Transcript 채권수익률
투자론강의노트09 채권분석 채권가격과 수익률 - 채권의 정의 및 특징 ㆍ발행자가 계약에 따른 일정한 이자를 지급함과 동시에 만기에 원금을 상환하기로 약속한 증권 → 고정소득증권(fixed-income sec), cf. hybrid bond ㆍ만기 ㆍ액면금액 ㆍ액면이자(율) 채권가격과 이자율 ◦ 채권의 평가 - 채권의 가격(V0 ) : 액면가(F), 액면이자 지급액(C), n기간 후 만기, 시장이자율(R)인 경우 C C C F V0 2 n n 1 R 1 R 1 R 1 R n C F t n 1 R t 1 1 R f(C, F, R, n) ㆍ채권가격(V0)과 시장이자율(R)의 관계 채권가격정리 1 채권의 가격은 이자율(채권수익률)에 반비례한다. (& convexity) 가격(원) 0 이자율% ㆍ채권가격의 변동과 채권의 만기 채권가격정리 2 액면이자율이 고정되어 있는 경우, 만기가 긴 채권일수록 이자율(수익률)의 변동에 따른 채권가격의 변동이 커진다. 각 시장이자율 하에서의 채권가격(원) 만기(년) 2% 3% 4% 5% 6% 2 1,038.83 1,019.13 1,000.00 981.41 963.33 20 1,327.03 1,148.77 1,000.00 875.38 770.60 40 1,547.11 1,231.15 1,000.00 828.41 699.07 60 1,695.22 1,276.76 1,000.00 810.71 676.77 가격(원) t 2 t 20 t 40 t 60 0 4% 이자율% ◦ 채권수익률 - 만기수익률(yield to maturity; ytm) ㆍ채권을 구입해서 만기까지 보유할 경우 투자자가 얻을 수 있는 연평균투자수익률 … 이자소득 및 자본소득 포함 C C C F P0 2 n n 1 y 1 y 1 y 1 y ㆍ분기별 이자지급시의 만기수익률 C C C F P0 2 4n 4n 1 y / 4 1 y / 4 1 y / 4 1 y / 4 - 채무불이행위험과 기대수익률 ㆍ채무불이행위험(default risk): 약속한 원리금을 지급하지 못할 위험 ㆍ약속(약정)수익률과 기대수익률간의 차이 약속수익률 기대수익률 채권가격 7,500원 7,500원 액면이자 450원 450원 이자지급횟수 20회 20회 10,000원 7,000원 13.70% 11.60% 만기일의 지급액 수익률 ㆍ채무불이행 위험 프리미엄 = 약속수익률 – 기대수익률 =13.7%-11.6%=2.1% - 보유기간과 실현수익률 ㆍ채권을 만기 이전에 매각하는 경우 실현수익률(RY)과 만기수익률과 차이발생 ㆍ만기전 일정시점(s<N)에서 채권을 매각시 실현수익률 계산 s Ps C P0 t s 1 RY 1 RY t 1 cf. 발행수익률, 만기수익률 - 재투자에 대한 가정 ㆍytm으로 재투자가정의 비현실성; 세금 및 수수료, 이자지급 시점에 따른 재투자 기대수익률의 변동 ㆍ재투자수익률과 실현수익률간의 관계 (만기:20년, 액면이자율:8%, 액면가:1000원) 재투자 수익률(%) ① 이자 ② 이자에 대한 이자 ③ 이자의 미래가치 ④ ③/④(%) ⑤ 이자와 원금 의 미래가치 ⑥ 실현수익률 ⑦ 0 1,600 0 1,600 0 2,600 4.84 5 1,600 1,096 2,696 41 3,696 6.64 6 1,600 1,416 3,016 47 4,016 7.07 7 1,600 1,782 3,382 53 4,382 7.53 8 1,600 2,201 3,801 58 4,801 8.00 9 1,600 2,681 4,281 63 5,281 8.50 10 1,600 3,232 4,832 67 5,832 9.01 ㆍ재투자수익률은 미래 시장이자율의 변화에 영향 받음; 미래시장이자율의 불확실성 → 재투자수익률의 불확실성, 실현수익률의 위험 → 재투자위험 cf. zero-coupon bond ㆍ액면이자율이 작을수록 시장이자율의 변화에 대한 실현수 익률이 만기수익률에 접근 … [표 15-4 참조] 채권가격정리 5 액면이자율이 높은 채권일수록 이자율변동에 따른 채권가격 의 변동폭이 더 작다. - 채권수익률의 구조 ytm f 자본의한계생산성, 만기, risk, 인플레율 ㆍ기업외적 요인: 자본의 한계생산성, 인플레율 … 시장의 이자율수준 ㆍ기간프리미엄(term premium) → term structure ㆍ수익률차이(yield spread) → risk structure … 채권수익률 차이 채권수익률의 기간구조 ㆍ수익률곡선(yield curve) … [그림 15-4 참조] ◦ 여러 가지 이자율 개념 ㆍ현물이자율(spot rate) : 현재시점을 기준으로 바라본 미래 일정기간 동안의 이자율 계약과 인도(delivery)는 현시점에서 이루어진다. ex) 0R1, 0R2, 0Rn , ㆍ선도이자율(forward rate) : 현시점에서 결정되는 미래 일정기간 동안의 이자율 계약은 현시점에서 이루어지지만, 현금과 채권의 인도는 미래의 시점에서 이루어진다. ex) 1f2, 1fn, - 미래(단기)현물이자율과 채권의 가격 ㆍzero-coupon bond : P0 F 1 0 R1 11R2 1 n1Rn - 채권가격과 만기수익률 … 표 15-5, 6, 참조 - 수익률곡선과 만기수익률, 현물이자율 …그림 15-5,6참조 cf. p.424 예제 참조 - 실현수익률과 미래현물이자율의 동일성 - 선도이자율과 현물이자율 ㆍ만약 서로 다른 만기를 갖는 현물이자율을 알고 있으면 선도이자율을 유추할 수 있다. ㆍ투자안 1, 2의 예: 10 R3 2 10 R2 2 1 2 f 3 ◦ 기간구조 설명이론 - 기대이론(pure expectation hypo) ㆍ선도이자율은 미래의 현물이자율에 대한 시장에서의 합의된 기대값과 동일하다. 즉, ~ f E R 1 2 1 2 , 1 yn n 1 E 0 R1 1 E 1 R2 1 E n 1 Rn ㆍp.428 표 15-7 참조 1 0 R2 2 1 0 R1 11f 2 , 2 1 0 R2 E R f 1 0.0976 1 2 1 2 1 0 R1 미래현물이자율이 오를(내릴)것으로 기대되면, 즉 E(1R 2) 0 R1이면, 수익률 곡선은 우상향(우하향)한다. 수익률곡선과 미래현물이자 율에 대한 투자 자들의 기대 수익률 이자율이 높아질 것으로 예상하는 경우 이자율이 변하지 않을 것으로 예상하는 경우 이자율이 낮아질 것으로 예상하는 경우 만기 - 유동성선호이론(liquidity preference hypo) ㆍ단기투자자들은 미래현물이자율의 기대값을 상회하는 선도이 자율이 주어지지 않으면 장기채권을 소유하려하지않고, 반면에 장기투자자들은 미래현물이자율의 기대값이 선도이자율을 상 회하지 않으면 단기채권을 보유하려하지 않을 것이다. ㆍLPH를 지지하는 이들은 시장내에서는 단기투자자들이 더 많으 며, 따라서 일반적으로 선도이자율이 미래현물이자율의 기대값 보다 크게 나타나며, 이 때의 더 크게 나타나는 값을 유동성프 리미엄(liquidity premium)이라고 한다. 즉, 1 f2 ~ E R liquidity 1 2 premium - 시장분할이론(market segmentation hypo) ㆍ기대이론과 유동성선호이론은 서로 다른 만기를 갖는 채권들을 서로 대체적인 성격을 갖는 것(substitute)으로 파악하고 있다. 이에 비해서 시장분할이론은 단기 채권과 장기채권은 본질적으로 별개의 것으로서 서로 다른 시장에서 거래되는 것이며, 따라서 각기 별도의 균형을 이룬다는 주장이다. 즉 단기이자율은 단기시 장에서의 수요와 공급에 의해 결정되며, 장기이자율은 장기시장 에서의 수요와 공급에 의해 결정된다는 것이다. 시장분할이론에 의한 수익률곡선 수익률 0 5 10 15 20 만 기 - 선호영역이론(preferred habitat hypo) ㆍ엄격한 의미의 MSH는 현실성의 취약점으로 인해 큰 지지를 받지 못하고 있다. 대신에 투자자들은 특정한 만기를 갖는 채권 을 선호하기는 하지만, 보상이 충분히만 이루어진다면 투자하 고자하는 만기를 바꿀 수 있다는 주장이다. → weak version of MSH ㆍ투자자들은 특정만기에 대한 선호가 있으나 그들이 선호하지 않은 만기의 채권수익률이 자신들이 선호하는 만기의 수익률보 다 상당히 높은 경우에는 그들이 선호하는 만기의 채권대신 수 익률이 높은 채권에도 투자할 수 있다는 것이다. 단 수익률의 차이가 충분히 높지 못한 경우에는 그들이 선호하는 만기를 가 진 채권에만 투자하기 때문에 장단기채권시장은 부분적으로 분 할되어 있다는 것이다. ㆍ다양한 만기를 가지는 채권수익률에 있어서의 모순은 장단기 시 장에서의 차익거래에 의해 완전히 제거되지는 못한다. 채권수익률의 위험구조 - 채무불이행 위험프리미엄과 위험프리미엄 y R f yield spread R f 채무불이행위험프리미엄 위험프리미엄 - 수익률스프레드의 결정요소 ㆍ채무불이행위험 ㆍ유동성위험 ㆍ세금효과 ㆍ발행조건(수의상환, 전환조건) 채무불이행위험프리미엄과 위험프리미엄 수익률스프레드 12% 약정수익률 9% 기대수익률 8% 무위험채권수익률 채무불이행위험 프리미엄 위험프리미엄 무위험수익률 - 채권의 등급평가 ㆍ채권등급평가(bond rating) : 특정채권의 원금과 이자가 약속대로 상환될 수 있는 정도 를 판정하여 이름 등급을 매겨 투자자에게 전달하는 것 ㆍ표 15-9참조 채권등급과 채권수익률 채권등급 도산의 위험 1955~1964 평균수익률 1965~1975 평균수익률 1955~1975 평균수익률 T-bond AAA 회사채 AA 회사채 A 회사채 BBB 회사채 전혀 없음 매우 적음 적음 보통 높음 3.76% 4.13 4.25 4.42 4.93 5.82% 7.06 7.29 7.51 8.06 4.82% 5.61 5.78 5.98 6.49 채권포트폴리오 관리 이자율위험과 듀레이션 ◦ 이자율위험 ㆍ이자율위험(interest rate risk): 이자율변동이 채권투자성과를 변동시키는 위험 ㆍ이자율위험의 예 … 그림 16-1 참조 ㆍ시장금리 변동의 두 가지 효과 … cf 표 16-1 참조 계약금리변동효과(rate effect) : 재투자수익률 변동효과, 재조달비용 변동효과 가격효과(price effect) 또는 가치변동효과(value effect) : 이자율↓(↑) ⇒ 할인율 ↓(↑) ⇒ 자산 및 부채가치 ↑(↓) 채권가격과 이자율 가격(원) 0 이자율% ◦ 듀레이션 (Duration) -듀레이션 : 현재가치개념으로 투자원금이 회수되는 평균기간 N D CF DF t PV t t 1 N t t CF DF t 1 N t t t 1 N t PV t 1 1 where DFt 1 R t t 1 PV1 1 PV2 2 PVN N PVt PVN PV1 PV2 1 2 N PVt PVt PVt - 듀레이션 계산의 예 만기:5년, 액면가:1,000원, 액면이자율:12%,만기수익률:15% 일 때 채권의 듀레이션(D)은? 5 CFt 120 120 1,120 t 1 2 5 t 2 5 1 0.15 1 0.15 1 0.15 t 1 1 y D 5 120 120 1,120 CFt 2 5 t 1 0 . 15 1 0 . 15 1 0 . 15 t 1 1 y 3.98 - 이자율변동에 따른 채권가격의 변화와 듀레이션 ㆍ이자율탄력성(interest rate elasticity) P / P0 E y / y0 ㆍ이자율탄력성과 듀레이션의 관계 C C CF P 이므로 2 N 1 R 1 R 1 R dP dP 1 과 듀레이션의 정의식으로부터 PD dR dR 1 R dP dR D P 1 R D is the interest elasticity or sensitivity of the sec's price to small interest rate changes. - 듀레이션의 특성 D 0, M D 2 0 2 M 할인채권의 듀레이션은 만기와 같다. 영구채의 듀레이션 : Dc 1 1 R where R : required ytm D 0 액면이자율이 높을수록 듀레이션은 작아진다. C D 0 만기수익률이 높을수록 듀레이션은 작아진다. R (높은 이자율은 먼 미래에 실현되는 현금흐름을 더 할인한다) relative importance of those later CF decline. n additivity : D p ωi Di 채권포트폴리오의 듀레이션 i 1 듀레이션과 만기의 관계 할인채 듀레이션 45 이표채 만기 소극적 투자관리 ㆍ채권시장이 효율적이라는 전제 하에 채권시장의 가격이 곧 균형가격 ㆍ시장이 효율적이라면 투자자는 미래에 대한 예측이나 증 권분석을 통해서는 시장평균보다 더 좋은 성과를 얻을 수 없다. ㆍ투자자는 잘 분산된 채권포트폴리오를 구성하여 가능한 한 위험을 줄이려는 노력만 함 ◦ 지수펀드 구성전략 ㆍBoardman and McEnally(1979): 채권포트폴리오의 분산 투자효과 분석 … 그림 16-3 참조 ㆍ지수펀드구성으로 채권시장 전반의 움직임을 나타내는 채권지수의 성과를 복제하는 것 ㆍ실제로는 제수구성 채권수가 너무 많기 때문에, 채권들 의 특성분류 후 대표채권 추출하여 지수펀드구성 … 표 16-2 참조 ◦ 면역전략 ㆍ이자율위험이 제거되도록 채권포트폴리오 구성하는 전략 - 기본개념 ㆍ이자율↑(↓) ⇒ 재투자수익↑(↓) and 채권가격↓(↑) … 반대방향작용 ㆍ재투자위험과 가격위험의 순효과 상쇄전략 ㆍ목표 투자기간과 듀레이션을 일치시킴으로써 가능 - 목표시기 면역전략(target date immunization) ㆍ연금기금, 보험회사 등이 미래 일정시점에 일정금액을 지급해야하는 경우 ㆍ현재 04년, 09년에 $1,469 지급예정, 이자율 영향받지 않고 $1,469를 얻는 전략은? ⅰ Buying 5 yr deep discount bond ; maturity= D =5 ⅱ Buying 5 yr duration coupon bond ① 5년 만기 할인채 구입의 경우 ㆍ액면가 $1,000 할인채의 현재가치 (단 시장수익률 = 8%) P 1,000 480.58 5 1.08 t=0 : 가격이 680.58인 할인채권을 1.469단위 구입 (680.58 × 1.469 = $1,000) t=5 : $1,469 수취 ㆍ 할인채의 D(5년) = 목표기간 ㆍ중간에 현금흐름이 없기 때문에 이자율변동에 영향을 받지 않는다. ② D=5인 이표채구입(6 yr euro-bond); D = target horizon … (표 16-4 참조) ㆍ시장이자율이 8%로 불변시 0 1 2 3 4 5 6년 │ │ │ │ │ │ │ CFt 80 80 80 80 80 1,080 t=5 : FV = 80․FIVFA(8%,5년) + 1,080의 현가 1,080 805.8666 1.08 469 1,000 1,469 ㆍ구입 즉시 7%로 하락 t=5 : FV = 80․FIVFA(7%,5년) + 1,080의 현가 1,080 805.7507 1.07 460 1,009 1,469 ㆍ구입즉시 9%로 상승 t=5 : FV = 80․FIVFA(9%,5년) + 1,080의 현가 805.9847 1,080 1.09 478.78 991 1,469 - 순자산가치 면역전략 ㆍduration gap management, ALM DA A DL L - 현금흐름 대응전략 ㆍ채권과 채무의 현금흐름의 크기를 일치시키는 전략 - 면역전략의 한계점 ㆍ채무불이행위험과 수의상환위험 ㆍ수익률곡선 평행이동가정 ㆍpfo 재구성과 거래비용 ㆍ인플레이션 적극적 투자관리 ㆍ채권시장이 비효율적이라고 전제 ㆍ투자자는 미래에 대한 예측이나 증권분석을 통해 시장평균 이상의 투자성과 기대 ㆍ채권투자성과에 영향을 미치는 요인들 이자율의 변화 수익률곡선의 모양변화 채권들간의 수익률차이 변화 특정채권의 수익률차이 변화 ㆍ적극적 채권관리는 위의 요인들에 대한 예측을 통해 pfo 구성과 교체매매전략 - 채권교체매매전략 ㆍ이자율예상스왑 ㆍ동종채권간 스왑 ㆍ이종채권간 스왑 ㆍ세금스왑 - 수익률곡선타기전략 ㆍ다양한 채권만기 분석후 특정 투자시한 동안에 가장 큰 수익가져오는 채권 선택 ㆍ수익률곡선타기전략 - 상황적응적 면역전략 ㆍ유리한 상황에서는 적극적 투자관리를, 불리한 상황에 서는 면역전략 이용전략