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第Ⅲ篇 资本国际流动与国际金融危机 第七章 国际资本流动概述 7.1.1国际资本流动的概念 资本国际流动（International Capital Movement）指资本从一个国家向 另一个国家的运动。 它包括国际直接投资、国际间接投资和 国际信贷等形式。 7.1.1资本国际流动的概念 • 资本国际流动按期限可分为长期资本流动（Long-t erm Capital Flow）和短期资本流动（Short-term Capital Flow） • 资本国际流动按投资主体又可分为私人国际投资与 政府国际投资。国际金融机构的贷款一般列入政府 国际投资。 7.1.2 国际直接投资 • 国际直接投资（Foreign Direct Investment，简称FDI）是 指一国的私人资本或垄断集团以取得国外经营管理权为基本特 点的资本流动。 • 主要形式 收购外国企业的股份达到拥有实际控制权的 比例； 创办新企业； 在国外建立新企业，又被称为绿地投资； 利润再投资。 7.1.2 国际直接投资 • 数字要求 有的国家规定在国外企业拥有10%以上的股 份即视为直接投资；有的国家规定为25%； 还有的国家规定拥有的股份虽低于25%，但 属于以下情况的，均视为直接投资： 1）派送了管理、技术人员；2）提供了技 术；3）供给原材料；4）购买其产品；5） 在资金上给予支持；6）以补偿贸易形式给 予贷款投资，等等。 7.1.2 国际直接投资 • 6）以补偿贸易形式给予贷款投资，等等。 • 补偿贸易，是一种国际信贷方式。它是指出口方 企业向进口方企业提供技术设备、专利、各种服 务及培训人员等作为贷款，进口方企业待工程项 目建成投产后再偿还贷款本息。 • 偿还方式一般有以下几种：（1）产品返销，用投 产项目的产品分期偿还货款；（2）互购，用原料 或其他产品分期偿还；（3）部分补偿，用投产项 目的部分产品或其他产品和利润分期偿还；（4） 对于不生产产品的项目用收入或利润分期偿还； （5）第三国补偿，通过向第三国出口产品偿还 7.1.2 国际直接投资 • 投资气候和投资条件（国别风险测度） • 投资气候是指该国政府是否稳定，政策是 否经常改变，有无明确的投资法律保障， 根据这些来判断投资的政治风险程度。 • 投资条件指东道国的经济情况与发展前景 的好坏，以及基础设施是否完善，根据这 些可以判断投资的经济风险程度。 7.1.3 国际间接投资 • 国际间接投资（Foreign Indirect Investment，简称FI I），又称为国际证券投资（Portfolio Investment）， 是在国际证券市场上发行和买卖证券所形成的资本国际 流动。 • 证券投资与直接投资的区别在于： 证券投资的目的是在国际资本市场上获利，证券投资者 并不追求拥有企业的控制权。 7.1.4 国际信贷 • 广义国际信贷 （International Credit，简称IC）指 国际直接投资和间接投资之外的各种 国际资本流动，主要涉及政府贷款、 国际金融机构贷款、国际银行贷款以 及贸易融资和国际租赁等。 7.1.4 国际信贷 • （1）政府贷款。政府贷款是各国政府或政府部门 之间的贷款。 利率通常比较低，偿款期限也较长，部分资金来 自政府预算，但具体数额一般不大。一般分为有 限制性的贷款和无限制性的贷款两种。 • （2）国际金融组织贷款。这种贷款包括国际货币 基金组织的贷款、世界银行的贷款和区域金融机 构的贷款等。 这些贷款一般都具有期限长、利率低的特点，大 多属于向成员国提供的优惠贷款。 7.1.4 国际信贷 • （3）国际银行贷款。指一国的公司、银行或政府 在国际金融市场上向国际银行借入中长期的货币 资金的商业贷款。 • （4）出口信贷。是指某个国家的进出口银行和商 业银行在政府利息补贴和信贷担保支持下，向本 国出口商或外国进口商提供的中长期信贷，以促 进本国设备、商品出口。 • 贸易信贷是指发生在中国大陆居民与境外（含港、澳、 台地区）非居民之间，由货物交易的卖方和买方之间直 接提供信贷而产生的对外负债。 7.2.1国际直接投资的经济动机 • 直接投资的产业组织论(Industrial Organization Approa ch) • 产业组织论是关于市场结构的理论，研究完全竞争和 各种不完全竞争市场的资源配置功能。 • 美国经济学家海默在1960年首先提出，核心：说明企业积 累的垄断优势通过直接投资方式获取超额利润。 • 海默认为，企业之所以能对外直接投资，是因为它具备比 东道国的同类企业更有利的垄断优势。 • 垄断表现：一方面是包括生产技术、管理水平、销售战略 等所有无形资产在内的知识资产优势；另一方面是企业规 模、产品结构、销售网络、资本实力等综合能力在内的有 形资产优势。 7.2.1国际直接投资的经济动机 • 直接投资的内部化论 h) (Internalization Approac • 内部化指企业外部交易转化为企业内部交易。 • 1976年英国经济学家巴克莱和卡松提出内在说，后 来加拿大经济学家卢格曼进一步研究补充，核心观 点是：市场具有不完全性，企业就有可能统一管理 经营活动，用内部市场取代外部市场；内在化超越 国界就产生跨国公司。 7.2.1国际直接投资的经济动机 • 国际生产综合论（An Eclectic Approach） • 将产业组织论、内部化论和区位理论综合起来解释直 接投资。英国经济学家约翰·邓宁（John Dunning于1 977年提出该理论。 • 他指出，对外直接投资是由三种特殊优势综合决定的。 它们是：（1）垄断优势，是指企业所独享的利益， 如发明创造的能力、产品多样化的程度、技术、管理 和推销技巧、企业生产和市场的多极化规模等；（2） 内在化优势，主要包括多国体系、组织结构和市场机 制等方面，使跨国公司能利用其优势直接到国外去投 资生产，从而实现全球化经营的经济效益；（3）区 位优势，是指地区的特殊禀赋，它包括资源、政策和 工艺性质、产品和竞争情形。这种优势取决于要素投 入和市场的分布状况。 7.2.1国际直接投资的经济动机 产品生命周期论(Product cycle Theory) • 该理论由哈佛大学教授弗农 • 产品生命周期指产品要经历创新、成熟、标准化、 衰退4个阶段。创新期产品属于技术密集型产品， 在国内市场销售；成熟期产品属于资本密集型产 品，它会出口到国外；标准化期产品属于劳动密 集型产品，会直接投资到国外，这是一种防御性 的直接投资；当该产品进入衰退期时，就会出现 企业向其他国家企业出售生产许可证形式的投资。 7.2.2国际间接投资的经济动机 • 国际范围内的资本资产组合投资 • 国际范围内的投资套利活动 • 资本市场的结构性变化 7.2.3 资本国际流动的制约因素 • 资本国际流动的两道防线 • 一是进行外汇管制；二是提高利率，实行紧缩性经济政策。 • 最为直接的制约资本国际流动的是外汇管制。包括经常项目 和资本项目的管制，现在这种方式在经常项目应用得已经很 少，资本项目仍然很普遍。 • 提高利率从提高资本国际流动的成本角度，尤其是对“边借 边卖”的短期投机而言有一定效果。但是必然要打击到实体 经济，此种手段不可能持续太久。 7.2.4 资本流动国际协调的必要性 • 在国际金融市场日益全球化的时代，各国经济的内外均 衡越来越难以实现。人们越来越认识到需要对市场进行 国际性管理，采取协调的税制，以解决市场动荡带来的 失衡问题。各国中央银行也要加强合作，约束投机力量 的市场炒作行为。 7.3.2资本国际流动对输出国的经济效应 • 对资本输出国而言，资本国际流动最重要的贡献是 为本国的闲置资本找到了重新配置的空间；扩大资 本流出国的贸易进出口；调整流出国的产业结构。 • 资本国际流动对输出国的负面作用主要是“产业空 心化”。发达国家的资本输出尤其是直接投资，往 往是利用别国的廉价劳动力投资建厂，这无疑会影 响到本国相关制造业的发展，对本国的就业造成很 大的压力。同时还存在技术“渗透问题”。 7.3.3资本国际流动对输入国的经济效应 • 在管理有方的发展中国家，投资回报殷实，可望利 用全球各地的资本来补充本国资本不足。 • 国际直接投资不仅带来资本，而且带来技术、管理 经验、市场准入和组织才能。 • 对资本输入国而言，资本国际流动并不总是福音， 它常常带来经济动荡。当破坏性的资本流入和流出 时，其冲击力往往能在很短的时间内使一国的经济、 金融体系陷于崩溃。 7.3.3资本国际流动对输入国的经济效应 资本外逃的经济影响 （1）清偿能力受到威胁和国家信用评价降低。资本的大 量外逃，降低一国对外的清偿能力，也会影响国际社会 对一国的信用评价。 （2）导致国际收支的失衡。当出现大规模的资本外逃时， 国际收支陷入困境，甚至引发严重的金融危机。 （3）造成本币汇率波动。在浮动汇率制度下，大量的资 本外逃会直接引起本币贬值、外币升值。对于实行固定 汇率制度的国家来说，大量的资本外逃首先会使外汇储 备大量流失，待外汇储备消耗殆尽，迫使政府不得不放 弃固定汇率，大量的资本外逃进而又会造成本国货币大 幅度的贬值。 7.4.1国际投资主体多元化 • 私人资本大幅度增长 • 私人投资是与官方融资相对应的概念，一 般是指除政府投资以外的其他民间投资。 企业、银行、机构投资者以及富裕的个人 是私人投资中的主体。 • 国际直接投资几乎全是私人跨国公司的对 外投资。目前国际私人资本的流动已占全 球资本流动的3/4左右。 7.4.1国际投资主体多元化 • 国际投资主体国别多元化 • 发达国家仍然是资本的主要输出国和输入 国，它们拥有着70％以上的市场份额。不 过在发达国家内部，资本国际流动已不是 美国一统天下，其他国家纷纷加入了这一 领域，尤其是欧洲作为一个整体具备了和 美国分庭抗礼的能力，而日本则牢牢把握 着在亚洲的投资优势。 7.4.2区位配置结构的变化 FDI流入 FDI流出 地区 2002 2003 2004 2005 2006 2002 2003 2004 2005 2006 全球 622 564.1 742.1 945.8 1305.9 540.7 560.1 877.3 837.2 1215.8 发达国家 442.3 361.2 418.9 590.3 857.5 488.2 504 746 706.7 1022.7 发展中国家 166.3 178.7 283 314.3 379.1 47.9 45.4 117.3 115.9 174.4 美国 74.5 53.1 135.8 101 175.4 134.9 129.4 258 -27.7 216.6 欧盟 307.3 256.7 204.2 486.4 531 265.7 286.7 359.9 608.8 572.4 日本 9.2 6.3 7.8 2.8 -6.5 32.3 28.8 31 45.8 50.3 中国 52.7 53.5 60.6 7.4 69.5 2.5 2.9 5.5 12.3 16.1 东南欧和独 联体 13.4 24.2 40.3 42.2 69.3 4.7 10.7 14 14.6 18.7 7.4.2区位配置结构的变化 • 2010年全球外国直接投资（FDI）喜忧参半。坏消息是持 续低迷，好消息是流入发展中国家和转型经济的FDI出现 了强劲反弹，首次超过全球FDI总流量的一半，达到53%。 • 报告称，2010年全球FDI比2009年仅增长近1%，从1．1 1万亿美元增加到1．12万亿美元。去年各季度全球FDI流 量出现较大波动，流入发达国家的FDI进一步萎缩，仍处 于萧条期。 • 预计2011年全球FDI流动将增加到1．3万亿至1．5万亿 美元，全球范围内的并购有望进一步增长。此外，汇率 剧烈波动、主权债务以及投资保护主义的风险仍可能使 全球FDI的增长受挫。 7.4.3部门配置结构的变化 • 在考虑资本国际流动的部门配置时，一般只涉及到 国际直接投资。 • 第二次世界大战以后直到60年代，国际直接投资投 向制造业的比重一直超过50%；到了90年代，投向 服务业的比重已经接近了2／3。 • 国际性的公司对于开发发展中国家的自然资源一直 颇感兴趣，这种投资除了能够引入资本外很少能给 东道国带来其他方面的好处；从发展中国家来讲， 都愿意资本流入配置在本国的一些瓶颈产业。 7.4.4短期资本国际流动的膨胀 • 短期资本国际流动的膨胀主要是指投机性资本流动的膨 胀。 • 短期资本国际流动主要是通过机构投资者在全球范围内 进行投机和套利。机构投资者包含公共和私人养老基金、 保险公司、以及各类基金。 7.4.4短期资本国际流动的膨胀 • 国际短期资本又被称作“热钱”或“游资”，国际 投资者利用不同金融市场上投资工具及其衍生工具 的收益差异，进行短期炒作，套取高额利润。 • 游资（Hot Money）是指为追求高额利润而经常在 各种金融市场之间移动的短期资金。 （1）投机性强，流速快，并有较强的隐蔽性; （2）流动规模大; （3）投资性资本具有停留时间短、反应灵敏、脆弱 性高和破坏性强等特点。 7.4.5国际金融创新与衍生金融工具膨胀 名称 具体项目 远期利率协议 普通远期利率协议；对敲远期 利率协议；合成远期利率协议； 远期利差协议 互换 货币互换；利率互换；股票指 数互换；证券组合互换；特种互 换 金融期货 外汇期货；利率期货；股票价 格指数期货；债券指数期货 金融期权 外汇期权；利率期权；股票期 权；票据发行便利 7.4.6 跨国公司成为对外直接投资的主要承担者 • 根据联合国贸发会议的统计，2000年跨国公司和投 资公司的直接投资达到了1．1万亿美元，占国际直 接投资的90％以上；其中，发达国家之间的相互投 资约占80％。 • 国际贸易的大部分也是由跨国公司进行的，世界上 前10位的跨国公司资产总额超过了世界上100多个 国家的国内生产总值总和。 7.4.6 跨国公司成为对外直接投资的主要承担者 跨国公司的长期资本形式 跨国公司融通长期资本的形式多种多样，但大致 可分为国际股本融资、国际债务融资和内部积累 三种基本形式。 第一，国际股本融资。指以发行公司股票（优先 股、普通股）方式来筹集资本的融资形式。 第二，国际债务融资。指公司以发行长期债券或 向金融机构长期贷款来筹措资本的融资形式。 第三，公司内部积累。主要包括未分配利润和提 取折旧基金等。 7.4.6 跨国公司成为对外直接投资的主要承担者 跨国公司确定资本来源和方式应考虑的因素 第一，融资成本。融资成本可以分为单一融资成 本和综合资本成本。 其中单一融资成本主要有：债权人报酬、融资税 负、债券的发行费用等。而综合资本成本是指在 采用多种融资方式时，在合适的资本结构下，权 益资本和债务资本的加权平均成本。其计算公式 为： Rw=∑WiRi 式中：Rw——加权平均的资本成本率 Wi——第i种资本占总资本的比重 Ri——第i种资本成本率 7.4.6 跨国公司成为对外直接投资的主要承担者 第二，跨国公司的经营控制权 股本和负债是两个性质不同的概念。 股本代表股东对公司出资享有的权益，并对公司 具有管理权； 而债务代表债权人对公司财产中相当于债权数额 部分的要求权，债权人不参与公司管理。 因此，采用债务融资不会影响跨国公司的经营控 制权。而股权融资有可能导致对公司控制权的下 降。 7.4.6 跨国公司成为对外直接投资的主要承担者 第三，财务风险 通过股权融资，由于没有固定的利息，不用偿还 本金，公司因盈利过低而无法支付股利时，并不 会破产； 而债务融资在债务到期时，如不能偿付本息，可 能会导致公司破产，因此债务融资要承担较大的 财务风险。 7.4.6 跨国公司成为对外直接投资的主要承担者 第四，公司的资本结构 资本结构对于综合资本成本具有决定性的影响， 它一方面影响着资本总成本的构成与水平，另一 方面也影响到公司的市场价值大小。 跨国公司资本结构管理的核心任务就是确定最佳 的资本结构。 所谓最佳的资本结构就是使公司资本的市场价值 最大化或加权平均资本成本最小化时的股本与借 入资本的比例。反映资本结构的关键指标是资本 负债比率或称杠杆比率，即公司借入资本的市场 价值与公司股本市场价值之比。 从理论上讲，各企业都应有其最佳资本结构，但 在实际中很难正确的确定这个最佳点。 国际债务及其管理 一、国际债务的内涵 债务是资金短缺者（即债务人）从资金盈余者（即债 权人）借入资金，到约定期限归还本金并支付利息的一种 信用借贷行为。 1984年3月，在国际货币基金组织、国际清算银行、世 界银行和国际经济合作与发展组织等国际金融组织组成的 关于债务统计的国际审计员工作会议上，对国际债务下的 定义是： 一国居民所欠非居民的以外国货币或本国货币为核算 单位的具有契约性偿还义务的全部债务。 这一定义包含两层含义： 其一，国际债务是以“居民和非居民”为标准，是 居民对非居民的债务； 其二，国际债务以偿还为根据，且这种偿还义务具 有契约性，通过具有法律效力的文件明确偿还责 任、偿还条件、偿还期限等。 二、国际债务的产生 1、 对于大多数发展中国家来说 ，金融资源是各类稀缺资 源的集中表现，加快经济增长速度在一定时期内主要是通 过投资规模的扩大来实现的。然而投资是由储蓄转化而来， 发展中国家收入水平较低，消费支出的绝大多数是必要支 出，从而储蓄增长潜力从短期来看相对有限，往往不能满 足目标、经济增长所提出的投资要求，这样，就出现 了所谓国内“储蓄缺口”。 利用国际债务弥合国内储蓄缺口，是发展中国家突破国内 储蓄制约，实现经济快速增长的一条必由之路。 2、资源由富裕国家向贫穷国家的转移符合各个国家 的共同利益。 发展中国家得到了它们急需的金融资源和实际资 源，突破了国内储蓄与外汇短缺的双重制约，实 现较高的经济增长目标。 而发达国家可以提高资金的利用率，获得较高的 收益率，同时经济活动规模扩大。可见，以债务 形式进行国际间的资金融通，对于债务国和债权 国来说，都是有利的。 三、偿债能力指标 1、债务清偿率 债务清偿率是指债务国还本付息总额占出口收入 的比重。用公式表为： 债务清 偿率 = 当 年还本付息额 ×100% 当年商品劳务出口收汇额 一般认为，一国对外债务当年还本付息总额不能超过该国 当年出口收入总额的20%，超过这一界限就可能造成部分 债务难以清偿，因此国际上把这一比率称为“警戒线”。 债务清偿率这个指标有两个明显的优点： 一是把债务负担即还本付息额与主要清偿资金来源即 出口收入直接联系起来，因此基本上反映了负债规模与经 济负担能力之间的相互关系； 二是这个指标强调了对外还本付息是债务国外汇收入 的优先支出项目，反映了债务国对国际收支状况的重视。 但尽管如此，如果对债务国的对外债务状况都利用上 述“警戒线”比率进行一刀切式的分析，就很可能得出错 误的结论。事实上，有的国家能够比另一些国家承担更大 的比值，而有的国家即使这一指标值大大低于25%，也会 不堪负担。 2、利息清偿率 利息清偿率是指付息额与出口收入之间的比率， 它可以较为准确地反映对外债务流动性状况。用 公式表示为： 利息清偿率 = 当年付息额 当年出口收汇额 ×100% 3、债务率 一国当年外债余额占当年商品和劳务出口收入的比率叫债 务率，它是衡量一国负债能力和风险的主要参考数据。 当年年末外债余额 债务率 = 当年商品和劳务出口 ×100% 国际上公认的债务率不能超过100%，如超过100%意味着债 务负担过重。但这也不是绝对的，尽管一国外债余额很大， 只要长期和短期债务期限分布合理，当年的还本付息额也 可以保持在适当的水平。 4、负债率 一国当年外债余额与国民生产总值(GNP)比率。 用公式表示为： 负债率 = 一国当年的外债余额 ×100% 一国当年的国民生产总值 这个比率用于衡量一个国家对外资的依赖程度或一 国总体的债务风险。国际上公认的安全数值是20%， 超过这个数值，就有可能过分依赖外资，当金融市 场或国内经济发生动荡时，容易出现偿债困难。 5、短期债务比率 短期债务比率是在外债余额中一年和一年以下的短期债务所占的比 重。 当年短期债务余额 短期债务比率 = 当年外债余额 ×100% 这是衡量一国外债期限结构是否安全合理的指标，它对某一年的债 务还本付息额影响很大，国际上公认的安全线为25%以下。 除以上指标外，还有一些参考指标。如： ①一国当年外债还本付息额占当年GNP的比率。根据经验数据，这个比率 控制在5%以下为安全线； ②外债总额与本国黄金外汇储备额的比率，一般控制在三倍以内。 四、债务问题的全球性影响 债务问题不仅仅只影响债务国和债权国本身。 第一种可能是，面对难于应付的债务问题，一些重债国 有可能会宣布违约。 第二种可能是，债务国在巨大的外债压力下被迫实行紧 缩性经济政策，以减少进口、牺牲经济增长速度的办法换 取国际收支经常项目的顺差。这种做法的消极影响也不是 仅仅局限于债务国本身，也会涉及到包括债权国在内的其 他国家。因为一国进口下降也就是另一国的出口下降。 总而言之，在避免严重的国际债务问题上，世界各国 具有一致的利益。