Transcript 2010年11月策略报告

2010年10月策略报告
分水岭确立
流动性持续推动资产价格上涨
研究发展部
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一、A股市场：市场特征发生重大变化
交易量突然放大：上交所交易股数达34万手，金额3.8万亿，都比前期
增长50%以上。
涨幅惊人：上证综指涨幅12%，深成指涨幅17%
换手率明显提高：日均换手率2.5%以上
行业轮动特征发生重大变化：强周期性行业涨幅明显大于稳定消费
类行业
板块轮动特征变化明显：成长类小盘股明显弱于价值大盘股
政策
世界
外因
2
二、为什么发生这样的变化
国际市场是否也发生了与A股市场同样的变化？背后的根源
是什么影响投资者预期发生重大转变？
中国经济运行趋势发生重大变化了吗？
中国流动性特征发生重大变化了吗？
中国宏观政策发生了什么重大变化？
上市公司三季报业绩会显著超出预期吗？
股市上涨的根基：估值足够便宜？钱足够多？
政策
世界
外因
3
三、分水岭：关键时点重要事件
未来可能的量化宽松政策引发流动性充沛预期：美联储主席伯南
克周五(2010年8月27日)表示，美国经济复苏转弱的程度超出预期，美联
储准备在必要的时候采取进一步措施，提振止步不前的经济。伯南克称：
"若有必要，特别是如果经济前景明显恶化，美联储准备好透过非传统措
施提供进一步宽松的货币政策。
地区
股灾
行情启动
美国
2007-10-10
2010-9-1
美国货币政策影响全球
英国
2007-10-18
2010-9-1
流动性，全球股市在周一
德国
2007-7-17
2010-9-1
反转，形成趋势的分水岭， 法国
2007-7-10
2010-9-1
初步判断是流动性诱发了
日本
2007-7-17
2010-9-1
中国
2007-10-17 2010-9-30
本轮行情
政策
世界
外因
4
四、什么没有变？
世界主要发达国家无就业复苏格局没有改变
欧洲债务危机问题还在延续，最近还有恶化的可能
美元上升的趋势仍然没有出现
欧美发达国家通胀压力小，经济增速持续下滑
中国房地产政策和货币政策仍然处在紧缩阶段
中国通胀压力较大，经济增速同比仍处在下滑过程中
总体来看，经济基本面较差的情况没有多大的变化。
政策
世界
外因
5
五、什么变了？
伯南克宣布二次量化宽松极大改变了投资对流动性的预期
国际金融市场一改熊市特征，自9月初以来形成相当凌厉的上
涨趋势
国际期货市场表现强劲，尤其是黄金、农产品和基本金属等有
的品种价格已经突破2008年顶峰，创下历史新高。
中国B股市场从7月5日正式启动（人民币升值预期和量化宽松
预期），A股市场从9月30开始启动，开始一轮上涨。
中国政府即“国十条”后于9月30日宣布“新国五条”，地产
调控半只靴子落地。
央行10月19日宣布加息，减缓了A股市场上涨的势头，但B股
上涨依然持续
中国经济数据环比预期转正，悲观预期减弱 世界
政策
外因
6
六、行情性质：流动性催生的行情
结合宏观报告，我们分析了没变和已变因素，
得到的结论是：本轮行情是流动性催生的行情
不仅仅涨幅表明行情特征，板块和行业也如此
不仅仅是股票市场，期货市场也大幅攀高
不仅仅是中国市场，国际主要金融市场也早在
政策
世界
9月就已经启动了行情
外因
7
七、流动性催生行情比较
既然我们认定行情的性质，那么有必要分析这种行情的特征。
强周期低估值板块和行业在行情前期涨幅居前。
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八、行情延续靠什么？
流动性充沛预期持续强化的因素
A. 中国经常性项目持续盈余——推动人民币升值和热钱流入
B.M2拐点后，信贷和货币增速持续攀升——新增流动性供给
C.各行业物价持续攀升——不断印证和强化流动性预期
D.央行持续小幅收紧货币——对经济的担忧约束政策力度
E.中国GDP增速明显高于世界其他国家——全球资源重配
F.央行加息预期增强——利差扩大预期吸引全球资金
经济持续增长
A.以PMI为代表的先行指标持续环比增长
B.上市公司盈利能力持续改善
股市供需面持续改善
A.大型央企再融资和IPO增速低于预期
B.赚钱效应吸引新增资金持续入场
C.由于央行加息速度不及物价涨速，负利率持续存在
政策
世界
外因
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九、加息不是行情结束的标志？
政策
世界
外因
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十、应该关注什么风险？
流动性充沛预期被减弱
A. 美国QE2大幅低于预期——美元指数筑底并加速攀升
B.中国政府容忍低增速增长，大幅压低政府投资——出台超预期紧缩政策
C.政府面临房价持续上涨的局面出台严厉措施打压地产——打压市场多做热情
D.人民币升值预期被政府人为压制——热钱开始外逃
经济持续增长预期转变
A.先行指标环比增长转头向下
B.上市公司（特别是中游制造业）年度业绩快报预示盈利能力减弱，诸如热点、机
械和下游行业面临巨大的成本压力
股市供需面开始恶化
A.证监会为抑制资产泡沫，加速大型央企的上升进程
B.如果海外股市出现快速宽幅调整，赚钱效应减弱，抑制新增资金持续入场
C.房价持续上涨，拖延房市资金进入股市
政策
世界
外因
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十一、当下应该投资什么？
目前的现状是：基金仓位已经大幅高于同业
A. 我们关注的风险尚未出现，当下减仓没有必要，大类资产配置不是策略重点
B.旗下基金配置中，金融地产煤炭等强周期行业已经大大超配，创业板中小板低配
C.在没有持续大额申购的前提下，基金只能调仓。如果决策错误，卖出一个行业买
入另一个行业，可能面临两面夹击的风险。
问题的关键是：究竟要降低调仓风险还是追求高弹性
A.由于本轮行情中，我们反应较快：迅速提高仓位并增加强周期行业
B.在下期我们没有做仓位调整的打算，如果要调仓就是降低现有强周期行业的比重
；在市场预期没有重大变化情况下，目前做这样的调整论据尚不充分
C.现在情况看，新增资金入场不如预期，中小板块因市场暂时缺钱显得活跃。强周
期板块并未出现大幅调整，资金不愿离场迹象明显
D.从市场面分析，券商和基金看多的声音较强，我们顺应市场的策略风险较小
政策
世界
外因
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十二、市场出现大幅回调怎么办？
如果回调是市场预期大幅扭转——降仓位配消费
A. 如果美联储QE2大幅低于预期以致海外市场暴跌
B.如果货币政策超预期紧缩
C.如果证监会为抑制资产泡沫，提高印花税或强化央企IPO预期
如果回调是获利回吐——调整是短期的
A.继续持续现有的仓位和行业配置
B.时刻关注基金申购和赎回状况，如果资金持续流入，继续增加仓位和重配强周期
行业
C.如果资金入场缓慢，适当配置中小板和创业板
D.关注同行的仓位和板块配置情况
政策
世界
外因
13
十三、需求：市场活跃程度
1.80%
250
63
新增开户数
14,800
全国:A股期末账户总数:合计
62
1.60%
14,300
1.40%
A股期末账户总数环比
13,800
期末空仓占比
200
61
60
1.20%
150
59
1.00%
13,300
58
0.80%
100
12,800
57
0.60%
12,300
0.40%
11,800
56
50
55
0.20%
2010年6月
2010年3月
2009年12月
2009年9月
2009年6月
2009年3月
年
月
月
54
2008年12月
年
8
2010
年
月
月
6
2010
月
年
4
月
年
2010
6
年
2
4
月
2010
年
月
2009 12
2009
年
月
2009 10
2009
年
月
8
2009
月
年
2
月
年
2009
年
2008 12
月
2008 10
8
2008
年
6
2008
年
月
0
2008年9月
0.00%
2008年6月
11,300
从指标看，投资者对本轮反弹仍然持谨慎态度。新入场人增加，但老账户空仓也
在增加
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十四、需求:同行仓位变化
机构持仓基本不变,平均仓位为
80.95%。 10月22日仓位测算结
果显示，325只基金持有的大盘
股仓位为30.69%，相对前周持仓
比例增加了4.10%；基金持有的
小盘股仓位为50.26%，相对前周
持仓比例减少4.11%。
上周基金仓位的下降主要是申
购资金进入引起的。前周（10月
15号）周新增基金账户5.6万户，
回升到08年以来的平均值5.2万
户上方，远高于三季度平均每周
4.4万户。由此可见近期基金吸引
场外资金比较明显的上升。
15
十五、估值逻辑:低估值行业有补涨要求
180
PE
150
120
90
60
金融服务
商业贸易
餐饮旅游
信息服务
金
融
服
务
商
业
贸
易
餐
饮
旅
游
信
息
服
务
综
合
行
业
PB
15.5
12.5
9.5
6.5
3.5
0.5
农
林
牧
渔
采
掘
化
工
黑
色
金
属
有
色
金
属
建
筑
建
材
机
械
设
备
电
子
元
器
件
交
运
设
备
信
息
设
备
家
用
电
器
食
品
饮
料
纺
织
服
装
截止日：2010-10-30
轻
工
制
造
医
药
生
物
公
用
事
业
交
通
运
输
房
地
产
16
综合行业
房地产
交通运输
公用事业
医药生物
轻工制造
纺织服装
食品饮料
家用电器
交运设备
电子元…
机械设备
建筑建材
有色金属
黑色金属
化工
采掘
农林牧渔
0
信息设备
30
十六、景气指数变动趋势：全行业回调
170
行业景气周期
160
150
行业景气周期性波动
28%
18%
140
8%
130
-2%
120
110
100
90
景气指数
工业
建筑
交运仓储邮政
房地产
社会服务业
TMT
住宿餐饮
景气指数
工业
建筑业
交运仓储邮政
房地产
社会服务
TMT
住宿餐饮
批发零售
-12%
-22%
-32%
2005-3
2005-7 2005-11 2006-3
2006-7 2006-11 2007-3
2007-7 2007-11 2008-3
2008-7 2008-11 2009-3
2009-7 2009-11 2010-3
2010-7
我们根据历史经验预计：接下来半年内全行业景气增速应该滑落到8%以内，逐渐稳住。
不能期望这半年内经济有多大的起色。
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十七、配置四大主线：
低估值、高弹性、通胀预期、人民币升值
估值修复行情继续演绎——金融地产是主战场
高弹性——流动性预期强化将催生上游资源板块的第二轮行情
，煤炭、有色将持续跑赢大盘
通胀预期——价格传导顺畅并且国家干预较弱的行业将受投资
者青睐，水产品、种业等农业板块是重点
人民币升值——降低原材料成本行业，如航空、造纸和信托
政策
世界
外因
18
十八、房价因素分析
涨价因素
跌价因素
负利率环境
+
住房供给增加
通胀预期较强
+
政府房地产政策不但打压投机需求，
而且还在压制刚性需求
开发商现金流充沛、控制推盘节奏
+
造富运动催生的新阶层
+
-
--
总体判断：涨价因素比跌价因素强，而且大多数分析师认为本次政策对房
地产市场短期影响不大；因此，我们判断未来地产政策不会放松。
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十九、因素分析
正面因素
负面因素
消费保持稳定增长，经济环比数据转
好，尤其是PMI连续两月上升
+
出口和固定资产投资增速回落
房屋销售量稳定微增
+
房屋销售价格上涨引发地产政策进
一步收紧
--
股票供给面压力缓减：一级市场IPO洪 +
峰已过；二级市场减持压力减轻
沪深300动态PE已经18倍（朝阳永
续剔除金融），中小板和创业板估
值普遍70倍
--
A股上市公司中报盈利超预期迫使投资
者纠正悲观预期
+
欧美经济增速面临再次下调的风险：
企业投资谨慎、失业率攀高、收入
和消费增速减缓
由于节假日农产品涨价较少，前期较
强通胀压力缓减，紧缩政策预期强度
降低（但现在通胀压力还是较大）
+
联储QE2大幅低于预期
海外维持宽松的货币政策，国内也不
大可能出台紧缩性货币政策
-
-
+
20
二十、结论
投资态度：我们初步判断，震荡向上格局，对未来行情乐观。由
于反弹被动或主动提高了基金仓位，目前基本处在投决会规定的
中等偏上位置，建议投决会维持上期高仓位决策。
行业：沿低估值、高弹性、通胀预期和人民币升值四大主线配置
板块：节能减排、新能源、三网融合、新疆大开发
热点：十二五规划行情——节能减排、海洋经济
关注：如果流动性预期发生重大变化，股市在暴涨之后必然暴跌，
这是最大的风险。我们判断，联储为经济复苏创造宽松货币环境，
流动性不会大幅低于预期。
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