Transcript Verðmat fyrirtækja Almennt um verðmat, helstu aðferðir og ferli Haraldur Yngvi Pétursson Eignastýring Arion banka.

Verðmat fyrirtækja
Almennt um verðmat, helstu aðferðir og ferli
Haraldur Yngvi Pétursson
Eignastýring Arion banka
Markmið
Að nemendur þekki:
tilganginn með verðmati fyrirtækja
algengustu aðferðir við gerð verðmats
samspil ólíkra þátta við gerð verðmats
það ferli sem felst í gerð verðmats
helstu þætti sem hafa áhrif á niðurstöðu verðmats
Að nemendur geti:
lagt sjálfstætt mat á verðmat unnið af öðrum
sett upp og unnið einfalt verðmat
Verðmat fyrirtækja
- af hverju?
Til grundvallar fjárfestingu
Sameining fyrirtækja
Fyrir stjórnendur
Sækja fjármagn
-
Hlutafjárútboð
Lánsfé
Skráning á markað
Samanburður á sambærilegum félögum
Hvað þarf að vera til staðar...
...til að unnt sé að verðmeta fyrirtæki?
Upplýsingar
Rekstrarsaga
Ársreikningar og árshlutareikningar
Viðskiptaáætlun
Mat á framtíðarumhverfi félagsins og
Áætlun um framtíðarsjóðsflæði
Dæmi um gögn sem stuðst er við
Ársskýrslur
Hæfni og orðspor stjórnenda
Upplýsingar um laun og eftirlaunaréttindi stjórnenda
Fasteignaverð
Leigusamningar
Árferði á verðbréfamörkuðum
Hagsveifla
Upplýsingar um eigendaskiptingu
Skattaskýrslur
Aðferðir við verðmat
Oftast notaðar þrjár aðferðir við “fundamental” verðmat:
Sjóðstreymisgreining (FCFF, FCFE og DDM)
Kennitölusamanburður
Endurmetið eigið fé
Einnig getur verðmat verið byggt á mati á markaðsaðstæðum, annað hvort skynjun á
framboði og eftirspurn eða “technical” greiningu
Aðferðafræði við verðmat
Kennitölusamanburður
•Lýsing:
•Kostir:
•Gallar:
• Samanburður á lykil
fjárhagslegum mælikvörðum
við sambærileg félög,
- Nýleg viðskipti eða skráð
félög
• Algengt og auðvelt í
framkvæmd
• Ber saman fyrirtæki við önnur
sambærileg í eða utan greinar
• Oft notað í viðræðum um verð
• Meta þarf vel réttu
margfaldarana sem nota á og
hvað þeir gefa til kynna sem
heild fyrir sanngjarnt verð fyrir
fyrirtæki. Ekki til sambærilegt
fyrirtæki
Sjóðstreymisgreining
• Reiknar núvirði
framtíðarsjóðstreymis auk
hrakvirðis
• Mest notaða aðferðin hérlendis
• Mælir virði
framtíðarsjóðsstreymis félags
yfir tiltekið tímabil
• Fræðilega gefur þessi aðferð
besta mælikvarðann á virði
fyrirtækja
• Háð viðamiklum
framtíðaráætlunum
• Gerir kröfu á rétta
ávöxtunarkröfu
• Tímafrekari en aðrar aðferðir
• Gerir kröfu um mikla þekkingu
á fyrirtækinu
Endurmetið eigið fé
• Endurmat á eignum og skuldum
fyrirtækis til markaðsvirðis
• Tiltölulega auðvelt í
framkvæmd
• Mikið notað hér á landi, sér í
lagi á sjávarútvegsfyrirtæki
• Þarfnast ekki mikillar
áætlanagerðar
• Þarfnast athugunar og
sannprófunar á ársreikningi auk
þekkingar á markaðsvirði eigna
7
Aðferðafræði við verðmat
Kennitölusamanburður
Lykil-þættir:
Hvenær á að
nota:
•
•
•
•
•
Tekju margfaldarar
EBITDA margfaldarar
EBIT margfaldarar
Hagnaðar margfeldi (P/E)
Margfeldi bókfærðs virðis (P/B)
• Sem fljótleg skírskotun til að
ákveða markaðsverð
Sjóðstreymisgreining
Endurmetið eigið fé
• Samanlagt núvirði alls áætlaðs
framtíðar-sjóðstreymis
• Markaðsvirði eigna og skulda,
duldar & óáþreifanlegar eignir
• Algengasta verðmatsaðferðin
• Almennt við mat á virði eigna
• Þegar tímarammi verkefnis
leyfir
• Við upplausn fyrirtækja
• Þegar eignasterk fyrirtæki eiga í
rekstrarvanda
• Mikið notað hér á landi
8
Endurmetið eigið fé
Hvað felst í endurmati á eigin fé?
Stig 1:
Stig 2:
Stig 3:
Niðurstaða:
Greining
ársreiknings
Endurmat á
eignum og
skuldum út frá
markaðsverði
Samanburður á
endurmetnu og
bókfærðu verði
Heildarvirði fyrirtækis
10
Endurmetið eigið fé
Klárlega “vitlausust” fundamental aðferðanna við mat á “going concern” ft.
Felst í endurmati eigna og skulda m.v. markaðsverð
Endurmat eigna segir takmarkað um aflahæfi eignanna
Hefur mikið verið notuð við mat á sjávarútvegsfyrirtækjum en er nú á hröðu undanhaldi
Upplausnarvirði
Fyrirtæki sem skila ekki arðsemi af eigin fé og auðvelt er að skipta upp í einingar
Ársskýrsla - milliuppgjör
Endurmeta eignir m.v. markaðsvirði
Við upplausn borgar fyrirtækið hluthöfum þann sjóð sem það stendur uppi með
Greitt í samræmi við hlutafjáreign
Upplausnarvirði - útreikningur
Eigið fé
Aðlögun bókfærða verðmæta að markaðsvirði
=
______________
+/- ______________
-
______________
Frádráttur óseljanlegra eigna (Viðskiptavild)
=
______________
Endurmetið verðmæti
-
______________
=
______________
Frádráttur vegna skattaálags við upplausn
Verðmæti
Kennitölusamanburður
Hvað felst í kennitölusamanburði?
Stig 1:
Stig 2:
Niðurstaða:
Velja sambærileg
skráð félög til
viðmiðunar
Velja
margfaldar a og
ákvarða
yfir/undirverð
samnings
Heildarvirði fyrirtækis
fyrir eigendur og
lánadrottna
15
Sambærileg félög valin
• Svipuð uppbygging
- Atvinnugrein
- Arðsemi
ROE, ROA
- Áhætta
skuldir/heildarfjármagn
- Vöxtur
Vöxtur tekna
Vöxtur hagnaðar
Val á viðmiðum
• Tekjur
- Markaðsv./tekjur
• EBITDA
- Virði/EBITDA
• EBIT margfald.
- Virði/EBIT
• Hagnaðarmargfald. (P/E)
- Markaðsv.eigin
fjár./hagnaður
• Margfeldi eigin fjár (P/B)
- Markaðsverð eigin
fjár/bókfært verð eigin fjár
Útreikningur og
samanburður
• Skráð félög
- Flest þegar fáanlegt
- Markaðsv., tekjur, EBIT,
EBITDA og hagnaður til
staðar
• Nýleg viðskipti
- Skráð félög
Reikna markaðsv. bæði með
lokaverði degi fyrir
tilkynningu og tilboð
- Óskráð félög
Getum þurft að nota tekjumargfaldara því erfitt getur
verið að ákveða EBIT,
EBITDA og hagnað
16
Margfaldarar - kennitölur
Mikið notaðar við mat á hlutabréfum í raunveruleikanum
Mat á fjárfestingarkostum
Verðmat fyrirtækja
Greining markaða
Ótölulegur grúi til en við lítum aðeins á nokkrar hér, sem snúa að verði bréfa á markaði
Nokkrar kennitölur
V/I hlutfall = Markaðsvirði/Eigið fé
Arðsemi eigin fjár = Hagnaður eftir skatta/Eigið fé
V/H hlutfall = Virði félags/Hagnaður
H/V hlutfall = Hagnaður/Virði félags
EV/EBITDA = Heildarvirði/EBITDA
EV/Sala = Heildarvirði/Tekjur
Eiginfjárhlutfall = Eigið fé/Skuldir og eigið fé
Síðan kennitölur sem hvíla á hugarburði...
Sjóðstreymisgreining
Sjóðstreymisgreining
Áætla fjármagnskostnað
Gera spá um
framtíðar
rekstrarárangur
Calculate
Reikna
framtíðarcash flow
sjóðstreymi
Reikna
hrakvirði
Reikna heildar
sjóðstreymi
Reikna NPV og
túlka niðurstöður
20
Sjóðstreymisgreining
- algeng uppsetning miðað við rekstrarfélag
+ Tekjur
- Gjöld (án afskrifta)
= EBITDA
- afskriftir
= EBIT
- Skattar á EBIT
= Hagnaður skuldlauss fyrirtækis
+ afskriftir
= Brúttó sjóðsstreymi
- breyting í rekstrartengdum E&S
- fjárfesting
- keypt eigin hlutabréf
= Frjálst sjóðsstreymi
-------->
NPV frjálst sjóðsstreymi
+ NPV terminal value
+ Eignarhlutar í öðrum félögum
+ Bankainnstæður
- Langtímaskuldir
= Virði
/ hlutafé að nafnverði
= Gengi
Sjóðstreymisgreining
Fræðilega réttasta matsaðferðin
Byggir á núvirðingu frjáls sjóðstreymis (Discounted Cash Flow Analysis)
Megintilgangurinn að áætla fjármagnsmyndunina í fyrirtækinu
Frjálst sjóðstreymi = Sjóðstreymi félags að teknu tilliti til fjárfestingaþarfar
Forsendurnar sem maður gefur sér eru mikilvægasti hlutinn af
sjóðstreymisgreiningu...
Aðferðir sjóðstreymisgreiningar
Cashflow to firm (FCFF)
Cashflow to equity (FCFE)
Arðgreiðslulíkan (DDM)
Mjög mikilvægt að nota sömu aðferðir fyrir ofan og neðan strik
Nafnvöxtur -> Nafnávöxtunarkrafa
Raunvöxtur -> Raunávöxtunarkrafa
To firm -> WACC
To equity -> Ávöxtunarkrafa eigin fjár
DDM -> Ávöxtunarkrafa eigin fjár
Forsendur sjóðstreymisgreiningar
Hverjir eru ákvarðandi þættir frjáls sjóðstreymis?
Hver er eðlileg afvöxtunarkrafa?
Hvernig er fjárhagsskipan háttað?
Hvað er eðlilegt áætlunartímabil?
Hvaða forsendur gilda að því loknu, t.d. um hrakvirði eða áframhaldandi rekstur?
Hvernig eru markaðsaðstæður?
Vaxtarmöguleikar í greininni?
Sjóðstreymisgreining, frh.
Ákvarðandi þættir frjáls sjóðstreymis
Dæmi:
Er þrýstingur á söluverð vegna aukinnar samkeppni?
Mun innkaupsverð hækka eða lækka á næstu árum og verður hægt að koma hækkun út í
söluverð?
Hversu mikil verður þörfin fyrir fjárfestingar á komandi árum?
Breyting á fjármagnsskipan með tíma breytir WACC
Sjóðstreymisgreining, frh.
Eðlilegt áætlunartímabil
Oftast þykir ekki verjandi að skoða skemmri tíma en 4 ár.
Mjög algengt 4 til 8 ár
Hvaða forsendur gilda að loknu tímabili?
Hér er hætta á að framtíðarvirði sé ofmetið
Oft ákveðið eitthvert “hrakvirði” eða lokavirði félagsins á síðasta ári áætlunartíma, sem er t.d.
margfeldi af sjóðstreymi þess árs
1. Skref: Áætla fjármagnskostnað
Áætla
fjármagnskostnað
Gera spá um
framtíðar
rekstrarárangur
Reikna
framtíðarsjóðstreymi
Reikna
hrakvirði
Reikna
heildar sjóðstreymi til að
núvirða
Reikna NPV
og túlka
niður-stöður
• Áætla kostnað af
lánsfjármögnun
• Áætla ávöxtunarkröfu á
eigið fé
• Reikna veginn
meðalfjármagnskostnað
(WACC) (ef þarf)
27
Fjármagnskostnaður
• Áhættumeiri fjárfestingarkostir þurfa að alla jöfnu að
gefa hlutfallslega hærri ávöxtun ef þeir eiga að teljast
áhugaverðir (líta má svo á að fjárfestar fá auka þóknun
fyrir að taka áhættu)
• Ef tveir fjárfestingarkostir gefa sömu ávöxtun, en eru
misáhættumiklir, velja flestir áhættuminni kostinn
28
Mat á "réttri" ávöxtunarkröfu
Innlend félög:
Verðtryggðir vextir.
Verðbólguálag (áætlað)
Markaðsálag
Beta gildi
=
=
=
=
4,2%
2,5%
4,8%
?
Ávöxtunarkrafa í erlendri mynt
Sjóðstreymi á að afvaxtast með viðeigandi vöxtum
Meta fyrirtækin líkt og sambærileg fyrirtæki
Áhættulausir vextir vegnir eftir starfssvæðum félags (tekjumyndun)
Mörg íslensk félög með tekjur í erlendri mynt s.s Össur og Marel
Viðmiðunarvextir í sömu mynt og tekjustreymið
Vextir endurspegla mismunandi áhættu fjárskuldbindingar í mismunandi myntum
Sjóðstreymisgreining, frh.
Eðlileg afvöxtunarkrafa:
Yfirleitt m.v. WACC hjá rekstrarfélögum:
(D/S)*COD*(1-t) + E/S*COE
D = Markaðsvirði vaxtaberandi skulda
COD = Vaxtakostnaður skuldanna
t = Skatthlutfall
E = Markaðsvirði hlutafjár
COE = Ávöxtunarkrafa til hlutafjár
S = Markaðsvirði fyrirtækisins
Ávöxtunarkrafa hlutfjár er oft metin út frá CAPM
COE=Rf+(Rm-Rf)*beta
Yfirleitt notað í tilfelli banka
2. Skref: Áætlun
Áætla
Estimate cost
fjármagnsof capital
kostnað
Gera spá um
Forecast
framtíðar
performance
rekstur
Reikna
Calculate
Reikna
Calculate
average
terminal
framtíðarhrakvirði
cash flow
value
sjóðstreymi
Reikna
Calculate total
heildar
sjóðcash flows to
streymi
til að
discount
núvirða
CalculateNPV
Reikna
NPV and
og túlka
interpret
niður-stöður
results
• Greina sögulegan árangur með
notkun lykilhlutfalla
• Skilja stefnu og stöðu
fyrirtækisins
• Útbúa sviðsmyndir
• Spá fyrir um einstaka liði
(rekstur, sjóðst. og
efnahagsreikning)
• Fara vel yfir forsendur að spá
m.t.t. sannsýni
34
Tekjuvöxtur
Venjulega horft á rekstrarsögu
Áætlanir fyrirtækis
Ýmsar opinberar skýrslur
Vöxtur hjá sambærilegum fyrirtækjum
Eilífðarvöxtur= Hagvöxtur + verðbólguálag + sérstakt álag?
Mat á óáþreifanlegum eignum
Geta skipt miklu um framtíðar rekstrarhæfi
Óáþreifanlegar eignir; viðskiptavild, vörumerki, mannauður, aðgangur að auðlind
Verðmæti óáþreifanlegar eignar liggur einkum í hæfi til að ná umframarðsemi
Aðferðir til útreiknings til en hæpnar, erfitt að leggja tölulegt mat á
3. Skref: Útreikningur á sjóðstreymi
Estimate
cost
Áætla
Estimate
of capital cost
fjármagnsof capital
kostnað
Forecast
Gera
spá um
Forecast
performance
framtíðar
performance
rekstur
Calculate
Reikna averageCalculate
Reikna
terminal
Calculate
average
terminal
framtíðarvalue
hrakvirði
cash flow
value
sjóðstreymi
Reikna
Calculate
total
Calculate
total
cash
flows tosjóðheildar
cash flows to
discount
streymi
til að
discount
núvirða
Calculate
NPV
and NPV
Reikna
NPV
Calculate
interpret
andog
interpret
túlka
results
results
niður-stöður
• Ýmsar aðferðir til
• FCFF
• FCFE
• DDM
37
4. Skref: Útreikningur lokavirðis
Estimate
cost
Áætla
Estimate
of capital cost
fjármagnsof capital
kostnað
Forecast
Gera
spá um
Forecast
performance
framtíðar
performance
Forecast
rekstur
performance
Calculate
Reikna averageCalculate
Reikna
terminal
Calculate
average
terminal
framtíðarvalue
hrakvirði
cash flow
value
Calculate
sjóðstreymi
cash flow
Reikna
Calculate
total
Calculate
total
cash
flows tosjóðheildar
cash flows to
discount
streymi
til að
discount
núvirða
Calculate
NPV
and NPV
Reikna
NPV
Calculate
interpret
andog
interpret
túlka
results
results
niður-stöður
• Útreikningur á meðal
lokavirði út frá
mögulegum aðferðum
með tilliti til eðlis
verkefnis/ fyrirtækis:
- Growing perpetuity
- P/E ratio
- Book value
38
Hrakvirði /lokavirði
Hugtakið:
Með lokavirði er leitast við að meta núvirði sjóðstreymis í fjarlægri framtíð, sem skiptir
verulegu máli þar sem flest verkefni enda ekki heldur teygja sig inn í framtíðina
• Sjóðstreymi halda yfirleitt
áfram eftir að spá tímabili
lýkur
Spá /áætlun
+
Lokavirði
Mikilvægi:
Sjóðstreymi til
framtíðar
• Stór hluti af virði fjárfestingar er falinn í lokavirði
• Þess vegna, hættir núvirði til að vera mjög viðkvæmt fyrir forsendum og útreikningum á lokavirði.
Þegar haft er í huga hve erfitt það er að reikna sjóðstreymi næstu ára, hvað þá í fjarlægri framtíð,
kemur ekki á óvart mikilvægi þess að ígrunda og skoða vel allar undirliggjandi forsendur
39
5. Skref: Útreikningur á sjóðstreymi
Estimate
cost
Áætla
Estimate
of capital cost
fjármagnsof capital
Estimate
cost
kostnað
of capital
Forecast
Gera
spá um
Forecast
performance
framtíðar
performance
Forecast
rekstur
performance
Calculate
Reikna averageCalculate
Reikna
terminal
Calculate
average
terminal
framtíðarvalue
hrakvirði
cash flow
Calculate
value
sjóðstreymi
cash flow
Reikna
Calculate
total
Calculate
cash
flows sjóðtototal
heildar
cash flows to
discount
streymi
til að
discount
núvirða
Calculate
NPV
and NPV
Reikna
NPV
Calculate
interpret
andog
interpret
túlka
results
results
niður-stöður
• Bætið lokavirði
(ekki núvirt) við
áætlað
sjóðstreymi á
lokaári
M&A Handout
40
6. Skref: Reikna NPV og niðurstöðu
Estimate
cost
Áætla
Estimate
of capital cost
fjármagnsof capital
Estimate
cost
kostnað
of capital
Forecast
Gera
spá um
Forecast
performance
framtíðar
performance
Forecast
Forecast
rekstur
performance
performance
Calculate
Reikna averageCalculate
Reikna
terminal
Calculate
average
terminal
framtíðarvalue
hrakvirði
cash flow
Calculate
value
Calculate
sjóðstreymi
cash
flow
cash flow
Reikna
Calculate
total
Calculate
cash
flows sjóðtototal
heildar
cash flows to
discount
streymi
til að
discount
núvirða
Calculate
NPV
and NPV
Reikna
NPV
Calculate
interpret
andog
interpret
túlka
results
results
niður-stöður
• Núvirðing samanlagðs
sjóðstreymis með
viðeigandi
ávöxtunarkröfu
• Prófun á niðurstöðum
• Túlkun niðurstöðu
innan
ákvörðunarramma
41