재무관리(14)장 자본구조이론의 기초
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Transcript 재무관리(14)장 자본구조이론의 기초
제 14장
14장 자본구존이론의
기초
제
자본구존이론의
기초
충남대학교 경영학부
권택호
Contents
14.1 자본구조의 중요성
14.2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을 때
14.3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을 때
제 14 장 자본구조이론의 기초
학습목표
부채사용은 기업가치에 어떤 영향을 미칠까?
경영위험과 재무위험의 차이는 무엇인가?
MM의 제 1 명제는 무엇인가?
MM의 제 2 명제는 무엇인가?
법인세가 있을 때 MM의 제 1·2 명제는 어떻게
되는가?
14. 1 자본구조의 중요성
자본구조의 의미
재무구조(financial structure)
-기업의 자금이 어떻게 조달되었는지를 나타내는 것
-대차대조표의 대변항목들 모두 포함하는 개념
자본구조(capital structure)
-기업이 조달한 자금 중에서 장기적인 항목들의 구성
-대차대조표의 대변항목들 중에서 단기적인 성격을 띠는 유동부
채를 제외한 모든 항목
사실상 두 용어를 같은 의미로 사용하며, 자본구조나 재무구조를 타인자본과 자기
자본의 구성이란 의미로 사용
4
14. 1 자본구조의 중요성
자본구조와 기업가치
<그림 14-1> 자본구조가 다른 두 기업
U기업
L기업
자기자본
자기자본
SU
VU SU
타인자본
SL
B
VL B SL
5
14. 1 자본구조의 중요성
재무관리에서 관심을 두는 문제
다른 조건은 모두 같고 자본구조만이 다른 두 기업의 가
치가 차이가 날까?
기업의 최적자본구조(optimal capital structure)는 어떤
것일까?
경영위험과 재무위험
경영위험(business risk) : 기업의 미래 영업이익의 불확실성으로
인해 발행하는 것으로 투자결정에 따르는 위험
재무위험(financial risk) : 타인자본의 사용으로 인해 나타나는 위
험
6
14. 1 자본구조의 중요성
재무위험의 예 :
B
A
C
자기자본: 60억 원
타인자본: 40억 원
자기자본: 100억 원
자기자본: 20억 원
타인자본: 80억 원
<표 14-1> A,B,C 기업의 영업이익률과 자기자본순이익률의 분
포
구분
A기업
B기업
C기업
호황
보통
불황
호황
보통
불황
호황
보통
불황
영업이익률(%)
30
20
10
30
20
10
30
20
10
영업이익(억원)
30
20
10
30
20
10
30
20
10
이자비용(억원)
0
0
0
6
6
6
12
12
12
순이익(억원)
30
20
10
24
14
4
18
8
－2
자기자본순이익율(%)
(순이익/자기자본)
30
20
10
40
23.3
6.7
90
40
－10
♣ 부채는 연 15% 이자율로 차입.
7
14. 1 자본구조의 중요성
30 20 10
20
3
40 23.3 6.7
23.3
B기업 평균자기자본순이익률(%)
3
90 40 10
40
C기업 평균자기자본순이익률(%)
3
A
<그림 14-2>
자본구조에 따른
B
자기자본순이익률의
분포
A기업 평균자기자본순이익률(%)
C
20
23.3
40
자기자본순이익률(%)
14. 1 자본구조의 중요성
자본구조이론의 쟁점과 발전
ㆍ평균자기자본순이익률 증가
ㆍ위험증가
타인자본을 많이 사용 ☞
자본구조이론의 쟁점
-기업가치의 극대화?
V
k0 를 최소화
CF
k0
k 0 k B (1 T )
자본구조의 변화에 따라
B
B S
kS
S
B S
(식 14.1)
k B 와 k S 가 어떻게 변화하며 그 결과 k0는 어떻게 되는가?
9
14. 1 자본구조의 중요성
자본구조이론의 발전 : MM 이론
-1958년 Modigliani and Miller (MM) :
완전자본시장(perfect capital market) 가정하에서 자본구조와 기
업가치가 무관련(irrelevance)하다고 주장
-1963년 Modigliani and Miller (MM) :
법인세(corporate tax)를 고려할 때는 타인자본의존도가 클수록
기업가치가 증가한다고 주장
10
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
MM의 제 1 명제 (자본구조의 무관련이론)
MM 제 1 명제
완전자본시장하에서 기업의 가치는 그 기업의 자본구조와 무관하다.
VU = SU
VL = B + SL
∴ VL = VU
U : 자기자본만을 사용하는 기업
L : 타인자본과 자기자본을
사용하는 기업
VU : 자기자본만으로 구성된 기업의 가치
VL : 타인자본과 자기자본으로 구성된 기업의 가치
11
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
MM의 제 1 명제의 예 Ⅰ:
투자자입장에서 다음과 같은 두 가지 투자전략을 세워 그 효과를 비
교해 보자.
-전략 1 : 기업 U 주식의 10%를 매입
-전략 2 : 기업 L 주식의 10%를 매입하고,
기업 L 부채의 10%에 해당하는 금액을 이자율 kB에 대출
<표 14-2> 전략 1과 전략 2의 투자수익과 투자액
투자액
전략 1 :
기업 U 주식의 10%
= 0.1×SU = 0.1×VU
전략 2 :
ㆍ기업 L 부채의 10%에 해당하는 금액
= 0.1×B
ㆍ기업 L 주식의 10%
= 0.1×SL
0.1×(B+SL) = 0.1×VL
1년 후의 투자수익
기업 U 이익의 10%
= 0.1×EBI
ㆍ기업 L 이자비용의 10%
= 0.1×kB·B
ㆍ기업 L의 이자지급 후 이익의 10%
= 0.1×(EBI - kB·B)
0.1×EBI
12
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
무차익원리(no arbitrage principle)에 의하면 동일한 수익
을 가져다 주는 두 투자전략을 구사하는 데 소요되는 비용,
즉 투자금액은 같아야 한다. 따라서 다음의 관계가 성립하
며, 두 기업의 가치는 같다.
0.10×VU = 0.10×VL
∴ VU = VL
(식 14.2)
-이는 기업 L이 부채를 사용함으로써 주주에게 어떤 이
득이나 손실을 끼칠 수 없음을 말해 주는 것이며, 투자
자는 개인적인 대출을 통해 기업 L의 부채사용에 따른
효과를 상쇄시킬 수 있음을 의미한다.
13
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
MM의 제 1 명제의 예 Ⅱ:
-전략 3 : 기업 L 주식의 10%를 매입
-전략 4 : 기업 U 주식의 10%를 매입하고,
기업 L 부채의 10%를 이자율 kB에 개인적으로 차입
<표 14-3> 전략 3과 전략 4의 투자수익과 투자액
투자액
전략 3 :
기업 L 주식의 10% 매입
= 0.1×SL = 0.1×(VL-B)
전략 4 :
ㆍ기업 L 부채의 10%에 해당하는 금액 차입
= -0.1×B
ㆍ기업 U 주식의 10% 매입
= 0.1×SU = 0.1×VU
0.1×(VU - B)
1년 후의 투자수익
기업 L의 이자지급 후 이익의 10%
= 0.1×(EBI-kB·B)
ㆍ(0.1×B)에 대한 이자지급
= -kB×(0.1×B) = -0.1×kB·B
ㆍ기업 U 이익의 10%
= 0.1×EBI
0.1×(EBI - kB·B)
14
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을때
두 전략의 수익은 미래상황과 관계없이 모두 같다. 따라서
무차익원리에 의하여 다음 식이 성립하며, 두 투자전략의
투자금액은 서로 같고, 기업 U와 기업 L의 가치는 같다.
0.1×(VU - B) = 0.1×(VL - B)
∴ VU = VL
(식 14.3)
-이는 투자자가 개인적으로 자금을 차입하여 부채를 사
용하지 않는 기업의 주식을 매입함으로써 기업이 부채
를 사용하는 것과 같은 효과를 거둘 수 있다는 의미이
다.
-기업레버리지(기업의 부채)를 대체한 개인의 레버리지
를 ‘자기부채(homemade leverage)’라고 부른다.
15
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
예시자료
A기업의 발행주식수가 200만주, C기업은 40만주이며, A기업의
현재 주가는 주당 5,000원이라고 하자. 이제 어떤 투자자가
C기업의 지분 1%(4,000주)를 취득하는 전략과, 8,000만원을
차입하여(이자율 15%) 자기자금 2,000만원을 합해 A기업의 지분
1%를 취득하는 전략을 생각하고 있다 하자. 두 대안이 가져다 주는
미래의 수익과 투자원금은 어떻게 될까?
<표 14-4> C기업과 A기업에 투자한 경우의 순이익
C기업의 지분 1%를 취득한 경우
(단위 : 억원)
호황
보통
불황
C기업의 순이익
18
8
-2
1% 지분의 순이익
0.18
0.08
-0.02
16
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
A기업의 지분 1%를 취득한 경우
(단위 : 억원)
호황
보통
불황
A기업의 순이익
30
20
10
1% 지분의 순이익
0.3
0.2
0.1
이자비용
0.12
0.12
0.12
이자비용 지급 후
1%지분의 순이익
0.18
0.08
-0.02
- <표 14-4>에서 보는 것처럼 두 대안은 동일한 수익을 가져다 준다. 같
은 수익을 가져다 주는 두 투자전략의 투자원금은 당연히 같아야 하
므로 C기업의 지분 1%를 취득하는 금액과 A기업의 지분 1%를 취득
하는 데 들어간 순투자금액은 같아야 한다. A기업의 지분 1%를 취득
하는 데 들어간 자기자금은 2,000만원이므로 C기업의 지분 1%를 취
득하는 데 들어간 투자원금 역시 2,000만원이며, 따라서 C기업의 주
가 역시 주당 5,000원(=2,0000만원/4,000주)이어야 한다.
17
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을때
MM의 제 2 명제
MM 제 2 명제
완전자본시장하에서, 부채를 사용하는 기업의 자기자본비용은 부채비율
(B/S)에 비례하여 증가하며, 증가율은 가중평균자본비용과 타인자본비용
의 차이에 의해 결정된다.
B
k S k 0 (k 0 k B )
S
(식 14.6)
식 14.6은 타인자본을 사용하는 기업 L의 자기자본비용은 기업의 부채
사용이 증가할수록 커지는 것을 나타내며 MM 제 2 명제의 근거가 된다.
18
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
예제 1
<표 14-1>의 A기업은 현재 총자본이 100억원이고 이는 모두 자기
자본으로만 조달되어 있다. A기업의 현재의 가중평균자본비용은
자기자본비용과 같은 20%이다. 이때 A 기업이 사채를 발행하여
자기회사의 주식을 매입하는 방법으로 C기업과 같은 자본구성인
자기자본 20억원, 타인자본 80억원으로 자본구조를 바꾼다면
자기자본비용은 얼마나 될까? (타인자본비용은 15%이다.)
(풀이)
자기자본만으로 조달된 경우 : kS = k0 = 20%
타인자본과 자기자본으로 조달된 경우 : kS = k0 + (k0 - kB)(B/S)
= 20+(20-15)(80/20) = 40%
즉, A기업이 자본구조를 C기업과 같은 자기자본 20억원, 타인자본 80억원
으로 바꾸는 경우 자기자본비용은 40%가 된다.
19
14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을
때
<그림 14-3>
타인자본비용, 자기자본비용,
가중평균자본비용과 부채비율
의 관계
자본비용(%)
kS
k0
kB
0
부채비율(B/S)
MM이론의 중요성
자본구조이론의 출발점을 제시
추가적인 문제들
- 법인세의 문제
- 파산비용의 문제
- 대리비용의 문제
- 정보비대칭성의 문제
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
<표 14-5> 법인세가 있는 경우 부채사용의 효과
(단위 : 만원)
기 업
기업 U
기업 L
2,000
2,000
이자비용(kB ·B)
0
500
세전이익(EBT)
2,000
1,500
400
300
세후순이익[EAT=(EBIT- kB ·B)(1-T)]
1,600
1,200
세후순이익+이자비용(EAT+ kB ·B)
1,600
1,700
0
100
항 목
기대영업이익(EBIT)
법인세(T = 20%)
이자비용의 법인세 감세효과(T · kB ·B)
21
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
<그림 14-4> 기업가치와 법인세효과
(a) 전액 자기자본조달 기업
세금
자기자본
소유주 몫
(b) 타인자본조달 기업
세금
타인자본
소유주 몫
자기자본
소유주 몫
22
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
수정된 MM의 제 1 명제
수정된 MM 제 1 명제
불완전시장요인으로 법인세만을 고려하는 경우, 부채를 사용하는 기업의
가치는 부채를 사용하지 않는 기업의 가치보다 법인세 감세효과의 현가만
큼 크다.
VL = VU + TㆍB
(식 14.8)
TㆍB : 부채를 영구히 사용할 때 얻을 수 있는 법인세 감세효과의 현가
23
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
가치평가 예
<표 14-5>에 나타난 기업 U와 기업 L의 가치를 식 14.8을
이용하여 계산해 보자.
(풀이)
기업 U의 자본비용이 20%라고 가정하자. 이때 기업 U의 가치는 8,000만
원이다.
VU
1,600
8,000 (만원)
0 .20
감세효과의 현가 T B 0 .2 5,000 만원 1,000 (만원)
감세효과의 현가가 1,000만원이므로 기업 L의 가치는 9,000만원이다.
V L V U 법인세 감세효과의 현가
8,000 1,000 9,000 (만원)
타인자본의 가치가 5,000만원 이므로 자기자본의 가치는 4,000만원이다.
24
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
<그림 14-5>
법인세를 고려할 때의 부채사용과 기업가치
기업가치
VL
법인세 감세효과의 현가
VU
0
부채비율(B/S)
25
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
수정된 MM의 제 2 명제
수정된 MM 제 2 명제
불완전시장요인으로 법인세만을 고려하는 경우, 부채를 사용하는 기업의
자기자본비용은 다음과 같이 결정된다.
'
kS
B
kU (kU k B ) (1 T )
S
(식 14.9)
kU : 부채를 사용하지 않는 기업의 자기자본비용
k B : 세전타인자본비용
26
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
<그림 14-6> 법인세를 고려할 때의 자본비용
(a) 법인세가 없는 경우
자본비용(%)
(b) 법인세가 있는 경우
KS
K0
자본비용(%)
K’0
kU
kU(1-T)
kB(1-T)
kB
0
부채비율(B/S)
K’S
0
부채비율(B/S)
27
14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을때
가치평가 예
<표 14-5>에서 살펴본 기업 L의 자기자본비용을 식 14.9를
이용하여 계산해 보자.
(풀이)
5,000
k 'S 20 (20 10 )
(1 0 .2 ) 30 (% )
4 ,000
자기자본만 사용하는 경우의 자기자본비용은 20%였으나, 타인자본의
사용에 따라 자기자본비용이 30%로 증가하였다.
이자와 세금을 지급한 후의 세후순이익을 자기자본비용으로 할인하여
기업 L의 자기자본가치를 구하면 다음과 같다.
(기대영업이익 이자비용) (1 법인세율)
SL
자기자본비용
(2,000 500 )(1 0 .2 )
4 ,000 (만원)
0 .30
이 결과는 앞에서 얻은 결과와 동일하다.
28
끝