Transcript فصل 12 - مدیریت مالی و ارزشیابی سهام

‫مدیریت سرمایه گذاری‬
INVESTMENT MANAGEMENT
FOR
ADVANCED STUDENT
‫ارزشیابی براساس مدل رشد گوردون‪ :‬صنايع برق و الكترونيك آزادگان‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫شرکت صنایع برق و الکترونیک آزادگان درحوزه پخش برق منطقه غرب کشور در‬
‫حال فعالیت است‪ .‬این شرکت دارای انحصار تک قطبی است و تنها توزیع کننده نیرو‬
‫در منطقه مورد نظر محسوب ميشود‬
‫منطق بکارگیری مدل‪:‬‬
‫این شرکت براساس اندازه و حوزه ارائه خدمت دارای رشدی ثابت است‪ .‬نرخ رشد‬
‫توزیع نیرو در منطقه به دلیل ماهیت و اهمیت استفاده از آن پایین است‪.‬‬
‫ماهيت فعالیت شرکت و قوانین موجود اجازه رشد زیادی برای افزایش قیمت پخش‬
‫نیرو در شرکت را نداده و محدودیتهای شديدي برای این شرکت (همانند با کل‬
‫توزیع کنندگان نیرو در جهان) وجود دارد‪.‬‬
‫اهرم مالی شرکت دارای ثبات نسبی است‪.‬‬
‫شرکت سود نقدی را تقریبا برابر با ‪ FCFE‬توزیع مينماید‪.‬‬
‫میانگین ‪ FCFE‬ساالنه طی ‪ 1376‬تا ‪ 551 ،1380‬میلیارد ریال است‪.‬‬
‫میانگین سود نقدی ساالنه طی ‪ 1376‬تا ‪ 506 ،1380‬میلیارد ریال است‪.‬‬
‫درصد ‪ DPS‬به ‪ %8/91 FCFE‬است‪.‬‬
‫اطالعات شرکت‪:‬‬
‫سود هر سهم )‪ 313 =(EPS‬ريال‬
‫نسبت پرداخت سود= ‪%97/69‬‬
‫سود نقدی هر سهم )‪ 219 =(DPS‬ريال‬
‫بازده حقوق صاحبان سهام )‪%63/11 =(ROE‬‬
‫برآوردها‬
‫ابتدا هزینه سرمایه صاحبان سهام براساس بتای صنعت برق و الکترونیک در‬
‫حدود‪ %90‬برآورد شده و سپس صرف ریسک ‪ %4‬و نرخ بازده بدون ریسک ‪%40/5‬‬
‫در دسترس است‪.‬‬
‫‪ =0/9‬بتاي شركت‬
‫‪ = %4/5 + 0/9 )%4( = %9‬هزينه سرمايه صاحبان سهام‬
‫سپس نرخ رشد مورد انتظار براساس متغیرهای مالی و بصورت زیر بدست ميآید‪:‬‬
‫بازده حقوق صاحبان سهام × (نسبت پرداخت ـ ‪ = )1‬نرخ رشد مورد انتظار‬
‫‪0/ 6997( × %63/11‬ـ ‪= )1‬‬
‫‪= %3/49‬‬
‫ارزشیابی‬
‫• اکنون ميتوان با مدل رشد گوردون ارزش حقوق صاحبان سهام را بدست آورد‪:‬‬
‫‪DPS1‬‬
‫) ‪( Ke  g‬‬
‫)‪219(1 / 0349‬‬
‫‪‬‬
‫)‪349‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪(%‬‬
‫‪ 4115‬‬
‫‪V ‬‬
‫•‬
‫•‬
‫فرض کنید که در تاریخ ارزشیابی ارزش هر سهم شرکت ‪ 3659‬ریال باشد‪ .‬با این‬
‫مفروضه‪ ،‬ارزش سهام زیر ارزش ذاتی معامله ميشود‪.‬‬
‫فرض کنید که در تاریخ ارزشیابی ارزش هر سهم شرکت ‪ 3659‬ریال باشد‪ .‬با این‬
‫مفروضه‪ ،‬ارزش سهام زیر ارزش ذاتی معامله ميشود‬
‫ارزشیابی شرکت با مدل تنزیل سود نقدی دو مرحلهاي‪ :‬شركت‬
‫درخشش‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫شرکت درخشش تولید کننده انواع پودر شوینده است این شرکت دارای‬
‫محصوالتی است که نام تجار مشهوری دارند و متقاضیان زیادی برای خرید‬
‫محصوالت متنوع شرکت در بازار وجود دارد‪.‬‬
‫چرا مدل و مرحلهاي؟ این شرکت دارای محصوالتی با نام و نشان قوی تجاری‬
‫است و رشد آن طی چند سال آينده به دلیل مزیتهای رقابتی مطلوب به نظر‬
‫ميرسد‪ .‬این شرکت در دو حوزه دارای مشکل است ؛ اول آنکه نیمی از بازار‬
‫پودرهای شوینده را در اختیار دارد ولی صادرات آن به کشورهای منطقه ناچیز‬
‫است‪ .‬دوم آنکه به دلیل سرمایه بر نبودن صنعت امکان ورود رقبای تازه وجود‬
‫دارد‪ .‬به دلیل این محدودیتها فرض شده که رشد شرکت در دو مرحله رشد‬
‫غیرعادی و ثابت محقق گردد‪.‬‬
‫چرا سود نقدی؟ این شرکت سود باالیی تقسیم مينماید و تمایلی به نگهداری‬
‫نقدینگی در شرکت نداشته است‪.‬‬
‫اطالعات‪:‬‬
‫= ‪ 300‬ریال‬
‫سود هر سهم در سال ‪1380‬‬
‫سود نقدی هر سهم در سال ‪ 137 =1380‬ریال‬
‫= ‪%67/45‬‬
‫نسبت پرداخت در سال ‪1380‬‬
‫=‪%37/29‬‬
‫بازده حقوق صاحبان سهام سال ‪1380‬‬
‫برآوردها‪:‬‬
‫براساس بتای صنعت (روش جزء به کل) هزینه سرمایه شرکت برآورد شده است‪ .‬اگر بتای صنعت ‪ %85‬باشد با نرخ بازده بدون ریسک ‪ %4/5‬و‬
‫صرف ریسک ‪ %4‬هزینه سرمایه صاحبان سهام عبارتست از‪:‬‬
‫‪ = %4/5 + 85/0 )%4( = %8/8‬هزينه سرمايه صاحبان سهام‬
‫همچنین رشد مورد انتظار براساس اطالعات ارائه شده بصورت زیر برآورد ميشود‪:‬‬
‫نرخ بازده حقوق صاحبان سهام × نسبت نگهداشت سود= نرخ رشد مورد انتظار‬
‫(‪ 67/45/0( × )25/0‬ـ ‪=)1‬‬
‫‪=%85/13‬‬
‫نرخ بازده حقوق صاحبان سهام در سال ‪ 1380‬در حدود ‪ %37/29‬بوده اما برای احتیاط بیشتر از نرخ پایین تری (‪ )%25‬استفاده شده است‪.‬‬
‫در دوره رشد ثابت معموال فرض ميشود که بتای شرکت به سمت یک میل نماید براساس این فرض هزینه سرمایه صاحبان سهام ‪ %4/9‬خواهد‬
‫شد‪:‬‬
‫‪ = %4/5 + 1)%4( = %4/9‬هزینه سرمایه صاحبان سهام در دوره ثبات‬
‫نرخ رشد مورد انتظار در دوره ثبات را برابر با نرخ رشد اقتصادی(اسمی) ‪ %5‬در نظر گرفته ایم و فرض شده که بازده حقوق صاحبان سهام به‬
‫‪ %15‬تقلیل کند‪ .‬در حال حاضر میانگین بازده حقوق صاحبان سهام در صنعت مربوطه ‪ %4/17‬است اما هزینه حقوق صاحبان سهام‬
‫شركت بیش از متوسط صنعت است‪ .‬نسبت نگهداشت سود در دوره رشد ثابت بصورت برآورد ميگردد‪:‬‬
‫= نسبت نگهداشت سود در دوره ثبات‬
‫‪g‬‬
‫‪%5‬‬
‫‪‬‬
‫‪ %33/ 34‬‬
‫‪RoE %15‬‬
‫بنابراین نسبت پرداخت در دوره ثبات ‪ %6/66‬خواهد بود‪.‬‬
‫برآورد ارزش‬
‫‪ ‬اولین بخش ارزش را ميتوان از طریق ارزش فعلي سودهای نقدی مورد انتظار‬
‫در دوره رشد غیرعادی بدست آورد‪ .‬چون سود خالص بازای هر سهم ‪ 300‬ریال‬
‫و نرخ رشد مورد انتظار آن ‪ %58/13‬ميباشد با نسبت پرداخت ‪%67/45‬‬
‫ميتوان سود نقدی مورد انتظار در دوره رشد غیر عادی را بصورت زیر بدست‬
‫آورد‪:‬‬
‫سال‬
‫‪EPS‬‬
‫‪DPS‬‬
‫ارزش‬
‫فعلی‬
‫‪1‬‬
‫‪341‬‬
‫‪156‬‬
‫‪143‬‬
‫‪2‬‬
‫‪387‬‬
‫‪177‬‬
‫‪149‬‬
‫‪3‬‬
‫‪440‬‬
‫‪201‬‬
‫‪156‬‬
‫‪4‬‬
‫‪499‬‬
‫‪228‬‬
‫‪163‬‬
‫‪5‬‬
‫‪567‬‬
‫‪259‬‬
‫‪170‬‬
‫مجموع‬
‫‪781‬‬
‫‪‬‬
‫‪(1 g ) n ‬‬
‫‪DPS (1 g ) 1‬‬
‫‪n‬‬
‫‪DPSn1‬‬
‫‪ (1 K e,hg ) ‬‬
‫‪P ‬‬
‫‪‬‬
‫‪K e,hg  g‬‬
‫‪( K e,st  g ) (1 K e,hg ) n‬‬
‫‪ (1/ 1358‬‬
‫‪)5 ‬‬
‫‪137 1/ 1358 1‬‬
‫‪5 ‬‬
‫(‬
‫‪1‬‬
‫‪/‬‬
‫‪088‬‬
‫)‬
‫‪9023‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪P ‬‬
‫‪‬‬
‫‪ 781 5918 6699‬‬
‫‪5‬‬
‫‪%88 0/ 1358‬‬
‫)‪(1/ 088‬‬
‫فـرض کنیـد کــه در آن تـاریخ ارزش معــامالتی سـهام ‪ 6390‬ریــال باشـد بنــابراین ارزش ذاتـی بــیش از ارزش بـازار خواهــد‬
‫بود‪.‬‬