Transcript Metódy ohodnocovania podniku v znaleckej praxi SR

08. 11. 2012
AFM- Patince
„METÓDY OHODNOCOVANIA
PODNIKOV V ZNALECKEJ
PRAXI SR A V TEÓRII
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
OBSAH PREDNÁŠKY
1. Právna úprava metód ohodnocovania
podniku v znaleckej praxi SR
2. Moderné metódy ohodnocovania podniku v
teórii
3. Bariéry právnej úpravy znaleckej činnosti v
SR pre využitie najnovších poznatkov teórie
ohodnocovania
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
1. Právna úprava metód ohodnocovnia podniku v
znaleckej praxi SR
Vyhláška MS SR č. 492/2004 Z. z. o
stanovení všeobecnej hodnoty majetku
(86/2002)
Vyhláška č. 626/2007 Z. z. , ktorou sa
mení a dopĺˇna vyhláška MS SR č.
492/2004 Z. z. o stanovení všeobecnej
hodnoty majetku
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
všeobecná hodnota (vyhláška MS SR č.
492/2004 Z. z.)
„výslednú objektivizovanú hodnotu majetku,
ktorá
je
znaleckým
odhadom
najpravdepodobnejšej ceny hodnoteného
majetku ku dňu ohodnotenia dosiahnuteľnej
v danom mieste a čase, ktorú by tento mal
dosiahnuť v podmienkach voľnej súťaže, pri
poctivom
predaji,
keď
kupujúci
a predávajúci budú konať s patričnou
informovanosťou
i
opatrnosťou
a s predpokladom, že cena nie je ovplyvnená
neprimeranou pohnútkou; obvykle vrátane
dane z pridanej hodnoty“
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Metódy ohodnocovania podnikov
vo vyhláške č. 492/2004 Z. z.
•
•
•
•
•
Majetková metóda
Podnikateľská metóda
Kombinovaná metóda
Likvidačná metód
Porovnávacia metód
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
492/2004
92/2004 Z.Z.z.z.jejetakýto:
takýto
Majetková metóda
„Majetkovou metódou stanoví znalec všeobecnú
hodnotu podniku a časti podniku súčtom
všeobecných hodnôt jednotlivých zložiek majetku
podniku znížených o všeobecnú hodnotu cudzích
zdrojov ku dňu ohodnotenia“.
n
VŠH
M

 VŠH
ZMi
 VŠH
t 1
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
cz
Podnikateľská metóda
„Podnikateľskou metódou stanoví znalec všeobecnú
hodnotu podniku
kapitalizáciou odčerpateľných
zdrojov ku dňu ohodnotenia“.
1. VŠHp = HOZ + Hp
2. VŠHp = HOZ + Hk
HP 
n
H OZ 
OZ
 (1  i )
t 1
OZ
n 1
ig
.
1
(1  i )
t
t
H
K

LP n  1
(1  i )
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
n 1
.
n
Odčerpateľné zdroje
sú definované ako „peňažné vyjadrenie
úžitku
vytváraného
najmä
z disponibilných ziskov, výnosov alebo zo
salda peňažných tokov, ktorý sa dosiahne
z činnosti podniku alebo zložiek majetku
podniku a ktorého výška závisí od
minulého vývoja podniku, od jeho
súčasného postavenia na trhu, ale
predovšetkým od jeho predpokladaného
vývoja“
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Miera kapitalizácie
i 
VK
CK
. nVK 
PK
CK
. N CK (1  DS )
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Kombinovaná metóda
„Kombinovanou metódou stanoví znalec
všeobecnú hodnotu podniku a časti podniku ako
vážený priemer všeobecných hodnôt podniku
stanovených majetkovou a podnikateľskou
metódou“.
VŠH
k

a .VŠH
P
 b .VHP M
ab
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
,
Likvidačná metóda
Podľa tejto metódy sa všeobecná hodnota podniku a časti
podniku stanovuje pri skončení podnikateľskej činnosti
likvidáciou a predstavuje hodnotu majetku podniku a časti
podniku k určitému dátumu, ktorá ostáva vlastníkovi po
predaji majetku, po splatení všetkých cudzích zdrojov
vrátane odmeny likvidátora a všetkých nákladov na
likvidáciu. Spôsob stanovenia
všeobecnej hodnoti
likvidačnou metódou vyjadruje vzťah:
n
VŠH
L

 VŠH
ZMi
 VŠH
cz
 VŠH
NL
i 1
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Likvidačná metóda pri skončení
podnikateľskej činnosti konkurzom
n
VŠH
LK
 k s . VŠH
ZMi
 VŠH
i 1
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
FÚ
,
Porovnávacia metóda
Vyhláška 492/2004, podľa ktorej postupujú znalci
stanovuje tri prístupy stanovenia hodnoty podniku
podľa porovnávacej metódy:
• transakčný prístup,
• vzorový prístup a
• burzový prístup.
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Metódy odhadu hodnoty podniku v teórii
• metódy založené na analýze majetku
emitenta (historické metódy)
• výnosové metódy
• porovnávacie
metódy
(substitučná
hodnota)
• metódy založené na analýze trhu
• kombinované metódy
• metódy založené
na reálnych opciách
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Modely výnosovej metódy
• modely diskontovaných dividend
• model NPVGO (model čistej súčasnej hodnoty rastových
príležitostí),
• modely kapitalizovaných čistých výnosov
• modely diskontovaných FCFs (voľných cash flows)
DFCF entity
DFCF APV
Capital CF
DFCF equity
• modely diskontovaných hodnôt ukazovateľa EVA (2 varianty)
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Modely diskontovaných dividend
P0 
n
Div 1
(1  r )
Div
 (1  r )
t
t


t 1
P0 
Div 1
(1  r )

Div
2
(1  r )
2

Div
3
(1  r )
3
 ... 
Div
n
(1  r )
n

Pn
(1  r )
n

Pn
(1  r )
Div
n
2
(1  r )
2

Div
3
(1  r )
3
 . . . ... 
n
Pn
(1  r )
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
n

Div
 (1  r )
t 1
t
t
Model pre nulový a rovnomerný rast
výnosov (g)
P0 
P0 
Div 1
(1  r )
Div 1
(1  r )


Div

2
(1  r )
2
Div
(1  r )
Div (1  g )
(1  r )
2
3

3

Div
4
(1  r )
Div (1  g )
(1  r )
3
4
2

 . ....  
Div (1  g )
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
(1  r )
4
Div 1
r
3
 ... 
Div 1
rg
Model pre nerovnomerné (dvoj a trojstupňové) tempo rastu výnosov (g)
Div T  1
T
P0 

t 1
Div 0 (1  g 1 )
(1  r )
t
t

r  g2
(1  r )
T
Div T 2  1
T1
P0 
Div
 (1  r )
t 1
T2
t
t


Div
t
t  T 1  1 (1  r )
t

prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
r  g3
(1  r )
T2
Model NPVGO
P0 
EPS 1
r
 NPVGO
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Model kapitalizovaných čistých výnosov
• Trvale odnímateľný čistý výnos
n
q
t
. ČV t
t 1
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Modely FCFs existujú v štyroch
variantoch:
• Free Cash Flow modely existujú v štyroch
variantoch:
•
•
•
•
model FCF ENTITY,
model FCF APV (Adjusted Present Value),
CAPITAL CF (CCF) model a
model FCF EQUITY.
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
FCFs ENTITY
+ Korigovaný prevádzkový hospodársky výsledok (KPHV) - výsledok hospodárenia z hospodárskej činnosti pred
zaplatením úrokov a pred zdanením
–_Upravená daň z príjmov (KPHV x daňová sadzba)
= Korigovaný prevádzkový hospodársky výsledok (výsledok hospodárenia z hospodárskej činnosti) po daniach
+ Odpisy
+ Ostatné náklady započítané do prevádzkového hospodárskeho výsledku (výsledku hospodárenia z hospodárskej
činnosti), ktoré nie sú výdajmi v bežnom období (napr. tvorba rezerv, opravných položiek k majetku a
pod.)
= Predbežný peňažný tok z prevádzky (z hospodárskej činnosti)
– Investície do upraveného prevádzkovo nutného pracovného kapitálu
– Investície do obstarania prevádzkovo nutného dlhodobého majetku
Voľný peňažný tok (FCF)
 Výpočet KPHV ako východiska výpočtu FCFs ENTITY by mal vychádzať z nasledovných všeobecných zásad:
–
–
–
nemali by byť odpočítané náklady na cudzí kapitál, pretože ide o CF pre vlastníkov i pre veriteľov,
mali by sa vylúčiť jednorazové položky, ktoré sa nebudú pravidelne opakovať, pretože hodnotu podniku tvoria len výsledky
hospodárenia trvalého charakteru,
nemal by obsahovať žiadne výnosy a náklady, ktoré sú spojené s majetkom, ktorý nie je prevádzkovo nutný.
 Upravená daň preto, lebo je počítaná z hospodárskeho výsledku (výsledku hospodárenia z hospodárskej činnosti),
od ktorého nie sú odpočítané úroky.
 Upravený pracovný kapitál sa líši od bežne chápaného pracovného kapitálu tým, že sa od obežných aktív
odpočítavajú len neúročené krátkodobé záväzky (neodpočítavajú sa krátkodobé bankové úvery).
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
„Key value driver formnula“ – vzorec kľúčových
generátorov hodnoty – vzťah, ktorý podčiarkuje spojenie
hodnoty spoločnosti a jej akcií s fundamentami tvorby
hodnoty:
V 
FCF 1
WACC  g
V 
g 

NOPLAT 1 x  1 

ROIC 

WACC  g
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
,
Model diskontovanej hodnoty ukazovateľa
EVA
1. EVA = NOPLAT – rwacc . C
2. EVA = NOPLAT – rvk . VK
1. V = C + SH EVA
2. V = VK+ SH EVA
0
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Odhad premenných
• tempa rastu (g)
• vhodnej sadzby (r)
- WACC
- nVK
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Návrhy na skvalitnenie vyhlášky č.
492/2004 Z. z.:
• doplniť likvidačnú metódu do prílohy č. 7 ,
• opraviť chybný vzorec pre výpočet trvalej hodnoty podniku
a časti podniku pre časovo neobmedzenej životnosti
• zmeniť názov trvalá hodnota na pokračujúca hodnota,
• zmeniť názov (i) z úroková miera na miera kapitalizácie,
• doplniť definíciu burzového prístupu ďalšie slová „všeobecná
hodnota podniku alebo jeho častí podľa burzového prístupu sa
stanoví ako súčet diskontovaných budúcich dividend vzorového
podniku počas sledovaného obdobia a očakávanej majetkovej
hodnoty na konci sledovaného obdobia“
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Výhrady k vyhláške č. 626/2007 Z.z.:
• stanovenie spôsobu kvantifikácie nvk na úrovni
„priemerného výnosu zo štátneho dlhopisu s
najdlhšou dobou splatnosti“,
• stanovenie tempa rastu odčerpateľných
zdrojov (g)
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
(g)
•
„Trvale udržateľná miera rastu odčerpateľných zdrojov (g) vyjadruje
percentuálnu medziročnú zmenu schopnosti podniku vytvárať
odčerpateľné zdroje, ktorá závisí od stavu podniku ku dňu ohodnotenia
a od jeho vývoja počas sledovaného obdobia v rámci jeho odvetvia
v kontexte s jeho históriu. Trvale udržateľná miera rastu odčerpateľných
zdrojov (g) vyplýva z historického a prognózovaného vývoja výnosov,
pričom sa abstrahuje od mimoriadnych a extrémnych hodnôt. Ak nie je
možné vzhľadom na minulý a budúci vývoj podniku stanoviť trvale
udržateľnú mieru rastu odčerpateľných zdrojov (g) uvedeným spôsobom,
je možné použiť údaje Štatistického úradu Slovenskej republiky ako
priemernú hodnotu rastu príslušného odvetvia za predchádzajúce
obdobie spravidla piatich rokov. Údaje zo Štatistického úradu Slovenskej
republiky sa použijú aj v prípade, že po odvodení z historických údajov
vychádza trvale udržateľná miera rastu (g) vyššia ako miera kapitalizácie
(i). Ak výsledky na základe vyššie uvedených postupov nie je možné
aplikovať, hraničnou hodnotou trvale udržateľnej miery rastu (g) je
predpokladaná miera inflácie k dátumu ohodnotenia.“
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Závery:
• zvýšiť váhu výnosovej (podnikateľskej) metódy pri
ohodnocovaní akcií v právnych normách SR,
• právne normy by mali obsahovať iba všeobecný rámec
pre ohodnocovanie, výber konkrétnej metódy a modelu
ponechať na kvalifikovanom znalcovi, ktorí by pri
ohodnocovaní vychádzali z najnovších poznatkov
príslušných vedných disciplín,
• potreba zjednotenia kategórií hodnoty v právnych
normách SR.
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Právne normy SR, ktoré stanovujú určovanie hodnôt
cenných papierov:
• vyhláške MS SR č. 492/2004 Z. z. o stanovení všeobecnej hodnoty
majetku,
• zákone č. 566/2001 Z. z. o cenných papieroch a investičných
službách a o zmene a doplnení niektorých zákonov,
• zákone č. 431/2002 Z. z. o účtovníctve,
• vyhláške MF SR č. 611/2003 o spôsobe určenia hodnoty cenných
papierov, nástrojov peňažného trhu a derivátov v majetku
v podielovom fonde,
• vyhláške MF SR č. 48/2005 Z. z. o metódach a postupoch
stanovenia hodnoty majetku v dôchodkovom fonde a o spôsobe
určenia hodnoty cenných papierov v majetku v dôchodkovom
fonde,
• vyhláške MF SR č. 380/2002 Z. z., ktorou sa ustanovuje spôsob
určenia cenných papierov a nehnuteľností, v ktorých sú
umiestnené prostriedky technických rezerv v poisťovníctve.
prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.