريق كاهش منابع آزاد بانکها جلوگيري مينمايد‪.‬‬
‫• نرخ تنزيل مجدد نيز از ابزارهاي كمّي پولي است كه توسط آن بانکهاي تجاري به منظور‬
‫رفع نياز نقدينگي خود ميتوانند اوراق خزانه را نزد بانک مركزي تنزيل نمايند‪ .‬بانک‬
‫مركزي با تغيير اين نرخ بر ذخاير آزاد سيستم بانکي و قدرت اعتباردهي آنها تاثير‬
‫ميگذارد‪ .‬اين ابزار در زماني كه بانکها جهت تأمين نقدينگي احتياج به وام از بانک‬
‫مركزي باشند ابزار مناسبي براي تامين منابع اعتباري بانکها ميباشد ولي به دليل‬
‫استفاده از نرخ بهره در بانکداري بدون ربا قابل استفاده نيست‪.‬‬
‫نياز به ابزارجايگزين اوراق قرضه‬
‫• اوراق خزانه بر مبناي نرخ بهره بوده و وارد حريم ربا ميشود و‬
‫نتيجتاً قابليت استفاده در بانکداري اسالمي را نيز پيدا نميكند‪.‬‬
‫• بدون وجود اوراق خزانه ابزارهاي مالي دولت و ابزارهاي‬
‫پولي متعارف در بانکداري بدون ربا نميتواند كمک چنداني به‬
‫دولت يا بانک مركزي در اعمال سياستهاي انبساطي يا‬
‫انقباضي مالي يا پولي بنمايد‪.‬‬
‫• لذا بايد موافق با شرايط تحريم ربا ابزارهاي مالي جديدي‬
‫ابداع نمود زيرا تنظيم سياستهاي مالي و پولي براي تنظيم‬
‫فعاليتهاي اقتصادي اجتناب ناپذير است‪.‬‬
‫اوراق اسالمي متعارف‬
‫• اوراق اسالمي در برخي كشورها نظير مالزي بر مبناي خريد و فروش دين است‪.‬‬
‫• دين‪ ،‬تعهد پرداخت پول و يا مثل آن است‪ ،‬و به عبارت ديگر فروش بدهي به شخص ثالث را خريد دين‬
‫ميگويند‪.‬‬
‫• در صحت اين معامله بين فقها اختالف نظر وجود دارد بطوريکه برخي اين نوع معامله را ممنوع‪ ،‬و عدهاي‬
‫(فقهاي شافعي) آن را مجاز دانسته و فقهاي مالکي آن را با رعايت شرايطي صحيح ميدانند‪.‬‬
‫• فروش اوراق بدون كوپن اسالمي به قيمتي كمتر از قيمت اسمي در بازارهاي اوليه و ثانويه با فرآيندهاي‬
‫صوري به دليل ربوي بودن معامالت اين اوراق مبتني بر بدهي قابليت استفاده در بانکداري بدون ربا را‬
‫ندارد‪ ،‬هرچند كه به اين اوراق در طي دوره انتشار تا سررسيد بهرهاي تعلق نميگيرد‪.‬‬
‫• اوراق بدون كوپن اسالمي برغم وجود اركان معامله و استفاده از عقود خريد عين و خريد دين در معامالت‬
‫اين اوراق و صحت معامله‪ ،‬بدليل استفاده از حيله به منظور شرعي جلوه دادن معامله مورد اشکال است‪.‬‬
‫• شبهه ربوي اوراق رهني با سازوكارهاي در نظر گرفته شده اين نوع اوراق را از لحاظ ربوي بودن غيرقابل‬
‫استفاده مينمايد‪.‬‬
‫اوراق مبادله راستین‬
‫• «اوراق مبادله راستين» با قيمت اسمي مشخص صادر ميشوند‪ .‬خريدار‬
‫با خريد اين اوراق ذيحق ميگردد تا نسبت به ميزان خريد اوراق پس‬
‫از سررسيد به همان ميزان و براي همان مدت از وام بدون بهره‬
‫استفاده نمايد و در پايان‪ ،‬وجه قرض گرفته شده را به صادر كننده‬
‫پرداخت نمايد‪.‬‬
‫• بانکداري راستين چهار نوع اوراق مبادله راستين معرفي ميكند‪:‬‬
‫• اوراق مبادله راستين بانک مركزي‬
‫• اوراق مبادله راستين خزانه‬
‫• اوراق مبادله راستين بانکي‬
‫• اوراق مبادله راستين تجاري‬
‫اوراق مبادله راستين خزانه‬
‫• اوراق مبادله راستين توسط خزانهداري دولت انتشار مييابد‪.‬‬
‫• اين اوراق نوعي از اوراق قابل معامله و از نوع اوراق غيرمتصل به سرمايه و‬
‫با پشتيبان دارايي و از نوع اوراق قرضه بدون كوپن تلقي ميگردند‪.‬‬
‫• تفاوت ماهوي با اوراق قرضه متعارف دارند‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫نرخ بهره ندارد‬
‫منابع فقط به صورت معاوضه زماني منابع به صورت «قرض معادل وام آتي» يا «وام‬
‫معادل قرض آتي» با «حق برداشت زماني» در اختيار طرف مقابل قرار داده ميشود‪.‬‬
‫قابليت خريد و فروش توسط بانکها‪ ،‬موسسات اعتباري و بانک مركزي را دارد و قيمت‬
‫آن هنگام خريد و فروش در بازار ثانويه مبتني بر عرضه و تقاضا تعيين ميگردد‪.‬‬
‫نرخ بازده اوراق متناسب با نرخ بازدهي سرمايه در اقتصاد متغير است و با توجه به‬
‫ويژگيهاي آن ماهيت ربوي نمييابد‪.‬‬
‫اين اوراق در حيطة وامهاي مصرفي نبوده و معيار حرمت ربا در وامهاي مصرفي را‬
‫نيز ندارد‪.‬‬
‫اوراق مبادله راستين خزانه‬
‫• اوراق مبادله راستين خزانه با قيمت اسمي مشخص صادر ميشود‪.‬‬
‫• بانک مركزي و بانکهاي تجاري و تخصصي و توسعهاي و موسسات‬
‫پولي و اعتباري و صندوقهاي مالي كه داراي ذخيرههاي احتياطي و‬
‫قانوني نزد بانک مركزي ميباشند با خريد اين اوراق ذيحق‬
‫ميگردند تا نسبت به ميزان خريد اوراق پس از سررسيد به همان‬
‫ميزان و براي همان مدت از وام بدون بهره استفاده نمايند و در پايان‪،‬‬
‫وجه قرض گرفته شده را به صادر كننده پرداخت نمايند‪.‬‬
‫سررسيدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستين‬
‫• در اين اوراق دو دورة زماني و دو تاريخ سررسيد استفاده ميشود‪.‬‬
‫دوره اول به ميزان ‪ N‬ماه از زمان فروش اوراق تا زمان سررسيد اول‬
‫است و دورة دوم از زمان سررسيد اول (‪ )N‬تا زمان بازدريافت‬
‫منابع )‪(kN+N‬يا زمان سررسيد دوم ميباشد‪.‬‬
‫• سررسيد اول هنگامي است كه فروشنده اوراق موظف است وجه وام‬
‫گرفته را به ميزان ‪ A‬ريال براي ‪ N‬ماه يا به ميزان ‪ A/k‬ريال‬
‫براي ‪kN‬ماه به خريدار وام دهد‪.‬‬
‫• سررسيد دوم هنگام اختتام معامله و زماني است كه فروشنده اوراق‬
‫منابع خود را در زمان ‪ kN+N‬ماه پس از زمان فروش اوليه اوراق‬
‫بازدريافت ميكند‪.‬‬
‫سررسيدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستين‬
‫سررسيدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستين‬
‫• با خريد اوراق با سررسيد مشخص خريدار محق ميشود تا در تاريخ سررسيد اول‬
‫همان مبلغ را براي همان مدت بدون بهره وام از فروشنده اوراق وام بگيرد‪.‬‬
‫• خريدار و فروشنده اوراق توافق مينمايند كه تركيبي از مبلغ و مدت را به‬
‫گونهاي انتخاب كنند تا خريدار بتواند كسرهاي كوچکتر‪ ،‬مساوي يا بزرگتر از يک‬
‫از مبلغ را در تناسب با مدت چنان انتخاب كند كه همواره ميزان حاصلضرب وجه‬
‫در زمان براي هر دو قرض مساوي باشد‪.‬‬
‫• در اين اوراق دو دورة زماني و دو تاريخ سررسيد استفاده ميشود‪:‬‬
‫‪‬دوره اول از زمان فروش اوراق تا زمان سررسيد اول است كه نفر اول مقرض و‬
‫نفر دوم مقترض است‪.‬‬
‫‪‬دورة دوم از زمان سررسيد اول تا زمان بازدريافت منابع يا زمان سررسيد دوم‬
‫ميباشد كه نفر اول مقترض و نفر دوم مقرض ميباشد‪.‬‬
‫اوراق مبادله راستين خزانه‬
‫• اوراق مبادله راستين خزانه سندي است كه دو حق كامالً مساوي و معادل را بين‬
‫متعاملين تعريف مينمايد‪ .‬فروشنده اوراق تعهد مينمايد به همان ميزان و مدتي‬
‫كه از منابع طرف مقابل استفاده مينمايد منابع خود را درست به همان ميزان و‬
‫مدت‪ ،‬در اختيار طرف ديگر قرار دهد‪.‬‬
‫• به بيان ساده دو شخص تصميم ميگيرند دارائي مشخص خود را براي مدتي‬
‫مساوي به صورت عاريه نزد طرف ديگر بسپارند‪.‬‬
‫• هيچگونه مازاد يا امتيازي براي هيچکدام از طرفين در نظر گرفته نميشود‪.‬‬
‫• دارنده اين اوراق ميتواند حق خود را به فرد ثالث از طريق اينترنت خريد و‬
‫فروش نمايد‪.‬‬
‫جواز شرعي و حقوقي اوراق مبادله راستين خزانه‬
‫• اشاره معنوي اين آيه كه ميفرمايد‪« :‬فَلَکُمْ رُؤُوسُ أَمْوَالِکُمْ الَ تَظْلِمُونَ وَالَ تُظْلَمُونَ» صحت‬
‫عملياتي اوراق قرضه بدون ربا را تأييد ميكند‪ .‬زيرا طبق «فَلَکُمْ رُؤُوسُ أَمْوَالِکُمْ » رأس‬
‫مال در سررسيد اول در اين اوراق برگردانده ميشود و براي اينکه «الَ تَظْلِمُونَ وَالَ‬
‫تُظْلَمُونَ» نيز واقع شود به همان ميزان و مدتي كه مقرض قرض داده قرض ميگيرد كه‬
‫كامالً منطبق با مفهوم اين آيه ميباشد‪.‬‬
‫• بسياري از عمليات پولي و بانکي از منظر قانون مدني ايران مستحدثه قلمداد ميشوند‪.‬‬
‫قانون مدني انواع عقد بيع را احصاء نکرده است و فقط به ذكر مصاديقي از آن نظير‪ :‬بيع‬
‫مطلق‪ ،‬بيع مشروط‪ ،‬بيع مؤجل‪ ،‬بيع نقد يا حال‪ ،‬بيع معاطاتي‪ ،‬بيع سلف و سلم‪ ،‬بيع منجز‪،‬‬
‫بيع خياري‪ ،‬بيع صرف‪ ،‬بيع فضولي و ‪ ...‬پرداخته است‪ .‬اگر اوراق مبادله راستين خزانه را‬
‫با توجه به مشتركات آن با عقد بيع در قانون مدني‪ ،‬نوعي بيع بدانيم چندان راه خطا‬
‫نرفتهايم ولي جز بيع شرط بيع خاصي را در اين ارتباط نميتوان معين نمود‪ ،‬هرچند‬
‫شرط تمليک در اوراق معلق به زمان و الينحل باقي ميماند‪.‬‬
‫عقود جديد‬
‫• عقود اذنيه راه حلي براي قالب حقوقي اوراق خزانه بدون ربا به نظر ميرسد‪.‬‬
‫• «عقد عاريه متقابل» كه دو نفر تصميم بگيرند دارائي مشخص خود را براي مدتي مساوي به صورت عاريه نزد‬
‫طرف ديگر بسپارند و همچنين «عقد وديعه متقابل» نيز ميتواند در اين ارتباط تعريف شود‪.‬‬
‫• جايز بودن عقود اذنيه بکارگيري عقد عاريه بصورت متقابل و عقد وديعه بصورت متقابل و هبة معوضه با هبة‬
‫صفر را در ارتباط با اوراق قرضه بدون ربا دچار اشکال مينمايد‪.‬‬
‫• استعمال «عقد معاوضة زماني» در اين ارتباط بيمسمّي نيست‪ .‬بر اين اساس تعريف ميكنيم كه‪« :‬معاوضه‬
‫زماني عقدي است كه به موجب آن‪ ،‬يکي از طرفين مالي ميدهد به عوض مال مؤجل ديگر‪ ،‬كه از طرف‬
‫ديگر اخذ ميكند بدون مالحظة اينکه يکي از عوضين مبيع و ديگري ثمن باشد»‪.‬‬
‫• اگر عقد قرض را بطور متقابل و با مالحظه زمان و بدون مازاد مد نظر قرار دهيم ميتوان «عقد قرض‬
‫زماني» را نيز به اين شکل تعريف نمود‪« :‬قرض زماني» عقدي است كه بموجب آن احد طرفين مقدار معيني‬
‫از مال خود را بطرف ديگر تمليک ميكند كه طرف مزبور مثل آن را از حيث مقدار و جنس و وصف در زمان‬
‫مؤجل رد نمايد و در صورت تعذر رد‪ ،‬مثل قيمت يوم الرد را بدهد‪».‬‬
‫• در تمام اين قوالب‪ ،‬نفر اول وجهي مشخص را براي مدتي معين نزد طرف ديگر ميسپارد و طرف دوم عيناً‬
‫همان مقدار وجه را براي همان مدت نزد طرف اول به امانت ميگذارد و هيچگونه مازاد مادي يا امتياز‬
‫اضافه براي هيچکدام از طرفين در نظر گرفته نميشود‪.‬‬
‫عقد مبادله در بانکداري راستين‬
‫• در بانکداري راستين براي تسهيل صدور و معامله اوراق مبادله راستين عقد مبادله تعريف‬
‫ميگردد‪ .‬هر چند در غياب اين عقد ميتوان طبق ماده ‪ 10‬قانون مدني (اصل حاكميت‬
‫قراردادها) نيز نسبت به صدور و معامله اوراق مبادله راستين اقدام نمود‪.‬‬
‫• اوراق مبادله راستين در اليحه بانکداري راستين اوراق بهادار ديجيتال است كه بر اساس‬
‫عقد مبادله بين مبادل و متبادل منعقد ميگردد بطوريکه بدل و مبدل و زمان آنها هر دو‬
‫به يک اندازه است‪ .‬متبادل ناشر اوراق بوده و به ميزان ارزش اسمي آن به مبادل بدهکار‬
‫است و بايد در سررسيد (اول‪/‬بدل) به دارنده اوراق (مبادل) بپردازد‪ .‬متبادل متعهد است‬
‫تا به اندازه بدل و زمان آن (زمان بدل) مبدل را به همان ميزان و زمان آن (زمان مبدل)‬
‫(يا تركيبي از زمان و مبلغ را اختيار كند كه حاصلضرب زمان بدل در مبلغ بدل مساوي‬
‫همين حاصلضرب براي زمان و مبلغ مبدل باشد)‪ ،‬در اختيار مبادل قرار دهد و در سررسيد‬
‫(دوم‪/‬مبدل) مبادل متعهد ميشود تا مبدل را به متبادل پرداخت نمايد‪.‬‬
‫• جزئيات عملياتي در اليحه و آئيننامه اجرائي بانکداري راستين درج است‪.‬‬
‫آثار اقتصادي انتشار اوراق مبادله راستين خزانه‬
‫• دولت در زمانهاي مختلف با خريد و فروش اين اوراق ميتواند سياستهاي‬
‫بودجهاي و مالي خود را تنظيم نمايد‪.‬‬
‫• اگر اوراق توسط بانک مركزي خريداري شود در دورة مالي اول عمالً پول‬
‫پرقدرت در اقتصاد را افزايش داده و اين تعهد را براي دولت ايجاد مينمايد كه‬
‫مجدداً به ميزان اوراق فروش رفته در دورة مالي دوم به همين ميزان از منابع‬
‫خود را نزد بانک مركزي وديعه گذارد‪ .‬پس از سررسيد دوم با بازدريافت منابع‬
‫مزبور از بانک مركزي اوراق خزانه منتشره از رده خارج ميشوند‪.‬‬
‫• در اين حالت چون اين عمليات بر پول پرقدرت صورت ميگيرد در دورة اول آثار‬
‫انبساطي پولي و در دورة دوم آثار انقباضي پولي خواهد داشت‪.‬‬
‫• از طرف ديگر در دوره اول به دليل افزايش منابع مالي دولت آثار مالي انبساطي‬
‫بر بودجه دولت خواهد داشت و در دوره دوم آثار انقباضي مالي خواهد داشت‪.‬‬
‫ابتدا تعادل در اقتصاد در ‪ E1‬است و پس از انتشار اوراق توسط دولت و خريد آن توسط‬
‫بانک مركزي در ابتداي دوره اول به نقطه ‪E2‬جابجا ميشود و سپس در ابتداي دوره دوم‬
‫مجدداً به ‪ E1‬برميگردد‪ .‬لذا در دوره اول نرخ بهره ‪ r‬را كاهش و توليد ‪ y‬را افزايش‬
‫ميدهد ولي در دوره دوم اثر معکوس خواهد داشت‪.‬‬
‫اعمال سياست پولي‬
‫• بانک مركزي با توجه به قرار گرفتن اقتصاد در مراحل رونق‪ ،‬شکوفائي‪ ،‬ركود و بحران در سيکل تجاري و زمان استقرار اقتصاد در‬
‫هركدام از مراحل مزبور ميتواند ميزان ‪A‬و ‪N‬و يا ‪k‬را مشخص نمايد تا از شدت تموّج سيکل تجاري و دامنة آن بکاهد‪.‬‬
‫• به دليل اينکه اين اوراق در بازار ثانويه خريد و فروش اوراق بانکي بدون ربا قابليت معامله دارند ميتوانند اثرات تنظيمي‬
‫خودكار از طريق ارتباط قيمت اوراق خزانه بدون ربا با نرخ بهره داشته باشند‪ .‬هر زمان كه نرخ بهره باال باشد قيمت معامالتي‬
‫اوراق در دورة مالي اول پائين آمده و انگيزة بيشتري براي بانکها ايجاد ميكند تا منابع خود را به اميد دريافت منابع در دورة‬
‫دوم (با خريد اوراق) نزد خزانه دولت بسپارند‪ .‬نتيجتاً در هنگام شکوفائي اقتصاد كه نرخهاي بهره باال است منابع آزاد بانکها را‬
‫محدود مينمايد و از بزرگ شدن دامنة سيکل ميكاهد‪.‬‬
‫• بالعکس هر زمان كه نرخ بهره پائين باشد قيمت اوراق خزانه بدون ربا در دورة مالي اول باال رفته و انگيزة كمتري براي بانکها‬
‫ايجاد ميكند تا منابع خود را به اميد دريافت منابع در دورة دوم (با خريد اوراق) نزد خزانه وديعه گذارند‪.‬‬
‫• نتيجتاً در هنگام بحران در اقتصاد كه نرخهاي بهره پائين است منابع آزاد بانکها را منبسط مينمايد و اجازه نميدهد كه دامنة‬
‫سيکل عريض شود و بحران تشديد گردد‪.‬‬
‫• از طرف ديگر بانک مركزي ميتواند با تنظيم خريد و فروش اوراق خزانه بدون ربا از طريق تغيير در عرضة پول پرقدرت بر حجم‬
‫نقدينگي و نتيجتاً نرخ بهره اثر بگذارد‪.‬‬
‫• بدين ترتيب اوراق خزانه بدون ربا ميتواند جايگزين اوراق خزانه متداول در بانکداري متعارف شود‪.‬‬
‫نرخ تورم انتظاري و نرخ بهرة مورد انتظار‬
‫• در شرايطي كه نرخ تورم انتظاري و نرخ بهرة مورد انتظار در دورههاي مالي اول و دوم متفاوت‬
‫باشد تحليل آثار اقتصادي اوراق به گونهاي متفاوت خواهد شد‪.‬‬
‫• چنانچه نرخ انتظاري طبيعي بهره در دورة مالي دوم بيشتر يا كمتر از دورة مالي اول باشد آثار‬
‫آن بر عرضه و تقاضاي اوراق خزانه بدون بهره متفاوت خواهد بود‪ .‬هرچه نرخ طبيعي بهره‬
‫انتظاري براي دوره مالي دوم بيشتر باشد قيمت اوراق در دورة مالي اول افزايش خواهد يافت و‬
‫بالعکس هر چه نرخ طبيعي بهره انتظاري براي دوره مالي دوم كمتر باشد قيمت اوراق در دورة‬
‫مالي اول كاهش خواهد يافت‪.‬‬
‫• اين موضوع از لحاظ بانک مركزي براي تنظيم سياستهاي مناسب پولي جهت تثبيت فعاليتهاي‬
‫اقتصادي بسيار حائز اهميت است و از طرف ديگر باعث ميشود تا انتظارات نقشي اساسي در‬
‫كنترل رفتار اعتباري بانکها داشته باشد‪.‬‬
‫• يعني چنانچه بانکها توقع افزايش (يا كاهش) نرخ طبيعي بهره را در دورة بعد داشته باشند‬
‫سياست افزايش (يا كاهش) عرضه اوراق را پيش ميگيرند‪ .‬اين مکانيزم از لحاظ اقتصادي و با‬
‫توجه به تغييرات نرخ طبيعي بهره در دوران رونق‪ ،‬شکوفائي‪ ،‬ركود و بحران در سيکلهاي‬
‫تجاري ميتواند عاملي براي كوتاه كردن دامنة سيکل تجاري باشد‪.‬‬
‫شرايط تورم مداوم و باثبات‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫در شرايط تورم مداوم و باثبات مکانيزم اثرگذاري اوراق خزانه بدون ربا‬
‫تفاوت زيادي نمييابد‪ .‬اگر نرخ تورم انتظاري در دو دورة اول و دوم‬
‫يکسان باشد تورم در معامالت اوراق تأثيري نخواهد داشت ولي چنانچه‬
‫نرخ تورم انتظاري در دورههاي اول و دوم بيشتر يا كمتر از دورة ديگر‬
‫باشد بايد انتظار داشت تا قيمت اين اوراق در بازارهاي ثانويه متفاوت‬
‫باشد‪.‬‬
‫حاالت زير را مد نظر قرار ميدهيم‪.‬‬
‫در حالتي كه با فرض ثابت بودن نرخ بهره‪ ،‬متوسط نرخ تورم انتظاري در‬
‫دورة اول كمتر از متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة دوم باشد قيمت‬
‫اوراق در دوره اول باالتر از قيمت اوراق در دورة دوم خواهد شد‬
‫اگر متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة اول بيشتر از متوسط نرخ تورم‬
‫انتظاري در دورة دوم باشد حالتي برعکس اتفاق خواهد افتاد و قيمت‬
‫اوراق در دوره اول كمتر از قيمت اوراق در دورة دوم خواهد شد‪.‬‬
‫نرخهاي بهره سپردهها و وامها و نرخ ارز‬
‫• نرخهاي بهره سپردهها و تسهيالت اعتباري نيز اثرات قابل توجهي در‬
‫عرضه و تقاضا و قيمت اوراق خزانه بدون ربا در بازار ثانويه خواهند‬
‫داشت كه ميتوان اثرات آنها را در دورههاي اول و دوم براساس طول‬
‫دورهها و قرار گرفتن در موقعيتهاي مختلف سيکل تجاري از پيش‬
‫بررسي نمود و اقدام به تنظيم سياستهاي پولي و يا مالي كرد‪.‬‬
‫• آثار انتشار اوراق خزانه بدون ربا (به پول داخلي) بر نرخ ارز از‬
‫طريق آثار پولي ايجاد شده به بخش ارزي تسري مييابد‪ .‬بدين شکل‬
‫كه تغييرات عرضه پول داخلي در تقابل با عرضه ارز خارجي اثرات‬
‫خود را از كانالهاي پولي و تفاوتهاي ايجاد شده در نرخهاي بهره‬
‫داخلي و خارجي در اقتصاد بر جاي خواهد گذاشت‪.‬‬
‫فرض‪ :‬خريد اوراق توسط بانکها‬
‫• چنانچه اوراق خزانه بدون ربا توسط بانکها خريداري شود‬
‫ضمن اينکه حجم اين اوراق را در بازار در دورة اول افزايش‬
‫ميدهد منجر به افزايش منابع مالي دولت در همان دوره‬
‫خواهد شد ولي حجم نقدينگي را تغيير نخواهد داد‪.‬‬
‫• در دورة دوم به همان ميزان كه منابع آزاد بانکها كاهش يافته‬
‫مجدداً افزايش مييابد و آثار انقباضي مالي بر بودجه دولت‬
‫خواهد داشت‪.‬‬
‫• در هر دو دوره حجم نقدينگي در اقتصاد تغيير نمييابد‪.‬‬
‫ابتدا تعادل در اقتصاد در ‪ E1‬است كه پس از انتشار اوراق توسط دولت و خريد‬
‫آن توسط بانکها در ابتداي دوره اول به نقطه ‪E2‬جابجا ميشود و سپس در‬
‫ابتداي دوره دوم مجدداً به ‪ E1‬برميگردد‪ .‬لذا در دوره اول نرخ بهره ‪ r‬را‬
‫كاهش و توليد ‪ y‬را افزايش ميدهد ولي در دوره دوم اثر معکوس خواهد‬
‫داشت‪.‬‬
‫اوراق قرضه ارزي‬
‫• به دليل گسترش شبکههاي ارتباطي اينترنت در بازار بينالمللي اوراق قرضه‪ ،‬اوراق‬
‫قرضه ارزي گسترش زيادي يافته است كه با امکان عمليات سوآپ در نرخهاي بهره و‬
‫ارزهاي مختلف‪ ،‬امکان جديدي را براي ايجاد تنوع در تركيب دارائيها و پوشش الزم در‬
‫تغيير نرخ برابري ارزهاي مختلف در آينده را فراهم ميآورد‪.‬‬
‫• اوراق قرضه ارزي از سمت تغييرات نرخ ارز و همچنين ريسک حاكميت ناشي از تغيير‬
‫قوانين كشورها مخاطرهآميز هستند‪.‬‬
‫• در اوراق قرضه ارزي كوپن و اصل پول ميتوانند به واحدهاي پول مختلف پرداخت‬
‫شوند‪.‬‬
‫• برخي اوراق كه توسط سازمانها يا اتحاديههاي بينالمللي تعهد ميشوند قابليت معامله‬
‫در بازارهاي بينالمللي را هم دارند‪ .‬نرخ بهره اوراق قرضه خارجي معموالً با نرخ اليبور‬
‫بعالوه اندكي تفاوت برابر است كه اين تفاوت در بر گيرنده ريسک ناشي از تغييرات پول‬
‫ملي و همچنين ريسک حاكميتي كشور متعهد به بازپرداخت اصل اوراق ميباشد‪.‬‬
‫اوراق مبادله راستين خزانه ارزي‬
‫• امکان انتشار اوراق خزانه بدون ربا ارزي نيز همانند ريالي فراهم است‪.‬‬
‫• صادركننده اوراق خزانه بدون رباي ارزي همچنان دولت است و خريداران آن نيز همانند «اوراق خزانه بدون ربا ريالي» بوده و‬
‫تفاوت قابل مالحظهاي ندارند بجز اينکه مبالغ اسمي در دو دوره ميتواند يک ارز خارجي و يا دو ارز مختلف باشند‪.‬‬
‫• در هر دو حالت و مشخصاً در حالت دوم يعني خريد اوراق خزانه بدون رباي ارزي به يک ارز در دورة اول و بازپرداخت آن به ارز‬
‫ديگر در دورة دوم نيز شبهة ربا را وارد معامله نميكند‪.‬‬
‫• آثار پولي انتشار اوراق قرضه بدون رباي ارزي نيز همانند آثار پولي انتشار اوراق قرضه بدون رباي ريالي خواهد بود و بعالوه آن‬
‫قابليت تثبيت عرضه و تقاضاي ارز را نيز در اقتصاد خواهد داشت و بانک مركزي ميتواند از اين طريق اقدام به تنظيم و مديريت نرخ‬
‫ارز نيز بنمايد و با تغيير عرضه ارزهاي مختلف نرخ برابري آنها را نيز براي كوتاهمدت متاثر سازد‪.‬‬
‫• اين ابزار در زماني كه مبالغ اسمي در دو دوره يک ارز يا دو ارز باشد اثرات متفاوتي در تنظيمات ارزي و تثبيت نرخ ارز دارد‪ .‬وقتي‬
‫مبالغ اسمي در دو دوره يک ارز باشد تمهيدي براي تأمين ارز مورد نياز خريدار در دورة دوم بوده و نوعي پوشش ريسک و مقابله با‬
‫نوسانات آتي نرخ ارز محسوب ميگردد‬
‫• چنانچه خريد اوراق قرضه بدون رباي ارزي در دورة اول به يک ارز و بازپرداخت آن در دورة دوم به ارز ديگر باشد همين پوشش‬
‫ريسک تغييرات نرخ ارز را درباره ارز مورد نظر در دورة دوم خواهد داشت‪.‬‬
‫• به غير از بانک مركزي باقي خريداران اوراق قرضة بدون رباي ارزي نيز ميتوانند از اين پوشش ريسک ارزي استفاده نمايند‪.‬‬
‫بازار ثانويه معامالت اوراق مبادله راستين خزانه‬
‫• اوراق خزانه بدون ربا به قيمت اسمي معين در سامانه سيستم تسويه اوراق بهادار غيرربوي ‪ NSSSS‬بازار اوليه يا‬
‫حتي فرابورس به منظور فروش به روش مزايدهاي كه فاقد قيمت پايه باشد انتشار مييابد‪.‬‬
‫• ناشر (دولت) اوراق زماني را براي پايان مزايده در نظر گرفته تا پيشنهادات رقابتي خريداران به منظور خريد‬
‫دريافت شود‪.‬‬
‫• در پايان زمان مزايده‪ ،‬اوراق بر اساس قيمت پيشنهادي باالتر به خريداران فروخته خواهد شد‪.‬‬
‫• از آنجاكه صادركننده اين اوراق (دولت) هيچگونه قيمتي را كمتر از قيمت اسمي از پيش تعيين نکرده و‬
‫قيمتهاي رقابتي پيشنهادي از سوي خريداران بر مبناي تقابل نرخ بهره و نرخ تورم مورد انتظار خريدار و‬
‫فروشنده و يا به بيان ديگر نرخ بهره طبيعي انتظاري در دورههاي اول و دوم شکل ميگيرد‪ .‬تمامي شرايط و‬
‫اركان بيع تحقق مييابد‪ ،‬معامله از نظر شرعي نيز صحيح و فاقد شبهه ربوي است‪.‬‬
‫• اوراق خريداري شده مجدداً ميتواند در سامانه ‪ NSSSS‬بازار ثانويه معامله شوند‪ .‬سازوكار مبادالتي طراحي‬
‫شده براي اين اوراق موجب كارايي بازار و همگرايي بازدهي اين اوراق با بازدهي بخش حقيقي خواهد شد‪.‬‬
‫با تشکر‬
‫بیژن بیدآباد‬
http://www.bidabad.com
[email protected]