Transcript 中国私募股权投资机构公开上市探讨

中国私募股权投资机构公开上市探讨
投中研究院 Sean Song
2014年5月
• 投资机构上市氛围愈发浓厚
• 海外私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市展望
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以私募特点著称的PE机构相继考虑公开上市
Private
Equity
2014年2月，华尔街见闻披露*：
2014年5月，上证报披露：
TPG Capital联合创始人David Bonderman 宣称
中科招商集团董事长单祥双表示“如果条件成熟
已在考虑将公司上市，但暂无明确时间表。
的话，希望在A股主板上市”
私密属性遏制
公开上市操作
市场环境改变
推动上市探索
投资业务私密化
募资与退出市场显露疲态
投资机构亦私密化
超高回报率难长期维系
资料来源：http://bjzr.gfzr.com.cn/bjzr/xxpl.html ； http://wallstreetcn.com/node/78116 ；
同业竞争加剧刺激转型
如何改变
已公开上市龙头机构三五成群，榜样诱惑力难以抗拒
2007年以来，一批投资行业龙头机构陆续选择公开上市
改善募资
市值
竞争力
黑石
激励团队
扩大收益
KKR
凯雷
快速充盈资本金，推动投资业务扩张
AGM
市盈率
借助激励体系巩固投资团队稳定性
大型机构出资人暂未出规模撤资现象
资料来源：上市公司披露数据，投中研究院整理，2014.04.25
聚光灯下也有诸多无奈，本土机构尴尬等待
业绩浮动
组织形式
平衡LP与股
东权益
中国PE机构公开上市面临诸多很难逾越的门槛
业绩收入不可持续/预估，暂时难以获得IPO/借壳上市审批
机构
控制权
基金LP/公司股东的长期/短期利益诉求冲突很难平衡
信息披露
需要定期披露详尽的投资/财务等资料和数据
公开上市之后投资机构的控制权可能稀释分化
A股市场暂不允许以有限合伙企业为上市主体
• 投资机构上市氛围愈发浓厚
• 海外私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市展望
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黑石发展轨迹：聚焦中国投资，发展二级市场
另类资产管理机构
私募股权投资
1985-1999年：构建多元投资架构
二级市场交易
2000年-2009年：进入中国市场
2007年，纽交所上市，募集76亿元
1985年，公司成立
1987年，推出首个私募股权基金
1991年，成立重组顾问部
2007年，投资蓝星集团6亿美元
房地产投资
另类资产管理
金融咨询
2010-2014年：发展二级市场业务
2011年，完成首个人民币基金募集
2013年，进入二级股权交易市场
2008年，设立北京办事处
收购瑞士信贷剥离的Strategic Partner业务
1992年，成立房地产部
面向私募股权、房地产、风险投资及其他领域
的机构及私有财富有限合伙人权益
资料来源：
“黑石上市模式”很难在中国复制
首个IPO的龙头私募股权投资机构！
2007年6月，黑石集团“另类上市”：
募集76亿美元（中投出资30亿，占10%份额）
以有限责任合伙企业(LLC)形式另类上市，发行“
份额”或“单位”*
黑石集团公开上市对全球PE机构公开上市提供参考样本
公司事务由创始人决定，普通“单位”持有人基
，但当前环境下“黑石模式”无法复制到中国PE身上：
本无投票权*，仅有财务收益权
根据“国内税收法案”，无需缴纳所得税*
国内多数PE收入管理资产较少收益较低，收入浮动过大，且大多
获得大量永久资金加强现有业务和开发新业务
属于纯境内架构，无论A股还是港股IPO都很难获得证监会审批
通过份额减持或薪酬体系调整实施管理层激励
A股暂不允许以有限责任合伙企业身份申请IPO
利用股票开展大规模收购，如收购GSO资本
注1：普通单位(common unit)是黑石集团L.P。向外部投资者发行的代表有限合伙人权益的一种凭证。
注2：美国1986年国内税收法案规定，在公开市场交易的合伙制企业，如果其包括分红收入、利息收入
、版税收入、资本性收入在内的“被动收入”占企业总收入的90%以上，可以免缴企业所得税。
KKR/凯雷集团开启PE机构批量上市时代
2010年7月，KKR“曲线上市”：
2012年5月，凯雷集团“另类上市”：
2006年5月KKR旗下一只基金在阿姆斯特丹交易
发行3050万普通股（10%），募集6.71亿美元
所融资50亿元，开启私募基金上市先河
以有限合伙人The Carlyle Group L.P.身份上市，
先上市再考虑融资；2010年KKR将关联上市公司
发行“份额”或“单位”
KPE私有化，重新打包上市
在杠杆收购低谷期获得大量永久资金支持并购业
在杠杆收购低谷期获得大量永久资金支持并购业
务，减低对第三方资金的依赖性
务，减低对第三方资金的依赖性
继黑石集团公开上市之后，KKR、凯雷集团等全球顶级PE机构纷纷实施公开上市计划。
海外PE机构集中上市得益于成熟的大环境
 已上市PE机构旗下拥有多类产品组合，收益相对稳健
业务
成熟
 其既往投资业绩优异，品牌知名度和信赖度非常高
机制
灵活
市场
成熟
 对主体组织形式限制较少，可以采用有限合伙制
 以注册制管理为核心，对投资类业务包容度高
 海外市场投资人对投资业务认同度较高
• 投资机构上市氛围愈发浓厚
• 海外私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市展望
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管理资产呈几何增长之势，募资压力巨大
中国私募股权投资行业现状
部分机构已跨过早期品牌积累阶段
规模性资产扩张诉求日益强烈
？
机构投资人市场尚不成熟
个人投资人增量滞缓
私募面临瓶颈
三期
基金
PE机构公开上市探索
二期
基金
一期
基金
受限于大环境，中短期内无法有效改变募资现况
伴随改革逐步深入推进，远期募资红利值得期待
LP退出诉求强烈，GP亟须应对之策
中国私募股权投资机构公开上市需求与途径
多数本土PE机构面临LP份额流动性问题，亟须建
立新的LP份额流动转让机制
私募股权投资收益波动较大，证监会难审批通过A
股上市请求
新三板挂牌，初步搭建流转架构，等待转板机会
依托各方资源借壳上市
准备港交所IPO
主板
中小板
A股IPO主体必须是股份公司，暂不允许合伙制，
如果以公司形式上市，面临重复征税问题
创业板
新三板挂牌容易但流动性较低，短期内难以实现大
规模融资或大量股权流动交易等诉求
资料来源：
新三板
国内PE机构公开上市模式一览
• 香港注册，
公开发行
• 经纪业务转
投资业务
招商局
中国基金
光大控股
现有上市PE机构上市特点各不相同，个性化特
征突出：
招商局中国基金是招商局集团在香港设立，
并公开发行的投资机构
光大控股上市后早期以经纪业务为主，后期
逐步加大在内地股权投资业务布局
鲁信创投
• A股借壳
上市
同创九鼎
• 新三板挂牌
鲁信创投隶属于山东国资委，以借壳上市方
式成为A股唯一以投资为主营业务的公司
同创九鼎在新三板挂牌上市，是目前新三板
唯一一家以投资为主营业务的公司
招商局中国基金港交所上市概况*
由招商局集团1993年4月在香港设立
1993年7月在港交所挂牌，首次资本总额1亿美元
由招商局中国投资管理有限公司管理
主投资中国非上市企业，少量投资中概股/H股/B股
招商局中国基金模式关键点
依托招商局集团背景，获得瑞士信贷银行、中银投资、香港特别
行政区政府土地基金等核心投资者认购5100万股
通过港交所市场公开发行交易4900万股
投资收益除少量分红外多数用作滚动再投资
以外商投资身份投资内地企业
截至2014年1季度末，累计直接投资22个项目，资产5.4亿美元
模式局限性
该模式仅适合新设立的基金，而且多数本土投资机构很难吸
引到如此庞大核心投资团队
注：招商局中国基金有限公司简称招商局中国基金
资料来源：招股说明书，年报，投中研究院整理
以外商投资身份投资内地市场存在很多局限性
同创九鼎新三板挂牌，探索LP份额流动新模式
新三板挂牌主体—同创九鼎组织架构
》以同创九鼎为主体在新三板挂牌，建立股权流转机制，
后续再尝试探索新三板直接融资或转板A股
》2014年实施定增，将131个旗下基金LP所持有基金份额
权益转换为持有同创九鼎股份权益。
定增前
定增后
同创九鼎
旗下基金A
旗下基金B
旗下基金C
旗下基金D
…… ……
资料来源：同创九鼎公开转让说明书，同创九鼎指“北京同创九鼎投资管理股份有限公司”
同创九鼎
LP1
LP2
LP3
LP4
LP5
LP6
旗下基金A
旗下基金B
旗下基金C
旗下基金D
…… ……
基金LP身份变为母公司股东
LP1
LP2
LP3
LP4
LP5
LP6
同创九鼎挂牌模式影响分析
九鼎挂牌模式关键点
模式创新点
挂牌上市公司收益来自基金管理费、GP持有Carry
》给予LP进行资产配置再平衡的机会，除继续持有某基金LP份
和部分LP持有Carry。
额外，可选择转而分享“多支基金LP份额及管理费”打包收益
—九鼎挂牌资产跟黑石、KKR上市资产不同
原基金LP可将手中持有难评估的的某基金份额转
》九鼎投资高管及部分旗下基金LP可以用更加便捷方式通过股
份减持退出获利，极大改善退出流动性
化为相对标准化的母公司股份，便于寻找接盘买家
模式局限性
未来可将并购基金及其他业务纳入挂牌上市资产范
围内，给予投资者开展综合资产配置的投资机会
》当前新三板股份流动性较差，期待市商体制下新三板流动性
有所改善
》挂牌公司主体为股份公司，在基金收益分配过程中可能出现
原有限合伙模式中税负优惠丧失的问题
鲁信创投（山东高新投）：发公司债募资8亿
山东国资委
定位
创投业务为主，兼营磨料磨具生产
鲁信投资控股
鲁信创投
2010年借壳上市（600783.SH）
创投机构向综合投资机构转型
2011年，按1:1实施资本公积增资扩股
投资业务植根山东、走向全国、面向世界
2012/2014年，分两期发行5年期公司
投资先进制造、现代农业、海洋经济等山东
省优势产业‘信息技术、节能环保、新能源、
新材料、生物技术、高端装备制造等国家战略
性新兴产业
债共8亿元，利率6.5%/7.35%
管理基金+自有资金投资
济南科信创业投资有限公司
山东省科技创业投资有限公司
深圳市华信创业投资有限公司
山东省省级创业投资引导基金
黄河三角洲产业投资基金管理有限公司
中外合资洛克利鲁信基金
山东省科技风险投资资金
山东半岛蓝色经济投资基金管理公司
淄博市高新技术创业投资有限公司
资本运作
本土创投机构登陆A股市场第一家！
保留磨料磨具业务，大致盈亏平衡
大力发展投资业务，尝试定增、夹层、
并购等多类投资业务
鲁信创投上市模式探讨
鲁信创投模式关键点
主体具有明显的国资特征，母公司鲁信投资控股（
前身为山东国际信托投资公司）直属于山东国资委
通过借壳上市形式登陆A股市场
发行公司债募集资金，6.5%/7.35%利率远低于投
资机构自行募资成本
2010年以来，多个本土机构就内部探讨过A股上
市操作的主题，核心在于助力募资的可行性，除鲁
信创投外，其他机构最终因环境不成熟而放弃
除A股市场外，新三板挂牌也曾列入部分投资机
构视线，限于新三板募资能力较弱及曝光后不利因
模式局限性
鲁信创投借壳上市属于个案，其山东国资属性比
较特殊，其他投资机构很难直接复制该模式
资料来源：
素较多等原因，挂牌事宜相继搁置
• 投资机构上市氛围愈发浓厚
• 海外私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市现状
• 中国私募股权投资机构上市展望
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新“国九条”出炉，资本市场生态体系重构加快
本土PE机构上市的市场环境前景向好！
十八届三中全会
政府简政放权，让市场更加自由
• 注册制改革提速，方案草稿将在年底出台
“让市场在资源配置中起决定性作用”
“推进股票发行注册制改革”
• 建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度
• 完善全国中小企业股份转让系统，优化投融资机制
公开上市对本土机构而言仍是小众游戏
中长期（A股或港股IPO、借壳上市）
可能公开上市PE群体
中短期（新三板挂牌）
• 注册制改革方案
落地，IPO或借
壳上市
• 新三板挂牌，中
高层管理团队持
有流通股份
• 新三板挂牌，将
LP份额打包入市
• 给LP提供资产再
平衡机会
LP份额流转
激励团队
改善募资
管理资产规模百亿以上，
品牌知名度较高
现有LP群体中高净值个人
所占比例较大
未来1-3年所管理基金面
临集中退出诉求
投中集团业务框架
•投中集团是一家领先的中国股权投资市场专业服务机构，通过旗下金融数据、研究咨询、媒体资讯、交易平台、
会议活动、金融培训等业务，为行业和客户提供专业、多层次的产品与服务。
•投中集团创建于中国股权投资市场起步之时，历经多年沉淀和积累，树立了专业的品牌形象，获得了行业同仁的
广泛认可，并将继续引领和推动中国股权投资市场的蓬勃发展。
•投中集团成立于2005年，总部位于北京，在上海、深圳设有办事机构。
投中集团
ChinaVenture
投中数据终端
CVSource
投中研究院
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投资中国网
ChinaVenture.cn
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