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第４章．金融危機
○従来の金融危機との比較
• 共通性
– 信用供与の行き過ぎと急収縮
– バブルの発生と崩壊
• 異質性
– 証券化市場が危機の中心・証券関連で大規模損失
• 投資銀行の破綻：ベアー・スターンズ、リーマン・ブラザーズ
– 損失の広がり：銀行以外、地理的広がり
– 市場危機
• 市場価格の暴落
• 流動性危機
– Shadow Banking Systemと流動性危機
– 市場型金融システムの広がりの中での金融危機
1
○住宅バブルの発生と崩壊
• 住宅バブルの発生と崩壊
• サブプライムローンの急増と不良債権化
– サブプライムローンの元利返済
• 経常的収入からではなく、期限前弁済による元本返済を前提
• 住宅価格上昇による担保価値向上を利用した低金利ローンへ
の借り換えによる期限前弁済
– 住宅バブル崩壊により住宅価格が下落し、
–・
2
・米英日の住宅バブルの発生と崩壊
Gross Domestic Product：国内総生産
『経済財政白書』平成21年版p.96
日本の住宅価格：３大都市圏住宅地公示
価格（国土交通省）
3
藤井眞理子『金融革新と金融危機』日経新聞社p.214
4
・期限前弁済率の推移：サブプライム（上図）、プライム（下図）
CPR:期限前弁済率、 ARM：変動金利、Fixed：固定金利
Loan Performance, The MarketPusle, December 2008 data
5
・
日本銀行「金融市場レポート」2008年7月p.6
6
○証券関連で大規模な損失発生
• アメリカのローンと証券の損失（2007-2010年、
IMF推計、200９年４月時点）
• ローンの損失
– 10680億ドル、損失率：7.9%
• 証券の損失
– 16440億ドル、損失率：12.6%
IMF, Global Financial Stability Report, April 2009 p.28
7
・今回の金融危機で歴史的規模の損失が発生
世界の金融危機の比較
単位：10億ドル 銀行の損失：左目盛
・今回の米国の損失
2009年4月時点推計
銀行：1604 billions
銀行以外：1108
% 合計：2712
GDP比：19.6%
銀行以外
国内総生産に対する割合：右目盛
米国：貯蓄貸付組合危機
日本：銀行危機
アジア：銀行危機
米国：サブプライム危機
IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.16
8
○損失の広がり：銀行以外
・各種金融機関の米国証券化商品関連推定損失：2008年10月時点IMF推定
銀行
保険
年金・
貯蓄機関
政府系住宅 ヘッジ
金融機関
ファンド等
サブプライム
MBS
48-52%
19-21%
17-26%
5-7%
5-12%
ABSCDO
50-55
19-36
10-16
5-7
5-10
プライムMBS 25-31
13-19
13-25
25-31
0-6
CMBS
50-56
13-16
9-22
6-13
9-13
CLO
50-67
0-17
0-17
全体
39-53
16-21
12-21
IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.15
0 17-33
7-10
6-12
9
○損失の地理的広がり
・金融危機による世界の金融機関の推定損失額と損失率：
2007-10年、2009年4月時点IMF推定
貸出
証券
合計
アメリカ
10680億ドル
7.9%
16440億ドル
12.6%
27120億ドル
10.2%
ヨーロッパ
8880
4.4%
3050
5.1%
11930
4.6%
日本
1310
2%
170
2.2%
1490
2%
合計
20870
5.1%
19660
11.6%
40540
7%
・日本の証券関連損失は社債のみで証券化商品を含まない
I IMF, Global Financial Stability Report, April 2009 p.28
10
○市場価格の暴落
・
・MBS：住宅ローン担保証券、 ・Agency MBS：住宅金融公社発行MBS
・Jumbo MBS：大型住宅ローンを担保とするMBS、 ・Alt-A MBS：Alt-Aローン
（プライムとサブプライムの間）を担保とするMBS、 ・ABX AAA, ABX BBB：
サブプライム住宅ローン担保証券の中の格付AAA部分とBBB部分
IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.13
11
・ 証券化商品の市場価格急落による評価損の拡大
・RMBSの市場価格下落による評価損は、ローンの推定損失率から計算した
満期保有時の損失を大幅に上回る：3100億ドル対1950億ドル
Other:市場価格下落による評価損が満期保有時の損失を超過する額
Bank of England Financial Stability Report Oct. 2008 p.16
12
○Shadow Banking Systemの
拡大と流動性危機
• Shadow Banking System（影の銀行システム）
– ヘッジファンド、SIV、証券化等を通じる資金の流れ
– 資金余剰主体から資金不足主体への資金の流れ
• 従来、銀行が預金・貸出の形で資金の流れを仲介
• 銀行と同じ仲介機能をヘッジファンド、SIV、証券化等が果たすようになり、そ
の部分が拡大（市場型金融システムの拡大）
• 流動性リスク
– 企業・金融機関が急激な資金流出や資金調達難から、資金不足による
トラブルや経営破綻に陥るリスク
• 預金の取付けは銀行にとって最も重要な流動性リスク
• 短期債務への依存度が大きいほど、流動性リスクは大きい
• 流動性危機
– 流動性リスクが現実化し、資金面から経営危機に陥ること
• ・
13
・ Shadow Banking System:
：資金の流れ
銀行・保険
年金・投信
資金余剰
主体：家計・
企業
貸出・株式・債券
MMF・投資銀行・
ヘッジファンド・SIV・
ABCPコンデュイット・
証券化SPC
資金不足
主体：企業・
家計・国
14
・ Shadow Banking Systemの内部構造
：資金の流れ
銀行・保険
年金・投信
：流動性危機に
つながった資金の流れ
レポ市場
資金
余剰
主体
銀行・
投資銀行
投資銀行・
ヘッジファンド
証券化の
アレンジ
MMF
証券化
商品市場
CP市場
ABCP
証券化
SPC
資金
不足
主体
オリジ
ネーター
SIV・ABCP
コンデュイット
銀行
設立運営
流動性供給
15
・
シャドーバンクと銀行の資産規模推移
兆ドル
16
14
12
10
8
銀行
シャドーバンク
6
4
2
19
70
19
73
19
76
19
79
19
82
19
85
19
88
19
91
19
94
19
97
20
00
20
03
20
06
20
09
0
・シャドーバンク：MMF、証券会社、証券化の資産の合計
FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.
16
・
シャドーバンクと銀行の資産規模比率
倍
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
19
70
19
72
19
74
19
76
19
78
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
0
FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.
17
・投資銀行ベアー・スターンズの流動性危機
2008.3.16.経営破綻
・ベアー社に対する信用不安の高まり→取引先（銀行・ヘッ
ジファンド）・レポ市場による資金引き上げ（一種の取り付
け）
Bank of England, Financial Stability Report, April 2008
18
・ 2009年末時点
のレバレッジ比率
・ゴールドマン：1２倍
・モルガン：1６.５倍
佐賀卓雄「金融システム危機と投資銀行の衰退」『証券レビュー』49巻1号p.62
19
・レポ取引：債券の売買という形をとった債券担保の短期資金
の貸借取引（レポrepoとは、repurchaseの略）
M.Kohn, Financial Institutions and Markets, Oxford U.P. p.359
20
FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.
2010Q1
2009Q3
2009Q1
2008Q3
2008Q1
2007Q3
2007Q1
2006Q3
2006Q1
2005Q3
2005Q1
2004Q3
2004Q1
2003Q3
2003Q1
2002Q3
億ドル
2002Q1
2001Q3
2001Q1
2000Q3
2000Q1
・
証券会社のレポ資金調達額の推移
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
21
・証券化商品に投資していたヘッジファンドは、レバレッジを
大きく効かせていた。
ヘッジファンド：少数の裕福な個人・法人・年金等から私募で資金を集め、
投信等の法的規制を免れて柔軟な投資戦略を採ることのできる
証券投資を中心とするファンド
IMF GFSR Oct 08 p.42
22
・投資ファンドによるABCPの発行と
金融危機による急収縮
• Commercial Paper
– 短期の資金（満期：2～270日）を金融市場から調達するた
めに発行される証券（企業や金融機関が発行）
• Asset Backed Commercial Paper（資産担保CP）
– 元々は売掛金や短期の貸付金等を裏付に金融市場向けに
発行されるCP
– 1990年代辺りから投資ファンドの資金調達手段として発行
されるようになる（平均満期：30日、満期1～4日のABCPも
大量に発行）
• この種の投資ファンドは
– ABCPコンデュイット
• ABCPを発行する証券化SPC
23
・SIVのABCP発行残高推移：SIVのスポンサー銀行の
本拠地国籍別（単位：10億ドル）
ヨーロッパがアメリカよりかなり大きい
EU
US
Structured Investment Vehicle：銀行等によって設立・運営され、オフバランスで
証券化商品等に投資するファンド
Arteta C., M. Carey & R. Correa [2007], “Why Are Almost All ABCP Vehicles Sponsored by Non-U.S. Banks? “
December 2007
24
・投資ファンド型のABCPコンデュイットによるABCP発行残高推移：
スポンサー銀行の本拠地国籍別（単位：10億ドル）
ヨーロッパが圧倒的な割合、アメリカはわずか
EU
US
Arteta C., M. Carey & R. Correa [2007], “Why Are Almost All ABCP Vehicles Sponsored by Non-U.S. Banks? “
December 2007
25
・
→ABCP発行に資金調達を依存していた投資ファンドは、流動性危機に
陥り、証券の投売りやスポンサー銀行による支援に追い込まれる
・米国CP発行残高推移：部門別（単位：10億ドル）
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
20
00
20 Q 1
00
20 Q 3
01
20 Q 1
01
20 Q 3
02
20 Q 1
02
20 Q 3
03
20 Q 1
03
20 Q 3
04
20 Q 1
04
20 Q 3
05
20 Q 1
05
20 Q 3
06
20 Q 1
06
20 Q 3
07
20 Q 1
07
20 Q 3
08
20 Q 1
08
20 Q 3
09
20 Q 1
09
20 Q 3
10
Q1
0
非金融企業CP
米国金融機関CP
FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.
米国ABCP
海外金融機関
26
MMFへの取付けとシステミック・リスク
• Money Market Fund：短期の金融商品に運用する投資信託
• 2008年9月15日：リーマン・ブラザーズ破綻
• リーマン・ブラザーズ発行の証券に投資していたReserve社のMMFが元
本割れ（9月16日）
– 預金同様に元本割れはないという信頼の崩壊
• MMFへの取付け発生
– MMFの解約率（民間証券を中心に投資するPrime Funds、2日間）：
• 機関投資家向けのInstitutional Funds: 16%
• 個人投資家向けの Retail Funds: 3%
• システミック・リスクの危険性
– MMFからの資金流出→MMFの保有資産強制売却→MMFの元本割れの広
がり→短期金融市場からの資金引揚げ→市場資金調達に依存している金融
機関（特に投資銀行）の流動性危機→金融システム危機の激化
• 当局の危機対応策
– 緊急性が高く、元本割れ3日後（9月19日）に発表
– 財務省によるMMFの元本保証プログラム（銀行の預金保険と同様の仕組み）
27
・MMFに対する取付けの発生
FRB, Monetary Policy Report to the Congress, Feb. 2009 p.7
28
第４章：参考文献
• みずほ総合研究所『サブプライム金融危機：21世紀型経済
ショックの深層』日本経済新聞社2007
• 竹森俊平『資本主義は嫌いですか：それでもマネーは世界を
動かす』日本経済新聞社2007
• 小林正宏・大類雄司『世界金融危機はなぜ起こったのか』東
洋経済新報社2008
• 滝田洋一『世界金融危機：開いたパンドラ』日経プレミアシ
リーズ2008
• 岩田規久男『金融危機の経済学』東洋経済新報社2009
• 藤井眞理子『金融革新と市場危機』日本経済新聞社2009
• 池尾和人・池田信夫『なぜ世界は不況に陥ったのか』日経
BP2009
29