노벨 경제학 수상자를 통해 본 재무학의 흐름

2008년 1학기 평생대학원 세미나 경영학과 이우백 교수

▶ 1부 : 현대 주류 경제학파 2부 : 노벨 경제학 수상자의 재무학 관련 업적

주류 경제학의 흐름

고전학파

(classical) 18

세기 후반 자유방임주의

,

경제의 과학성 아담 스미스

,

리카도

,

밀 생산

,

공급에 중점 한계효용학파

(marginal) 19

세기 말 한계원리

,

공리주의

,

근대 시장주의 경제학 제본스

,

멩거

,

왈라스 신고전학파

(neo classical) 20

세기 초

~

시장경제

,

개체주의

,

정부의 최소 개입 새무엘슨

,

프리드먼

,

토빈

,

스티글리츠 소비

,

수요에 중점

신고전학파의 특성

- 자본주의의 주류 경제학으로, 미국을 중심으로 자본주의 이념을 세계에 전파 - 개인의 합리성과 이기심을 전제 - 개체주의 : 개인은 모든 경제현상의 기본단위 (사회구조는 개인들의 의지나 이익의 단순한 모음) - 수학적 분석방법 및 경험주의, 도구주의를 강조 - 시장경제와 최소한의 정부 - 신고전학파는 모든 경제학의 영역 및 사회과학으로 침투

신고전학파의 발전과 재무학

- 제2차 세계대전 이후, 경제 및 금융의 중심지는 영국에서 미국으로 이동 - 제2차 세계대전 당시, 유럽의 저명한 경제학자들이 미국으로 이주 - 최초 컴퓨터의 발명(1946년) 및 수학의 발전 - 현대 재무학(

Financial Economics

)은 신고전학파 경제학자들에 의해 탄생 - 노벨 경제학상은 대부분 신고전학파 경제학자들이 수상

1부 : 현대 주류 경제학파 ▶ 2부 : 노벨 경제학 수상자와 재무학 관련 업적

Harry Markowitz (1927~)

연도 : 1990년 (밀러, 샤프와 공동 수상) 배경 :

“…..for their pioneering work in the theory of financial economics.”

주요업적 : 포트폴리오이론(portfolio theory)

포트폴리오이론(portfolio theory) 기 대 수 익 률

A

와

B

의 포트폴리오

A B D C

자산

A

는 자산

B, D

를 지배 : 지배원리 위험 개별 자산의 위험보다 포트폴리오의 위험이 감소 총 위 험 체계적(공통, 분산불가능) 위험 자산의 수

William F. Sharpe (1934~)

연도 : 1990년 (마코위츠, 밀러와 공동 수상) 배경 :

“…..for their pioneering work in the theory of financial economics.”

주요업적 : 자본자산가격결정모형 (Capital Asset Pricing Model : CAPM) 단일요인모형 (single factor model)

자본자산가격결정모형 : CAPM 기 대 수 익 률

E

(

r i

) 

r f

자본시장의 균형상태에서 모든 자산은 증권시장선 에 존재  [

E

(

r m

) 

r f

] 

i

증권시장선

(Security Market Line

) 시장포트폴리오

(market portfolio

) 시장위험프리미엄 = 시장포트폴리오 수익률 - 무위험자산 수익률 무위험자산 1 시장위험(베타)

James Tobin (1918~2002)

연도 : 1981년 배경 :

“…..for his analysis of financial markets and their relations to expenditure decisions, employment, production and prices.”

주요업적 : 포트폴리오이론(portfolio theory) 토빗분석(Tobit analysis) 토빈의 Q(Tobin

’

s Q) 케네디 경제자문위원회 명언 :

Don’t put all your eggs into one basket!

분리정리(separation theorem) 수 익 률 개인의 위험 회피 성향에 따른 최적 포트폴리오 결정 투자자의 효용 투자자의 효용과 효율적 포트폴리오의 접점에서 수익률-위험의 교환비율 포트폴리오의 집합 효율적 포트폴리오 위험

분리정리(separation theorem) 1단계 : 시장포트폴리오의 객관적 결정 2단계 : 개인의 위험 회피 성향에 따라 시장포트폴리오와 무위험 자산을 결합해서 포트폴리오 선택 투자자의 효용 수 익 률 모든 투자자의 수익률-위 험의 교환비율은 동일!!!

A 차입-대출 이자율 B 시장포트폴리오 포트폴리오의 집합 차입-대출 가능시 효율적 포트폴리오 위험

Tobin

’

s Q

Q = 주식시장에서 평가된 기업의 시장가치 기업의 실물자본의 대체비용 - 기업의 시장가치 : 자기자본과 부채를 모두 포함한 가치 - 대체비용 : 모든 자산의 대체원가(replacement cost) - 판단기준 : Q > 1 실물자산에 투자 유인 존재 - Q가 높은 기업 : 경쟁우위 기업, 독점적지위 확보 기업

Myron S. Sholes (1941~)

연도 : 1997년 (머튼과 공동 수상) 배경 :

“…..new method to determine the value of derivatives.”

주요업적 : 옵션가격결정모형 (option pricing model) 재무경제학 전반

옵션가격결정모형 : 주주지분의 가치 주식은 기업의 가치는 기초자산, 부채는 행사가격인 콜옵션 채권자, 주주지분 채권자의 지분 파 산 부채 주주 (잔여재산 청구권자) 의 지분 = 기업가치 - 부채 기업가치

Robert C. Merton (1944~ )

연도 : 1997년 (숄즈와 공동수상) 배경 :

“…..new method to determine the value of derivatives.”

주요업적 : 연속시간적 재무학 (continuous-time finance) 옵션가격결정모형 (option pricing model)

다기간 CAPM(ICAPM)

- 단일기간모형인 CAPM을 극복한 모형 - 투자자는 일생동안 소비-투자의사 결정 현재 소득 투자

1

년후 소득 투자

2

년후 소득

……..

소비 소비 - 기대수익률은 시장위험(체계적 위험)에 대한 보상, 투자기회집합 의 변동위험에 대한 보상 → 투자기회집합에 대한 보상은 상태변수와 음의 관계를 갖는 자산을 보유(hedge 목적)

Franco Modigliani (1918~2003)

연도 : 1985년 배경 :

“…..for his pioneering analysis of saving and of financial markets

.

”

주요업적 : 자본구조이론 (capital structure theory) 생애주기저축이론 (life cycle theory of savings)

자본구조이론 : 무관련이론 기업가치 A 기업가치 B 기업가치 = A B 기업가치 = 영업현금흐름 전체 자본비용 부채비율 (타인자본/ 자기자본) 타인자본 자기자본 타인자본 자기자본

자본구조이론 : 무관련이론 부채사용 기업의 주주의 자본비용 주주의 자본비용 무부채기업의 자본비용 - 타인자본비용 무부채기업의 자본비용 A B 저렴한 타인자본 사용  부채사용으로 인해 부채비율 증가  주주 의 자본비용 증가  기업전체 자본비용은 일정  기업가치는 불변 부채비율 (타인자본/ 자기자본)

자본구조이론 : 법인세 고려 기업가치 부채사용기업의 가치 부채사용에 따른 법인세 절감효과 무부채기업의 가치 A 기업가치 < 타인자본 자기자본 A B 기업가치 = 영업현금흐름 전체 자본비용 부채비율 (타인자본/ 자기자본) B 기업가치 타인자본 자기자본

자본구조이론 : 법인세 고려 부채사용 기업의 자본비용 법인세를 고려하지 않은 주주의 자본비용 법인세를 고려한 주주의 자본비용 (무부채기업의 자본비용

–

타인자본비용)×(1-법인세율) A B 법인세 고려시 주주의 자본비용은 그렇지 않을 경우보다 감소  전체 자본비용은 감소  기업가치는 증가(부채사용에 따른 법인 세 절감 효과) 부채비율 (타인자본/ 자기자본)

Merton Miller (1923~2000)

연도 : 1990년 (마코위츠, 샤프와 공동 수상) 배경 :

“…..for their pioneering work in the theory of financial economics.”

주요업적 : 자본구조이론(capital structure theory) 배당이론(dividend theory)

배당무관련이론

- 배당정책은 기업가치와 무관 : 기업가치는 순이익과 관련된 것이며, 순이익을 배당과 유보이익으로 구분하는 것은 상관없음 기업가치 배당금 내부유보 배당금 내부유보 - 완전한 자본시장에서 배당금을 지급할 경우 주가는 배당금만큼 하락(내부유보 감소)  배당락 발생 - 배당금 증가 + 주가 하락  주주의 재산은 변화 없음

Daniel Kahnemen (1934~ )

연도 : 2004년 배경 :

“…

..

for having integrated insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and

decision-making under uncertainty ”

주요업적 : 실험경제학 (experiment economics) 행위경제학 (behavioral economics)

행위재무학(behavioral finance)

- 전통적 투자이론의 패러다임 : Homo economicus ☞ 경제인(economic agent)은 모두 합리적(rational)이라는 가정에 기초한 접근 - 행위 재무학은 전통적 투자이론에 대응하여 새롭게 등장하게 된 학문분야 : 심리학적 접근방법(psychological approach)에 기초 ☞ 모든 경제인들이 완전히 합리적이지 않다는 가정에 기초한 모형으로 접근하여 현실적인 현상을 설명하려는 시도 - 투자자의 군집행위, 자기과신, 과민반응 등이 연구대상

참고문헌(추천도서)

“세계 금융시장을 뒤흔든 투자 아이디어”, 피터 L. 번스타인 저, 강남규 옮김, 2006, 이손 “경제학의 제국을 건설한 사람들”, 윌리엄 브레이트· 베리 허쉬 편저, 김민주 옮김, 2004, 미래의 창 “Capital Ideas evolving”, Peter L. Bernstein, 2007, Wiley