Transcript هزینۀ سرمایه

‫حسین عبده تبریزی‬
‫میثم رادپور‬
‫‪17‬مهرماه سال نود و یک – تهران‬
‫اول بار ارائه در دانشگاه صنعتی شریف کالس تأمین مالی و سرمایهگذاری امالک و مستغالت‬
3
‫انواع جریانهای نقدی‬
‫جریانهای نقدی عملیاتی‬
‫‪• operating cash flows‬‬
‫جریانهای نقدی واگذاری‬
‫‪• reversion cash flows‬‬
‫‪4‬‬
‫اقالم معمول در صورت جریانهای نقدی ( با فرض عدم وجود اهرم)‬
‫جریانهای نقدی حاصل از عملیات‬
‫•درآمد ناخالص بالقوه (‪)potential gross income‬‬
‫•هزینۀ خالیماندن ملک (‪)vacancy allowance‬‬
‫•زیانهای وصول (‪)collection losses‬‬
‫•درآمد ناخالص مؤثر (‪)effective gross income‬‬
‫•سایر درآمدها (‪)other income‬‬
‫•هزینههای عملیاتی (‪)operating expenses‬‬
‫•درآمد خالص عملیاتی (‪)net operating income‬‬
‫•هزینههای سرمایهای بهسازی (‪)capital improvement expenditure‬‬
‫•جریان نقدی ملک پیش از کسر مالیات (‪)property before tax cash flow‬‬
‫•مالیات بر درآمد (‪)tax‬‬
‫•جریان نقدی ملک پس از کسر مالیات (‪)property after tax cash flow‬‬
‫‪5‬‬
‫‪PGI‬‬
‫‪-V‬‬
‫‪CLs‬‬
‫‪EGI‬‬
‫‪+OI‬‬
‫‪-OE‬‬
‫‪NOI‬‬
‫‪-CI‬‬
‫‪PBTCF‬‬
‫‪T‬‬
‫‪PATCF‬‬
‫اقالم معمول در صورت جریانهای نقدی (با فرض وجود اهرم)‬
‫جریانهای نقدی حاصل از عملیات‬
‫•درآمد ناخالص بالقوه (‪)potential gross income‬‬
‫•هزینۀ خالیماندن ملک (‪)vacancy allowance‬‬
‫•زیانهای وصول (‪)collection losses‬‬
‫•درآمد ناخالص مؤثر (‪)effective gross income‬‬
‫•سایر درآمدها (‪)other income‬‬
‫•هزینههای عملیاتی (‪)operating expenses‬‬
‫•درآمد خالص عملیاتی (‪)net operating income‬‬
‫•هزینههای سرمایهای بهسازی (‪)capital improvement expenditure‬‬
‫•جریان نقدی ملک پیش از کسر مالیات (‪)property before tax cash flow‬‬
‫•بهره وام‬
‫•مالیات بر درآمد (‪)tax‬‬
‫•اصل وام‬
‫•جریان نقدی ملک پس از کسر مالیات (‪)equity ownership after tax cash flow‬‬
‫‪6‬‬
‫‪PGI‬‬
‫‪-V‬‬
‫‪CLs‬‬
‫‪EGI‬‬
‫‪+OI‬‬
‫‪-OE‬‬
‫‪NOI‬‬
‫‪-CI‬‬
‫‪PBTCF‬‬
‫‪I‬‬
‫‪T‬‬
‫‪P‬‬
‫‪EATCF‬‬
‫اقالم معمول در صورت جریانهای نقدی‬
‫جریانهای نقدی حاصل از واگذاری ( تحت تأثیر اهرم نمیباشد)‬
‫•ارزش ملک در زمان واگذاری‬
‫•هزینههای فروش (‪)selling expenses‬‬
‫•جریان نقدی ملک پیش از کسر مالیات (‪)property before tax cash flow‬‬
‫•مالیات (‪)Tax‬‬
‫•جریان نقدی ملک پس از کسر مالیات (‪)property after tax cash flow‬‬
‫‪7‬‬
‫‪V‬‬
‫‪-SE‬‬
‫‪PBTCF‬‬
‫‪T‬‬
‫‪PATCF‬‬
8
‫واژهشناس ی‬
‫مترادفها‬
‫نرخ تنزیل‬
‫‪9‬‬
‫هزینۀ‬
‫فرصت‬
‫سرمایه‬
‫هزینۀ‬
‫سرمایه‬
‫میانگین‬
‫هزینۀ‬
‫سرمایه‬
‫نرخ بازده‬
‫موردنظر‬
‫هزینۀ سرمایه‬
‫‪10‬‬
11
‫هزینۀ سرمایه‪ :‬میانگین موزون هزینۀ اجزا‬
‫‪WACC Wd Kd (1  T)  Wps K ps  Ws Ks‬‬
‫‪12‬‬
‫هزینۀ اجزای سرمایه‬
‫نرخ بازده‬
‫بدون ریسک‬
‫هزینۀ‬
‫سرمایه‬
‫صرف‬
‫ریسک‬
‫‪13‬‬
‫ریسکهای حقوق صاحبان سهام‬
‫ساختار‬
‫سرمایه‬
‫ریسک مالی‬
‫سرمایهگذاری‬
‫هزینۀ‬
‫سرمایه‬
‫ارزش شرکت‬
‫‪14‬‬
‫ریسک سرمایهگذاری‬
‫هزینۀ حقوق صاحبان سهام‬
‫‪KS  K RF  InvestmentRisk Premium‬‬
‫‪ FinsncialRisk Premium‬‬
‫نرخ بازده‬
‫صرف ریسک مالی‬
‫موردنظر‬
‫صرف ریسک تجاری‬
‫سهامداران‬
‫‪15‬‬
‫نرخ بازده بدون ریسک‬
‫هزینۀ سرمایۀ حقوق صاحبان سهام‬
‫‪ ‬روشهای برآورد‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪16‬‬
‫مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای‬
‫نرخ بازده بدون ریسک ‪ +‬صرف ریسک‬
‫نرخ تبدیل به سرمایهکردن‪ +‬نرخ رشد‬
‫فرض اساس‬
‫ی مدل ‪CAPM‬‬
‫مدل ‪ CAPM‬برای قیمتگذاری ریسک بر‬
‫این فرض استوار است که سبد‬
‫ً‬
‫سرمایهگذاران نهایی پرتنوع است‪ .‬آیا واقعا‬
‫سبد سرمايهگذاران نهايي امالك و مستغالت‬
‫مانند سبد سرمايهگذاران سهام پرتنوع است؟‬
‫‪17‬‬
‫مسائل محاسبۀ‬
‫‪CAPM‬‬
‫مسألۀ کممعاملگی امالک و مستغالت‬
‫• بههه جههای سههری بههازده امههالک و مسههتغالت میتههوان از سههری بههازده زیههر بق هۀ‬
‫امههالک و مسههتغالت اسههت اده کههرد‪ .‬بهههعنوان مثههال اگههر ملههک اداری واق ه در‬
‫شهر منهتن است میتوان از سری بازده شاخص ساختمانهای اداری مركز‬
‫شهر منهتن است اده کرد‪ .‬بها اسهت اده از معادلهۀ رگرسهیون سهری یادشهده بهر‬
‫روی سههرب بههازده سههبد بههازار تل قههي ( ‪consolidated market‬‬
‫‪ )portfolio‬میتوان ضریب بتا را محاسبه کرد‪.‬‬
‫• ب ه ه هههعنوان راه ح ه ه ههل ج ه ه ههایگزین میت ه ه ههوان پارامتره ه ه ههاب ريسه ه ه ه اوراق به ه ه ههادار‬
‫ً‬
‫قابلمعامله ه ه ههۀ امه ه ه ههالك و مسه ه ه ههتغالت ( مه ه ه ههثال اوراق ‪ )REITs‬را به ه ه هههعنوان‬
‫نماين ههدي ريس ه س ههرمايهگذارب در ام ههالك و مس ههتغالت م ههورد اس ههت اده ق هرار‬
‫داد‪.‬‬
‫‪18‬‬
‫برخی شاخصهای بقۀ امالک و مستغالت‬
‫‪19‬‬
‫شاخص‬
‫مرجع‬
‫دورۀ گزارش‬
‫مالحظات محاسبه‬
‫ميانگین‬
‫حسابي‬
‫انحراف‬
‫معیار‬
‫ميانگین‬
‫هندس ي‬
‫صندوقهاب سرمايهگذارب مستغالت رهني‬
‫‪FTSE‬‬
‫‪1971-2010‬‬
‫سود تقس مي ‪ +‬ق مت‬
‫‪%9/36‬‬
‫‪%30/56‬‬
‫‪%97/4‬‬
‫تمام صندوقهاب سرمايهگذارب مستغالت‬
‫‪FTSE‬‬
‫‪1928-2010‬‬
‫سود تقس مي ‪ +‬ق مت‬
‫‪%13/75‬‬
‫‪%18/94‬‬
‫‪%12/01‬‬
‫مستغالت تجارب‬
‫‪NCREIF‬‬
‫‪1928-2010‬‬
‫بازده كل ارزش ابي‬
‫‪%9/22‬‬
‫‪%8/21‬‬
‫‪%8/90‬‬
‫مستغالت مسكوني‬
‫‪Case & Shiller‬‬
‫‪1928-2010‬‬
‫ق متهاب معامالت‬
‫‪%3/28‬‬
‫‪%7/51‬‬
‫‪%3/01‬‬
‫زمینهاب كشاورزب‬
‫‪NCREIF‬‬
‫‪1928-2010‬‬
‫بازده كل ارزش ابي‬
‫‪%11/24‬‬
‫‪%7/44‬‬
‫‪%10/66‬‬
‫رويكرد بديل تخمین هزینۀ حقوق سهامداران‬
‫رويكرد پيمايش ی‬
‫• در يك ه ههي از مت ه ههداولترين رويكرده ه ههاب ب ه ههديل هزين ه ههۀ حق ه ههوق‬
‫س ه هههامداران از ري ه هها جس ه ههتجوب س ه ههرمايهگذاران ب ه ههالقوه در‬
‫امههالك و مسههتغالت و يههافتن نههرخ بههازده مههورد تقاضههاب آنههها‬
‫ب ه هراب س ه ههرمايهگذارب در ان ه ههواع ام ه ههالك و مس ه ههتغالت به ه هرآورد‬
‫ميش ههود‪ .‬در بس ه ارب م ههوارد اي ههن ميالع ههات ب هراب ي ههافتن ن ههرخ‬
‫تبديل به سرمايهكردن صورت ميگیرد كهه در واقه بها انهدكي‬
‫سهلانگارب ميتوان گ ت همان نرخ بازده موردنظر است‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫از هزينۀ حقوق سهامداران تا هزينۀ سرمايه‬
‫وقتي هزينۀ حقوق سهامداران برآورد شد دو‬
‫دادي ديگر براب برآورد هزينۀ سرمايه موردن از‬
‫است‪:‬‬
‫• هزینۀ بدهی پس از کسر مالیات‬
‫• ساختار سرمایۀ هدف‬
‫‪21‬‬
‫هزینۀ حقوق سهامداران و هزینۀ سرمایه بهعنوان نرخ تنزیل‬
‫‪ ‬اگهر جريانهههاب نقههدب تنزيلشههده جريانههاب نقههدب قبههل از كسههر بهدهي‬
‫(جريانه ههاب نق ههدب متعل هها ب ههه ش ههركت) باش ههند ن ههرخ تنزي ههل متن هها ر‬
‫هزينههۀ سههرمايه ميباشههد‪ .‬اگههر از ايههن رويكههرد ب هراب ارزش ه ابي اسههت اده‬
‫ً‬
‫كن ههد مس ههتق ما ارزش مل ه بهدس ههت ميآي ههد‪ .‬بن ههابراين اگ ههر ب هههدنبال‬
‫محاسههبۀ ارزش حقههوق سهههامدارن هسههد د بايههد ارزش روز مانههدي وام‬
‫را از ارزش مل ه ه ه كس ه ه ههر كن ه ه ههد‪ .‬اگ ه ه ههر جريانه ه ه ههاب نق ه ه ههدب تنزيلش ه ه ههده‬
‫جريانهاب نقدب پس از كسر بهره و پرداختههاب اصهل يها جريانههای‬
‫نقههدب متعلهها بههه سهههامداران باشههند نههرخ تنزيههل متنهها ر هزينههۀ حقههوق‬
‫ً‬
‫سه ه ه هههامداران اسه ه ه ههت‪ .‬به ه ه ههدينترت ب مسه ه ه ههتق ما حقه ه ه ههوق سه ه ه هههامداران را‬
‫ارزش ابي كردهايد‪.‬‬
‫‪22‬‬
23
‫تصمیمگیری از ریا ‪NPV‬‬
‫‪NPV  0‬‬
‫‪24‬‬
‫ارزش افزوده اقتصادی و ارزش فعلی خالص‬
‫‪ NPV‬ابزار محاسبۀ ‪ EVA‬است‪:‬‬
‫• ارزش افزوده هر برابهر ارزش فعلهی خهالص آن اسهت‪.‬‬
‫اگ ههر ه ههر در ی ههک شه ههرکت سه هههامی عه ههام تعریه ههف شه ههود‬
‫انتظار بر این است ارزش بهازار شهرکت بهه انهدازي ارزش‬
‫فعلی خالص تغییر کند‪.‬‬
‫‪25‬‬
‫نرخ بازدي داخلی‬
N
NPV 
 CF
i 1
t
(1  IRR)
t
0
26
‫تصمیمگیری از ریا ‪IRR‬‬
‫‪IRR  K‬‬
‫‪27‬‬
‫‪ NPV‬و ‪IRR‬‬
‫طرحهای مستقل‬
‫• نتایج حاصل از ‪ NPV‬و ‪ IRR‬همسان است‪.‬‬
‫طرحهای ناسازگار‬
‫• نتایج حاصل از ‪ NPV‬و ‪ IRR‬ممکن است‬
‫متعارض باشد‪.‬‬
‫‪28‬‬
‫ر های ناسازگار‬
‫‪ ‬شرایطی که میتوانند به تعارض بیانجامد‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫تفاوت در اندازۀ طرح‬
‫تفاوت در زمانبندی جریانهای نقدی‬
‫ر ‪S‬‬
‫‪IRR‬‬
‫‪S‬‬
‫هزینۀ سرمایه‬
‫‪29‬‬
‫‪IRR‬‬
‫‪L‬‬
‫ارزش فعلی خالص‬
‫‪Crossover Rate‬‬
‫ر ‪L‬‬
‫علت ایجاد تعارض‬
‫م روضات ‪ NPV‬و ‪ IRR‬در مورد سرمایهگذاری مجدد‬
‫جریانهای نقدی‬
‫در ‪ NPV‬فرض میشود‬
‫در ‪ IRR‬فرض میشود‬
‫جریانهای نقدی با نرخ بازده جریانهای نقدی با نرخ‬
‫داخلی سرمایهگذاری مجدد هزینۀ سرمایه سرمایهگذاری‬
‫مجدد میشود‪.‬‬
‫میشود‪.‬‬
‫‪30‬‬
‫چه زمانی ‪ IRR‬کار نمیکند؟‬
‫ر های غیرعادی سرمایهای‬
‫• ر هههایی اسههت کههه الگههوی جریانهههای‬
‫نقه ه ه ه ههدی آن از الگه ه ه ه ههوی متعه ه ه ه ههارف ‪-++‬‬
‫تبعیت نمیکند‪.‬‬
‫‪31‬‬
‫چه زمانی ‪ IRR‬کار نمیکند؟‬
‫‪ ‬الگوهای نامتعارف جریانهای نقدی‬
‫‪‬‬
‫الگوی ‪+-‬‬
‫‪‬‬
‫الگوی ‪+-+‬‬
‫‪‬‬
‫الگوی ‪-+-‬‬
‫‪NPV‬‬
‫‪Cost of Capital‬‬
‫‪NPV‬‬
‫‪Cost of Capital‬‬
‫‪NPV‬‬
‫‪Cost of Capital‬‬
‫‪32‬‬
‫جایگزینی برای ‪IRR‬‬
‫نرخ سرمایهگذاری‬
‫مجدد‬
‫‪n‬‬
‫‪COFt‬‬
‫‪CIFt (1  r ) nt‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪t‬‬
‫‪n‬‬
‫) ‪j 1 (1  k‬‬
‫)‪i 1 (1  MIRR‬‬
‫‪m‬‬
‫‪33‬‬
‫نرخ تأمین مالی یا‬
‫تآمین مالی مجدد‬
‫‪ NPV‬و ‪MIRR‬‬
‫تع ه ه ههارض تنه ه ه هها زم ه ه ههانی مم ه ه ههن اس ه ه ههت‬
‫ایجاد شود که‪:‬‬
‫• اندازه یا بزرگی ر ها مت اوت‬
‫باشد‪.‬‬
‫‪34‬‬
35