Transcript アメリカの投資銀行業務と マネー・センター・バンク

アメリカの投資銀行業務と
マネー・センター・バンク
トレーディング業務を中心に
日本証券経済研究所
証券経営研究会
2010年 2月15日（月）
掛下達郎
1
モチベーション


本報告の英文タイトル”Trading Revenue of U.S. Money Center
Banks: In Relation to Investment Banking Business”
投資銀行のビジネスモデルは終わりを迎えた（orる）のか？
– cf. 池尾（2008）
 投資銀行産業が解体的な再構築を迫られている
 一つの大きなビジネスモデルが終焉しつつある
 金融活動には，その利益の源泉をどこに求めるかによって，二つのタイプ
が存在する
1. アービトラージ（裁定）型金融で，「安く買って，高く売る」ことで利益を
上げるタイプの金融活動
• ヘッジファンド，ディリバティブ取引，創業者利得の獲得
2. バリューアップ（価値創造支援）型と呼べるタイプ
企業や産業による価値創造を支援し，その結果，付加された価値に
利益の源泉を求めるもの
• 戦後しばらくの間の産業金融（メーンバンクの活動など）の多く





裁定型金融のビジネスモデルは成功したがゆえに，世界的な金融資本市
場の効率化をもたらすとともに，自らの収益機会を枯渇させた
日本社会では，裁定型金融がマネーゲームだとして否定的に
みられてきたのに対して，バリューアップ型金融には多くの人々が敬意を
払い，その意義を認めてきた
日本経済の成熟化とともに，バリューアップ型金融で実際に利益を上げる
ことは極めて困難になった
サブプライムローン問題に端を発した今般の信用市場危機は，裁定型金
融からバリューアップ型金融へのビジネスモデルの再びの転換の契機
「再びバブルへと動き出したともいわれるウォール街 」
– 総合テレビNHKスペシャル，「マネー資本主義 ウォール街の“モンスター”バ
ブルは再び起きるのか」 2009年12月20日(日) 午後9時45分～10時58分
(http://www.nhk.or.jp/special/onair/091220.html)

投資銀行のビジネスモデルとは？
– トレーディング業務の重要性


実際には，トレーディング業務をトレーディング収益（保有期間が1年未満のポジ
ションから得られた利益） で代位して考察する。
より大きな問題：金融立国，アメリカ型資本主義，グローバル化
3
表１ ２００８－０９年１─９月の世界の投資銀行業務
に関わる手数料ランキング（単位１０億ドル）
09年1─9月
順位
手数料
08年1─9月
順位
手数料 増減率（％）
ＪＰモルガン
1
4.02
2
4.36
バンク・オブ・アメリカ
2
2.89
1
4.57
ゴールドマン・サックス
3
2.66
3
3.71
シティグループ
4
2.48
4
3.08
モルガン・スタンレー
5
2.28
6
2.47
ドイツ銀行
6
1.97
9
2.12
クレディ・スイス
7
1.94
7
2.43
ＵＢＳ
8
1.79
5
2.52
バークレイズ
9
1.51
8
2.31
ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド
10
1.33
10
1.38
＊データはトムソン・ロイター／フリーマン。
＊手数料の算出はフリーマンのモデルに基づく。
(http://jp.reuters.com/article/companyNews/idJPnTK855368120090925)
-8%
-37%
-28%
-19%
-8%
-7%
-20%
-29%
-35%
-4%
4
報告の順序
1.
ASSA（ALLIED SOCIAL SCIENCE ASSOCIATIONS） 2010
における投資銀行業務関連の報告の紹介
1. “Securitization Without Risk Transfer,” Viral V Acharya (New York
University), Philipp Schnabl (New York University), Gustavo Suarez
(Federal Reserve Board)
2. “Did Structured Credit Fuel the LBO Boom?” Anil Shivdasani (University of
North Carolina-Chapel Hill) , Yihui Wang (University of North CarolinaChapel Hill)
2.
大投資銀行の収益構造
– アメリカの投資銀行業務（⇔日本の証券業務）

3.
アメリカ投資銀行のトレーディング業務
マネー・センター・バンクの収益構造
1. 商業銀行の貸出残高内訳
2. マネー・センター・バンクの非金利収益
4.
結 論
5
ASSA
JANUARY 2-5, 2010
Jan. 3, 10:15 am, Hilton Atlanta, Grand Salon E
AFA（American Finance Association）
Banking and Financial Institutions (G2)
Presiding: Bruce Carlin (University of California-Los Angeles)
The Effects of Bank Market Structure and Organizational Form on Entrepreneurial
Incentives
Kose John (New York University), David Gaddis Ross (Columbia University)
Securitization Without Risk Transfer (ABCPで貸付を証券化，しかし利益は少ない)
Viral V Acharya (New York University), Philipp Schnabl (New York University),
Gustavo Suarez (Federal Reserve Board)
The Effects of the Organizational Structure On Assest Management
Massimo Massa (INSEAD), Lei Zhang (Nanyang Technological University)
Discussants:
Gustavo Manso (Massachusetts Institute of Technology), Christa Bouwman
(Massachusetts Institute of Technology and Case Western Reserve University),
6
David Robinson (Duke University)
Jan. 3, 12:30 pm, Hilton Atlanta, Room 301
IBEFA (International Banking Economics & Finance Association)
Banking in Crisis I: Causes and Issues (G1)
Presiding: George Kaufman (Loyola University Chicago)
Activity-Based Valuation of Bank Holding Companies
Charles Calomiris (Columbia University), Doron Nissim (Columbia University)
Creditor Rights, Information Sharing, and Bank Risk Taking
Joel Houston (University of Florida), Chen Lin (City University of Hong Kong) ,
Ping Lin(Lingnan University, Hong Kong), Yue Ma (Lingnan University, Hong
Kong)
Securitized Banking and the Run on Repo
Gary Gorton (Yale University), Andrew Metrick (Yale University)
What Determines a Bank's Reputation?
Anthony Saunders (New York University), Sacha Steffen (University of
Mannheim)
Discussants:
Benton Gup (University of Alabama), Robert R. Bliss (Wake Forest University),
Richard Rosen (Federal Reserve Bank-Chicago), David S. Kidwell (DSKidwell
Associates)
7
Jan. 4, 8:00 am, Hilton Atlanta, Grand Ballroom A
AFA （American Finance Association）
Structured Finance; CDS, ABS, MBS, etc. (G1)
Presiding: Francis Longstaff (University of California-Los Angeles)
Did Structured Credit Fuel the LBO Boom? （←CDOs）
Anil Shivdasani (University of North Carolina-Chapel Hill) , Yihui Wang
(University of North Carolina-Chapel Hill)
Securitization, Transparency, and Liquidity
Marco Pagano (University of Naples Federico II) , Paolo F. Volpin (London
Business School)
Did Subjectivity Play a Role in CDO Credit Ratings?
John M. Griffin (University of Texas-Austin), Dragon Yongjun Tang (University
of Hong Kong)
Discussants:
Micah Officer (Loyola Marymount University)
Gustavo Manso (Massachusetts Institute of Technology )
Efraim Benmelech (Harvard University)
8
Securitization Without Risk Transfer に関して
東京大学金融教育研究センター 金融システム研究フォーラム
第17回2009.12.4（金） ※概要紹介は三輪芳朗氏作成
 ・・・・・“Securitization Without Risk Transfer”に基づく話題の提供を
倉澤資成氏から受け、 ・・・・・討議した。 ・・・・・
 ABCP (asset-backed commercial paper) conduitsがthe financial
crisis of 2007～2009の初期段階で中心的役割を果たした。SIV
(structured investment vehicle)などと呼ばれるseparate legal
entities (conduits)へmortgages, trade receivables, consumer loans,
corporate loansなどのfinancial assetsを移転し、そのための資金を
conduitsがこれらの資産をバックにするCPを発行して調達するもの
である。近年その規模を急激に拡大した。焦点は、financial assets
をconduitsに移転した金融機関とconduitsの関係である。 ・・・・・資
産の移転と同時にリスクも移転しているとすれば、ABCP市場の実
質的消滅による直接的で深刻な影響を移転元の金融機関が蒙るこ
とはない。しかし、大手商業銀行は大きな損失を実現した。また、
図１
10



conduitsが発行するABCPに関する格付けが何らかの要因によって
歪められたものであり、実態以上に高く格付けられていたと
すれば、その大きな部分を移転元の金融機関が取得し保有
していたという観察事実をどのように理解すればよいか・・・・・
Acharya and Schnabl両教授の論文は、いくつかの意味で会合参加
者の多くに深刻なショックを与えた。
第1は、論文のタイトルが示す如く、金融資産をconduitsに移転しそ
の対価をABCPで調達する方法の最大の利用者である商業銀行は
conduitsに対してcredit enhancement and liquidity enhancementと
いう2つのタイプのcredit guaranteesを付与しており、その実質的機
能から、これはSecuritization Without Risk Transferであった。制
度・歴史に基づく解説に続いて、Moody‘sのreportsを中心とする
sourcesから収集したマイクロデータを用いて、商業銀行の金融資
産に基づくABCPは投資家に損失を与えていないことが確認される。
第2に、このことは、規制当局をはじめとする多くの「関係者」には広
く知られていた。（当日の参加者中の「関係者」あるいはその周辺の
メンバーによれば、誰もが知っているはずの情報であった。） ・・・・・
図２


図３
Cf. 「1990年に15大ファイナンス・カンパニーが発行したＣＰの総額
（1,310億ドル）のうち77％を銀行が保証した」（D’Arista and
Schlesinger (1993): 172）
Cf. With or Without Risk Transfer は，掛下 (2008a) のリコースorノ
ン・リコース・ファイナンスとほぼ同じ区分
⇒古くて新しい問題
12




第3に、著者達は、市場「関係者」も十分に把握していたことを2007
年8月7日～9日の3日間、さらに8月1ヶ月間の金融機関の
株価の動きに注目するevent studiesによって確認する。
第4に、そうであるにもかかわらず、とりわけ2007年以降に登場した
膨大な数の文献、とりわけ市場や規制当局・中央銀行などの内部・
周辺に位置すると目されている「事情通」の「関係者」「研究者」によ
るものにも、このような情報がほとんど見られない。 ・・・・・
第5に、金融機関のguaranteeの存在を前提にすれば、ABCPの格
付けがAAAであっても不思議ではない。また、投資家に損害が発生
しなかったから、投資家向け情報として欠陥があったことにもならな
い。しかるに、以上の点に言及することなく格付け機関に対する厳
しい批判が盛行した(し続けている)ことは興味深い。
第6に、商業銀行を中心とする金融機関に対する規制の中心に自
己資本比率規制が置かれたことがこのような形のsecuritizationの
盛行と無関係ではない。そうであるとすれば、第2点との関連で、対
応を遅らせ怠った規制当局の「責任」を問うことなく、さらなる規制の
厳格化を目指す昨今の動きに疑問が生じるだろう。また、こういう


「抜け道」を防ぐことは実質的に不可能だとする見方を採用すれば、
自己資本比率規制に極端に依存しさらに依存度を高めつつ
ある現行規制システムにも疑問が生じることになる。
「通念」と異なり、ABCPとの関係で「スポンサー企業」・conduits間の
「倒産隔離」が「完全」ではないとすると、・・・・・CMBAやREITに関し
てもさまざまな形で話題になったconduitsとスポンサー企業の関係
に関する話題・疑問の一部も一応の回答を得ることになる。
また、そもそも、conduitsが誰のguaranteesを得ることもなく発行する
ABCPに対して投資家を見つけ低利で資金調達することが可能か、
ABCPのような短期証券を資金調達手段とするconduitsの利用が効
率的で合理的な選択かと考えれば、完全な「倒産隔離」は高くつき
すぎることに思い至るはずである。そうであれば、conduitsの具体的
内容を含めた手段・制度の最適な選択は何か、最適な選択の内容
と移転するfinancial assetsの内容およびそれを組み込んだsecurity
の形態との関係はどうなっているかなどという興味深い論点が浮上
するだろう。・・・・・(http://www.carf.e.u-tokyo.ac.jp/research/fsforum/fs-forum_index.html)
14
Did Structured Credit Fuel the LBO Boom? に関して
図４
15
図５
（リボルビング・クレジット・
（タームローンB，C，その他）
ファシリティ，タームローンA） TLAより長い返済期間と追加的な
伝統的，銀行が投資
スプレッド,やや複雑な返済条件
銀行以外の機関投資家が投資
16
図６ 世界のCDO発行額（単位10億ドル）
10億ドル
10億ドル
キャッシュCDO１）
その他
シンセティックCDO２）
レバレッジド･ローン３）
ABS CDO４）
(a) CDO（collateralized debt obligations）発行額
(b) キャッシュCDOの担保
注１）キャッシュCDOとは，現物債権を担保とするCDOである。
２）シンセティックCDOとは，クレデリを利用するCDOである。
３）レバレッジド・ローンとは，シンジケート・ローンのうち，借り手の格付けがダブルB以下，または発行
時の金利がLOBORプラス150べーシスポイント超のローンである。
４）ABS CDOとは，アセット・バック証券（asset backed securities）を担保とするCDOである。
（BIS, Basel Committee on Banking Supervision (2008), p. 32, Figure A.1. 原資料はSIFMA, Creditflux, JP
Morgan Securities）
表２ ABS CDOの代表的担保構成
ハイグレードABS CDO２）
メザニンABS CDO３）
サブプライムRMBS１）
50
77
他のRMBS
25
12
CDO
19
6
6
5
その他
注１）RMBSとは，住宅モーゲイジ担保証券（residential mortgage-backed securities）の略である。
２）ハイグレードABS CDOとは，トリプルAからシングルA格付けを担保とするCDOである。
３）メザニンABS CDOとは，おもにトリプルＢ格付けを担保とするCDOである。
表３ サブプライムRMBSとメザニンABS CDO
サブプライムRMBSの組成年
2004
2005
2006
2007
12.3
15.8
15.7
6.2
2005-07年発行のメザニンABS CDOの担保CDS
(クレジット･デフォルト･スワップ)利用額(組成年)
8.0
25.3
30.3
2.9
RMBS発行額にたいする担保CDS利用率
65
160
193
48
トリプルB格付けのサブプライムRMBS発行額
（BIS, Basel Committee on Banking Supervision (2008): 5, 37, Figure 1.1, 1.2, A.5, A.6. 原資料はCitigroup, Federal Reserve）
2005-06年に，ABS CDOの担保にBBBサブプライムRMBSにくわえて
CDSが入ってきている（表２ ，３） → シンセティックCDO化

図７ レバレッジド・ローン市場
10億ドル
インスティテューショナル・ターム・ローン１）
銀行ターム・ローン
(a) 米国ターム・ローンの投資家
その他２）
％
CLOｓ３）
ミューチュアル・ファンド
(b) ノンバンクの投資家の内訳
注１）インスティテューショナル・ターム・ローンとは，機関投資家が積極的に投資するローンである。
２）保険会社，年金基金，ヘッジ・ファンドを含む。
３）CLOsとは，collateralized loan obligationsの略である。
（BIS, Basel Committee on Banking Supervision (2008): 35, Figure A.4. 原資料はLoan Pricing
Corporation, Standard & Poor’s）
レバレッジド・ローンの中のインスティテューショナル・ターム・ローン
は，CLOが大半を占めるようになった（図７） → 証券化の功罪

大投資銀行の収益構造(以下，各社決算資料より作成)
表４ Goldman Sachs 2004 2005 2006 2007 2008
Net revenues
($ amounts in millions) Year Ended November
Investment banking
3,374
3,672
5,629
7,555
5,185
Financial Advisory
1,737
1,905
2,580
4,222
2,656
Total Underwriting
1,637
1,766
3,049
3,333
2,529
Equity underwriting
819
704
1,365
1,382
1,353
Debt underwriting
818
1,062
1,684
1,951
1,176
Trading and principal investments
13,728 16,818 25,562
31,226
9,063
FICC注）
7,723
8,940 14,262
16,165
3,713
Total Equities
4,673
5,650
8,483
11,304
9,206
Equities trading
1,969
2,675
4,965
6,725
4,208
Equities commissions
2,704
2,975
3,518
4,579
4,998
Total Principal Investments
1,332
2,228
2,817
3,757
-3,856
Asset management
and securities services
3,849
4,749
6,474
7,206
7,974
Total net revenues
20,951 25,238
37,665
45,987 22,222
注）FICCは Fixed Income, Currency and Commoditiesの略である。
表４続き
2007 Q1
Q2
Q3
Q4 ’08 Q1 Q2
Q3
Q4 ’09 Q1
Investment banking
1,716 1,721 2,145 1,973 1,172 1,685 1,294 1,034
Financial Advisory
861 709 1,412 1,240 663 800 619 574
Total Underwriting
855 1,012
733 733 509 885 675 460
Equity underwriting 266 358
355 403 172 616 292 273
Debt underwriting
589 654
378 330 337 269 383 187
Trading and
principal investments 9,417
FICC
4,604
Total Equities
3,087
Equities trading
2,163
Equities commissions 924
Total Principal
Investments
1,726
6,649
3,368
2,497
1,415
1,082
8,229
4,889
3,129
1,799
1,330
784 1,036
6,931 5,124 5,591 2,704 -4,356
3,304 3,142 2,379 1,595 -3,403
2,591 2,514 2,487 1,562 2,643
1,348 1,276 1,253 354 1,325
1,243 1,238 1,234 1,208 1,318
Q2
Q3
823 1,440
527
368
296 1,072
48
736
248
336
899
325
574
363
211
7,150 10,784 10,027
6,557 6,795 5,991
2,001 3,178 2,775
1,027 2,157 1,845
974 1,021 930
211 -532 725 -453 -3,596 -1,408
811 1,261
Asset management and
securities services
1,597 1,812 1,960 1,837 2,039 2,146 2,045 1,744 1,452 1,537 1,446
Total net revenues
12,730 10,182 12,334 10,741 8,335 9,422 6,043 -1,578 9,425 13,761 12,372
注）2008年までは12～2月，3～5月，6～8月，9～11月のデータである。
表５ Morgan Stanley :
Non-interest Revenues
Fiscal 2004
2005
2006
2007
2008
(dollars in millions)
Investment banking注） . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,341 3,843 4,755 6,368
4,092
Advisory fees from merger, acquisition
and restructuring transactions . . . . . . . . . 1,107 1,395 1,753 2,541
1,740
Equity underwriting revenues . . . . . . . . . . . 993
905 1,059 1,570
1,045
Fixed income underwriting revenues . . . . . .859
1,094 1,416 1,427
845
Principal transactions:
Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,512 7,377 11,805 3,206
5,457
Investments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .721 1,127 1,806 3,262 -4,192
Commissions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,235 3,331 3,770 4,682
4,463
Asset management, distribution
and administration fees . . . . . . . . . . . . . . . . .4,436 4,915 5,238 6,519
5,660
Other . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .-172
-82
229
793
4,133
Total non-interest revenues . . . . . . . . . . . .17,073 20,511 27,603 24,830 19,613
注）Investment bankingの内訳はInstitutional Securities部門のみのデータである。
表５続き
2007 Q1 Q2
Q3
Q4 ’08 Q1 Q2
Q3
Q4 ’09 Q1 Q2 Q3
Investment banking . . . . . . . .1,227 1,913 1,659 1,569 1,109 1,049 1,146 788 886 1,281 1,226
Advisory fees from merger, acquisition and restructuring
transactions . . . . . . . . . . . . . 390 725 664 762 444 367 401 528 411 268 279
Equity underwriting
revenues . . . . . . . . . . . . . . . .300 493 429 348 261 298 379 107 155 400 457
Fixed income
underwriting revenues . . . . . 359 486 346 236 275 210 252 108 246 455 303
Principal transactions:
Trading . . . . . . . . . . . . . . . .4,158 4,838 1,381 -7,171 3,390 1,403 2,604 -1,945 1,091 1,971 3,242
Investments . . . . . . . . . . . . . 920 1,004 558 780 -346 -464 -453 -2,929 -1,272 -115
99
Commissions . . . . . . . . . . . . .1,005 1,123 1,264 1,290 1,199 1,155 1,070 1,039
772 975 1,247
Asset management, distribution
and administration fees . . . . 1,479 1,596 1,701 1,743 1,550 1,464 1,423 1,223 984 1,282 2,023
Other . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .272 321 262 306 317 1,799 1,117 2,829 772 505 257
Total noninterest revenues . . . . . . . .10,110 12,499 8,264 -5,675 8,199 7,281 7,939 -1,882 2,893 5,899 8,094
注）2008年までは12～2月，3～5月，6～8月，9～11月のデータである。
23
表６ Merrill Lynch
Non-interest Revenues
2004
2005
2006
2007
2008
(DOLLARS IN MILLIONS)
Principal transactions
2,197
3,647 7,248 -12,067 -27,225
Commissions
4,720
5,277 5,985 7,284 6,895
Investment banking注)
3,473
3,777 4,648 5,582 3,733
Origination:
Debt
1,258
1,424 1,704 1,550
931
Equity
1,001
952 1,220 1,629 1,047
Strategic Advisory Services
678
882 1,099 1,740 1,317
Managed accounts and
other fee-based revenues
5,440
5,701 6,273 5,465 5,544
Earnings from equity
method investments
346
567
556 1,627
4,491
Other
1,454
1,848 2,883 -2,190 -10,065
Subtotal
17,630 20,817 27,593 5,701 -16,627
注）Investment bankingの内訳はGlobal Markets and Investment Banking部門のみ
のデータである。
24
表６続き
2007 Q1
Q2
Q3
Q4 ’08 Q1 Q2
Q3
Q4 ’09 Q1
Q2
Q3
Principal
Transactions
2,734 3,556 -5,761 -12,596 -2,418 -4,083 -6,573 -13,109 5,778 -1,515 214
Commissions
1,697 1,787 1,860
1,924 1,889 1,811 1,745
Investment banking 1,514 1,528 1,277
1,267
Managed accounts and other fee-based
Revenues
1,354 1,349 1,392
1,440 1,455 1,399 1,395
Earnings from equity method
investments
309 375
Other
Subtotal
412
531
917 1,158
111 4,401
813 606
862
732
1,295 1,103 1,018 997
40
54 213
841 387 -1,114 -2,304 -1,449 -1,875 -2,986 -3,390 260
783 1,657
8,391 8,982 -1,934 -9,738
431
845
1,450 1,243 1,490 1,316
-430
825 -1,479 -1,173 -13,371 9,030 2,692 4,824
25
アメリカの投資銀行業務
①引受
＋②Ｍ＆Ａ仲介業務
＋③トレーディング業務等
＋④ファンド運用，ベンチャーキャピタル業務，
リスク管理等
＝すべての資本市場活動
＋⑤リテール顧客に対する証券，保険商品の販売，不動産仲介等
＝アメリカの投資銀行が営むすべての活動
（以上，Kuhn (1990). （佐中・仁平訳） 牛窪（1999）。）
日本の証券業務
①引受，②分売，③ブローカー業務，④ディーラー業務
26
アメリカ投資銀行のトレーディング業務

トレーディング業務は，証券流通市場における業務であり，
マーケット・メーキングを行う等，証券市場を活性化させる重要な役割を果たして
いる（⇔池尾（2008）のアービトラージ（裁定）型金融）
―マーケット・メーキングの重要性
1. 顧客のための証券売買によって生じる手数料
2. 投資銀行が相場観等に従って自己勘定で行う売買から生じる利益



相場観に基づくディーリングでは，ディリバティブによるレバレッジ効果を利用し，損益の変
動が激しくなる（以上，牛窪（1999）：34。）
株式・債券の引受とトレーディングは密接な関係にあり（17頁），ブローカレッジ
から自社でポジションをとり，市場・顧客との間で売り買いに応じるマーケットメー
カーとしての機能，更にはそれを一層拡大させて積極的にトレーディング益を狙
うプロップ取引に至るまで密接に繋がり合っている（26頁）―業務の連関性
現在，投資銀行の収入，利益の両面で全体の柱になっているのが，トレーディン
グ業務であり，伝統的な株式・債券だけでなく，通貨，コモディティ（エネルギー等
の商品）領域でのウェート拡大も見受けられる展開となっている（37頁）。
–
トレーディング部門（Fixed Income とEquities）が最も資本を使っている（時点: 2003 年
末）（29頁）。 （以上，松川（2005）。）
27
表７ FDIC加入商業銀行の貸出残高内訳（総貸出に占める比率％）
1992
モーゲイジ 55.1
住 宅
30.0
商 業
14.9
商工業貸付 16.7
消費者貸付 16.8
1992
モーゲイジ 56.6
住 宅
30.5
商 業
18.6
商工業貸付 19.0
消費者貸付 19.5
1992
モーゲイジ 37.5
住 宅
19.9
商 業
10.8
商工業貸付 29.5
消費者貸付 19.1
94
56.1
29.7
15.2
15.9
15.9
94
57.8
30.4
19.4
17.1
20.3
94
37.4
22.1
10.0
27.6
21.3
96
56.1
29.4
15.0
16.4
15.4
96
59.8
30.6
20.2
17.6
17.7
96
35.5
21.4
9.2
27.3
20.9
総資産１億ドル未満
98 2000 01 02
56.0 57.5 58.7 60.3
28.3 28.0 27.4 27.2
15.2 16.2 17.1 18.1
16.8 17.3 17.2 16.8
14.5 13.5 12.5 11.4
(以下，FDIC Statistics on Banking より作成)
03
61.8
26.6
19.2
16.3
10.7
04
62.8
26.5
19.4
15.9
9.9
05
63.3
25.8
19.7
15.9
9.4
06
63.8
25.1
19.5
15.8
8.7
07
64.4
24.5
20.2
15.8
8.3
08年末
65.7
25.3
21.6
15.2
7.6
98
62.1
30.1
21.6
18.3
14.1
総資産１～10億ドル
2000 01 02 03
64.4 66.2 68.5 70.2
28.7 27.7 27.0 25.4
23.8 25.3 27.4 29.0
18.2 17.7 17.0 16.4
12.3 11.0 9.6 8.6
04
72.1
25.4
29.0
15.7
7.5
05
73.6
24.1
29.1
15.2
6.7
06
74.5
23.5
28.7
15.0
6.0
07
74.8
22.8
28.5
15.1
5.5
08年末
75.2
23.9
29.7
14.9
5.1
98
37.4
22.3
9.6
29.9
18.4
総資産10億ドル超
2000 01 02 03
40.0 42.5 46.3 48.0
23.1 24.3 28.1 29.5
10.2 10.8 10.9 11.0
29.5 26.8 22.9 20.3
16.6 17.2 18.3 19.0
04
50.3
31.0
11.1
19.0
18.8
05
52.6
31.9
11.3
19.6
17.0
06
54.9
33.2
11.3
19.7
15.6
07
52.8
31.5
10.9
21.5
15.7
08年末
53.5
31.3
11.8
21.6
16.0
表８ マネー・センター・バンクの貸出残高内訳（総貸出に占める比率％）
JPMorgan Chase
(以下，Call Report より作成)
住宅モーゲイジ
商業モーゲイジ
商工業貸付
消費者貸付
2001 2002 2003 2004
29.7 37.6 40.4 34.6
2.2
2.0
2.0
4.5
24.4 19.9 17.5 15.7
16.3 19.4 21.2 20.0
住宅モーゲイジ
商業モーゲイジ
商工業貸付
消費者貸付
Bank of America
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009年末
30.3 41.5 46.4 46.4 45.7 49.7 49.3 43.6 52.7
10.2
9.1
8.6
8.6
8.4
8.8
7.3
8.0
7.2
28.2 21.1 15.9 14.9 16.8 15.8 17.8 21.0 15.4
10.5 11.0 10.7 10.0
8.3
8.1
8.5
9.2 10.5
住宅モーゲイジ
商業モーゲイジ
商工業貸付
消費者貸付
2001 2002 2003
13.9 15.6
6.0
1.7
1.4
1.5
23.9 18.0 12.8
9.8
28.8 45.3
Citibank
2004
6.1
1.4
10.6
40.0
2005 2006 2007 2008 2009年末
40.9 43.9 41.6 50.6 51.5
4.3
4.7
4.3
4.1
4.4
19.7 18.9 21.2 16.0 14.1
22.0 20.0 18.5 13.8 14.2
2005 2006 2007 2008 2009年末
9.1 58.5 56.9 57.7 56.8
1.1
2.2
2.3
2.8
3.1
12.2
9.3 12.3 10.7
8.2
31.5
8.9
8.8 11.4 12.4
マネー・センター・バンクの収益構造
(以下，各社決算資料より作成)
JPMorgan Chase
 Earnings by Line of Business
 Noninterest revenue
Bank of America
 Business Segment Total Revenue and Net Income
 Noninterest Income
Citibank
 Segment and Regional—Net Income （Loss） and
Revenues
30
表９ JPMorgan Chase 2004(a) 2005 2006 2007
Earnings by Line of Business ($ in millions)
2008
2009
Investment Bank(b)
3,654 3,673 3,674 3,139 -1,175 6,899
Retail Financial Services 3,279 3,427 3,213 2,925
880
97
Card Services
1,681 1,907 3,206 2,919
780 -2,225
Commercial Banking
992
951 1,010 1,134 1,439 1,271
Treasury & Securities
Services
231
863 1,090 1,397 1,767 1,226
Asset Management
879 1,216 1,409 1,966 1,357 1,430
Corporate(c)
-4,172 -3,554
842 1,885
557 3,030
Total Net Income
6,544 8,483 14,444 15,365 5,605 11,728
(a) 2004 data are unaudited pro forma combined, reflecting the merger of JPMorgan
Chase and Bank One
(b) mergers and acquisitions; global syndicated loans; debt; equity; and debt and
equity-related transactions
(c) private equity business
31
表10 JPMorgan Chase 2004(a) 2005 2006 2007 2008(b) 2009
Noninterest revenue Year ended December 31, ($ in millions)
Investment banking fees
Principal transactions
Lending & deposit-related fees
Asset management, administration
and commissions
Securities gains (losses)
Mortgage fees and related income
Credit card income
Other income
Noninterest revenue
49,282
3,536 4,088 5,520
5,148 7,669 10,778
2,672 3,389
3,468
6,635 5,526 7,087
9,015 -10,699 9,796
3,938 5,088 7,045
7,682 9,891 11,855 14,356
338 -1,336
-543
164
803 1,054
591
2,118
4,840 6,754 6,913
6,911
826 2,684 2,175
1,829
25,845 34,193 40,757 44,966
13,943 12,540
1,560 1,110
3,467 3,678
7,419 7,110
2,169
916
28,473
(a) 2004 results include six months of the combined Firm’s results and six months of heritage
JPMorgan Chase results.
(b) On September 25, 2008, JPMorgan Chase acquired the banking operations of Washington Mutual
Bank. On May 30, 2008, the Bear Stearns merger was consummated. Each of these transactions
was accounted for as a purchase and their respective results of operations are included in the
Firm’s results from each respective transaction date. For additional information on these
transactions, see Note 2 on pages 135–140 of this Annual Report.
32
表11 Bank of America
2004 2005 2006 2007 2008
Business Segment Net Income (Loss) (Dollars in millions)
Net Income Global Consumer
and Small Business Banking (1) 5,971
7,021 11,171 9,362
Global Corporate and
Investment Banking
5,768
6,384
6,792
Global Wealth and
Investment Management
1,605
2,316
2,403 1,960 1,416
603
744
767 3,150 -1,628
All Other
Total
(1)
510
4,234
-14
13,947 16,465 21,133 14,982 4,008
(1) GCSBB is presented on a managed basis with a corresponding offset recorded
in All Other.
33
表12 Bank of America
Noninterest Income
Card income
Service charges
Investment and
brokerage services
Investment banking income
Equity investment income
Trading account profits
Mortgage banking income
Insurance premiums
Gains on sales of debt securities
Other income
Total noninterest income
2004 2005 2006 2007 2008
(Dollars in millions)
4,592 5,753 14,293 14,077 13,314
6,989 7,704 8,224 8,908 10,316
3,614 4,184 4,456 5,147 4,972
1,886 1,856 2,317 2,345 2,263
863 2,212 3,189 4,064 539
869 1,763 3,166 -4,889 -5,911
414 805
541
902 4,087
n. a. n. a. n. a.
761 1,833
n. a. n. a. n. a.
180 1,124
1,778 1,077 2,246 897 -5,115
21,005 25,354 38,432 32,392 27,422
表13 Citigroup In millions of dollars 2004 2005 2006 2007 2008
ＮＥＴ Income （Loss）—Segment View
Global Cards
Consumer Banking
Global Consumer
4,978 4,674
166
6,073 2,157 -12,280
11,987 10,897 12,056 7,868
Institutional Clients Group
8,611 -4,155 -20,117
Markets & Banking
7,127 -5,253
Corporate and Investment Banking 2,042 6,895 7,127
Global Wealth Management
Net income (loss)
1,209 1,244 -654 -1,661 -954
17,046 24,589 21,538 3,617 -27,684
35
マネー・センター・バンクの非金利収益の主要項目
(以下，Call Report より作成)







Income from fiduciary activities
Service charges on deposit accounts in domestic offices
Trading revenue
Interest rate exposures
Foreign exchange exposures
Equity security and index exposures
Commodity and other exposures
Credit exposures
Fees and commissions from securities brokerage
Investment banking, advisory, and underwriting fees and
commissions
Net servicing fees
Net securitization income
36
表14 J.P. Morgan Chaseの非金利収益の主要項目 (単位：100万ドル)
2007 Q1
Q2
信託収入
774 892
預金手数料（国内） 649 703
Q3
Q4 ’08 Q1 Q2
898
757
949 912
777 787
Q3
Q4 ’09 Q1
Q2
Q3
Q4
921 767
743
639 708
719 663
844 887 1,458 1,371 1,407 1,437 1,373
トレ‐ディング収益 2,950 2,415
732 1,867 2,473 1,777 2,560 -1,785 3,106 1,932 3,085 573
金利リスク
924 1,275 1,496 1,671 2,303 1,058 1,511
-6 1,792 1,512 1,339 -349
外為リスク
369 263
602 524 193 298 996
676
821
912 802
6
株式・インデックス・
リスク
1,178 683 -84 -77 -101 36 -744
-233
771 -105 127 207
商品その他
リスク
22 -479
-39
72 255 39 312
270
114 -15
211 137
クレジット･リスク 457 276 -1,243 -323 -177 84 485 -2,492 -392 -560 606 572
証券ブローカー
手数料
419 432
投資銀行，アドバイザリー，
引受手数料
947 1,236
サービシング収入
（ネット）
134 129
証券化収入（ネット） 383 389
非金利収益
491
504 517 451 476
336
302
331
329 338
669
848 675 924 688
816
848 1,154
836 1,121
140
324
155 160 149 152
463
21 806 334
157
341
167
251
208 193
216 254
181
188
8,633 8,739 5,907 8,375 8,288 7,967 7,885 7,633 10,518 9,107 10,037 7,437
表15 Bank of Americaの非金利収益の主要項目 (単位：100万ドル)
2007 Q1
Q2
Q3
Q4 ’08 Q1 Q2
Q3
Q4 ’09 Q1 Q2
Q3
Q4
信託収入
282 302 282 285 403 394 365
481 327 342 316 484
預金手数料（国内）2,192 2,363 2,396 2,453 2,427 2,696 2,745 2,989 2,569 2,865 3,013
21
トレーディング収益 694
788 -684 -3,981 -988 1,318 1,320 -1,995 1,521
金利リスク
218
88 -1,426 -5,171 58 434
23 -1,998 1,235
外為リスク
150 185 226
280 318 308 549 598 382
株式・インデックス・
リスク
266 196
80
233 -114
15
68
466
20
商品その他リスク 21 -75 -34
-78 -187 -571 -72
-24 133
クレジット・リスク 39 262 470
755 -1,062 252 752 -1,037 -249
証券ブローカー
手数料
154 1,264
投資銀行，アドバイザリー，
引受手数料
104 267
サービシング収入
（ネット）
147 162
証券化収入（ネット） 19
14
非金利収益
749
27
750
693 734
-183 462 369
197 -499 -37
236
67 148
-44 85
-410 138
-510 671
44
130
84
656
586
482
456 649
-94
187 260
79
5 104
113
143
130 163
100
457 483
53 -107 -4
520
-21
861
-23
808 1,344 4,494 1,210 1,780
-93
23
2
50 -234
5,847 6,225 4,284 2,314 4,231 6,316 7,456 3,410 7,929 11,724 6,660 7,026
表16 Citibankの非金利収益の主要項目(単位：100万ドル)
2007 Q1
Q2
Q3
Q4 ’08 Q1 Q2
Q3
Q4 ’09 Q1
495 572
155 154
542 411
165 160
Q2
Q3
Q4
信託収入
490 581 715
預金手数料(国内) 125 136 162
578
159
363
166
398
154
419 447
165 156
トレ‐ディング収益 1,706 1,244 1,833 -7,587 -380 -1,951 2,765 -4,492 1,474 -1,422 1,405 -1,596
金利リスク
723
外為リスク
702
株式・インデックス・
リスク
175
商品その他
リスク
80
クレジット・リスク 26
817 1,504 -1,610 677 -662 1,038
537 3,223 -1,099
227 350
219 364
416 676 1,134 930
672
175 -547
122 131
129 -18
-36 -139
176
13 -450 -1,428
2
-76
34
33
-2
78
-15
51
11
-4
117
38
6
65 -36 -6,370 -1,560 -1,671 1,450 -4,746 -2,677 -1,046 1,106 -1,047
証券ブローカー
手数料
52
48 -64
44
投資銀行，アドバイザリー，
引受手数料
13
12
2
0
サービシング収入
（ネット）
565 1,490
34 -363
証券化収入(ネット) 16
17
16
16
非金利収益
61
8,633 5,098 4,890 -3,993
46
42
39
7
6
9
13
15
4
1
0
2
2
2
1
1
22 1,672 -115 -2,319
18
67
59
24
365 1,558 -198 182
16
14
28 254
891 1,397 4,035 -382 5,475 1,756 2,698 2,161
図８
（日本銀行金融市場局 (2009): 5。）
40
（Federal Financial Institution Examination Council, Reports of Condition and Income 各号(www2.fdic.gov/Call_TFR_Rpts/search.asp), Schedule RI. ）
サブプライム・ローンの普及以降，マネー･センター･バンクのトレーディング収益，投資銀行手数料，ロー
ン・リース売却収入（ネット）と非金利収入との関係に構造変化が起きた可能性が高い。
結 論


金融危機後も，トレーディング業務は，アメリカの大投資銀行，
マネー･センター･バンクともに，最も重要とまでは言えないものの，
収益面からみると１つの柱になっている。⇒掛下 (2008b) と整合的
商業銀行の優位性（Stigum (1990): 945.）
–
–
–
–
–
商業銀行は自己勘定で資産と負債両側に多様な金融商品を揃えている。
商業銀行は投資銀行より広範な顧客をもち信用分析をおこなう。
商業銀行は資金提供能力を備え，業務上常に貸借をおこなう。
その結果，投資銀行よりもディリバティブ等の派生的な金融商品を作り出す。
そのため，商業銀行は金利スワップのディーラー，さらにはマーケット･メー
カーとして投資銀行より有利である。
– 一般的に，顧客も大投資銀行よりもマネー･センター･バンクの信用を好み，
大投資銀行の信用を得ようとしない顧客もいるという。
– U.S. Congress, House (1993) によると，アメリカの商業銀行10行だけがディリ
バティブのディーラーとして行動している。
– 同じく国法銀行６行のディリバティブ取引の約90％が値付け業務（market42
making）の一部である。


マネー･センター･バンクのトレーディング収益の内訳（金利関連と
クレジット関連）は，金利スワップとクレデリ市場において，
彼らがディーラーとして行動し，値付け業務（market-making）やマー
ケット･メーカーとして活動していることと整合的である。
トレーディング目的の金利スワップ取引
– 金利ディリバティブ取引は，ALMを目的としてバランスシートを組み替えるもの
から，おもに将来の金利リスクを予測し裁定取引をして収益を得ようとするも
の（トレーディング目的）に変化している。
– このトレーディング目的の金利スワップ取引で発生する収益は，おもにトレー
ディング収益と投資銀行手数料である。

トレーディング目的のクレジット･ディリバティブ
– 2002年９月末に，プロテクションの売りポジションの約98％を30の世界的な銀
行とブローカー･ディーラーが保有しており，この取引相手の上位にアメリカの
マネー･センター･バンクが入っている。（J.P. Morgan Chase １位，Citigroup ８
位，Bank of America 12位）Fitch Ratings (2003: 2, 4-6, 11-12)
– 金利スワップと同様に，彼らはクレデリのディーラーとして行動し，
値付け業務（market-making）やマーケット･メーカーとして活動。
43
– ALM目的からトレーディング目的へのクレデリの転換は，マネー･センター･バ
ンクでは1997年頃までの２～３年でおこなわれた。
– すでに金利スワップで経験のあるマネー･センター･バンクは，
比較的短期間にトレーディング目的のクレデリに進出できた。

インプリケーション
– 日本の企業風土に合わないM&A仲介業務を柱にできない日本の３大証券会
社，メガバンクにといっても，トレーディング業務は非常に魅力的と思われる。
– より大きなテーマ：今回の金融危機を歴史的にどう捉えるか？ Gamble (2009)




1930年代の大恐慌 ケインズ主義，英国から米国へ世界経済の中心が移動
1970年代のスタグフレーション 新自由主義，製造業から金融立国へ
2008年の金融危機 グローバル化・IT化が進展し，中国・インドが台頭する中で
– 国家保護主義 or 規制重視自由主義 or コスモポリタン自由主義
ケインズ
スティグリッツ，クルーグマン
ハーバーマス
– アメリカの覇権維持強化 or 非欧米のBRICsへの重心の移行の始まり
今後の課題
– ＦＸ ⇒ 金利スワップ ⇒ クレデリとマネー･センター･バンクのトレーディン
グ業務がその市場を拡大してきているが，大投資銀行のトレーディング業務
はどのような歴史的展開をたどってきたのか？
– マネー･センター･バンクはかなり情報公開されているが，大投資銀行の情報
は十分には公開されていない。大投資銀行のトレーディング業務の内訳が分
かると，より具体的な比較が可能になる。
44
参考文献
BIS, Basel Committee on Banking Supervision (2008), Credit Risk Transfer:
Developments from 2005 to 2007, the Joint Forum, Consultative Document, April.
D’Arista Jane W and Schlesinger, Tom (1993), “Chapter 7: The Parallel Banking System,” in
Gary A. Dymski, Gerald Epstein and Robert Pollin, eds., Transforming the U.S. Financial
System: Equity and Efficiency for 21st Century , Economic Policy Institute. （原田善教監
訳『アメリカ金融システムの転換 ―21世紀に公正と効率を求めて―』（ポスト・ケインジア
ン叢書30），日本経済評論社，2001年）
Fitch Ratings (2003)，“Global Credit Derivatives: Risk Management or Risk?” Special
Reports, March 10.
Gamble, Andrew (2009), The Spectre at the Feast : Capitalist Crisis and the Politics of
Recession, Palgrave Macmilan. （小笠原欣幸訳 『資本主義の妖怪：金融危機と景気後退
の政治学』みすず書房，2009年）
Kuhn, Robert Lawrence (1990), Investment Banking: The Art and Science of High-Stakes
Dealmaking, Ballinger Publishing Co. （佐中昭雄・仁平和夫訳『投資銀行 －融資と資金調
達の戦略と実務－』日経BP社，1990年）
Stigum, Marcia (1990), The Money Market, 3rd ed., Homewood: Dow Jones-Irwin.
U.S. Congress, House (1993)，Safety and Soundness Issues Related to Bank Derivatives
Activities―Part 1-3: Hearing Before the Committee on Banking, Finance and Urban
Affairs, 103rd Congress, 1st Session, Serial No. 103-88, Government Printing Office.
池尾和人 (2008), 「米金融危機出口を探る（１）」（経済教室），『日本経済新聞』9月
18日，朝刊，27頁。
牛窪賢一 (1999), 「米国投資銀行を中心とする金融ビジネスの変遷 －401(k)プラン，投資信
託，証券化を含む包括的整理－」，『損保ジャパン総研クォータリー』4月30日，Vol.28。
45
掛下達郎 (2004), 「米国のリテール金融：クレジットカードとアセットバック
証券」，第3回外国金融制度研究ワークショップ，≪米国リテール金融ワークショッ
プ≫，金融庁金融研究研修センター，3月23日。
掛下達郎 (2008a), 「アメリカ式ノン・リコース・ファイナンスの源流：銀行のローン・
セール業務を中心に」，高橋基泰・松井隆幸・山口由等編著『グローバル社会に
おける信用と信頼のネットワーク：組織と地域』国際比較研究叢書 第2巻，明石
書店，2008年
掛下達郎 (2008b), 「アメリカのマネー・センター・バンクの業務展開：ローン・セールと
ディリバティブ」，『証券経済学会年報』第43号，7月。
掛下達郎 (2008c), 「アメリカの大手商業銀行のローン・セールとディリバティブ業務：
マネー・センター・バンクを中心に」，日本証券経済研究所証券経営研究会，9月8
日。
関 雄太 (2004)，「アセットクラスとして注目を集める米国レバレッジドローン」， 野村
資本市場研究所『資本市場クォータリー』，Autumn。
関 雄太 (2005)，「市場拡大を牽引するレバレッジドローン(特集3 シンジケートロー
ン市場の陥穽)」，『金融ビジネス』244，Autumn。
日本銀行金融市場局 (2009)，「金融市場レポート」7月号。
松川力造 (2005), 「米国の投資銀行の状況にみる金融・資本市場の流れ ―機能の
高度化と業際化・融合化が重なり合う展開―」 N–88，日本政策投資銀行ニュー
ヨーク駐在員事務所報告，国際・協力部，3 月。
46