Transcript فصل 10 - مدیریت مالی و ارزشیابی سهام

‫مدیریت سرمایه گذاری‬
INVESTMENT MANAGEMENT
FOR
ADVANCED STUDENT
‫محرکه های ارزش صاحبان سهام‬
‫هزينه سرمايه صاحبان سهام‬
‫جريان ارتباطات در بازار‬
‫ريسك مالي‬
‫ريسك عملياتي‬
‫ـ تأمين مالي‬
‫ـ نقدينگي‬
‫ـ اندازه‬
‫ـ مديريت‬
‫ـ ريسك‬
‫ـ صنعت‬
‫ـ قوانين‬
‫ـ كنترل عمليات‬
‫ـ مشتريان و باز ‌ار‬
‫هدف‬
‫ـ ريسك بازار‬
‫(تجاري‌)‬
‫بهره‬
‫صرف ريسك بازار نرخ ‌‬
‫بدون ريسك‬
‫جريان‌هاي ورودي مورد انتظار‬
‫رشد مورد انتظار‬
‫بازده مورد انتظار سرمايه‌گذا ‌ري‌‬
‫ـ واقعيت‌هاي تجاري‬
‫ـ موانع ورود و خروج از‬
‫صنعت‬
‫ادغام و انحالل‬
‫ـ ساختار صنعت‬
‫ـ عامل رقابت‬
‫ـ محصول ‪ /‬خدمات‬
‫ـ تكنولوژي‬
‫ـ حق‌االمتيازها‬
‫ـ دوره مزيت رقابتي‬
‫ـ دارايي‌هاي موجود‬
‫ـ حاشيه سودآوري‬
‫ـ ماليات‬
‫ـ مديران و كاركنان (فرهنگ‬
‫كار)‬
‫چرخه حیات‬
‫افول‌‬
‫رشد بالغ‬
‫رشد باال‬
‫گسترش سریع‬
‫درآمدها‬
‫سود‬
‫درآمدها رشد باالیی‬
‫درآمدها با رشد آهسته‬
‫درآمدها و سود در حال‬
‫همراه است‪ :‬سود عملیاتی دارد؛ سود عملیاتی رشد‬
‫کاهش است‬
‫چشم گيری دارد‬
‫هنوز در حال رشد است‬
‫سابق عملیاتی زیاد‬
‫است‬
‫از سابقه عملیاتی‬
‫مي‌توان در ارزشیابی‬
‫استفاده نمود‬
‫سابقه عملیاتی بیشتر‬
‫مي‌شود‬
‫شركت‌های مشابه در‬
‫تعداد شركت‌های‬
‫تعداد شركت‌های‬
‫حال افزایش است ولی‬
‫مشابه در حال افت است ‌و‬
‫مشابه خیلی زیاد است ‌و با‬
‫مراحل فعالیت آن متفاوت‬
‫فقط شركت‌های بالغ‬
‫مراحل دیگر متفاوت است‬
‫است‬
‫مي‌مانند‬
‫ً‬
‫تماما با دارایی‌های‬
‫موجود‬
‫ً‬
‫عمدتا از طریق‬
‫دارایی‌های موجود‬
‫بیشتر براساس‬
‫دارایی‌های موجود‪ :‬هنوز‬
‫برای شرکت جاي رشد‬
‫وجود دارد‬
‫شركت‌های تازه‬
‫تأسیس و دارای ایده‬
‫ی‬
‫تجار ‌‬
‫عدم وجود درآمد یا‬
‫درآمدها در حال‬
‫افزایش است؛ سود در پایين بودن سطح درآمدی؛‬
‫سطح پایين یا وجود زیان وجود زیان‌های عملیاتی‬
‫خیلی محدود‬
‫ندارد‬
‫کم است اما در حال‬
‫افزایش است‬
‫ندارد‬
‫بیشتر از طریق‬
‫دارایی‌های آتی‬
‫ً‬
‫تماما در دارایی‌های آتی‬
‫‌‬
‫درآمدها ‪ /‬سود (مبالغ)‬
‫درآمدها‪ /‬عملیات جاری‌‬
‫سابقه عملیاتی ‪ /‬تولید‬
‫شرکت مشابه‬
‫منابع ارزش‬
‫معیار اول ‪:‬عوامل كيفي رشد‬
‫عوامل ّ‬
‫كمي‬
‫عوامل كيفي‬
‫عوامل مؤثر بر سودآوري (عملياتي)‬
‫كيفيت مديريت‪ -‬توان كاركنان‪ -‬ظرفيت توليد‪-‬‬
‫كارايي ‌و بهره‌وري‪ -‬بازاريابي‪ -‬باز ‌ار محصول‌‪-‬‬
‫مشتريان‪ -‬منابع تأمين مواد‪ -‬لجستيك داخلي و‬
‫‪...‬‬
‫حاشيه سود‬
‫×‬
‫‪ROC‬‬
‫گردش دارايي‌ها‬
‫‪ROE‬‬
‫×‬
‫ي)‬
‫عوامل مؤثر بر تقسيم سود (تأمين مالي و سرمايه‌گذار ‌‬
‫نوع سهامداران‪ -‬فرصتهاي سرمايه‌گذاري‌‪ -‬منابع‬
‫تأمين مالي‪ -‬شركاي تجاري‌ (اعتبارات)‪ -‬قوانين‪-‬‬
‫بانك‌ها ‌و اعتباردهندگان‪ -‬وضعيت سرمايه‌گذاري‌‬
‫خارجي‪ -‬بورس اوراق بهادار (بازارهاي مالي) و ‪...‬‬
‫اهرم‌هاي مالي‬
‫‪DPS‬‬
‫‪1‬‬
‫‪EPS‬‬
‫نرخ سرمايه‌گذاري‌‬
‫مجدد‬
‫‪DPS‬‬
‫‪EPS‬‬
‫=‪g‬‬
‫رشد‬
‫بازده صاحبان سهام = ‪RoE‬‬
‫دارايي‌ها = ‪A‬‬
‫بازده دارايي‌ها (سرمايه)= ‪RoC‬‬
‫حقوق صاحبان سهام = ‪E‬‬
‫نسبت نگهداري سود = ‪b‬‬
‫×‬
‫‪1‬‬
‫‪b‬‬
‫‪g‬‬
‫معیار دوم ریسک‪ :‬هزینه سرمایه صاحبان سهام‬
‫‪ ‬استفاده از مدل‌های تنزیلی‬
‫‪DPS1‬‬
‫‪‬‬
‫‪g‬‬
‫‪V‬‬
‫‪Ke‬‬
‫‪ ‬استفاده از مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای‬
‫‪K e  r f  (rM  r f ) B‬‬
‫‪ ‬استفاده از صرف ریسک‬
‫‪‬صرف ريسك بازار)‬
‫(صرف ريسك كشور‌) ‪( +‬‬
‫‪R‬انتظار‬
‫‪‬ده مورد‬
‫‪ =‬باز‬
‫‪f‬‬
‫معیار سوم‪ :‬جریان نقدی‬
‫مفهوم سود و جریان نقدی‬
‫نظر‬
‫‪ ‬داده‌هاي مالي ‌و حسابداري‌ ارقام واقعي نيستند بلكه محصول‌ اتفاق ‌‬
‫متخصصان اين رشته ‌و كساني هستند كه استانداردهاي حسابداري‌ ‌و روش تهيه‬
‫‌خاطر داشته باشيد كه سود‬
‫صورت‌هاي مالي را تدوين نموده‌اند‪ .‬همواره به ‌‬
‫محصول‌ "عقايد" است اما عايدي یک "واقعيت مطلق" است‪ .‬بسياري‌ ‌از‬
‫امتر انجام فعاليت‌هاي شركت‬
‫تحليل‌گران اعتقاد دارند كه «سود» كليدي‌ترين پار ‌‬
‫بهتر شركت است ‌و‬
‫است‪ .‬براساس اين ديدگاه‪ ،‬افزايش سود به معناي عملكرد ‌‬
‫كاهش سود به معناي عملكرد برتر‪.‬‬
‫تغيير شكل سود ‌و تبديل آن به جريان نقد‬
‫نيز اعتقاد به ‌‬
‫‪ ‬عده‌اي ‌از تحليل‌گران ‌‬
‫حسابداري‌ (يا عايدي) دارند‪‌ .‬از ديدگاه اين گروه با افزودن استهالك به سود‬
‫عايدي به‌دست مي‌آيد‪.‬‬
‫‪ . ‬اين مفهوم مصداق ضرب‌املثل ز ‌ير است‪:‬‬
‫‪ Net income is just an opinion, but cash flow is‬‬
‫‪fact‬‬
‫ً‬
‫معموال با دو مفهوم جريان نقدي سرو كار داريم‪:‬‬
‫جريان صاحبان سهام ( ‪)Equity cash flow‬‬
‫و جريان نقد شركت(‪)Firm cash Flow‬‬
‫به معادالت زير نگاه كنيد‪:‬‬
‫استهالك ‪ +‬سود خالص = جريان نقد حسابداري (‪)1‬‬
‫جريان نقد خروجي‪ -‬جريان نقد ورودي طي دوره = خالص جريان نقد صاحبان سهام (‪)2‬‬
‫خالص جريان نقد بدهيها‪ +‬خالص جريان نقد صاحبان سهام = جريان نقد شركت (‪)3‬‬
‫ارزش بازار‬
‫بدهی ‌ها‬
‫ارزش بازار‬
‫حقوق صاحبان سهام‬
‫ماليات‬
‫(ارزش فعلي پرداخت‌ها)‬
‫خالص دارايي‌ها‬
‫(به ارزش روز)‬
‫جريان نقد بدهي‌ها‬
‫جريان نقد‬
‫شركت‬
‫جريان نقد صاحبان‬
‫سهام‬
‫ماليات‬
‫ماليات‬
‫(ارزش فعلي‬
‫پرداخت‌ها)‬
‫تبدیل سود به جربان نقدی‬
‫سود قبل از بهره و ماليات‬
‫)‪(EBiT‬‬
‫‪ +‬استهالك‬
‫ـ تغيير در سرمايه در گردش‬
‫ـ مخارج سرمايه‌اي‬
‫جريان نقد فعاليت‌هاي عملياتي‬
‫ـ ماليات فرض ي شركت با‬
‫فرض عدم اهرم‬
‫)‪(EBiT-I) (1-t‬‬
‫ـ ماليات پرداختي شركت‬
‫)‪(EBiT-I) (1-t‬‬
‫ـ ماليات پرداختي شركت‬
‫)‪(EBiT-I) (1-t‬‬
‫ـ هزينه مالي (بهره)‬
‫ـ بازپرداخت بدهي‌ها‬
‫ـ ‪ +‬بدهي جديد‬
‫(‪FCFE (LCF‬‬
‫(‪FCFE (LCF‬‬
‫(‪FCFF )LCF‬‬
‫)‪Leveraged cash flow (LCF‬‬
‫‪Unleveraged cash flow (UCF‬‬
‫‪[1].‬‬
‫‪[1].‬‬