Transcript ต้นทุนของเงินทุน Chapter 11

Chapter 11
ต้นทุนของเงินทุน
 แหล่งของเงินทุน (Sources of Capital)
 Component Costs
 ต ้นทุนของเงินทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้ำหนัก


(WACC)
ค่ำใชจ่้ ำยในกำรออกหลักทรัพย์ใหม่
(Flotation Costs)
Adjusting for Risk
11-1
บริษัทจะหำแหล่งเงินทุนระยะยำวจำก ?
Long-Term
Capital
Long-Term
Debt
Preferred
Stock
Common
Stock
Retained
Earnings
New Common
Stock
11-2
กำรคำนวณต ้นทุนของเงินทุนถัวเฉลีย
่ ถ่วง
น้ ำหนัก (Weighted Average Cost of
Capital)
WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs
The w’s คือ สดั สว่ นของโครงสร ้ำงเงินลงทุนของ
บริษัท
The r’s คือ ต ้นทุนของเงินลงทุนแต่ละสว่ น
11-3
นักวิเครำะห์ควรเน ้นต ้นทุนของเงินทุนก่อน
ภำษี หรือ หลังภำษี ?

ผู ้ถือหุ ้นจะให ้ควำมสำคัญกับกระแสเงินสดหลังหัก
ภำษี ดังนัน
้ จึงควรเน ้นทีต
่ ้นทุนเงินลงทุนหลังภำษี
่ ใช ้ ต ้นทุนของเงินทุนหลังภำษี ในกำรหำ
เชน
WACC ซงึ่ จะปรับเฉพำะต ้นทุนจำกกำรกู ้ยืมเท่ำนัน
้
เนือ
่ งจำก ดอกเบีย
้ จ่ำยสำมำรถนำไปหักภำษี ได ้
11-4
นั กวิเครำะห์ควรให ้ควำมสำคัญกับ ต ้นทุนในอดีต
(historical (embedded) costs) หรือ ต ้นทุนหน่วย
สุดท ้ำย (new (marginal) costs)?

้
ิ ใจ
ต ้นทุนของเงินทุนมักคำนวณเพือ
่ ใชในกำรตั
ดสน
ในกำรระดมทุนเพิม
่ จึงควรให ้ควำมสำคัญกับ
marginal costs.
11-5
กำรถัวเฉลีย
่ แบบถ่วงน้ ำหนัก?
WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs


ใชตั้ วเลขทำงบัญช ี หรือ มูลค่ำทำงตลำด ?
(book vs. market weights)?
ใชตั้ วเลขทีเ่ กิดขึน
้ จริงหรือโครงสร ้ำงเงินลงทุนที่
ประมำณกำรณืไว ้ (Actual numbers or target
capital structure)?
11-6
ต ้นทุนของหนี้
WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs



ิ หน่วยสุดท ้ำย
rd ต ้นทุนของหนีส
้ น
นิยมใช ้ yield to maturity ของหนีร้ ะยะยำวในกำร
หำ rd.
ทำไมจึงต ้องปรับด ้วยภำษี (tax-adjust) rd(1 – T)?
11-7
หุ ้นกู ้อำยุ 15 ปี ให ้ผลตอบแทน 12%ต่อปี จ่ำย
ดอกเบีย
้ ปี ละ 2 ครัง้ ขำยทีร่ ำคำ $1,153.72 ต ้นทุน
จำกกำรกู ้ยืมโดยกำรขำยหุ ้นกู ้ (rd) คือ

หุ ้นกู ้ให ้อัตรำดอกเบีย
้ ปี ละ 2 ครัง้ ดังนัน
้ ต ้นทุนจำก
กำรกู ้ คือ rd = 5.0% x 2 = 10%.
INPUTS
30
N
OUTPUT
I/YR
-1153.72
60
1000
PV
PMT
FV
5
11-8
สว่ นประกอบของ Cost of Debt



ดอกเบีย
้ จ่ำยสำมำรถนำมำหักภำษี ได ้ ดังนัน
้
A-T rd
= B-T rd(1 – T)
= 10%(1 – 0.40) = 6%
ใช ้ nominal rate.
ต ้นทุนจำกกำรออกหุ ้นใหม่ (Flotation costs) ตำ่
มำก จนไม่ต ้องนำมำคำนวณ
11-9
ิ ธิ์
สว่ นประกอบของ หุ ้นบุรม
ิ สท
Cost of Preferred Stock
WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs



ิ ธิ์ ซงึ่ เป็ น
rp คือ ต ้นทุนหน่วยสุดท ้ำยของหุ ้นบุรม
ิ สท
ผลตอบแทนทีน
่ กลงทุนต ้องกำรได ้รับจำกกำรลงทุน
ื้ หุ ้นบุรม
ิ ธิของบริษัท
ซอ
ิ สท
ิ ธิไ์ ม่สำมำรถนำไปลดภำษี ได ้
เงินปั นผลจำกหุ ้นบุรม
ิ สท
จึงไม่ต ้องปรับด ้วย (tax adjustments)
กำรคำนวณข ้ำงต ้นไม่คำนึงถึง flotation costs ทีอ
่ ำจ
เกิดขึน
้ .
11-10
ิ ธิ์
ต ้นทุนของหุ ้นบุรม
ิ สท

ต ้นทุนของบริษัทในกำรระดมทุนโดยออกหุ ้นบุรม
ิ
ิ ธิ์ สำมำรถคำนวณได ้ ดังนี้
สท
rp
= Dp/Pp
= $10/$111.10
= 9%
11-11
ิ ธิม
ในมุมของนักลงทุน หุ ้นบุรม
ิ สท
์ ค
ี วำม
ี่ ง มำก/น ้อย กว่ำ หนี้ ?
เสย


ี่ งมำกกว่ำ เพรำะบริษัทผู ้ออกหุ ้นบุรม
ิ ธ์ไม่
เสย
ิ สท
่ ำระผูกพัน)
จำเป็ นต ้องจ่ำยเงินปั นผล (ไม่ใชภ
ิ ธิจ
แต่ บริษัทผู ้ออกหุ ้นบุรม
ิ สท
์ ะพยำยำมจ่ำยเงินปั น
ิ ธิ์ เพรำะ
ผลหุ ้นบุรม
ิ สท
 เพือ่ ให ้สำมำรถจ่ำยเงินปั นผลหุ ้นสำมัญได ้
 เพือ่ ไม่ให ้กำรระดมทุนทุนเพิม่ ครัง้ ต่อไป ประสบ
ปั ญหำ
 ผู ้ถือหุ ้นบุรมิ สทิ ธิอ์ ำจมีอำนำจในกำรควบคุมบริษัท
11-12
ทำไมผลตอบแทนจำกกำรลงทุนให ้หุ ้นบุรม
ิ
ิ ธิต
สท
์ ำ่ กว่ำผลตอบแทนจำกกำรให ้กู ้

ิ ธิส
หุ ้นบุรม
ิ สท
์ ว่ นใหญ่จะให ้ผลตอบแทนก่อนภำษี ตำ่
กว่ำกำรปล่อยกู ้
 บริษัทสว่ นใหญ่มักลงทุนในหุ ้นบุรมิ สทิ ธิเ์ พรำะ 70%

ิ ธิไม่นับรวมในภำษี
ของเงินปั นผลจำกหุ ้นบุรม
ิ สท
ิ ธิม
ี่ งสูงกว่ำหนี้ ดังนัน
เพรำะหุ ้นบุรม
ิ สท
์ ค
ี วำมเสย
้
ื้ หุ ้นและต ้นทุนของผู ้
ผลตอบแทนหลังภำษี ของผู ้ซอ
ออกหุ ้นฯจึงสูงกว่ำหนี้
11-13
สว่ นประกอบของต ้นทุนของหุ ้นสำมัญ
Component Cost of Equity
WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs


rs คือ ต ้นทุนหน่วยสุดท ้ำยของหุ ้นสำมัญโดยใช ้
กำไรสะสม
อัตรำผลตอบแทนทีน
่ ักลงทุนได ้รับจำกกำรลงทุนใน
หุ ้นสำมัญทีอ
่ อกใหม่ คือ re.
11-14
ทำไมกำไรสะสมจึงมีต ้นทุน?
Why is there a cost for retained earnings?




กำไรสำมำรถนำไปลงทุนต่อ(reinvested ) หรือ
นำไปจ่ำยปั นผลได ้.
ื้ ตรำสำรทำงกำรเงินทีใ่ ห ้
สำมำรถนำไปลงทุนซอ
ผลตอบแทน
ิ ใจเก็บกำไรไว ้ จะมีต ้นทุนค่ำเสย
ี
ถ ้ำบริษัทตัดสน
โอกำส (ผลตอบแทนทีผ
่ ู ้ถือหุ ้นควรได ้รับจำกกำร
ี่ งเท่ำกัน)
ลงทุนในตรำสำรทีม
่ ค
ี วำมเสย
ื้ หุ ้นทีม
นักลงทุนควรซอ
่ ล
ี ก
ั ษณะใกล ้เคียงกันและได ้
ผลตอบแทน rs
 บริษัทควรซอื้ หุ ้นของบริษัทกลับคืน (repurchase)
เพือ
่ ให ้ได ้รับผลตอบแทน rs
11-15
วิธใี นกำรคำนวณ ต ้นทุนของหุ ้นสำมัญ rs

CAPM: rs = rRF + (rM – rRF)b

DCF:

Own-Bond-Yield-Plus-Risk-Premium:
rs = rd + RP
rs = (D1/P0) + g
11-16
กำรหำต ้นทุนของหุ ้นสำมัญ โดยกำรใชวิ้ ธ ี
CAPM
rRF = 7%, RPM = 6%, และ betaของบริษัท คือ 1.2
rs
= rRF + (rM – rRF)b
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%
11-17
การหาต้นทุนของหุน
้ สาม ัญ โดยการใชว้ ธ
ิ ี
DCF Approach
D0 = $4.19, P0 = $50, g = 5.
D1 = D0(1 + g)
= $4.19(1 + 0.05)
= $4.3995
rs = (D1/P0) + g
= ($4.3995/$50) + 0.05
= 13.8%
11-18
สำมำรถใชวิ้ ธ ี DCF ในกำรคำนวณต ้นทุนของหุ ้น
สำมัญได ้หรือไม่ ถ ้ำ g ไม่เพิม
่ ขึน
้ ในอัตรำคงที?่


ได ้ โดยหุ ้นที่ g เพิม
่ ขึน
้ ในอัตรำไม่คงทีจ
่ ะถูก
กำหนดให ้มี g คงที่ ในชว่ งระยะเวลำประมำณ 5 –
10 ปี
ั ซอน
้
แต่อำจคำนวณได ้ยำกและซบ
11-19
กำรหำ rs โดยใชวิ้ ธ ี Own-Bond-Yield-PlusRisk-Premium Method
rd = 10% และ RP = 4.

RPของวิธน
ี ี้ ไม่เท่ำกับRPM ของ CAPM
rs = rd + RP
rs = 10.0% + 4.0% = 14.0%
11-20
กำรคำนวณ rs ในวิธใี ดทีส
่ มเหตุสมผล
ทีส
่ ด
ุ ?
วิธ ี
CAPM
DCF
rd + RP
เฉลีย
่
คำนวณได ้
14.2%
13.8%
14.0%
14.0%
11-21
ทำไมต ้นทุนทำงกำรเงินจำกกำรใชก้ ำไรสะสม
จึงตำ่ กว่ำต ้นทุนจำกกำรออกหุ ้นใหม่?


หำกบริษัทระดมทุนโดยกำรออกหุ ้นใหม่ จะมีต ้นทุน
จำกกำรออกหุ ้นใหม่ (flotation costs)ทีต
่ ้องจ่ำ
ให ้แก่ตวั แทนจำหน่ำย (underwriter)
ั ญำณทีไ่ ม่ดต
กำรออกหุ ้นใหม่อำจจะสง่ สญ
ี อ
่ ตลำด
ซงึ่ จะทำให ้รำคำหุ ้นตำ่ ลง
11-22
ถ ้ำออกหุ ้นสำมัญเพิม
่ ทำให ้เกิดflotation cost
จำกกำรดำเนินกำร 15% re จะเป็ น?
D0 (1  g)
re 
g
P0 (1  F)
$4.19(1.05)

 5.0%
$50(1  0.15)
$4.3995

 5.0%
$42.50
 15.4%
11-23
Flotation Costs



ี่ งของบริษัทและ
Flotation costs ขึน
้ อยูก
่ บ
ั ควำมเสย
ประเภทของเงินทีบ
่ ริษัทระดมทุน
หุ ้นสำมัญจะมี Flotation costs สูงทีส
่ ด
ุ อย่ำงไรก็
ตำม บริษัทสว่ นใหญ่ไม่คอ
่ ยระดมทุนโดยกำรออก
หุ ้นสำมัญ ต ้นทุนในสว่ นนีต
้ อ
่ โครงกำรจึงไม่มำกนัก
ในกำรคำนวณ WACC มักไม่คำนึงถึง flotation
costs
11-24
WACC ของบริษัทจะเป็ นเท่ำไหร่ หำกไม่
คำนึงถึง flotation costs?
WACC =
=
=
=
wdrd(1 – T) + wprp + wcrs
0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)
1.8% + 0.9% + 8.4%
11.1%
11-25
ปั จจัยทีม
่ ผ
ี ลต่อสว่ นต่ำงๆใน WACC ของ
บริษัท



สภำวะตลำด (Market conditions)
โครงสร ้ำงเงินลงทุนของกิจกำร (The firm’s
capital structure)และนโยบำยกำรจ่ำยเงินปั นผล
นโยบำยกำรลงทุนของกิจกำร โดยบริษัททีม
่ ี
ี่ งสูงมักมี WACC ทีส
โครงกำรทีม
่ ค
ี วำมเสย
่ งู
11-26
บริษัทควรใช ้ WACC เป็ น อัตรำผลตอบแทนขัน
้ ตำ่ ที่
ได ้รับ (hurdle rate) ของแต่ละโครงกำร?


ี่ ง
ไม่ควร เพรำะ WACC สะท ้อนเฉพำะควำมเสย
โดยรวมของโครงกำรทัง้ หมด ดังนัน
้ WACC จึง
สะท ้อนอัตรำผลตอบแทนขัน
้ ต้ำทีค
่ วรได ้รับของ
ี่ งทีเ่ ฉลีย
โครงกำรโดยทัว่ ไป ณ ควำมเสย
่ แล ้ว
ี่ งทีต
โครงกำรทีแ
่ ตกต่ำงกันย่อมมีควำมเสย
่ ำ่ งกัน
ด ้วย WACC ควรมรกำรปรับเพือ
่ ให ้สะท ้อนควำม
ี่ งของแต่ละโครงกำร
เสย
11-27