Transcript 기업분석
기본적 분석 목차 기본적 분석의 의의 거시경제분석 산업분석 기업분석 : 주가평가모형 기업분석 : 재무제표를 이용한 평가 1 증권분석과 기본적 분석 증권분석(security analysis) 개별증권의 투자에 대한 유용한 자료와 정보를 수집하고 분석하는 것을 의미 기본적 분석(fundamental analysis)과 기술적 분석(technical analysis)으로 구분 기본적 분석 주식의 내재가치(intrinsic value)를 구하여 이를 시장가격(market price)과 비교하여 투자의사결정 주식의 내재가치를 결정하는 경제정보와 재무정보 분석을 통한 투자종목의 선택을 중요시함 2 기본적 분석의 방법 기본적 분석의 목표 해당 주식의 내재가치를 추정한 다음 주가의 과대 및 과소평가 여부를 판단하여 과대평가된 주식은 매도하고, 과소평가된 주식은 매입하여 초과수익을 획득하고자 하는 것 내재가치(intrinsic value) 해당 기업이 발행한 주식에 투자할 때 획득되는 미래의 현금흐름을 적절한 할인율로 할인하여 도출한 현재시점에서의 이론적 주가 T CFt P0 PV (CF ) t ( 1 r ) t 1 3 기본적 분석의 의의 주식가치평가모형의 예 : 배당평가모형 dt d1 d2 d3 P0 1 2 3 t 1 r 1 r 1 r t 1 (1 r ) 기업의 배당액에 영향을 미치는 요소 할인율 r에 영향을 미치는 요소 기업이 실현하는 미래이익에 의해 결정 전반적인 경제적 요인, 산업적 요인 및 해당기업의 고유 요인들에 의해 영향 금융시장의 이자율, 인플레이션, 해당 기업의 영업위험과 재무위험 등 결국 현재 주가 결정에 영향을 미치는 이상의 여러 요인들을 분석하는 것이 기본적 분석의 핵심 과제 4 기본적 분석의 틀 경제분석 : 투자시기 판단 산업분석 : 업종선택 기업분석 : 종목선택 증권분석 거시방식(top-down) 미시방식(bottom-up) 5 기본적 분석의 틀 경제분석(economic analysis) : 경제적 요인의 분석 경기변동, 인플레이션, 이자율, 원자재 가격동향, GDP성장률 등 여러 경제적 현상과 요인들이 주가에 미치는 영향을 분석하여 주식투자의 적절한 시점을 판단 산업분석(industrial analysis) : 산업적 요인의 분석 주식을 매입할 때 어떠한 산업이 유망한 업종인지를 살펴보고자 하는 것이 목적 산업별 경쟁의 정도, 산업성장률, 제품의 수명주기, 수익과 비용구조 등 기업의 외적 요인들을 살펴봄으로써 주식시장의 전반적인 동향을 파악하여 자산의 배분과 주식매매 적기 분석 분석대상 기업이 속한 산업의 종류에 따라 기업의 미래이익과 불확실성은 매우 큰 영향을 받음 기업분석(firm analysis) : 개별기업의 분석 각 기업의 경쟁력, 재무구조, 수익 및 비용구조 등 경영위험과 재무위험 분석 질적 분석과 양적 분석으로 구분 6 기본적 분석의 틀 7 경제분석 주요 경제변수 및 경기변동에 대한 분석 미래의 경제적 상황을 예측하여 증권분석에 이용 경제성장률, 통화량, 금리, 물가, 국제수지, 환율, 원자재 가격동향, 경기변동 등 경제성장률 (rate of economic growth) 일정기간 중 한 국가 내에 있는 모든 경제주체가 창출한 부가가치의 총계인 국내총생산(GDP) 내지 국민총생산(GNP)이 전년도에 비해 얼마나 증가하였는 가를 측정한 지표 경제성장률이 높은 경우 생산량‧매출액‧고용‧국민소득 증가 → 기업 이익 증가로 주가 상승 경제성장률이 낮은 경우 생산량‧매출액‧국민소득 감소, 실업 증가 → 기업 이익 감소로 주가 하락 우리나라는 경제에서 수출입이 차지하는 비중이 크기 때문에 국내뿐만 아니라 주변국가 및 전세계적인 경제성장률 전망을 동시에 분석하는 것이 필요 8 경제분석 통화량 통화량(money supply)은 시중에 유통되고 있는 화폐의 양을 의미 시중에 통화량이 많으면 물가가 상승(inflation)하고, 부동산 투기가 일어날 가능성이 큼 시중에 통화량이 적으면 생산, 투자 및 소비 등과 관련한 경제활동이 위축되어 경기가 후퇴할 가능성이 큼 통화량과 주가의 관계 일반적으로 정(+)의 관계 통화량 증가 → 기업 설비투자 증가 → 기업이익 증가 → 주당순이익 증가로 주가 상승 통화량 증가 → 채권시장 실질이자율 하락 → 주식 기대수익률 상승 → 주가 상승 그러나, 지나치게 많은 통화가 공급되면 물가상승의 우려로 인해 주가는 오히려 하락하게 됨 9 경제분석 금리(interest rate) 금리는 자본시장에서 자금에 대한 수요·공급법칙에 의해 결정 기업 입장에서의 금리 효과 그러나, 금리는 경제전반에 미치는 영향이 매우 크기 때문에 정책당국에서 경제상황에 맞추어 직접 또는 간접적으로 금리수준의 결정에 영향력을 행사 금리 주가 금리 주가 상승 → 기업 자본조달비용 상승 → 설비투자 축소 → 수익성 하락 → 하락 하락 → 기업 자본조달비용 하락 → 설비투자 확대 → 수익성 상승 → 상승 투자자 입장에서의 금리 효과 금리 상승 → 채권 및 예금상품 상대적 선호 → 주식투자 감소로 주가 하락 금리 하락 → 채권 및 예금상품 상대적 비선호 →주식투자 증가로 주가 상승 10 경제분석 물가(inflation) 물가의 변화는 기업이익과 투자심리에 영향을 주어 주가에 반영 급격한 물가상승 저축을 위축시키고, 제조원가 상승으로 인한 실물자산의 가격이 상승되므로 통화량 축소정책의 가능성이 커지며, 이에 따라 주가는 하락할 가능성이 큼 특히, 경기침체와 더불어 물가가 상승하는 stagflation 현상이 나타나면 소비자의 실질소득이 감소하여 구매력을 하락시키고, 이는 기업수지를 악화시키므로 주가를 하락시키게 됨 개인은 물가가 상승되면 금융자산 보다는 inflation hedge가 가능할 수 있는 부동산과 같은 실물자산을 선호하게 됨 완만한 물가상승 실물경기의 상승을 가져오면서 기업수지의 개선과 기업의 자산가치를 증대시켜 주므로 주가가 상승할 가능성이 있음 11 경제분석 국제수지(balance of payments) 일정기간 중 외국과의 거래결과로 발생한 수입과 지출의 차이 국제수지표 경상수지 : 상품수지(수출과 수입), 서비스수지(운수, 여행, 보험 등), 소득수지(급료 및 임금, 투자소득), 경상이전수지(송금, 무상원조 등) 자본수지 : 투자수지(직접투자, 증권투자, 기타투자(대출/차입, 예금 등)), 기타자본수지 (해외이주비, 특허권 등 기타자산) 준비자산증감 : 외환보유액의 변동 오차 및 누락 국제수지와 주가 수출이 증가되고 서비스수지의 개선으로 경상수지가 흑자를 보이고, 동시에 자본수지도 흑자를 보일 때 주가 상승 수출의 부진과 수입의 증가로 상품수지 적자가 나타나고 서비스수지도 적자가 될 경우에는 경상수지가 적자를 나타내게 되며, 주가 하락 12 경제분석 : 환율의 변동과 국제수지 경상수지와 자본수지가 흑자인 경우 외환의 공급이 수요를 초과하게 되어 사려고 하는 외국돈보다 팔려고 하는 외국돈이 많아짐에 따라 외국돈이 흔해져서 외국돈의 가치가 떨어지고 우리돈의 가치가 오르게 되어 원화표시 환율은 하락 경상수지와 자본수지가 적자인 경우 외환의 수요가 공급보다 많아져 외국돈이 귀해짐에 따라 환율은 상승 (단위 : 억 달러) 2007 2008 2009 58.8 281.7 3,790.5 3,508.8 -197.7 633.5 831.2 10.0 -35.3 -57.8 56.7 4,329.2 4,272.5 -166.7 771.8 938.5 59.0 -6.7 426.7 561.3 3,735.8 3,174.6 -172.0 585.1 757.2 45.5 -8.1 II. 자본계정 (자본수지) 1. 직접투자 2. 증권투자 3. 파생금융상품 4. 기타투자 5. 자본이전및비금융자산취득 71.3 -138.4 -260.6 54.4 439.6 -23.9 -500.8 -156.3 -24.1 -147.7 -173.8 1.1 264.5 -90.7 506.8 -55.4 -108.2 11.9 III. 준비자산증(-)감 -151.3 564.5 -690.6 21.2 -5.9 -0.5 I. 경상수지 1. 상품수지 수출 수입 2. 서비스수지 수입 지급 3. 소득수지 4. 경상이전수지 IV. 오차 및 누락 13 경제분석 환율 (exchange rate) 국제수지, 인플레이션율, 국내외의 이자율 차이 등과 같은 경제적 요인과 외환시장에서의 수요와 공급 등의 요인에 의해 결정 일반적으로 국제수지가 흑자이면서 인플레이션율이 낮을수록 그 나라의 통화가치는 높게 평가 원화의 환율상승 효과 환율 하락(평가절상) → 원화가치 상승 → 수출 감소, 수입 증가 → 주가하락 환율 상승(평가절하) → 원화가치 하락 → 수출 증가, 수입 감소 → 주가상승 수출이 증가한다는 긍정적인 측면과 수입가격 상승으로 물가가 불안해지는 부정적 측면이 동시에 발생 환율변동과 주가 환율이 하락하면 외국인 투자자가 상대적으로 감소하여 주가가 하락하며 환율이 상승하면 외국인 투자자본의 상대적 증가로 인해 주가가 상승 14 경제분석 원자재 가격 우리나라의 경우 부존자원이 부족하여 많은 기업들이 원자재를 수입하므로 원자재 가격의 변동은 기업수익에 큰 영향을 초래 국제 원자재 가격이 오르면 국제수지가 악화되며, 국내 물가는 상승하므로 관련 산업의 주가는 하락 국제 원자재 가격 상승 → 제품가격 상승 → 매출 감소 → 주가는 하락 국제 원자재 가격 하락 → 제품가격 하락 → 매출 증가 → 주가는 상승 환율 하락 시에는 원자재 가격이 상대적으로 저렴해지므로 주가는 상승되며, 반대로 환율 상승 시에는 주가가 하락될 가능성이 큼 15 경제분석 경기변동(business cycle) 주요 경제변수들이 약 3년 내지 5년을 주기로 각 변수의 장기추세선을 중심으로 상하운동을 하면서 변화하는 현상 16 경제분석 경기변동의 단계 경기회복기 (recovery stage) ▪ 경제활동이 바닥을 벗어나 경기가 조금씩 나아지는 시기 ▪ 고용 증가, 투자의 활성화, 소비지출과 생산량 증가, 매출액 증가, 신규기업 탄생, 주식시장 상승 등의 현상 나타남 경기활황기 (expansion stage) ▪ 경기회복이 가속적으로 진행되는 시기로 종국적으로 경기변동의 최고점에 도달 ▪ 재고 감소, 노동력과 물자공급의 부족, 과잉투자로 인한 경기과열 조짐이 나타나며, 임금과 물가가 빠른 속도로 상승되어 경제의 곳곳에서 병목현상(bottleneck)이 발생 경기후퇴기 (recession stage) ▪ 소비성향의 감퇴, 기업의 설비투자와 매출액 감소의 시작, 생산규모 감축, 노동력 과잉으로 인한 노동자 해고가 나타남 ▪ 고용 감소로 인한 실업률 증가, 재고의 증가 및 기업수익의 감소, 임금과 물가상승 속도 둔화 ▪ 주가가 본격적으로 하락하는 국면 경기침체기 ▪ 비관적 경제 전망으로 기업의 투자 위축, 생산활동의 급격한 하락, 부실채권으로 (contraction 금융기관의 어려움, 부도기업이나 도산기업 증가, 실업자 수 증가, 주식시장의 침체 등이 발생되어 경기 저점을 형성하는 시기 stage) 17 경제분석 경기변동과 주가 주가는 경기선행지표 주가는 미래의 기업가치를 반영하기 때문에 경기가 상승(하락)될 것으로 예상되면 주가는 미리 오르는(내리는) 특성이 있음 주가는 경기에 약 6개월 내지 1년 정도 선행하는 것으로 분석되고 있음 따라서 주식시장에서 주변동은 경기변동의 전환점 보다 미리 발생 경기변동에 따른 투자자의 투자패턴 경기가 불황기에서 호황기로 접어들 때 투자자는 채권보다 주식을 선호 경기 불황이 예상되는 경우에는 주식보다는 채권을 선호하는 것이 일반적 18 경제분석 경기변동과 주식시장 흐름 경기국면 주식시장 선도주군 회복국면 금융장세 금리민감주, 은행·증권주 등 활황국면 실적장세 경기관련주(소재 → 가공산업) 후퇴국면 역금융장세 중소형 우량주군 침체국면 역실적장세 M&A관련 재료주 등 비 고 경기보다 주식시장 선행 19 경제분석 : 경기변동의 예측지표 경기종합지수(composite index: CI) 경기변동에 민감한 주요 경제지표들을 선정하여 이들의 움직임을 종합한 다음 이를 지수형태로 나타냄으로써 경기의 흐름을 파악하고자 하는 종합경기지표 선행지수(leading composite index) 재고순환지표, 소비자기대지수, 기계수주액, 자본재수입액, 건설수주액, 순상품교역조건, 구인구직비율, 종합주가지수, 금융기관유동성, 장단기금리차 동행지수(concurrent composite index) 경기동향의 예측에 사용하며, 경기순환에 앞서서 나타나는 10개의 지표로 구성 현재의 경기를 파악하는 지수로, 실제 경기와 같이 움직이는 8개의 지표로 구성 광공업생산지수, 제조업가동률지수, 건설기성액, 서비스업생산지수, 도소매업판매액지수, 내수출하지수, 수입액, 비농가취업자수 후행지수(lagging composite index) 현재 경기의 확인을 위해 작성되며, 경기순환이 지난 뒤에 나타나는 5개 지표로 구성 비농가실업률, 상용근로자수, 생산제품재고지수, 회사채유통수익률, 도시가계소비자지출 20 경제분석 : 경기변동의 예측지표 기업경기실사지수(business survey index: BSI) 경기에 대한 기업가의 판단과 전망, 설비투자계획을 비롯한 각종 경영계획을 조사하고 이를 수치화한 경기판단지표 조사항목에 대해 설문조사를 실시하여 지수를 작성하며, 업종별 지수도 작성 한국은행, 한국산업은행, 전국경제인연합회에서 분기 별로 발표 BSI 증가표시업체수 감소표시업체수수 100 100 전체응답 업체수 기업경기실사지수가 100 이상이면 경기확장국면으로 보고, 100 미만이면 경기수축국면으로 판단 21 산업분석 산업분석(industry analysis) 산업별 특성과 전망에 대한 분석으로 개별산업에 영향을 미치는 주요 요인들을 분석하는 것 증권분석에서 산업분석이 가지는 중요성 개별산업에 따라 경기변동에서 받는 효과는 상이 개별기업의 경영성과와 당해 산업의 경영성과와의 밀접한 관련성 내구재산업(전자제품, 자동차 등), 자본재산업(철강업 등) : 경기변동에 민감 생활필수재산업(음식료품 등) : 경기방어적 산업별 추세분석으로 개별기업의 성과에 대한 장기추세 예측 특정 산업에 속한 모든 개별기업이 산업과 동일하게 변하는 것은 아님 산업분석에서 산업변동이 개별기업의 변동에 미치는 역학관계를 파악하여 기업분석의 기본자료로 이용 22 산업분석 산업분석의 주요내용 (1) 산업의 연혁과 현재상황 산업 내의 경쟁상황 제품의 대체성 여부, 소속기업 간의 경쟁 정도, 진입장벽 정도, 기업 수 변동 등을 중심으로 분석 정부의 산업정책 해당 산업의 시작과 발전 및 현재 상태에서 수익성 및 매출액 성장률, 이익성장률, 노사관계, 경제 내에서의 중요성 등을 중심으로 그 추세를 분석 정부육성산업의 경우는 법률․세제․금융상의 지원이 있으므로 충분한 보분석을 통하여 해당 산업이 정부의 정책적 지원 산업인지 여부 파악 정 해외의 산업동향 특정 산업의 주요국 동향을 조사, 산업에서 생산하는 제품의 세계적 경쟁력 분석 23 산업분석 산업분석의 주요내용 (2) 제품의 수요구조 생산구조와 판매구조 제품에 대한 수요의 장․단기적인 추세, 경기변동에 의한 영향의 정도 등 분 석 주력제품의 제품수명주기 분석, 산업의 현재상황과 성장가능성을 판단 설비투자 규모와 내용, 생산카르텔 존재 유무, 생산기술, 가동률 등에 대한 산업계 전체 현황 분석 자본구조와 경영성과 자산과 자본구조 분석, 산업의 영업레버리지(operating leverage)와 재무레버리지(financial leverage) 측정, 성장성과 수익성 등 경영성과를 파악, 관련 산업과 비교 분석 24 산업분석 Michael Porter’s Five Competitive Forces Potetial Entrants Threat of New Entrants Bargaining Power of Suppliers Suppliers Industry Competitos Bargaining Power of Buyers Rivalry among Existing Firms Buyers Threat of Substittue Products or Services Substitutes 25 M. Porter’s Five Competitive Forces Model 진입장벽 결정요인 규모의 경제 브랜드 지명도 독점적 제품 차별성 고객의 전환비용 소요 자본 유통망 압도적 비용 우위 정부규제 예상되는 보복 공급자 신규 진입기업 진입장벽의 위협 산업내 경쟁자 공급자의 교섭력 공급자 교섭력 결정요인 입력물의 차별성 산업내 공급자와 기업의 전환비용 대체재의 존재여부 공급자 집중도 공급량 산업내 기업의 전방통합의 위협과 관련한 후방 통합의 위협 산업내 기존 경쟁자의 위협 대체재의 위협 대체재 대체재 위협의 결정요인 대체재의 성능대비 가격 전환비용 대체재에 대한 구매자의 성향 경쟁세력 결정요인 산업 성장성 고정비 또는 함몰비 간헐적인 수요 초과 제품 차별성 브랜드 지명도 고객의 전환비용 경쟁의 집중도와 균형 정보의 복잡성 경쟁자의 다양성 후퇴장벽 구매자의 구매력 구매자 구매자 교섭력 결정요인 기업집중도 대비 구매자 집중도 구매자의 수 기업의 전환비용 대비 구매자의 전환비용 구매자의 정보 후방통합 능력 대체제품 가격 민감성 총구매가격 브랜드 지명도 제품 차별성 산업분석 제품수명주기 단계 매출액과 이익의 변화과정 : 도입기, 성장기, 성숙기, 쇠퇴기 매출액 이익 새로운 시장개발 새로운 용도개발 Sales (판매) + 회복, 재순환 Profit (이윤) 0 도입기 성장기 성숙기 신제품도입 쇠퇴기 27 산업분석 수명주기별 특성 및 마케팅 요소 특 성 마 케 팅 믹 스 유아기 성장기 성숙기 노년기 수 요 적음 급격히 상승 성장이 완만해지다 감소 시작 쇠퇴 경 쟁 기존 제품과 경쟁 브랜드간 경쟁 시작 4P에 걸쳐 치열 방관적 자세 제 품 신제품의 기본 속성에 충실 보완 및 수정 차별화를 위한 수정 비용절감을 위해 수정 회피 가 격 상한 및 하한 설정 다소 하락 시킴 가격경쟁 심화 가격경쟁 치열 유 통 소극적 적극적 현상유지 기피 판 촉 활발한 제품 홍보 (Think) 브랜드 호감도 형성 (Feel) 구매행동을 직접 자극 (Do) 비용절감을 위해 소극적 28 산업분석 산업 수명주기 단계별 특징과 관련 산업 구분 도입기 성장기 성숙기 쇠퇴기 특징 매출 저조 마케팅 중요 소수의 경쟁자 적자 시현 수요 급증 시장 규모 확대 제조 원가 하락 이윤 증대 시장 수요 포화 경쟁 격화 이윤 감소 적자 생존 매출 감소 가격 하락 이윤 감소 경쟁 기업 철수 관련 산업 생명공학, 우주공학, 디지털 산업 등 환경산업, 도시가스, 컴퓨터공학 산업 등 자동차, 가전, 석유화학, 제지, 철강 섬유, 신발, 피혁산업 등 29 산업분석 BCG 모델에 의한 산업국면별 특징 명칭 지위 특 징 유망산업 (star) 고성장 고경쟁력 최선의 성장과 수익성의 기회를 나타냄 지배적 위치와 유지 강화를 위해 추가적 투자 필요 성장산업 (?) 고성장 저경쟁력 시장 내에서의 위치 미약 단위원가 내려 경쟁력 확보에는 많은 어려움이 뒤따르나, 성공 시 시장의 성장성이 높아 고수익 유지 가능 사업을 유지하기 위해 많은 자금 필요 단기간 자금회수 곤란 안정산업 (cash cow) 저성장 고경쟁력 불황 및 사양산업 (dogs) 저성장 저경쟁력 시장점유율은 높으나 수명주기상 성장기를 지난 산업 재투자에 대한 소요액이 적어 다른 유망산업에 투자할 자금을 창출 시장성장성 둔화, 이윤율 적은 산업 안정산업 보다 못하지만 양호한 관리하에서는 현금 창출 가능성 존재 30 BCG Matrix 31 기업분석 기업분석(business analysis) 기업의 과거 및 현재에 대한 분석 → 미래에 대한 예측 특정 기업에 대한 분석을 통해 유망 종목 선택 기업분석의 유형 계량적(양적) 분석 vs. 비계량적(질적) 분석 계량적 경영분석 재무분석(financial analysis) 계량적 자료 = 회계자료 + 시장자료 특히 회계자료를 이용한 분석 : 재무제표분석(financial statement analysis) 비계량적 분석 계량화할 수 없는 사항에 대한 분석 회사의 연혁, 경영진, 사업내용, 기업의 경쟁적 지위, 제품구성 등 32 기업분석 회계자료 (재무제표 등) 재무제표 분석 재무분석 재무자료 (주가,거래량 등) 기업분석 질적자료 (경쟁, 환경 등) 33 질적분석 질적 분석(quality analysis)의 의의 기업마다 갖는 질적인 특성 즉, 기업의 역사, 경영자 자질과 능력, 제품 내용, 신상품 개발, 신규사업 진출 등을 분석하는 것 계량화할 수 없기에 분석자에 따라 주관적 평가가 이루어 질 수 있는 한계 질적 분석의 내용과 결과는 기업 주가에 큰 영향을 주는 매우 중요한 요인 질적 분석의 내용 대체로 기업의 경쟁력이나 성장성 위주로 평가 기업의 경쟁력은 기업의 역사, 기업문화, 시장점유율, 경영자 자질과 능력, 경영의 안정성, 노사관계 등을 통하여 분석 기업의 성장성은 신제품 개발능력, 연구개발능력 분석 등을 통한 지속적인 성장 가능성 여부를 파악 기업이 생산하는 제품의 구성(product mix), 제품의 시장에서의 지위(product marketing standing), 제품수명주기(product life cycle) 등으로 분석 34 양적분석 양적분석의 의의 개별기업의 영업실적이나 재무상태를 재무자료를 중심으로 분석 개별기업이 미래에 실현할 것으로 예상되는 현금흐름(이익, 배당 등)을 추정해 기업의 가치를 평가 재무분석(financial analysis) 기업의 재무자료를 이용해 경영성과나 영업실적을 분석하는 방법 협의의 재무제표분석 또는 재무비율분석(financial ratio analysis) 기업가치평가 현금흐름할인법(discounted cash flow valuation) 기업의 미래현금흐름을 적절한 할인율로 할인한 현재가치로 평가 상대가치법(relative valuation) PER, PBR, PSR, PCR, EV/EVITDA와 같은 주가배수를 이용해 가치 평가 35 기업의 재무활동 유동자산(CA) 고정자산(FA) 총자산(TA) 영업활동 유동부채(CL) 고정부채(LtD) 자금조달 금융시장 자기자본(SE) 부채 및 자본 유보이익 투자 투자자 주주 채권자 매출액 - 영업비용 영업이익 - 법인세 세후영업이익(NOPLAT) 배당금 이자 36 회계자료 및 재무제표 회계자료(accounting data) 재무제표(financial statements) 회계원칙에 의해 기업 재무활동의 결과(재무상태와 경영성과)를 측정, 평가 및 요약한 재무자료 기업이 회계기간 동안 수행한 경영활동의 결과를 회계자료에 근거해 서 작성하는 회계보고서 기업의 이해관계자인 주주, 채권자, 임직원, 거래처, 고객, 정부, 일반대 중 등이 해당 기업에 대해 올바른 의사결정을 하는데 유용한 정보 를 제공하기 위하여 작성 주요재무제표의 유형 대차대조표, 손익계산서, 현금흐름표, 자본변동표 부속명세서(제조원가명세서 등) 및 주석 37 한국채택 국제회계기준 (K-IFRS) 현행 기업회계기준 (K-GAAP) Korea Generally Accepted Accounting Principles 한국채택국제회계기준 (K-IFRS) Korea International Financial Reporting Standards 국제회계기준위원회에서 제정한 IASB: International Accounting Standards Board 국제회계기준을 번역하여 채택한 것으로 IFRS: International Financial Reporting Standards 2009년부터 원하는 기업에 대하여 조기적용하고 2011년부터 모든 상장기업에 의무적용 2011.1.1. 이후 최초 개시하는 회계연도부터 적용 38 대차대조표 (재무상태표) NWC 유동자산(current assets) 현금 및 예금 유가증권 당좌자산 매출채권 재고자산 비유동자산(non-current assets) 투자자산 유형자산 무형자산 자산 총계 차변 (debit) 유동부채(current liabilities) 매입채무 (non-interest bearing) 단기차입금 고정부채(non-current liabilities) 회사채 자본(stockholders’ equity) 자본금 자본잉여금 이익잉여금(retained earnings) 부채 및 자본 총계 대변 (credit) 39 재무상태표 회사명 : 삼성전자 과목 I. 유동자산 (단위 : 십억원) 2007.12 2008.12 과목 16,621 17,791 13,283 13,973 1. 현금 및 현금성자산 2,027 2. 단기금융상품 2008.12 10,802 11,721 1. 매입채무 1,936 2,388 2,360 2. 미지급금 2,958 3,787 4,863 3,306 3. 선수금 528 565 923 982 5,380 4,981 4. 매출채권 1,780 3,090 2,862 2,684 5. 기타당좌자산 3,690 4,235 1. 사채 84 108 (2) 재고자산 3,338 3,818 2. 장기미지급금 439 508 II. 비유동자산 48,604 54,728 3. 장기이연법인세부채 1,508 1,194 (1) 투자자산 17,122 21,653 4. 기타 비유동부채 831 874 (2) 유형자산 29,777 31,250 13,664 14,405 (3) 무형자산 568 653 897 897 1,137 1,172 6,575 6,590 27 17 (8,747) (8,597) 2. 장기금융리스채권 246 406 IV. 기타포괄손익누계액 1,873 3,807 3. 보증금 428 438 V. 이익잉여금 50,963 55,416 4. 장기선급비용 436 311 (자본총계) 51,561 58,113 자산총계 65,225 72,519 부채와 자본총계 65,225 72,519 (1) 당좌자산 3. 단기매도가능증권 (4) 기타비유동자산 1. 장기성매출채권 I. 유동부채 2007.12 4. 기타유동부채 II. 비유동부채 (부채총계) I. 자본금 II. 자본잉여금 III. 자본조정 손익계산서(Income Statement) 매출액 (매출원가) 매출총이익 (판매비와 관리비) 성 과 창 출 Revenues – Operating Expenses = Operating Income 성 과 배 분 • 이자비용 → 채권자 • 법인세 → 정부 • 당기순이익 → 주주 영업이익(EBIT) (이자비용) 법인세차감전순이익 (법인세) 당기순이익 41 손익계산서 회사명 : 삼성전자 과목 (단위 : 십억원) 2007.12 2008.12 과목 I. 매출액 63,176 72,953 VII. 영업외비용 II. 매출원가 46,865 55,381 1. 이자비용 III. 매출총이익 16,329 17,572 IV. 판매비와 관리비 10,386 13,438 V. 영업이익 5,943 4,134 4. 외화환산손실 VI. 영업외수익 4,162 7,610 279 401 2. 배당금수익 14 24 7. 유형자산처분손실 3. 수수료수익 339 74 8. 기타 영업외비용 53 60 347 2007.12 2008.12 1,475 5,836 48 50 2. 매출채권처분손실 284 234 3. 외환차손 457 4,202 46 630 5. 지분법손실 262 374 6. 기부금 183 139 56 37 139 170 VIII. 법인세차감전순이익 8,630 5,908 4,050 IX. 법인세비용 1,205 382 49 276 X. 당기순이익 7,425 5,526 2,627 2,166 8. 유형자산처분이익 102 106 1. 기본주당순이익 49,532원 37,684원 9. 기타 영업외수익 352 453 2. 희석주당순이익* 48,954원 37,340원 1. 이자수익 4. 임대료 5. 외환차익 6. 외화환산이익 7. 지분법이익 XI. 주당손익 *발행주식수를 증가시킬 수 있는 전환사채, 신주인수권부사채 등의 전환을 고려하여 산출 재무비율분석(Ratio Analysis) 재무비율 = A/B A, B: B/S 또는 I/S 항목 재무비율 분석 재무비율의 분석을 통해 기업의 재무상태와 경영성과 평가 재무비율의 분류 수익력 : 수익성, 활동성, 생산성, 성장성 비율 위험도 : 유동성, 레버리지 비율 종합평가 : 시장가치 비율 43 재무비율의 분류 및 경제적 의미 분류(비율) 경제적 의미 관련 비율 단기채무 지급능력 유동성비율, 당좌비율, 순운전자본구성비율 등 부채의존도 (장기채무 지급능력) 부채비율, 자기자본비율, 이자보상비율 등 활동성 자산의 활용도(이용 효율성) 재고자산회전율, 총자산회전율, 매출채권회전율 등 수익성 매출 또는 투자에 대한 수익성 총자산순이익률, 매출액순이익률, 자기자본순이익률 등 성장성 외형 및 수익의 성장 가능성 총자산증가율, 매출액증가율, 순이익증가율 등 생산성 생산요소의 성과 부가가치율, 노동생산성, 자본생산성 등 주식시장에서의 평가 PER, PBR, Tobin’s q 유동성 레버리지 시장가치 44 표준비율(standard ratio) 재무분석시 비교ㆍ평가의 기준이 되는 재무비율 분석기업의 과거비율 경험적 재무비율 오랜 기간에 걸쳐 체험적으로 터득된 이상적인 재무비율 유동비율 200%, 당좌비율 100%, 자기자본비율 50% 산업평균비율 기업 경영성과의 시계열 분석(time-series analysis)에 유용 KSIC와 같은 일정한 기준에 따라 분류된 산업에 속한 기업들의 평균 재무비율 한국은행의 기업경영분석, 한국산업은행의 기업재무분석 경쟁기업의 재무비율 산업평균비율 활용에 한계 : 다양한 사업부를 보유한 기업 45 전자부품, 컴퓨터, 영상, 음향 및 통신장비(대기업) 산업평균비율 재무비율 2007 2008 유동비율(%) 당좌비율(%) 순운전자본구성비율(%) 136.63 109.13 7.76 113.59 90.16 3.38 부채비율(%) 자기자본비율(%) 비유동비율(%) 이자보상비율(배) 52.25 65.68 108.20 8.27 60.17 62.43 114.92 5.78 3. 활동성비율 매출채권회전율(회) 매출채권평균회수기간(일) 재고자산회전율(회) 재고기간(일) 유형자산회전율(회) 총자산회전율(회) 14.08 25.92 17.48 20.88 2.29 1.06 14.45 25.26 19.23 18.98 2.57 1.12 4. 수익성비율 총자산순이익률(%) 자기자본순이익률(%) 매출액순이익률(%) 7.37 11.45 6.93 1.15 1.80 1.03 5. 성장성비율 총자산증가율(%) 매출액증가율(%) 순이익증가율(%) 9.28 5.48 13.26 10.84 15.56 -81.64 6. 생산성비율 부가가치율(%) 노동생산성(백만원) 총자본투자효율(%) 25.85 140.75 24.27 22.36 135.35 21.43 1. 유동성비율 2. 레버리지비율 유동성비율 (liquidity ratios) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 유동비율 (current ratio) 유동자산 17,791 100 100 152 유동부채 11,721 113.59 당좌비율(quick or acid test ratio) 당좌자산 13,973 100 100 119 유동부채 72,519 90.16 순운전자본 구성비율 (NWC ratio) 순운전자본 6,070 100 100 8.4 총자산 72,519 3.38 47 레버리지 비율 (leverage ratios) (1) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 부채비율 (debt-equity ratio) 부채 14,406 100 100 25 자기자본 58,113 60.17 자기자본비율 (equity to total assets) 자기자본 58,113 100 100 80 총자본 72,519 62.43 비유동비율 (non-current ratio) 비유동자산 54,728 100 100 94 자기자본 58,113 114.92 48 레버리지 비율 (leverage ratios) (2) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 이자보상비율 (times interest earned ratio) 영업이익 4,134 100 100 82 이자비용 50 8.27 고정장기적합률 (fixed assets to net worth and long-term debt) 고정자산 54,728 100 100 90 자기자본 고정부채 58,113 2,684 95.50 차입금의존도 차입금 회사채 114 108 100 100 0.3 총자본 72,519 12.98 49 활동성비율 (activity ratios) (1) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 총자산회전율 (total asset turnover) 매출액 72,953 1.06 총자산 (65,225 72,519) / 2 1.12 유형자산회전율 (tangible asset turnover) 매출액 72,953 2.39 유형자산 (29,777 31,250) / 2 2.57 재고자산회전율 (inventory turnover) 매출액 72,953 20.39 재고자산 (3,338 3,818) / 2 19.23 50 활동성비율 (activity ratios) (2) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 매출채권회전율 (receivables turnover) 매출액 72,953 29.96 매출채권 (1,781 3,090) / 2 14.45 재고기간 (days to inventory) 365 365 17.90 재고자산회전율 20.39 18.98 평균회수기간 (average collection period) 365 365 12.18 매출채권회전율 29.96 25.26 51 수익성 비율 (profitability ratios) (1) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 매출액순이익률 (net profit margin) 순이익 5,526 100 100 7.6 매출액 72,953 1.03 총자산순이익률 (net income to total assets) 순이익 5,526 100 100 8 총자산 (65,225 72,519) / 2 1.15 자기자본 순이익률 (return on equity: ROE) 순이익 5,526 100 100 10 자기자본 (51,561 58,113) / 2 1.80 52 수익성 비율 (profitability ratios) (2) 총자산영업이익률(return on assets: ROA) ROA EBIT (1 ) TA ROE vs. ROA : leverage effect NI ( EBIT Int ) (1 ) TA r D (1 ) TA ROA E TA E TA E D D ROA ROA r (1 ) E E D ROA ROA r (1 ) E 투자수익률 ROA가 세후이자율[r×(1-τ)]보다 높은 경우 부채비율이 높을수록 ROE는 높아짐 ROE 53 생산성 비율 (productivity ratios) (1) 부가가치(Value Added) 최종생산자가 중간생산자로부터 구입한 원재료에 자본과 노동 등 생산요소를 투입하여 새로이 창출한 제품의 증식된 가치 회사 이익을 주주에게 귀속되는 순이익에 국한하지 않고 광범위한 이해관계자, 즉 주주, 근로자, 채권자, 정부, 기타 자본가 등에게 귀속되는 이익을 측정한 것 부가가치의 계산 (차감법) 부가가치 = 매출액 – 타기업의 생산가치(중간투입액) (가산법) 부가가치 = 경상이익 + 인건비 + 순금융비용 + 임차료 + 조세공과 + 감가상각비 인건비 : 판매비와 관리비 중 급여, 퇴직급여, 복리후생비 항목과 제조원가명세서 중 노무비, 복리후생비 항목 순금융비용 : 이자비용에서 이자수익을 차감한 잔액 54 생산성 비율 (productivity ratios) (2) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 부가가치율 (gross value added to sales ratio) 부가가치 18,112 100 100 24.8 매출액 72,953 22.36 노동생산성 (productivity of labor) 부가가치 18,111,801 100 209.19 종업원수 86,579 135.35 자본생산성 (productivity of capital 부가가치 18,112 100 100 26 총자본 (65,225 72,519) / 2 (백만원) 21.43 55 성장성 비율 (growth ratios) 비율 삼성전자 (2008년) 산업평균 총자산증가율 기말 기초 72,519 65,225 100 100 11 기초 65,225 10.84 매출액증가율 당기 전기 72,953 63,176 100 100 15 전기 63,176 15.56 순이익증가율 당기 전기 5,526 7,425 100 100 26 전기 7,425 -81.64 56 시장가치 비율 (market value ratios) 가격(price) vs. 가치(value) PER = Price / EPS EPS = (순이익-우선주배당금) / 평균발행주식수 주가순자산비율 (price book-value ratio) 고평가 매도 (price>value) 주가수익비율 (price-earnings ratio: PER, P/E) 저평가 매입 (price<value), PBR = Price / BPS BPS (book-value per share) = 자기자본 / 발행주식수 토빈의 q비율 (Tobin’s q ratio) q = 자산의 시장가치 / 자산의 대체원가 q > 1 → 시장가치 > 대체원가 → 기업의 투자유인 존재 57 재무비율분석의 장단점 재무비율분석의 유용성 용이성, 간편성, 경제성, 정보성 재무비율분석의 한계점 회계자료의 신빙성 : 분식회계(window dressing) 개별기업마다 상이한 회계처리 방법의 다양성 과거에 대한 분석을 통한 미래 예측의 한계성 해석상의 상대성 및 양면성 높은 유동비율의 해석 : 양호한 유동성 + 비효율적인 수익성 질적 요인에 대한 분석 불가능 LIFO vs. FIFO, 정액법 vs. 정률법 등 경영자의 능력과 리더십은 수익성에 영향을 미치지만 비율분석에서는 제외 종합적 해석의 어려움 특정 비율은 우량하고 다른 비율은 불량한 경우 58 재무비율의 종합적 평가방법 ROI 분석 1950년대 미국의 DuPont사에 의해 개발된 재무통제를 위한 관리시 스템 → DuPont System ROI (return on investment) : 투자수익률 지수법(index method) ROA(=순이익/총자산) vs. ROE(=순이익/자기자본) 금융기관의 신용평가제도 여러 재무비율을 동시에 고려해 하나의 단일지표를 생성함으로써 기업의 재무상태와 경영성과를 종합적으로 평가하는 기법 월(A. Wall) 지수법, 트랜트(J.B. Trant) 지수법 등 경제적 부가가치(economic value added: EVA) 59 DuPont System : ROE 변동 분석 ROE (주주 입장에서의 ROI) : 순이익 / 자기자본 순이익 매출액 총자산 매출액 총자산 자기자본 매출액순이익률 총자산회전율 자본승수 ROE 매출액순이익률: 영업 효율성 (비용관리) 총자산회전율 : 자산의 효율적 활용 (자산관리) 자본승수 : 재무 레버리지 (재무관리) ROI 분석의 유용성 ROI를 여러 개의 구성요인 별로 분해하여 이들 요인에 영향을 미치는 세부항목을 분석함으로써 경영성과를 종합적으로 평가 경영성과의 변동원인이 어느 항목과 연관되어 있는지 판단 60 DuPont System: 삼성전자의 예(단위 : 10억원) 매출액순이익률 7.57% 매출액 매출원가 순이익 72,953 55,381 5,526 총비용 판매관리비 매출액 67,427 13,438 72,953 영업외손익 등 (1,392) ROA 현금·현금성자산 8,02% 2,360 매출액 총자산회전율 72,953 1.06회 총자산 유동자산 매출채권 등 17,791 11,613 재고자산 3,818 72,519 유형자산 비유동자산 31,250 54,728 투자자산 등 23,47961 지수법 지수법 적용의 절차 주요비율의 선정 가중치 부여 실제 해당 기업의 재무비율을 표준비율(산업평균 등)로 나누어 계산 관계비율이 1보다 높다는(낮다는) 것은 해당기업 재무비율이 표준비율보다 양호(불량)함을 의미 종합지수의 산출 선정된 주요 재무비율의 중요도에 따라 가중치 부여 관계비율의 계산 분석목적에 적합한 재무비율들의 선정 관계비율에 가중치를 곱하여 비율 별 평점을 계산한 후 이들을 합산하여 종합지수 산출 종합평가 종합지수 > 100 → 기업의 재무상태 및 경영성과 양호 62 지수법 : 삼성전자의 예 주요비율 유동비율 부채비율 비유동비율 매출채권회전율 재고자산회전율 비유동자산회전율 자기자본회전율 매입채무회전율 합계 재무비율 (A) 151.78 24.79 94.18 29.96 20.39 1.41 1.33 33.75 표준비율 (B) 113.59 60.17 114.92 14.45 19.23 1.57 1.75 17.61 관계비율 (C=A/B) 1.3362 2.4273 1.2203 2.0732 1.0603 0.8994 0.7602 1.9162 가중치(D) 평점(C×D) Wall Trant Wall Trant 25 25 15 10 10 10 5 - 15 10 10 10 20 20 15 33.41 60.68 18.30 20.73 10.60 8.99 3.80 - 20.04 24.27 12.20 20.73 21.21 17.99 28.74 100 100 156.52 145.19 1. 비유동비율과 부채비율은 낮을수록 양호하므로 표준비율을 재무비율로 나누어 관계비율 (C=B/A)을 구함 2. 비유동자산회전율 = 매출액 / 비유동자산, 자기자본회전율 = 매출액 / 자본총계, 매입채무 회전율 = 매출액 / 매입채무 63 경제적 부가가치(EVA) (1) 경제적 부가가치(EVA) Stern Stewart & Company에 의해 개발 A. Marshall의 EP(economic profit) 개념과 동일 기업이 영업활동을 통해 창출한 부가가치 기업이 영업활동을 통해 얻은 이익에서 자본비용을 차감한 것 자본비용 : 영업활동에 투자된 자본(부채 및 자기자본)과 관련된 비용 EVA = IC × (ROIC - WACC) IC (invested capital) : 투하자본 순고정자산 + (본업유동자산 - 비이자부담부채) + 기타순자산 ROIC (return on invested capital) : 투하자본수익률 NOPLAT / IC = EBIT×(1-τ) / IC NOPLAT(net operating profit less adjusted taxes) : 세후영업이익 WACC (weighted average cost of capital) : 가중평균자본비용 64 경제적 부가가치(EVA) (2) Coca-Cola의 EVA 경영 EVA 경영의 결과 1980년대 중반 Coca-Cola의 CEO Roberto Goizueta 투하자본수익률이 높은 Soft Drink Business에 집중 레버리지(부채) 활용을 통한 자본비용 절감 동일한 투하자본에서 더 많은 수익을 올리거나 투하자본을 줄이고도 수익을 유지하는 전략 실행 EVA : 1988~1993년 중 연평균 27%씩 증가 주가 : 1981년 $3대에서 12년 후인 1993년 $43 수준으로 상승 Coca-Cola의 CFO Jack Stahl EVA forces you to find ingenious ways to do more with less capital. 65 현금흐름할인법 현금흐름할인법의 논리적 근거 The value of any asset is the present value of expected future cash flows that the asset generates. n CFt CF1 CF2 CFn Value 1 2 n t ( 1 r ) 1 r 1 r 1 r t 1 가치측정의 2요소 : 현금흐름, 할인율 주식의 가치 또는 내재가치(intrinsic value) 주식으로부터 예상되는 모든 미래 현금흐름을 할인하여 더한 값 미래 현금흐름 : 이익, 배당금, 잉여현금흐름 등 할인율(discount rate) : 위험의 함수 66 주식의 가치평가 (1) 단일기간모형 (single-period model) 주식을 매입하여 1년간 보유하고 연말에 D1의 배당금을 받고 P1의 가격에 매도 D1 P1 P0 1 k 1 k CAPM에 의한 할인율 추정 k r f [ E ( rm ) rf ] 2기간모형 (two-period model) 주식을 매입하여 2년간 보유하고 1년도 말에 D1, 2년도 말에 D2의 배당금을 받고 2년도 말에 P2의 가격에 매도 D1 D2 P2 P0 2 (1 k ) (1 k ) (1 k ) 2 67 주식의 가치평가 (2) n기간모형 (n-period model) 주식을 매입하여 n년간 보유하고 각 연도 말에 D1, D2, ···, Dn의 배당금 을 받고 n년도 말에 Pn의 가격에 매도 D1 D2 Dn 1 Dn Pn P0 2 n 1 n (1 k ) (1 k ) (1 k ) (1 k ) (1 k ) n 배당할인모형 (dividend discount model: DDM) 주식을 매각하지 않고 영원히 보유하는 경우 유일한 현금흐름은 배당금 (n→∞) Dt D1 D2 D3 P0 t 2 3 (1 k ) (1 k ) (1 k ) t 1 (1 k ) 68 배당할인모형 (1) : 성장이 없는 경우 zero growth model (배당금이 매년 동일한 경우) 가정 : D1 D2 D3 D D D D D P0 2 3 1 k 1 k 1 k k 성장이 없는 경우 배당금 혹은 주당배당금(dividend per share: DPS)은 주당순이익 (earnings per share: EPS)과 동일 무성장(무투자) → 이익 전액을 배당금으로 지급 P0 D EPS k k 69 배당할인모형 (2) : 일정 성장의 경우 constant growth model (배당금이 매년 일정비율 g로 성장) 대부분의 기업에 대한 이익과 배당금은 매년 증가하는 것으로 기대 기대성장률은 기업에 따라 다르지만 일반적으로 배당금의 정상적인 성장률은 명목 GNP 성장률(경제성장률)과 비슷할 것으로 기대 가정의 의미 D1 D0 (1 g ) D2 D1 (1 g ) D0 (1 g ) (1 g ) D0 (1 g ) 2 Dt Dt 1 (1 g ) D0 (1 g )t D1 (1 g )t 1 고든모형 (Gordon Model) D1 D 1 g D1 1 g D1 P0 1 1 k 1 k 2 kg 1 k 3 2 70 Gordon model 응용 성장이 일정한 경우 D1 D1 P0 k g kg P0 D1/S0 : 배당수익률(dividend yield) 할인율 = 배당수익률 + 배당성장률 Gordon모형에서 g는 배당의 성장률이자 모형의 가정에 의해 동시에 자본이득(capital gain)을 의미 D1 D2 D1 (1 g ) P0 , P1 kg kg kg P1 1 g P0 할인율(기대수익률) = 배당수익률 + 자본이득 71 Gordon모형의 예 ABC 주식회사의 최근 배당금은 1,000원이었으며, 앞으로 배당이 매년 10%씩 영구히 증가할 것으로 예상된다고 하자. 이 주식에 대한 투자자들의 요구수익률이 25%라면 이 주식의 내재가치는 얼마인가? P0 1,000 (1 0.1) 1,100 7,333 0.25 0.1 0.25 0.1 Gordon모형의 평가 주식가치를 간단한 모형으로 나타낼 수 있다는 점에서 활용가치 비현실적인 가정 하에서 도출 배당성장률 g는 영원히 일정 배당성장률 g는 주식의 기대수익률 k보다 작음 72 배당할인모형 (3) : 초과성장의 경우 super-normal (nonconstant) growth model 일정기간 동안 초과성장이 있는 경우의 예 기업의 성장주기(life cycle) 초기단계는 고성장, 이후 성장률 안정화 B제약회사는 신약개발로 향후 3년간 주당 배당이 매년 20%씩 성장할 것으로 기대되며, 그 이후는 매년 10%씩 영원히 성장할 것으로 예상된다. 가장 최근의 배당은 1,250원이었고 이 기업 주식의 기대수익률(할인율)은 15%이다. B제약회사 주식의 가치는 얼마인가? 미래 배당금의 추정 D1 = 1,250(1.2) = 1,500 D2 = 1,500(1.2) = 1,800 D3 = 1,800(1.2) = 2,160 D4 = 2,160(1.2) = 1,250(1.2)3(1.1) = 2,376 73 배당할인모형 (3) : 초과성장의 경우 초기 3년간 배당의 현재가치 PV1 PV1 1,500 1,800 2,160 4,086 (1 0.15) (1 0.15) 2 (1 0.15)3 4년 이후 배당의 현재가치 PV2 : Gordon모형의 적용 P3 P3 47,520 D4 2,376 31,245 47,520 PV2 (1 0.15)3 (1 0.15)3 k g 0.15 0.1 2,376 1 PV2 31,245 3 (0.15 0.1) (1 0.15) B제약회사 주식의 현재가치 P0 PV1 PV2 4,086 31,245 35,331 74 성장률 g의 추정 : Gordon모형 (1) 성장이 일정한 경우 이익의 내부유보율(b)이 일정하고 내부유보자금의 재투자수익률이 ROE로 일정한 경우의 이익(배당)성장률 g 배당성장률 = 유보율 × 자기자본순이익률, 즉 g b ROE ROE (return on equity) : 자기자본순이익률 유보이익(retained earning) : 미래의 성장을 위해 유보하는 이익 유보율(retention rate) : 총이익 중 유보이익의 비율 (b) 주당배당금 = (1 - 유보율) × 주당순이익 외부 자금조달이 없다면, 성장에 필요한 투자자금은 모두 유보이익으로 조달 Dt = (1 - b) × EPSt 배당성향 = (1-b) : b가 일정하므로 배당성향도 일정 배당성장률 = 이익성장률 75 성장률 g의 추정 : Gordon모형 (2) 시점 t의 주당순이익 전기 주당순이익 + 유보금액의 재투자수익 유보금액 = 주당순이익 × 유보율 유보금액의 재투자수익 = 유보금액 × ROE EPSt EPSt 1 b EPSt 1 ROE EPSt 1 (1 b ROE ) 위식의 양변을 EPSt-1로 나누면 (배당성장률=이익성장률) EPSt D t 1 g 1 b ROE EPSt 1 Dt 1 g b ROE 76 성장기회의 평가 (1) 성장기업의 주식가치 성장이 없을 경우의 기업가치 + 성장기회의 가치 NPVGO(net present value of growth opportunity) EPS1 P0 NPVGO k 성장기회의 평가 예 기업 A의 주식에 대한 할인율이 15%이고, 첫해의 주당순이익은 3,000 원이 될 것으로 기대되며, 이 기업의 재투자를 위한 유보율은 50%로 매 년 일정하다. 또한 이 기업의 자기자본이익률(ROE)은 20%이다. 이 기 업의 주식가치는 얼마인가? 77 성장기회의 평가 (2) 주식의 가치 : Gordon모형의 적용 D1 1,500 P0 30,000 k g 0.15 0.1 성장이 없는 경우의 주식가치 : 성장기회의 가치 NPV1 D1 b EPS1 0.5 3,000 EPS1 3,000 20,000 k 0.15 b EPS1 ROE 0.5 3,000 0.2 300 1,500 500 0.15 NPVGO g b ROE 0.5 0.2 0.1 NPVt NPVt 1 (1 g ) NPV1 500 EPS1 10,000 P0 kg 0.15 0.1 k 78 Gordon모형의 예 : 성장기회의 평가 Duke Power는 작년말 주당 $2.04의 배당을 지급하였다. 전기에 대한 수요가 매년 4%씩 증가할 것으로 예상되고 물가상승률이 연 3%로 예상되기 때문에, Duke Power는 기업 이익과 배당이 연 7%로 증가할 것으로 예상한다. 주주들이 12%의 수익률을 요구한다면 Duke Power의 주식의 내재가치는 얼마인가? 2.04(1.07 ) 2.18 P0 43.66 0.12 0.07 0.05 만약 Duke Power의 이익과 배당이 증가하지 않는다고 가정한다면 이 주식의 내재가치는 얼마가 될까? 2.04 P0 17.0 0.12 Duke Power의 성장기회가치는 얼마인가? NPVGO = 43.66 – 17.00 = 26.66 79 다단계 성장모형 만약 앞의 Duke Power 문제에서 이 기업이 향후 3년간은 7% 로 성장하다가 그 이후에는 영원히 5%로 성장한다고 하면 주 식의 내재가치는 얼마가 될까? (다른 조건은 같다고 가정) 3 dt P3 P0 t 3 1 r 1 r t 1 e e 2 .04 (1 .07 ) 3 (1 .05) 2 .04 (1 .07 ) 2 .04 (1 .07 ) 2 2 .04 (1 .07 ) 3 0 .12 0 .05 P0 (1 .12 )1 (1 .12 ) 2 (1 .12 ) 3 1 .12 3 80 잉여현금흐름모형(FCF Model) 잉여현금흐름(free cash flow)모형 n FCFt FCF1 FCF2 FCFn Value t 2 n ( 1 k ) ( 1 k ) ( 1 k ) ( 1 k ) t 1 잉여현금흐름(FCF)의 유형 주주에게 귀속되는 잉여현금흐름(FCFE) 모든 청구권자에게 귀속되는 잉여현금흐름(FCFF) FCFF의 개념 기업이 실제로 창출하는 영업활동으로부터의 현금흐름 세후영업이익(NOPLAT)에 비현금비용(감가상각비 등)을 합한 금액에서 추가운전자본(NWC)과 자본적 지출(capital expenditure)을 차감한 금액 FCF t EBITt (1 t ) Dept CapExt NWCt 81 잉여현금흐름모형(FCF Model) 잉여현금흐름(FCF)이 영원히 1000억원으로 예상되는 기업이 있다 하자. 이 기업의 가중평균자본비용(WACC)은 10%로 일정하며, 이 기업 부채는 5000억원이고 발행주식수는 1억 주라고 하자. 이 기업의 가치는 1조 원이 된다. FCFt FCF 1,000억 Value 1조원 t k 0.1 t 1 (1 k ) 이 기업의 주식가치는 5000억 원이고 주가는 5,000원이 된다. 기업의 가치 = 주식의 가치 + 부채의 가치 주식의 가치 = 1조원 – 5,000억원 = 5,000억원 1주당 주식의 가치 = 5,000억원 / 1억주 = 5,000원 82 Relative Valuation (1) 기본개념 Principle of Comparison 기본원리 순이익, 현금흐름, 장부가, 매출액과 같은 재무제표 변수를 공통변수로 사용하여 표준화 시킨 시장가격(주가배수) 계산 평가대상 기업의 가치 평가대상 기업의 가치는 시장가격이 이미 형성된 비교기준 기업을 통해 판단 재무제표변수 × (비교기준 주가배수) 비교기준 주가배수 = 가격/재무제표변수 전제조건 동종산업 내에 분석대상 기업과 비교될 수 있는 유사기업 존재 시장은 올바르게 기업의 가치를 평가 83 Relative Valuation (2) 주가배수(Price Multiples) EV/EBITDA, PER(P/E), PBR, PSR 등 적용절차 비교기준 선정 : 유사 상장기업, 산업평균, 인수·합병의 사례 각종 주가배수의 검토 및 선정 산업평균 PER → 산업평균 PER = 14 평가대상 기업에 주가배수 적용 평가대상 기업의 EPS = 2,000원 ← 재무제표변수(공통변수) 평가대상 기업의 주식가치 = 2,000 × 14 = 28,000원 84 Relative Valuation (3) : EV/EBITDA EV(Enterprise Value) 기업의 미래수익 창출능력을 현재가치로 환산한 기업가치 주식의 시가총액 + 순차입금 EBITDA(Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) 손익계산서 상 이자, 법인세, 감가상각비 공제전 이익 즉, 영업활동상 창출된 현금을 의미 영업이익 + 비현금비용(감가상각비, 무형자산상각비 등) 평가대상 기업의 기업가치 (비교기준 EV/EBITDA) × (평가대상 기업의 EBITDA) 어느 기업의 EV/EBITDA가 6배인 경우 1년간 벌어들인 EBITDA의 6배에 해당하는 가치를 가진 기업 기업을 시장가격(EV)으로 매수했을 때 그 기업의 6년간 이익(EBITDA)을 합하면 투자원금을 회수할 수 있음을 의미 85 Relative Valuation (4) : PER PER (Price Earnings Ratio, P/E) 평가대상 기업 주주가치 PER = Price / EPS 주가 / 주당순이익(EPS: Earnings Per Share) EPS = (당기순이익 - 우선주배당금) / 평균발행주식수 (비교기준 PER) × (평가대상 기업의 EPS) × 발행주식수 특징 가장 일반적인 주가배수 (계산 및 비교의 용이성) 주당순이익이 (-)인 경우 사용 불가 86 Relative Valuation (4) : PER A기업의 내년도 주당순이익(EPS1)은 1,500원으로 예상된다. 만약 A기업과 같은 산업에 속하면서 같은 위험을 지닌 B기업의 PER는 20배이다. 이 경 우 PER모형을 이용하여 A기업의 주가를 예측하라. P0 PER* EPS1 20 1500 30,000원 87 Relative Valuation (5) : PBR PBR (Price Book-Value Ratio, P/B) PBR = Price / BPS 주가 / 주당순자산(BPS: Book-value Per Share) BPS = 순자산 / 평균발행주식수 평가대상 기업 주주가치 순자산 = 자산 – 부채 (자본의 장부가치) (비교기준 PBR) × (평가대상 기업의 BPS) × 발행주식수 특징 객관적이고 직접적인 평가지표 장부가액과 시장가치 간의 차이가 큰 경우 유용성 부족 (무형자산의 경우) 88 Relative Valuation (5) : PBR A기업의 기말 현재 자산은 5억 원, 부채는 3억5천만 원이며 발행주식수는 1만 주이다. A기업의 주당 장부가치는 얼마인가? 또 현재 A기업의 주가가 30,000원이라고 한다면 PBR은 얼마인가? 만약 A기업이 속한 산업의 평균 PBR이 2.2라고 한다면 A기업의 주가는 어떻다고 할 수 있는가? 이때 다른 모든 조건은 같다고 가정한다. 주당 장부가치(BPS) = (5억 - 3억5천만) / 1만 = 15,000원 PBR = 30,000 / 15,000 = 2.0 P0 PBR * BPS1 이 기업의 PBR이 산업 평균보다 낮으므로 다른 모든 조건이 동일하다고 했을 때 주가가 저평가되었다고 할 수 있다. 89 Relative Valuation (6) : PSR PSR (Price Sales Ratio, P/S) 평가대상 기업 주주가치 PSR = Price / SPS 주가 / 주당매출액(SPS: Sales Per Share) 주당매출액 = 매출액 / 평균발행주식수 (비교기준 PSR) × (평가대상 기업의 주당매출액) × 발행주식수 특징 주당순이익이 (-)인 경우 PER의 대안으로 사용 비교기업 간의 수익·비용 구조가 유사한 경우에 적용 매출 추정이 잘못된 경우 가치평가 오류 90 Relative Valuation (7) 상대가치법의 유용성과 한계점 자산 또는 기업의 가치를 신속하게 평가 유사기업 대비 비교가치 산출 가능 보조적 평가기법으로서의 주가배수 한계점 주가등락이 심할 경우 적용상의 문제점 발생 잘못 이용되기 쉽고 조작이 가능 오류가 포함된 시장가치에 근거 91