Transcript Tretman rizika ulaganja sredstava u konceptu Solventnost II

TRETMAN RIZIKA ULAGANJA
SREDSTAVA U KONCEPTU
SOLVENTNOST II
Branko Urošević, Ekonomski fakultet
Univerziteta u Beogradu, NBS i CESIfo
Minhen
Principi ulaganja sredstava po Solvency II:
osnovni stavovi
• Zadržan princip prudencionog investiranja
• Države-članice više nemaju pravo da propisuju
klase aktiva u koje se može ulagati – značajna
razlika u odnosu na Solvency I
• Može se ulagati u finansijske derivate u cilju
ograničenja rizika, ne i u špekulavne svrhe
• Investiranje u hipotekarne založnice (MBS)
dozvoljeno samo ukoliko originator zadržava bar 5
posto neto udela u zapakovanim dužničkim
hartijama, to jest ako zadrzava rezidualni rizik
Branko Urošević, 2014
2
Više slobode za osiguravajuća društva
ali i znatno više odgovornosti
• Postaje obavezno meriti i objavljivati rizike po
pojedininim komponentama kao i agregirane rizike koji
odgovaraju vrednosti pod rizikom (VaR) sa
pouzdanošću od 99,5 procenata, na godišnjem nivou.
• Evropski regulator razradio detaljnu šemu
odgovarajućeg računa rizika u standardnom pristupu
• Definiše i uslove pod kojima se umesto standardnog
mogu delimično ili potpuno koristiti interni modeli.
• Naime, to je moguće i potrebno raditi ukoliko se na taj
način mogu preciznije meriti rizici i ukoliko se ti sistemi
koriste za donošenje oduka
Branko Urošević, 2014
3
Tržišni rizik u Solvency II
• Tržišni rizik je potencijalni gubitak vrednosti
neto aktive (NAV) koji nastaje usled promene
nivoa ili volatilnosti kamatnih stopa, cena
akcija, deviznih kurseva, i cena sirovine ili
nekretnina.
Branko Urošević, 2014
4
Tržišni rizik u Solvency II
• Sve investicije, za razliku od Basel II dogovora, tretiraju
se kao dugoročne (tipično na rok od 1 godine)
• To se vidi po tome što se VaR računa na 1 godinu (a ne
10 dana kao što je to slučaj sa trgovačkim portfoliom u
Baselu II)
• Takodje, zahtev da je pouzdanost 99,5 posto veća je
nego u slučaju Basel II za trgovački portfolio (99 posto)
a odgovara pouzdanosti koji se obično traži za kreditni
VaR.
• Težnja regulatora je da Solvency II meri tržišne rizike
što konzervativnije
• Ključna reč – vrednost pod rizikom ili VaR
Branko Urošević, 2014
5
Koncept VaR-a
• VaR daje odgovor na pitanje: Sa verovatnoćom od 99% (ili
99,5%, recimo), koliko najviše para naš portfolio može da
izgubi za jedan dan (nedelju, mesec, godinu)
• VaR je, drugim rečima, metod za određivanje
potencijalnog gubitka vrednosti portfolia u zadatom
intervalu vremena i sa određenim unapred zadatim
nivoom statističke pouzdanosti.
• Verovatno najvažniji kvalitet VaR-a je da omogućava
finansijskim institucijama da na jednostavan način, u samo
jednom broju, dobiju sliku o izloženosti institucije riziku.
• Na osnovu VaR određuju se limiti na pozicije, donose
odluke o kapitalnoj adekvatnosti itd
Branko Urošević, 2014
6
Normalna raspodela
• Standardna normalna raspodela ima srednju vrednost jednaku nuli, i
standardnu devijaciju jednaku 1.
y
f (z) 
1
2
e

z2
2
z
;
x

N(0,1)
1% of the
area
5% of the
area
x
-2.326 -1.645
• Pojam VaR je vezan za pojam kvantila raspodele. Kvantili standardne
normalne raspodele za 1% i 5% se najčešće koriste.
• U slucaju Solvency II koristi se 0,5% kvantil. On odgovara faktoru (u slucaju
normalne raspodele) od 2,579.
Branko Urošević, 2014
7
Izračuvanje pojedinačnih VaR pozicija u portfoliu
akcija
• Izračunavanje VaR pozicija tipično pretpostavlja da faktori
rizika imaju očekivanu vrednost nula.
• To je dobra aproksimacija pre svega u slučaju kratkog
vremenskog horizonta.
VaR  MV    
• MV – tržišna vrednost
•
Sigma – volatilnost za vremenski interval za koji se meri rizik
• U slučaju Solvency II to je 1 godina.
• Alfa – statistički faktor koji odgovara određenom nivou
statističke pouzdanosti. U slucaju Solvency II to je 2,579
d
Branko Urošević, 2014
8
Šta utiče na izbor vremenskog
horizonta
• Likvidnost pozicije – vreme potrebno da se, u srednjem,
institucije oslobodi neke pozicije bez koncensija vezanih za cenu.
• Veličina pozicije – pretpostavlja se da će institucija pozicije moći
da se oslobodi u tom vremenskom intervalu.
• Kod individualne pozicije, zavisi da li je spekulativna pozicija ili
dugoročna investicija
• BIS standard je 10 radnih dana za obračun kapitalnih zahteva za
trgovački portfolio (i jedan dan, kada se radi backtesting).
• Solvency II zahteva 1 godinu za celokupni tržišni rizik. Usaglašeno
sa tipičnom dužinom ugovora o osiguranju
Branko Urošević, 2014
9
Promena vremenskog horizonta
 Volatilnost se preciznije meri na nivou jednog dana nego jedne
godine
 Ako znamo dnevnu volatilnost, volatilnost za horizont of T
dana je (T je broj dana trgovanja)
 T   1dan T
 Ovo je uprošćena formula koja se često koristi ali ima smisla
samo ako volatilnost u jednom trenutku ne zavisi mnogo od
volatilnosti u prethodnim trenucima.
 Izbor 1 godine kao intervala ima stoga netrivijalne
konsekvence na preciznost merenja VaR
 Takođe, teško raditi Backtesting
Branko Urošević, 2014
10
Primer izračunavanja VaR
• Pozicija 100.000 RSD in ENHL stock
• Naći mogući gubitak za jedan dan sa stepenom sigurnosti od
95% !
30,0%
Normal
20,0%
5%
15,0%
10,0%
5,0%
Branko Urošević, 2014
13
%
12
%
11
%
9%
10
%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1
%
-2
%
-3
%
-4
%
-5
%
0,0%
-6
%
VaRENHL  7.899 RSD
Frequency
-7
%
VaRENHL  MVENHL 1,645  ENHL
25,0%
-1
1%
-1
0%
-9
%
-8
%
VaRENHL  100.000 1,645 0,034
11
Portfolio VaR
• Da bi se izračunao VaR portfolia mora se izračunati VaR svake od
aktiva i uzeti u obzir efekat diverzifikacije, to jest nepotpuna
korelacija između različitih tipova rizika.
 i2, j  Corri , j i j
VaRP 
N
N
VaR VaR  Corr
i 1 j 1
i
j
i, j
• Ovde je Corri,j koeficijent korelacije izmedju rizika pozicija i i j.
• Meri u kojoj meri se zajednički kreću faktori rizika i i j. Kada je
jednaka 1, potpuna korelacija, 0 otsutstvo korelacije.
Branko Urošević, 2014
12
Više o standardnom metodu
izračunavanja SCR za tržišni rizik
• Sve pozicije potrebno je podeliti u definisanih 7
kategorija.
• „Look-through“ princip
– O svakoj poziciji, u idealnom slučaju, treba znati sve što je
od materijalne važnosti za procenu rizika
– Ukoliko informacija o pozicijama nije dovoljna da se svaka
pozicija pravilno klasifikuje u odredjenu katerogiju treba
pretpostaviti da podela pozicija odgovara deklarisanom
investicionom planu (odredjeni procenat u akcijama,
odredjeni u obveznicama različitih rejtinga i td)
– Ukoliko investicioni plan nije dovoljno eksplicitan, portfolio
treba tretirati kao da se sastoji od akcija
Branko Urošević, 2014
13
Rizik kamatne stope u standardnom
pristupu
• Solvency II kvantifikuje u standardnom pristupu kamatni
rizik tako što razmatra predefinisane scenarije povećanja i
smanjenja tržišnih kamatnih stopa (praktično strestestiranje) za ročnosti od 3 meseca do 30 godina.
• Pomeranja krive prinosa u manjim ročnostima je veće za
kraće ročnosti nego za duge ročnosti
• Takođe, nije simetrično na gore i na dole (veće je na dole)
• Na osnovu toga se procenjuje promena NAV u ta dva
scenarija.
• Dobijene vrednosti koriguju se za iznose potencijalnih
pokrića gubitaka iz tehničkih rezervi u oba scenarija
• Na taj način dobijamo veličine koje ulaz u formulu za SCR
nMktup,r i nMktdown,r
Branko Urošević, 2014
14
Rizik akcijskog kapitala
• Sve akcije se dele na „globalne akcije“ koje su akcije iz
zemalja EU i OECD kao i „druge“ (hedž fondovi, privatni
plasmani, akcije iz tržišta u nastajanju itd
• Pretpostavljamo da „globalne akcije“ padnu 30% a
„druge“ za 40%
• Postoji i nekoliko korekcija ove formule sa ciljem da se
izazove kontraciklični efekat (dampener). One uzimaju u
obzir globalno kretanje tržišnih akcijskih indeksa
• Najzad, agregiramo potencijalne gubitke svake od
pozicija koristeći pretpostavku da je korelacija između
„globalnih“ i „drugih“ tržišta 0,75
Branko Urošević, 2014
15
Akcijski kapital po standardnoj formuli
• Primer u radu pokazuje da 99,5%
jednogodišnji relativni VaR može biti znatno
veći nego što to standardna formula daje
• Najveći gubitak od 40 posto mali je u odnosu
na gubitke ostvarene na nekim tržištima u
nastajanju u periodu velike krize, pa čak i SAD
Branko Urošević, 2014
16
Neki drugi podmoduli
• Nekretnine: pretpostavlja se pad od 25 posto
• Kapitalni zahtev vezan za rizik spreda je suma
kapitalnih zahteva vezanih za spred obveznica,
strukturnih proizvoda (kao što su MBS) i
kreditnih derivata (recimo CDS)
• Rizik spreda obveznica je promena NAV kao
rezultat promene trenutne promene vrednosti
obveznica na osnovu povećanja njihovog
kreditnog spreda
Branko Urošević, 2014
17
Korelaciona matrica u slučaju rasta
pada tržišnih pokazatelja
CorrMrk
DOWN
Kamatni
rizik
Kamatni
rizik
1
Akcije
Nekretni Spred
ne
Valutni
Koncent
racija
Akcije
0,5
1
Nekretni
ne
0,5
0,75
1
Spred
0,5
0,75
0,5
1
Valutni
0,25
0,25
0,25
0,25
1
Koncentr
acija
0
0
0
0
0
1
Nelikvid
nost
0
0
0
-0,5
0
0
Branko Urošević, 2014
Nelikvid
nost
1
18
Korelaciona matrica u slučaju rasta
rasta tržišnih pokazatelja
CorrMrk
UP
Kamatni
rizik
Akcije
Nekretni Spred
ne
Kamatni
rizik
1
Akcije
0
1
Nekretni
ne
0
0,75
1
Spred
0,5
0,75
0,5
1
Valutni
0,25
0,25
0,25
0,25
1
Koncentr
acija
0
0
0
0
0
1
Nelikvid
nost
0
0
0
-0,5
0
0
Branko Urošević, 2014
Valutni
Koncent
racija
Nelikvid
nost
1
19
Formula za SCR tržišnog portfolia
• Maximum od dva izraza
 CorrMrkDown nMrk
 CorrMrkUp nMrk nMrk
SCRMrkDOWN 
SCRMrkUP 
i, j
i, j
Branko Urošević, 2014
down ,i
up ,i
nMrkdown , j
up , j
20
Konsekvence uvođenja Solvency II na investicije
u obveznice
• EDHEC (2012) studija baziranana na preko 4000
obveznica iz EU, SAD, BRICS, itd –globalni obuhvat
• Pokazuje da u slučaju velike krize, kapital određen
standardnom formulom nije dovoljan
• Sa druge strane, u vreme bez krize, kapitalni zahtevi
su preveliki.
• Predlažu popravku vezanu za kapitalne zahteve
vezane za investicije u obveznice koja bi to korigovala
(nešto kao Dampener za akcijski kapital)
Branko Urošević, 2014
21
Konsekvence uvođenja Solvency II na
investicije u obveznice
• Za zadatu ročnost, obveznice visikog rejtinga (AAA, AA
i A) traže mnogo manje manje kapitala nego obveznice
nižeg rejtinga. Recimo, BBB obveznice troše 2.5 više
kapitala nego AAA obveznice
• Poslednično, može se očekivati da će se osiguravajuće
kloniti obveznica niže od rejtinga A (a njih je sve manje)
• Obveznice kraće ročnosti imaju manje kapitalne
zahteva. Solvency II stoga favorizuje ulaganja u
kratkoročne obveznice. To je u potencijalnom konfliktu
sa dugoročnim obavezama osiguranja (ALM)
Branko Urošević, 2014
22
Primer
• Uporedimo SCR za BB+ obveznicu Lafarge izdate u
novemberu 2005., sa godišnjim kuponom od
4.25% i koja dospeva u martu 2016. i
• AA obveznice kompanije Total izdate u januaru
2007. sa kuponom 5.50% i rokom dospeća januar
2013. (račun obavljen u decemberu 2011.)
• SCR (kao procenat tržišne cene) je 21.18% i
4.87% respektivno
• Ogromna razlika!
Branko Urošević, 2014
23
Konsekvence uvođenja Solvency II na
investicije u obveznice
• Trenutna kalibracija bolje radi u slučaju najrazvijenijih
zemalja Evrope nego PIIGS. Pitanje je kako radi u slučaju
tržišta u razvoju (relativno dobro radi za BRICS)
• Studija pokazuje da su sa tačke gledišta prinosa u odnosu
na rizik meren putem SCR najefikasnije kratkoročne
obveznice nezavisno od kreditnog rejtinga
• Najveći prinos po jedinici SCR imaju kratkoročne obveznice
sa visokim prinosom odnosno malim rejtingom
• SCR ne reflektuje u potpunosti rizik vezan za dugoročne
obveznice koje su investicionog rejtinga (BBB, na primer)
kao i vezane za obveznice koje nemaju rejting (formula je
suviše blaga prema takvima)
Branko Urošević, 2014
24
Zaključci
• Solvency II uvodi značajne novine u način kako se
investira i mere rizici investiranja osiguravajućih
kuća
• Sa jedne strane, relaksiraju se ograničenja na
klase hartija u koje se može investirati
• Cena za to jeste da osiguravajuće kuće moraju
znatno preciznije nego ranije da mere rizike
kojima se tako izlažu.
• To zahteva prelazak na superviziju baziranu na
merenju i upravljanju rizikom
Branko Urošević, 2014
25
Zaključci
• Solvency II uvodi na velika vrata izračunavanje
VaR za razne segmente rada osiguravajućih kuća
• VaR omogućаva da se pomoću njega ne samo
mere rizici nego i upravlja investicijama
• Naša analiza pokazuje da standardna formula za
izračunavanje SCR za tržišni rizik nije dovoljno
konzervativna u slučaju velikih kriza kako u slučaju
akcijskog kapitala tako i u slučaju obveznica
• Sa druge strane, previše je konzervativna u vreme
bez kriza
Branko Urošević, 2014
26
Zaključci
• Primena standardne formule može dovesti do
regulatorne arbitraže, bar na tržištu obveznica
(obveznice istih prinosa mogu imati vrlo različite
vrednosti SCR)
• Stoga je razvoj internih modela, posebno u onim
oblastima u kojima postojeći imaju nedostatke,
od posebne važnosti.
• Jedan od problema u izgradnji internih modela
jeste backtesting VaR modela pošto je
elementarni period 1 godina (sličan problem kao
kod kreditnog VaR)
Branko Urošević, 2014
27