Transcript Commercial Mortgage Backed Security

（３）証券化商品の保有主体
・証券化の優先劣後と保有主体：
IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.80
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・サブプライム証券化商品の保有主体と損失状況
IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.78
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（４）証券化の３つのタイプ
• タイプ①：
– 手持ち資産をそのままバランスシートに持ち続けるか
or 証券化するか、という選択の結果証券化される
• アセットファイナンスとしての証券化
– 銀行の企業向貸出の証券化、ノンバンクの自動車
ローンの証券化、企業の自社ビル証券化
– 証券化の初期の段階ではこのタイプの証券化が中心
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• タイプ②：
– ローンを提供する段階から証券化を前提
• オリジネーター（ローン提供者）は一旦提供したローンを証
券化のアレンジャー（証券会社、政府系住宅金融機関）に
売却
• ローンの提供だけに特化した業者の登場
• Originate to Distribute Model cf. Portfolio Lending
Model
– 米国：CMBS、サブプライムRMBS、政府系金融機
関によって発行されるRMBS、日本：住宅金融支援
機構によるRMBS
– アレンジャーが証券会社の場合、投資家側のニー
ズも重視
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・米国の商業不動産ローン市場では、90年代以降タイプ②の
証券化が急速に浸透し、それまで長期ローンの主要な提供者
であった生命保険会社が業務縮小・撤退
％
米国の商業不動産ローンの業態別保有
60
50
40
30
20
10
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
0
銀行
貯蓄金融機関
生命保険会社
証券化
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• タイプ③：
– オリジネーターの事情とは関係なく、既存の資産を流通市
場等から買い集めて束ね、それを組み替えて投資家に
とって魅力的な新たな証券（CDO）を作り上げ、提供する。
– 当初は、ジャンクボンド（投機的債券）や高金利のローンを
束ねて証券化
– 最近は低格付の証券化商品を束ねる証券化が増大
• サブプライムRMBSを束ねたCDOはその一種
– アービトラージ型（裁定型）と呼ばれる
• ①、②はバランスシート型
– 2000年代の世界的金余り傾向の中でタイプ③の証券化
が増大
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・ サブプライム住宅ローンの証券化RMBS（住宅ローン担保証券）
・RMBSを再度証券化した CDO（債務担保証券）：ABSCDO
IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.78
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・CDOの発行額は近年急増している
『金融ビジネス』Autumn 2007 p.35
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・ABSCDOの保有者：リスク量で表示
IMF:
Global Financial
Stability Report
September 2007
p.15
・ヘッジファンドの投資手法：
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（５）証券化のメリット
○タイプ①の証券化に関して
・オリジネーターにとってのメリット
• ①
– オリジネーターのリスクから切り離された、担保となって
いる質の高い資産の信用力のみによって裏付けられた
証券の投資家への提供
• ②
• ③
•
、保有資産のオフバランス化
– 財務体質の改善、ROA（総資産利益率）や自己資本比
率の向上
– 銀行のBIS自己資本比率対策
• ④
10
・日本の企業の証券化の目的（2003）
・R&I(格付投資情報センター)の企業向けアンケート2003.11.
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バランスシートのスリム化
証券化前資産保有者
（オリジネーター）のB/S
証券化後資産保有者の
B/S
負債
資産
負債
資産
ABS(ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持
自己資本
負債の圧縮
分)
証券化対象
資産
自己資本
SPCのB/S
証券化対象
資産
ABS
(投資家持分)
ABS(ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持
分)
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• タイプ②の証券化に関して
• ①
• ②短期の預金で長期の住宅ローンを提供するという長短
ミスマッチ・金利リスクの解消→資本市場からの長期の資
金で長期の住宅ローンを提供
• ③専門化の進展
– 従来は資金力もローン提供力もある銀行がローン提供も資金回
収もやる
– ⇒資金力はないがローン提供力は持っている会社（ローン提供に
専門化したノンバンク）がローンを提供、資金回収を専門にやる会
社が登場
• 以下のメリットはタイプ②、③に共通
• ①
• ②
– 優先劣後構造
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・証券化商品の推定損失の分担状況：2008年10月時点 IMF推定
銀行
保険
年金・
貯蓄機関
政府系住宅 ヘッジ
金融機関
ファンド等
サブプライム
MBS
48-52%
19-21%
17-26%
5-7%
5-12%
ABSCDO
50-55
19-36
10-16%
5-7%
5-10%
プライムMBS 25-31
13-19
13-25
25-31
0-6
CMBS
50-56
13-16
9-22%
6-13%
9-13%
CLO
50-67
0-17
0-17
全体
39-53
16-21
12-21%
IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.15
0% 17-33
7-10%
6-12%
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・サブプライム関連損失の地域分布
IMF Financial Stability Report April 2008 p.52
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○ CATボンドによるリスク分担
• CAT債券（Catastrophe Bond、震災ボンド）
– 大規模自然災害による損害リスクを証券化
– 保険会社が引き受けた損害リスクの移転
• 債券発行時の仕組み
被
保
険
者
保険料
保
険
会
社
再保険料
S
P
C
CAT債券
代金
投
資
家
安全確実な
証券で運用
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• 災害発生時の資金の動き
– 災害の規模に応じてSPCから保険会社に対して保険
金が支払われる。
– 投資家に対しては支払保険金を差し引いた残りが
SPCから債券の償還金として支払われる
– こうした元本割れリスクを埋め合わせるため、CAT債
券の金利は通常の債券より高い
• SPCが保有する証券からの金利＋再保険料
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・CAT債券の例：97年東京海上火災発行
大橋和彦『証券化の知識』日経文庫
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・ CATボンドの発行は世界的に増加している
日経07.09.05.夕
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○証券化用語
証券化商品：証券化によって作り出された投資家向けの証券
Special Purpose Company：特別目的会社
Special Purpose Vehicle
Asset Backed Security：資産担保証券
Asset Backed Commercial Paper：資産担保コマーシャル・ペーパー
（狭義の）Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券
Residential Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券
Commercial Mortgage Backed Security：商業不動産ローン担保証券
Collateralized Loan Obligation：企業向一般貸出債権担保証券
Collateralized Bond Obligation：社債担保証券
Collateralized Debt Obligation：債務担保証券（CLO、CBO、証券化商品
を担保として再証券化したもの(ABSCDO)、の全体）
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○第３章参考文献
• 福光・高橋編『ベーシック証券市場論』同文舘出版2007第１章
• 大垣尚志『ストラクチャード・ファイナンス入門』日本経済新聞社1997
• 遠藤幸彦「証券化の歴史的展開と経済的意義」『フィナンシャル・レ
ビュー』1999.6月号、大蔵省金融財政研究所
• ケンドール＝フィッシュマン『証券化の基礎と応用』東洋経済新報社
2000
• 大橋和彦『証券化の知識』日経文庫2001
• 井出保夫『証券化がよく分かる』文春新書2003
• 北原徹「ストラクチャード・ファイナンスと証券化の展開」『立教経済学
研究』2002年6月号
• 北原徹「金融システムの市場化：アメリカと日本」『月刊資本市場』
2007年6月号、資本市場研究会
• 春山昇華『サブプライム問題とは何か』宝島社新書2007
• みずほ総研『サブプライム金融危機』日本経済新聞社2007
• 大澤和人『サブプライムの実相』商事法務2007
• 江川由紀雄『サブプライム問題の教訓』商事法務2007
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