Transcript 公司治理与财务危机预警研究

公司治理与财务危机预警研究
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延边大学经济管理学院
张志花
Contents
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研究背景与目的
文献研究
财务危机案例
实证分析
结论
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研究背景
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 由于财务指标本身的局限性和滞后性，财务比率在
财务风险预警中有着难以克服的缺陷，因此，利用
非财务指标完善财务预警机制的必要性显得更加迫
切。
 对于企业陷入财务困境，追究其深层原因，是因为
不完善的公司治理治理结构导致企业内部存在一系
列代理问题，这些代理问题影响了企业的健康发展
，通过管理不善、滥用、挪用、侵占公司资产等形
式，使企业陷入财务困境。
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研究目的
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 由于财务指标本身的局限性，财务比率在财务困境
预警中有着难以克服的缺陷，导致模型的不完善。
 企业的治理层和管理层需要有效的发挥职能，减少
代理问题，识别、防范和管理风险。因此本文认为
，使用公司治理结构因素能够从内因找出使企业陷
入财务困境的潜在的风险源，从而提升模型的预警
价值。
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文献研究
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 1968年，Altman首次提出利用多变量判别方法建
立财务预警模型，他选择营运资本／总资产、留存
收益／总资产、息税前收益／总资产、股票市场价
值／债务账面价值和总资产周转率等5个财务比率作
为判别变量，区分财务困境与财务健康公司。这就
是著名的Z-Score模型。
 1980年，Ohlson首次利用Logistic Regression
Model建立财务风险预警系统，并将公司规模引入
风险预警系统中，该系统对财务风险的预测准确率
达到96.12%。Ohlson的逻辑回归分析方法克服了
以往使用的判别分析中的诸多问题，使财务预警模
型得到了很大的改进。
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文献研究
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 Weisbach（1988）认为公司盈余下降时，将导致董事
会撤换执行长。因此，高阶管理者有可能管理盈余，以掩
饰公司财务窘境，以避免遭受撤换。
 Kasznik(1999) 与林婵娟，洪樱芬与薛敏正 (1995) 研
究指出公司处于财务艰困状况或另有所图时，可能引发高
阶管理者操纵盈余以掩饰其财务困境，此时盈余管理行为
将会暴增。
 Shen, Chung- Hua, and H. L. Chih (2005) 管理者不
当的行为会使公司财务绩效恶化，导致公司竞争力下降，
在经济不景气或产业结构愈趋竞争下，将提高公司发生财
务危机的可能性。
 熊大中 (2000) 使用公司治理变量，实证结果发现，董监
持股比率低或质押比例愈高，愈容易发生财务危机事件，
进一步之分析亦显示，当董监持股比例愈高，公司经营绩
效愈佳，监督的机制愈能发挥，减少代理问题，降低财务
危机的发生机率。
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文献研究
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 Jensen and Meckling将公司的股东分为两类： 一为公司
内部股东，即持有公司股票的董事会成员及公司高阶主管，
另一为公司外部股东，通常，公司可透过增加内部股东的持
股，则高阶管理者因特权消费由自身承担的损失比例愈大，
因此，高阶管理者会减少使公司价值有损失之行为，使其与
外部股东的利益趋于一致；或是增加外部股东的持股，以提
高其监督高阶主管的诱因，亦即主张股权愈集中，对企业价
值愈有正面提升作用。
 在董事会特性方面，Fama (1980)及Fama and Jensen
(1983)认为若董事兼职公司之内部管理人员，则对董事会
当然会有影响力，因为内部董事可透过对内部相互监督其他
管理人员之机制，获取有关公司活动中有价值的信息，而当
拥有这些信息的内部董事列席于董事会上，将是监督控制决
策之有效机制。
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文献研究
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 Simpson & Gleason(1999)最初尝试了用治理结构因
素构建财务预警模型，他们认为，两职合一使公司治理效
率下降，因此两职合一的银行发生财务困境的可能性较大
。
 Elloumi & Gueyie(2001)通过研究发现：财务困境公司
与其他公司的董事会构成存在显著差异，即财务困境公司
的独立董事比例显著低于其他健康公司。
 姜秀华、孙铮(2001)认为，不完善的公司治理是我国上
市公司陷入财务困境的重要因素。
 邓晓岚等（2006）运用Logistic regression model分
析发现治理结构因素变量均不显著。但是他们同时发现，
纳入了包括治理结构因素在内的非财务因素的模型预测力
更强。最后他们得出，对于有关治理变量的选择及其他因
素的影响尚待研究。
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 财务危机发生之成因，大体可分为牵涉管理舞弊或道德
危机以及企业失败两种，其中又以前者为多。危机公司
之内外部监督机制，如监事会及会计师均无法适时地发
挥功效。
 从文献可知公司治理对企业的风险管理扮演很重要的角
色，企业的公司治理机制是否有彻底去执行，从财务危
机公司与正常公司就可以看出端倪，所以有良好的公司
治理机制可以促进股东、董监事和管理当局三赢的局面
。
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米力波尔公司财务危机案例
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 米力波尔公司是美国高科技产业中一家顶尖的公司专门
从事物质分离业务从开始创业的1960年到1979年这短
短的20年间公司取得卓越的业绩销售额从不到100万美
元增加到1.95亿美元，盈利从不到10万美元增加到
1960万美元。 可在1980年米力波尔公司的盈利开始下
降随后两年又出现了严重的亏损公司处于一片混乱之中
。米力波尔公司遭遇的挫折有部分原因是由于它的主导
市场变得严重低迷但真正的祸根是其内部因素。由于公
司成功得太容易、子公司增加过快，董事会不自然地对
自己的实力有一定的高估。他们一心追求业绩却忽略了
财务制度的完善使公司无法掌握资金的流动。
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米力波尔公司财务危机案例
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 公司一位高级主管在其回忆录中作了如下描述：
 “各子公司不受控制地采购超过他们实际需要的原料和零
备件。”
 “各子公司的拨款也无法控制每个经理的申请都得到最大
限度的满足.”
 “公司董事会上很少研究讨论财务问题没有专门分管财务
的董事而财务经理又完全是门外汉。”
 “公司财务信息系统漏洞百出。各子公司无法及时提供反
映他们最新现金状况的会计资料总公司又缺乏对子公司的
财务指导和控制。”
 “公司审计人员效率低下。”
 总之财务管理制度的不健全、财务管理的混乱是公司衰退
的根本原因它直接导致了米力波尔公司经营状况的恶化。
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米力波尔公司财务危机案例
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 为扭转这种局面公司领导层采取了一系列措施来加强对公
司的财务控制。公司董事会委派一名董事专门负责财务管
理事务并完善了财务机构的建制撤换了公司财务经理赋予
财务部门更大的自主权。 董事会定期召开会议审核各子
公司提供的财务资料，包括一份与预算值对比之后盈利或
亏损状况的报告以及原材料采购、间接费用、销售额、直
接劳动力成本、毛利润等有关情况和资金平衡表以及对未
来3个月的财务情况预测及主要财务比率的计算值。 米力
波尔公司自从加强财务管理后很快扭转了公司盈利下降、
亏损持续增加的局面。从1983年起公司盈利开始回升到
1984年米力波尔公司创造出了破纪录性的成绩----盈利
比上年提升了48%，销售额比上年提升了24%，并从此
步入一条稳健发展的轨道。
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科龙事件案例
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 从1989年顾雏军凭借 “顾氏热力循环系统”这一发明在
英国创办了顾氏热能技术(英国)有限公司，到 2005年1
月11日香港联交所指责格林柯尔违反了创业板上市规则
，起诉、调查如纸片般席卷而来，4 月 27 日科龙电器发
布预亏公告，宣布去年业绩可能出现 6000 万元的亏损。
第 2 天，科龙电器宣布中港两地停牌，理由是涉及敏感
问题未披露。2006年7月16日，中国证监会对广东科龙
电器股份有限公司及其责任人的证券违法违规行为做出行
政处罚与市场永久性禁入决定。这是自 2006 年 7月10
日以来，证监会做出的第一个市场禁入处罚。
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科龙事件案例
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 科龙的问题究竟是什么？表面来看，科龙已经按照《公司
法》、《证券法》和中国证监会的有关法律规范的要求，
建立了公司法人治理结构，规范了公司运作，不应该有什
么漏洞的。但实质上，其内部治理结构存在严重缺陷，公
司独立董事制度名存实亡。公司的大股东及董事顾雏军利
用其对董事会、股东大会、监事会的控制力，以牺牲其他
股东的利益为代价为格林柯尔谋利 。由于中小流通股东在
股东大会中没有太多的发言权，参加股东大会的积极性不
高，股东大会会议基本上成了大股东的一言堂，顾雏军很
容易利用“一股一票”的原则合法地操纵科龙公司的股东
大会，在股东大会中具有绝对的决定权 。截至2005年7
月，科龙电器董事会共由9名董事组成，其中执行董事就
占了6席，其余3名为独立董事；而在这6名执行董事中，
有5名来自大股东格林柯尔方面 。这样的董事会结构决定
了其内部必然缺乏有效的权利制衡机制。
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科龙事件案例
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 “科龙”财务危机事件无疑反映了其内部严重的公司治理结构
问题：
 一方面，股东大会形式化。股东大会是公司的最高权力机构，
然而在科龙事件中，股东大会并未如相关法律所设定的最高权
力机关，而只是顾雏军应付股东及政府监管的法律形式。顾雏
军利用其对公司的超强控制力，使股东大会流于形式，以其他
股东的利益为代价为格林柯尔谋利，导致科龙陷入新的危机。
 另一方面，独立董事不独立、监事会形同虚设等等。由于科龙
的特殊成长经历，其实际的运营管理权一直掌握在顾雏军一人
的手中，加上我国企业传统的集权领导体制，董事会长期由其
强势掌控。在科龙董事会中，鲜有人是真正独立于顾雏军之外
，公司的决策大权系顾雏军于一身，董事会及管理层受顾的控
制，因而公司治理就成了徒具机构而无机制。其必然导致董事
会功能未能发挥，经营风险由小股东和政府大股东承担。大股
东代表、董事会和管理当局混同起来，虽名为上市公司，实质
为顾的个人控股制公司，科龙陷入财务危机不难想象。Company Logo
科龙事件案例
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 如何建立完善的公司治理结构，使股东大会、董事会
、监事会、经理层相互制衡，责、权、利明确，有效
发挥各自职能保证会计信息质量，使上市公司合理防
范陷入财务危机的可能，是当前上市公司亟待解决的
重中之重。
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实证分析
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样本选择
财务困境公司
正常公司
因财务状况异常
（包括连续两年亏
损和资不抵债）而
被ST的公司作为
财务困境公司385
家。
按照同行业进行
配对，按照同会计
年度进行配对，随
机选择了385家公
司。
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研究模型
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 本文中的因变量是公司是否陷入财务困境、是否会
被特别处理(ST)，因为它是一个二项分布变量，我
们采用Logistic回归分析方法。
 如果公司因陷入财务困境而被特别处理，则定义因
变量Y=1；如果公司没有被特别处理视为没有陷入
财务困境，则定义为Y=0。

P(Y=1)=1/[1+exp(-Z)]
其中：Z=β0+β1x1+β2x2+……+βnxn
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财务指标变量说明
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变量性质
资产情况
短期偿债能力
长期偿债能力
营运能力
盈利能力
发展能力
现金流能力
变量名称
企业资产规模（F1）
每股净资产（F2）
流动比率（F3）
营运资本总资产比（F4）
资产负债率（F5）
利息保障倍数（F6）
总资产周转率（F7）
总资产利润率（F8）
权益净利率（F9）
息税前利润总资产比（F10）
每股利润（F11）
营业收入增长率（F12）
净利润增长率（F13）
经营现金流结构比（F14）
投资现金流结构比（F15）
变量说明
Ln(资产总计)
所有者权益/普通股股数
流动资产/流动负债
营运资本/总资产
负债总额/总资产
息税前利润/利息费用
销售收入/总资产
净利润/总资产
净利润/所有者权益
息税前利润/总资产
净利润/普通股股数
营业收入变动额/总资产
净利润变动额/总资产
经营现金流入/本期现金流入
投资现金流入/本期现金流入
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公司治理变量说明
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变量性质
变量名称
国有股持股比例（G1）
股权结构 股权集中度（G2）
股权分散度（G3）
董事长兼任总经理（G4
）
董事会规模（G5）
治理层特征 独立董事人数（G6）
变量说明
国有股股数/普通股股数
第一大股东持股比例
第一大股东持股比例/第二大股东持股比例
虚拟变量，如果董事长兼任总经理，该变
量取值为1，反之为0
董事会成员人数
独立董事人数
虚拟变量，如果独立董事比例大于33%，该
独立董事比例（G7）
变量取值1，反之为0
监事会规模（G8）
监事会成员人数
董事会会议次数（G9） 董事会会议次数
监事会会议次数（G10） 监事会会议次数
治理层勤勉 股东大会会议次数（G11
股东大会会议次数
程度
）
独立董事出席比例（G12
独立董事的董事会出席人次 / 应参加人次
）
董事会持股比例（G13） 董事会持股数/普通股股数
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管理层激励 监事会持股比例（G14） 监事会持股数/普通股股数
基于财务指标的Logistic回归分析结果
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t-3
F1
t-2
t-1
-0.465***(0.000) -0.220***(0.008) -0.430***(0.000)
F3
-0.058(0.143)
-0.029(0.342)
-0.182*(0.080)
F6
-0.0003(0.731)
-0.001(0.507)
0.0003(0.648)
F7
-0.628***(0.002) -0.528***(0.002)
0.339(0.374)
-0.536*(0.055)
F8
0.001(0.898)
1.225*(0.087)
F11
-0.065(0.669)
F12
0.460*(0.054)
0.340(0.339)
-0.377(0.340)
Intercept
9.192***(0.000)
4.618***(0.007)
8.710***(0.000)
Chi-Square
59.470***
304.009***
540.544***
-2log likelyhood
976.325
747.856
511.178
Cox & Snell R2
0.078
0.330
0.509
Nagelkerke R2
0.102
0.440
0.679
预测准确率
63.4
78.2
88.1
-3.377***(0.000) -5.120***(0.000)
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基于公司治理变量的Logistic回归分析结果
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t-3
G1
G2
G5
G6
G8
G10
G13
t-2
-0.935***(0.002) -1.113***(0.000)
-1.065*(0.069)
t-1
-0.109(0.788)
-2.232***(0.000) -2.400***(0.000)
-0.105***(0.008)
-0.062(0.214)
-0.059(0.387)
-0.101(0.151)
-0.426***(0.001) -0.519***(0.005)
0.235***(0.000) 0.211***(0.002) 0.226***(0.001)
-0.155***(0.000) -0.215***(0.000) -0.182***(0.000)
18.214(0.230)
11.067(0.232)
7.262(0.323)
Intercept
0.834(0.187)
1.919***(0.000)
2.877***(0.000)
Chi-Square
53.138***
66.440***
76.209***
-2log likelyhood
Cox & Snell R2
997.146
0.068
985.281
0.084
975.512
0.096
Nagelkerke R2
0.112
0.134
0.149
预测准确率
64.9
66.7
68.0
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基于财务指标与公司治理变量的Logistic回归分析结果
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F1
F6
F11
F12
G1
G2
G5
G6
G8
G10
Intercept
Chi-Square
-2log likelyhood
Cox & Snell R2
Nagelkerke R2
预测准确率
t-3
-0.404***(0.000)
-0.656***(0.001)
-0.071(0.608)
0.511*(0.053)
-0.736**(0.020)
-1.087*(0.066)
-0.087**(0.036)
-0.013(0.864)
0.270***(0.000)
-0.150***(0.001)
9.083***(0.000)
90.477***
946.278
0.114
0.152
70.8
t-2
t-1
-0.200**(0.020) -0.398***(0.000)
-0.545**(0.025)
-0.455*(0.100)
-3.282***(0.000) -5.077***(0.000)
0.442(0.210)
-0.359(0.347)
-0.888**(0.020)
0.544**(0.038)
-2.332***(0.001) -2.887***(0.001)
-0.033(0.582)
0.045(0.673)
-0.356**(0.025) -0.587**(0.046)
0.276***(0.001) 0.335***(0.001)
-0.172***(0.001)
-0.056(0.385)
4.976***(0.004) 8.788***(0.000)
333.667***
561.252***
718.055
490.469
0.356
0.523
0.474
0.697
87.4
93.7
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预测分析结果
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时期
t-3
t-2
t-1
预测准确度
财务指标模型
公司治理模型
综合模型
Chi-Square
-2log likelyhood
Cox & Snell R2
Nagelkerke R2
误判率%
Chi-Square
-2log likelyhood
Cox & Snell R2
Nagelkerke R2
误判率%
Chi-Square
-2log likelyhood
Cox & Snell R2
Nagelkerke R2
误判率%
59.470***
976.325
0.078
0.102
36.6%
304.009***
747.856
0.330
0.440
21.8%
540.544***
511.178
0.509
0.679
11.9%
53.138***
997.146
0.068
0.112
35.1%
66.440***
985.281
0.084
0.134
33.3%
76.209***
975.512
0.096
0.149
32.0%
90.477***
946.278
0.114
0.152
29.2%
333.667***
718.055
0.356
0.474
12.6%
561.252***
490.469
0.523
0.697
6.3%
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结论
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 本文从内源性的角度出发，分析企业陷入财务困境
的深层原因，构建了基于治理结构因素和财务指标
的综合财务风险预警模型。在财务指标的基础上加
入公司治理因素之后，综合预警模型的预测能力高
于财务因素模型的预测能力，由此可见，在财务指
标基础上引入公司治理因素，可以提高财务预警模
型的预测准确率。
 企业大多数危机都来源于企业内部，而识别、防范
和管理这些风险就是治理层的主要职责之一。本文
认为，完善公司治理结构，使得董事会、监事会有
效地发挥职能，防止内部人渎职或滥用职权损害公
司利益，是企业避免陷入财务困境的关键。
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