Transcript Hisse senetlerinin değerlemesi

Hisse Senedi Değerlemesi
Finansal İktisat
Prof. Dr. Hasan Şahin
Hisse Senedinin Değeri Nedir?

Bir varlığın değeri alıcının ödemeye razı
satıcının satmaya razı olduğu fiyattır.

Eğer bu şekilde bir fiyat oluşmazsa
varlığın değerini tesis etmek mümkün
olmayacaktır.
Değişik Değer Tanımları

Değişik Değer tanımları bulunmaktadır :




Defter Değeri (Book Value) – Toplam varlıklardan
toplam yükümlülükleri çıkardıktan sonra kalan kısım
Görünür Defter Değeri (Tangible Book Value)
Defter değerinden görünmez varlıkların (patent gibi)
değeri düşüldükten sonra kalan kısımdır.
Piyasa Değeri Varlığın rekabetçi piyasa da
belirlenen fiyatıdır.
Temel Değer, Gerçek Değer (Intrinsic Value) –
Gelecekte beklenen nakit akımlarının yatırımcının
gerekli gördüğü getiri oranları ile bulunan bugünkü
değeridir.
Temel Değerin (Intrinsic Value)
Belirleyicileri

Birey için bir varlığın temel değerini
belirleyen iki temel unsur vardır :
Gelecekteki nakit akımlarınını zamanlaması
ve tutarı
 Bireyin gerekli gördüğü getiri oranı (bu oran
kişinin risk tercihine, diğer yatırım
araçlarının getirilerine, beklenen enflasyona
göre belirlenir.
 Varlığın temel değeri (intrinsic value)
bireyden bireye farklılık gösterir.

Hisse Senedi Değerlemesi


Hisse senedinin değerlemesindeki ilk adım
gelecekteki nakit akımlarını belirlemektir.
Gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değerlerini
topladığımızda hisse senedinin değerine ulaşırız. :

CFt
VCS  
t


1

k
t 1


VCS  
t 1
Dt
1  k t
Hisse senedi için iki nakit akımı vardır. :


Gelecekteki temettü ödemleri
Gelecekteki satış fiyatı
Hisse Senedi Değerlemesi : Örnek

Diyelimki satın almayı düşündüğünüz bir hisse senedi
gelecek yıl 2 TL (D1), sonraki yıl 2.16 (D2) temettü
dağıtacaktır. İkinci temettüyü aldıktan sonra hisse senedini
33.33 TL satmayı düşünmektesiniz. Eğer gerekli getiri
oranınız % 15 ise bu hisse senedinin temel değeri (intrinsic
value) nedir?
?
2.00
VCS 
33.33
2.16
2.00
2.16  33.33

 28.57
1
2
1  .15
1  .15
Hisse Senedi ile ilgili bazı
gözlemler

Hisse senedini değerlerken iki varsayım
yaptık:


Gelecekte ödenecek temettüleri biliyoruz.
Hisse senedinin kaç TL’ye satılacağını biliyoruz
Bu varsayımların her ikiside gerçekçi değildir.
Özellikle de gelecekteki satış fiyatı.
 Buna ek olarak eğer hisse senedini 20-25 yıl
elinizde tutacağınızı varsayarsak bu
hesaplamaları yapmak oldukça zahmetli
olacaktır.

Hisse Senetleri: Varsayımlar
Basitleştirici varsayımlar yapmadıkça hisse senedinin
değerini belirleyemeyiz. Bu varsayımlar gelecekteki
nakit akımlarına yöneliktir.
 Eğer aşağıdaki varsayımları yaparsak hisse senedini
değerlemek için basit bir model türetebiliriz :
 Hisse senedini elde tutma dönemi (holding period)
sonsuz. (bu hisse senedini hiç satmayacağınız
dolayısıyla gelecekti satış fiyatını tahmin etme
probleminiz olmayacağı anlamına gelmektedir).
 Temettüler sabit bir oranda sonsuza kadar
büyüyecek.
 İkinci varsayım en yakın noktadaki temettüyü ve artış
oranını bildiğimiz taktirde gelecekteki bütün temettüleri
hesaplamamızı sağlar.

Temettü İndirgeme Modeli (TİM)
Yukarıdaki varsayımlarla farklı temettü
senaryoları ile fiyat modelleri gerçekleştirmek
mümkündür.
 Temettüde hiç artış olmaması

D1 = D2 = D3 = D4 = . . . = DN=D

D
V 
t
t 1 (1  k )

1
1


t
k
t 1 (1  k )
D
V 
k
Temettü İndirgeme Modeli (TİM)

Örnek

Eğer A firması hisse başına 8 TL temettü
dağıtacaksa ve gerekli getiri oranı % 10
ise temel değer nedir?
8
V
.10
 80
Temettü İndirgeme Modeli (TİM)

Sabit büyüme modeli veya Gordon
Modeli :
D 0 1  g
D1
VCS 

k CS  g
k CS  g

Bu model sabit bir oranda artan sonsuza
kadar giden temettü miktarlarının
bugünkü değerini verir.
TİM modelinin girdilerinin tahmin
edilmesi



TİM modeli temettü büyüme oranını ve gerekli büyüme
oranını tahmin etmemizi gerektirir.
Temettü büyüme oranı değişik biçimlerde tahmin
edilebilir:
 Tarihi büyüme oranlarını hesaplayıp bunun
gelecekte devam edeceğini varsayabiliriz
 Uygun gördüğünüz herhangi bir metodla kendi
tahminininizi üretebilirsiniz.
Gerekli getiri genellikle CAPM modeli ile : ki = krf +
bi(km – krf) veya diğer bir varlık fiyatlama modeli ile
yapılabilir.
TİM: Örnek
Başlangıçtaki örnekte temettü yılda %8
oranında artıyor ve gerekli getiri oranı % 15 idi.
 Hisse Senedinin Fiyatı (D0 = 1.85):

VCS 

185
. 1.08
.15.08
2.00

 28.57
015
. .08
Burada elde ettiğimiz değer daha önce elde
ettiğimiz değerin aynı bu örnekte gelecekteki
satış fiyatına ilişkin bi varsayım yapmıyoruz.
TIM Genişletilmiş



TİM’i herhangi bir zaman noktasında kullanmamızı
engelleyen bir neden yoktur.
Örneğin iki yıl içinde satılacak bir hisse senedinin
fiyatını hesaplamak isteyebiliriz.
Bunu yapmak için TİM genelleştirilir:
D N 1  g
D N 1
VN 

k CS  g
k CS  g

İkinci yılın sonunda hisse senedinin fiyatını
bulmak için 3. yılın temettüsünü (D3)kullanırız.
TIM (devam)

3. dönemin temettüsü 2. dönemin
temettüsünden% 8 daha fazla olmalıdır.
Dolayısıyla:
V2 

2.161.08
.15.08
2.33

 33.33
015
. .08
Hatırlamamız gereken, 2.dönemdeki
değer D3, D4, D5, …, D∞’ün bugünkü
değeridir.
Büyüme sabit değilse ne olur?

TIM temettünün sabit bir oranda sonsuza
kadar büyüyeceğini varsaymaktadır. Sabit
orandan büyümezse ne olacak?

Eğer bir nokta da büyüme sabit olacaksa TIM’i
bir miktar değiştirebiliriz.
Büyüme sabit değilse ne
olur?(devam)

Önceki örneğimizi tekrar ele alalım. Fakat bu
sefer önümüzdeki üç yıl için temettünün yılda
%15 oranında büyüyeceğini ve daha sonra
%8’e döneceğini varsayalım.Bu durumda
hisse senedinin fiyatı nedir? (D0 = 1.85 idi)
0
2.1275
2.4466
2.8136
1
2
3
g = 15%
3.0387 …
4
g = 8%
Büyüme sabit değilse ne
olur?(devam)

3. dönemin sonunda D4’ü kullanarak hisse senedinin
fiyatını hesaplayabiliriz :
V3 

Şimdi gelecekteki satış fiyatının ve D1, D2, ve D3’ün
bugünkü değerini hesaplamamız gerekir:
V0 

3.0387
 43 .41
.15  .08
2.1275 2.4466 2.8136  43.41


 34.09
2
3
1.15
1.15
1.15
Hisse senedinin fiyatı 34.09’dır. Bu kısımda hisse
senedinin değeri daha önceki durumdan daha fazladır.
Çünkü ortalama temettü artışı şimdi durumda daha
yüksektir.
Diğer Değerleme Modelleri
Bazı şirketler temettü ödemesi yapmaz
yada temettü ödemeleri öngörülebilir
değildir.
 Bu durumlarda kullanabileceğimz bir kaç
değerleme modeli bulunmaktadır :

Kazanç Modeli
 Serbest Nakit Akım modeli
 Fiyat /kazanç yaklaşımı
 Fiyatların satışlara oranı

Fiyat / Kazanç Yaklaşımı



Çok basitleştirilmiş bir model olarak sık sık analistler
hisse senedinin fiyatının fiyat kazanç oranı (P/E) ile
firmanın beklenen kazancının çarpımına eşit olduğunu
varsayalar.
P/E oranı olarak sanayi ortalaması, şirketin kendi tarihi
ortalama P/E veya analistin uygun gördüğü bir P/E
kullanılabilir.
Hisse senedinin değerini hesaplamak için gelecek yılki
kazançları fiyat kazanç oranı ile çarpmak yeterli
olacaktır.
VCS  P  EPS1
E
Fiyat / Satışlar Yaklaşımı (P/S
Approach)



Bazı durumlada şirketin bir kazancı olmayabilir bu
durumda fiyat kazanç oranı yaklaşımı kullanmak
mümkün olmaz.
Bu durumlarda hisse senedinin değer tahmini için fiyat
satış oranın satış değerleri ile çarpımı sonucu bulunur.
P/S oranı şirketin veya endüstrinin tarihsel değerlerine
bağlı olarak hesaplanabilir veya başka bir şekilde
tahmin edilebilir.
Vcs=(P/S)*Satışlar