Transcript （6）証券化のデメリット・問題点

（６）証券化のデメリット・問題点
• ①
• （特にタイプ①の証券化にとって）
– 証券化の規模が小さい、継続性がそれ程ない場合
– 証券化対象資産の選定・分析のためのコスト、
SPVの設立・運営コスト、キャッシュフロー管理のた
めのシステムの設計・構築コスト、信用補完のコス
ト、仕組みのアレンジメントのためのコスト、格付費
用
1
• ②
• （特にタイプ②の証券化にとって）
– オリジネーターは最終的リスクを負わないので、
– アレンジャーも必ずしもオリジネーターの状況を把握できてお
らず、 また最終的リスクを負わないので、
– リスクを判断する格付会社も最終的リスクを負わず、
–
にとって、複雑な証券化商品は
リスク判断が難しい
– 今回のサブプライム問題でこうした問題が深刻な形で現れた
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・サブプライムRMBS格付の急速な引下げ
発行後１～2年の証券化商品について大量かつ大幅な格下げが生じたことは、
当初の格付に問題があった
・2005年以降に発行されたサブプライムRMBSの2007-08年2月の間の格下げ状況
IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.61
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格付投資情報センター『格付けQ&A』日本経済新聞社 2001
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• サブプライムRMBSの格付の問題点
– 当初の推定損失率が低過ぎた←データに基づく
– データの信頼性
• サブプライム住宅ローンは新しい商品であるため、データ期間が短い
• データの期間は住宅価格上昇の時期であり、損失率が小さい
• 近年は虚偽の情報に基づく貸出（オリジネーターのモラルハザード）
が横行
• 今後の改善策
– 利益相反の防止：顧客対応部門と格付付与部門との分離の
徹底
– 格付ランク以外の情報の提供
• 変動性スコア：格付が大幅に変動する可能性のランク付け
• 損失感応度：損失予想変化に対して格付がどれだけ変化するか
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• 証券化した後にどれだけのリスクがオリジネーター
やアレンジャーに残っているかが分かりにくくなる可
能性
• SIV: Structured Investment Vehicle
– 銀行によって設定・運営されるが、オフ・バランスであり、
サブプライム証券化商品を中心に投資するファンド
– SIVが行き詰った後は、ほとんどのケースで事後的に銀
行がオン・バランス化 → 当初のオフ・バランスの状態で
は銀行のリスクが見えない
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バランスシートのスリム化
証券化前資産保有者
（オリジネーター）のB/S
証券化後資産保有者の
B/S
負債
資産
負債
資産
ABS(ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持
自己資本
負債の圧縮
分)
証券化対象
資産
自己資本
SPCのB/S
証券化対象
資産
ABS
(投資家持分)
ABS(ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持
分)
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• ④
– 特にタイプ③の商品に関連して：ABSCDO、
CDO-squared
– 投資家が利回りの高さと格付だけに注目する状
況での危険性
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・ サブプライム住宅ローンの証券化RMBS（住宅ローン担保証券）
・RMBSを再度証券化した CDO（債務担保証券）：ABSCDO
IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.78
9
（７）証券化の今後
• 2007年後半から証券化活動は急ブレーキ
• 証券化は金融の中の一時的現象で、持続的に存続しうるも
のではないのか？
• ⇒
– サブプライムを巡る証券化の問題点噴出は、行き過ぎたサブプライム
証券化に特有という面が大きい
• 比較的新しい金融取引・商品に問題が発生し、一時的に市場が急収縮
するが、その後は発展する、という例（1990年代初頭の米国のジャンク・
ボンド市場）は金融の歴史の中ではよくあること
• 複雑で不透明な証券化商品は、今後ほとんど取引されない可能性が大
• 問題点の克服
– オリジネーターの規制・監督強化・リスク負担、格付けの適正化、アレ
ンジャーの報酬体系の適正化・リスク負担、銀行の証券化関連取引
への自己資本比率規制の強化
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・世界の証券化商品発行額推移：2007年後半から急落
Bank of England Financial Stability Report April 2008 p.6
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○証券化の発展
・米国の証券化比率の推移：証券化された貸出残高／金融機関貸出残高
ローンの証券化比率
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1970
1972
1974
1976
1978
0%
12
・各種資産の証券化：米国
各種ローンの証券化比率推移
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
個人住宅ローン
消費者信用
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1975
0%
商業不動産ローン
企業向貸出
証券化比率＝証券化された資産／資産総額
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・米国のジャンク・ボンド市場は、1990年代初頭に急収縮するが、
その後回復して、長期的には発展した。
・米国の社債発行額の推移：単位10億ドル
日本証券経済研究所『図説アメリカの証券市場2005年版』p.59
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○日米個人金融資産の比較
日本1980 2007
米国1980 2007
預金
61%
48%
33%
16%
債券
3%
3%
10%
10%
株式
7%
6%
23%
15%
投資信託
1%
5%
3%
17%
年金
3%
11%
22%
34%
保険
11%
15%
5%
3%
15
○ヨーロッパ諸国の家計金融資産保有の推移
◎イギリス
1980
2006 ◎ドイツ
1980
2006
預金
43%
27 預金
64
34
債券
6
1 債券
13
11
株式
14
11 株式
6
13
投資信託
1
4 投資信託
0
12
生保・年金
37
57 生保・年金
18
30
預金
67
30
債券
10
1
株式
13
21
投資信託
3
9
生保・年金
7
38
◎フランス
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○第３章参考文献
• 福光・高橋編『ベーシック証券市場論』同文舘出版2007第１章
• 大垣尚志『ストラクチャード・ファイナンス入門』日本経済新聞社1997
• 遠藤幸彦「証券化の歴史的展開と経済的意義」『フィナンシャル・レ
ビュー』1999.6月号、大蔵省金融財政研究所
• ケンドール＝フィッシュマン『証券化の基礎と応用』東洋経済新報社
2000
• 大橋和彦『証券化の知識』日経文庫2001
• 井出保夫『証券化がよく分かる』文春新書2003
• 北原徹「ストラクチャード・ファイナンスと証券化の展開」『立教経済学
研究』2002年6月号
• 北原徹「金融システムの市場化：アメリカと日本」『月刊資本市場』
2007年6月号、資本市場研究会
• 春山昇華『サブプライム問題とは何か』宝島社新書2007
• みずほ総研『サブプライム金融危機』日本経済新聞社2007
• 大澤和人『サブプライムの実相』商事法務2007
• 江川由紀雄『サブプライム問題の教訓』商事法務2007
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第4章．ヘッジファンドとサブプライム金
融危機
・ヘッジファンド：
米国：投資家が100人以下or投資家が499人以下です
べて500万ドル以上の運用資産保有
• 2005年より登録制あり
– 資産規模：１.5兆ドル(2006年)
– ファンド数：10000、ソロスのクウォンタムファンド、ＬＴＣＭ
• 創設者が自らの財産をつぎ込んでファンド運用
• ファンドマネージャーの報酬は業績連動型
• ・
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・ヘッジファンドの資産規模拡大：1990年代後半以降急拡大
2008年後半より急減
Bank of England Financial Stability Report April 2007 p.36
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・市場全体の相場動向に左右されずに一定水準の収益率
（絶対リターン）を目指す運用
大塚明夫・神谷智『オルタナティブ投資』金融財政事情研究会
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・ヘッジファンドの投資家：
Bank of England Financial Stability Report April 2007 p.36
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