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（４）証券化のメリット
○オリジネーターにとってのメリット
○投資家にとってのメリット
○社会的メリット
• ①幅広い投資家からの資金をローンの提供に回せる
• ②
– 優先劣後構造
• ③短期の預金で長期の住宅ローンを提供するという長短ミス
マッチ・金利リスクの解消→資本市場からの長期の資金で長期
の住宅ローンを提供
• ④専門化の進展
– 従来は資金力もローン提供力もある銀行がローン提供も資金回収もやる
– ⇒資金力はないがローン提供力は持っている会社（ローン提供に専門化
したノンバンク）がローンを提供、資金回収を専門にやる会社が登場
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○ CATボンドによるリスク分担
• CAT債券（Catastrophe Bond、震災ボンド）
– 大規模自然災害による損害リスクを証券化
– 保険会社が引き受けた損害リスクの移転
• 債券発行時の仕組み
被
保
険
者
保険料
保
険
会
社
再保険料
S
P
C
CAT債券
代金
投
資
家
安全確実な
証券で運用
2
• 災害発生時の資金の動き
– 災害の規模に応じてSPCから保険会社に対して保険
金が支払われる。
– 投資家に対しては支払保険金を差し引いた残りが
SPCから債券の償還金として支払われる
– こうした元本割れリスクを埋め合わせるため、CAT債
券の金利は通常の債券より高い
• SPCが保有する証券からの金利＋再保険料
3
・CAT債券の例：97年東京海上火災発行
大橋和彦『証券化の知識』日経文庫
4
・ CATボンドの発行は世界的に増加している
www.gccapitalideas.com
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（５）証券化のデメリット・問題点
• ①
– 証券化の規模が小さい、継続性がそれ程ない場合
特に、コスト負担は大きい
– 証券化対象資産の選定・分析のためのコスト、
SPVの設立・運営コスト、キャッシュフロー管理のた
めのシステムの設計・構築コスト、信用補完のコス
ト、仕組みのアレンジメントのためのコスト、格付費
用
• →規制強化は証券化のコストを高める
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• ②
– オリジネーターは最終的リスクを負わないので、
– アレンジャーも必ずしもオリジネーターの状況を把握できてお
らず、 また最終的リスクを負わないので、
– リスクを判断する格付会社も最終的リスクを負わず、
–
にとって、複雑な証券化商品は
リスク判断が難しい
– 今回のサブプライム問題でこうした問題が深刻な形で現れた
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○証券化の仕組み
アレンジャー
債権譲渡
住宅
ローン
借入
証書
住（
宅原
ロ債
ー権
ン）
負
債
資
本
･
ロ（
ー資
ン金
の不
債足
務主
者体
）
オリジ
ネーター
サ－ビサー
ローン元利金
の回収・管理
（
住 A 資優
宅 B 産先
担劣
ロ
ー S 保
後
ン
証構
券造
）
SPC（特別
目的会社）等
格付会社
格付
債券発行
（
資
投金
資
家余
剰
主
体
）
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・ABSCDOの格下げ状況
・民間RMBSの格下げ状況
09.08.07現在
発行当初AAA(05-07)：
格下げ率：63%
BB以下への格下げ：52%
IMF, Global Financial Stability Report,
Oct.2009, p.93,88
発行後間もなくの証券化商品について大量かつ大幅な格下げが生じたことは、
当初の格付に問題があった
・すべての証券化商品で大量・大幅な格下げが生じた訳ではない：格下げ率(Moody’s)
米国
ABSCDO
米国サブプライ
ムRMBS
米国クレジッ
トカードABS
米国CMBS
米国証券化
全体
日本
2007年
20%
18.5
0
0.8
8.1
0.3
2008年
90.8
54.3
4.5
4.3
38
1.8
9
• 証券化した後にどれだけのリスクがオリジネーター
やアレンジャーに残っているかが分かりにくくなる可
能性
• SIV( Structured Investment Vehicle)やABCP
Conduits（ABCPを発行した資金で証券化商品等に
投資する組織）
– 銀行によって設定・運営されるが、オフ・バランスであり、
サブプライム証券化商品等に投資するファンド
– SIV やABCP Conduitsが行き詰った後は、ほとんどの
ケースで事後的に銀行がオン・バランス化
– → 当初のオフ・バランスの状態では銀行のリスクが見え
ない
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バランスシートのスリム化
証券化前資産保有者
（オリジネーター）のB/S
証券化後資産保有者の
B/S
負債
資産
負債
資産
ABS(ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持
自己資本
負債の圧縮
分)
証券化対象
資産
自己資本
SPCのB/S
証券化対象
資産
ABS
(投資家持分)
ABS(ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持
分)
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• ④
– 投資家が利回りの高さと格付だけに注目する状況で
の危険性
・RMBSを再度証券化した CDO（債務担保証券）：ABSCDO
IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.78
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（６）証券化と世界金融危機
・世界金融危機における証券化商品関連の推定損失額：2009年4月時点
・米欧で1兆5500億ドルという巨額の損失発生
証券化
保有額
米国 82570
億ドル
欧州 18210
計
損失
損失率 銀行
保険
13090 15.9% 7990 1310
その
他
3800
2440
700
13.4% 1490 240
100780 15530 15.4% 9480 1550
IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, p.28
4500
13
・
米国証券化商品発行推移：単位10億ドル
1000
3,000
900
2,500
800
700
2,000
600
500
1,500
400
1,000
300
200
500
100
0
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
0
ABS(左軸)
民間MBS（左軸）
Securities Industry and Financial Markets Association
公的MBS（右軸）
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Securities Industry and Financial Markets Association
2010H1
2009H2
2009H1
2008H2
2008H1
2007H2
2007H1
2006H2
2006H1
2005H2
2005H1
2004H2
2004H1
2003H2
2003H1
2002H2
2002H1
2001H2
2001H1
2000H2
2000H1
・
日本
億ユーロ
欧州証券化商品発行推移
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
日本証券業協会・全国銀行協会「証券化の動向調査」
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（７）証券化の将来
○証券化に対する規制強化
• 米国
• アレンジャー、オリジネーターへの規制
– 証券化商品の信用リスクの５％以上の保有義務付け
• →リスク移転が制限される
– 情報開示：ローン・レベルのデータ、業者の信用リスク保
有量、アレンジャーに対する証券化の原資産のレビュー
の義務付けと開示
• →証券化を行うコストが高くなる
– 会計上のオフバランスシート要件の厳格化
• →銀行は自己資本比率規制を達成するためより大きな自己資本
が必要となる
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• BIS自己資本比率規制（対象は銀行）の強化
– 再証券化商品を別扱いとし、リスクウェイトを引上
げ：２倍から３倍
– 保有証券化商品についての包括的デューデリ
ジェンス（原資産のパフォーマンスの継続的把握
を含む）が行われていない場合、リスクウェイトは
最大の1250％
– →銀行による証券化商品保有を抑制する
• 日本
– 証券化商品のトレーサビリティの確保：
• 投資家が原資産の情報にさかのぼり、証券化商品を
評価できるようにする
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○証券化用語
証券化商品：証券化によって作り出された投資家向けの証券
Special Purpose Company：特別目的会社
Special Purpose Vehicle
Asset Backed Security：資産担保証券
Asset Backed Commercial Paper：資産担保コマーシャル・ペーパー
（狭義の）Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券
Residential Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券
Commercial Mortgage Backed Security：商業不動産ローン担保証券
Collateralized Loan Obligation：企業向一般貸出債権担保証券
Collateralized Bond Obligation：社債担保証券
Collateralized Debt Obligation：債務担保証券（CLO、CBO、証券化商品
を担保として再証券化したもの(ABSCDO)、の全体）
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○第３章参考文献
• 福光・高橋編『ベーシック証券市場論』同文舘出版2007第１章
• 大垣尚志『ストラクチャード・ファイナンス入門』日本経済新聞社1997
• 遠藤幸彦「証券化の歴史的展開と経済的意義」『フィナンシャル・レ
ビュー』1999.6月号、大蔵省金融財政研究所
• ケンドール＝フィッシュマン『証券化の基礎と応用』東洋経済新報社
2000
• 大橋和彦『証券化の知識』日経文庫2001
• 井出保夫『証券化がよく分かる』文春新書2003
• みずほ総研『サブプライム金融危機』日本経済新聞社2007
• 大澤和人『サブプライムの実相』商事法務2007
• 江川由紀雄『サブプライム問題の教訓』商事法務2007
• 藤井眞理子『金融革新と市場危機』日本経済新聞社2009第３、4章
• 池尾和人・池田信夫『なぜ世界は不況に陥ったのか』日経BP2009
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