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Introduction to
BOND MARKET
債券市場概論 二版
Chapter 8
債券操作策略
薛立言、劉亞秋
第八章
債券操作策略
第一節 積極型債券操作策略
 第二節 被動型債券操作策略
 第三節 混合型債券操作策略

債券市場概論 (二版、2009)
薛立言、劉亞秋 合著
2
第八章
積極投資操作
以主動積極的投資管理方法來爭取最高的
投資報酬率
 這些策略的選取及操作績效的優劣是取決
於經理人：

對債券錯價的評估
對市場利率水準變化方向的掌握
對利率曲線形狀變化的預測
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第八章
錯價套利

錯價套利操作
買進被低估之債券或賣出被高估之債券
[例]若發現可轉債的轉換價值高於該債券之市
場價格  買進可轉債，同時賣出標的股票，
以鎖定獲利

建基於債券市場缺乏效率性的假設上
在效率市場中，錯價情況不會存在，亦無套
利機會
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第八章
品質交換
根據市場景氣變化的預期來進行債券買賣
 奔向品質投資行為

市場景氣趨於低迷，企業獲利下降，投資人會
捨棄高風險債券
  低評等債券的信用溢酬擴大，價格下跌較多
市場景氣好轉時，企業獲利開始復甦，投資人
趨於樂觀，降低對風險溢酬的要求
  高風險債券的價格相對上會有較大成長空間
預期景氣復甦減少公債，增加公司債部位
 預期景氣衰退減少公司債，增加公債部位

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第八章
品質交換操作釋例
不同景氣情況下的債券信用利差
景氣繁榮 景氣低迷 變動幅度


AAA債券
50bps
90bps
40bps
BBB債券
250 bps
370 bps
120bps
景氣低迷時，BBB債券的信用利差擴大幅度
(120bps) 超過AAA債券  賣BBB，買AAA
景氣繁榮時， AAA債券的信用利差縮小幅度
(40bps) 低於BBB債券買BBB，賣AAA
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第八章
利差套利
不同期限債券的殖利率差距(利差)通常會
維持在一定的區間，當利差偏離其正常範
圍時，可以同時買進並賣出這兩種債券
 操作原則

預期利差擴大，買短賣長
預期利差縮小，買長賣短
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第八章
利差套利釋例




[例] 若五年期與十年期公債殖利率分別為1.69%
及1.79% ，修正存續期間分別為4.5及9.0，若預
期兩債券的利差將擴大，應如何進行利差套利？
買進兩單位($1,000)五年期債券，賣出一單位
($500) 十年期債券
假設五年期與十年期公債殖利率下跌0.19%及
0.11%（利差擴大)
五年期公債獲利= $1000 × 0.0019 × 4.5 = $8.55
十年期公債損失= $500 × 0.0011 × 9 = $4.95
利差套利 收益= $3.6
即使利率上漲，只要利差如預期擴大，即可獲利
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第八章
利率預期換券

預期市場利率水準下跌
短券價格上漲較少賣出短券，買進長券

預期市場利率上漲
長券價格下跌較多賣出長券，買進短券
透過利率衍生商品來降低操作成本
 但若利率曲線不僅是平行移動，則需考慮
曲線型態的變化

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第八章
利率預期換券釋例
債券
A
B

到期期限 殖利率
3年
2.15%
7年
4.33%
市值
$500
$500
修正存續期間
2.88
5.93
假設預期利率下跌75bps:
若不改變現有部位：
$500 × -2.88 × (-0.0075) ＋ $500 × -5.93 × (-0.0075) = $33.04
採取換券操作(賣A券，買B券)：
$1,000 × -5.93 × (-0.0075) = $44.48

採行利率預期換券操作 收益增加$11.44
假設預期利率上升75bps:
利率預期換券(賣B券，買A券)  收益增加$11.44
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第八章
利率預期換券釋例
(利率曲線變化之影響)
債券
A
B

到期期限 殖利率
3年
2.15%
7年
4.33%
市值
$500
$500
修正存續期間
2.88
5.93
預期利率下跌50 bps，但七年期利率僅下降20 bps
維持原部位績效:
$500 × -2.88 × (-0.005) ＋ $500 × -5.93 × (-0.002) = $13.13
換券操作績效(賣A券，買B券)：
$1,000 × -5.93 × (-0.002) = $11.86
採行利率預期換券操作，收益反而減少$1.27
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第八章
凸率換券

債券凸率價值會隨利率變動的幅度而增加
即使市場利率水準無明顯的變化，經理人仍可
藉由利率波動之預期變動來獲利
在相同修正存續期間的前提下，以低凸率債券
換取高凸率債券來提升投資報酬
凸率價值 ＝0.5 × 債券凸率× (利率變動幅度)2

[參考表8-2]
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第八章
駕馭利率曲線策略
當利率曲線呈現上揚型態時，可投資長於
預期投資期限的債券來增加收益
 只要預期未來利率水準低於遠期利率，即
可進行操作

需考慮交易成本的增加
所選定的債券必須有良好的次級市場流通性
利率曲線愈平坦，獲利的空間就愈有限
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第八章
駕馭利率曲線策略釋例

[例] 市場中一、二年期的即期利率分別為
2.15%及2.23%。購入二年期債券 (價格為
$95.69)，並在一年後賣出

賣出時之一年期利率為2.25%，則賣出價格 =
$97.80，報酬率= 2.21% > 2.,15%
賣出時之一年期利率為2.35%，則賣出價格 =
$97.80，報酬率 = 2.11% < 2.15%
只要一年後利率水準低於 2.31%（一年後之1年
期期遠期利率)，即可增加獲利


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第八章
到期期限配置策略

將長、短期債券作適當的比重配置，以求
取報酬率的提升
利率水準的變動幅度，以至於利率曲線形狀
的改變，對於由不同期限配置之債券組合的
報酬率，會有不一樣的影響

集中式策略(Bullet Strategy)
盡量將投資組合中債券的到期期限集中

分散型策略(Barbell Strategy)
盡量將債券的到期期限分散開來
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第八章
集中式配置vs.分散式配置

在相同利率風險(修正存續期間)條件下，
集中式組合通常有較高的殖利率(報酬率)
收益率提升交換操作：買進集中式配置組合，
賣出分散式配置組合

分散式組合的凸率較高
若預期利率有較大幅度之變動時，分散式組
合的預期收益較大
必須注意利率曲線型態的變動
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第八章
期限配置策略釋例
債券
A
B
C
D

到期期限 票面利率
價格
1
2.30%
$100.00
7
2.80%
$100.00
8
2.84%
$100.00
15
3.20%
$100.00

修正存續期間
0.98
6.28
7.07
11.77
凸率
1.91
47.5
59.83
169.08
建立集中與分散式投資組合，兩者具有相同的利
率風險（相同修正存續期間)
組合
組成債券 投資比率
集中式
B，C
0.5/0.5
分散式
A，D 0.472/0.528

殖利率
2.30%
2.80%
2.84%
3.20%
價值
$100
$100
殖利率 修正存續期間
2.82%
6.68
2.78%
6.68
凸率
53.67
90.18
凸率價值: 2.82% - 2.78% = 4 bps
收益率提昇換券(Yield Pick-Up Swap)
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第八章
期限配置策略釋例(續)
組合
集中式
分散式


價值
$100
$100
殖利率
2.82%
2.78%
修正存續期間
6.68
6.68
凸率
53.67
90.18
假設市場利率下跌25bps，比較兩種組合之表現
集中式組合收益增加: $1.69
分散式組合收益增加: $1.70
分散式組合收益僅高出$0.01 (0.01%)，集中式
組合整體績效仍然較佳
假設市場利率下跌75bps
集中式組合收益增加： $5.16
分散式組合收益增加： $5.26
分散式組合收益高出 $0.1 (0.1%)，表現較好
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第八章
被動型投資操作
經理人不對未來市場情勢(利率水準變動、
利率曲線變化、利率波動程度等)作主觀
預測，而是預先選定一個投資指標
 在效率市場的前提下，有效控制風險並
獲取預期報酬
 操作策略

盯住指標
利率風險免疫
債券階梯配置
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第八章
積極型vs.被動型操作策略比較
被動型操作
積極型操作
適用前提 效率性市場
非效率性市場
投資目標 達到與預先選定指 求取投資報酬率之
標相同的報酬率
極大化
投資組合 較少，隨指標組合 經常，隨著對市場
調整頻率 的改變而更換
預測的調整而更換
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第八章
盯住指標

建構一個債券投資組合，並進行必要之
操作，期使該組合之績效表現能與預先
選定指標的表現相當
複製(非超越)預定指標的績效表現
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第八章
指標的選取

指標種類
廣基市場指數：由不同類型的債券組成
(複製整體債市的績效表現）
單一市場指數: 只包含特定種類債券(複製
特定債券，如公債、公司債之績效表現）
量身訂做型指數：符合特定需求之投資需
求(例如退休基金之投資操作)
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盯住指標的操作
第八章
建構一個投資組合來複製所選定之指標的
變動
 追蹤誤差(Tracking Error)

投資組合與選定指標間的績效表現差異
是盯住指標策略的績效衡量指標
誤差的波動率(標準差)越小，同時其絕對值
越接近於零，表示盯住指標操作愈成功
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第八章
分層抽樣法釋例

層次選定:
到期期限：1年以內，1
- 5年，5年以上
債券種類：公債，公司債，金融債
票面利率：低於2%，2% - 5%，高於5%
1年之內
1- 5 年
5年以上
公債
公司債
金融債
< 2%
2% - 5%
> 5%
3 x 3 x 3 = 27類格
市值比重考量
 操作成本考量

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第八章
最適規劃法
分層抽樣法的延伸
 依照事先訂定的客觀標準來選取類格中之
債券
 [例] 類格為三年以下公司債，票面利率低
於2%，且投資金額為$25,000,000

以規劃求解方式找出最適當之債券
限制：該債券之發行量不得低於預定水準
相同公司發行之債券不得超過預定金額
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第八章
利率風險免疫
避免債券的投資價值受到市場利率變動
的影響，鎖定投資期限內的投資報酬率
 常應用於保本型基金，儲蓄型保單，保
本結構型債券等之避險操作

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第八章
債券投資報酬與利率風險

債券投資的報酬來源
債息收入、債息再投資收入、債券價格變動
(資本利得或損失)
當市場利率變動時，債券價格與債息再投資
的變動方向正好相反，若兩者的變動金額相
等，債券的投資價值就可以維持不變
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第八章
投資價值與利率風險釋例
[例]以殖利率4%買進票面利率為4.5%，
每年付息，到期期限是3.25年之債券。不
論市場利率變成4%、4.25%或3.5%，三
年後賣出該債券時，投資人的總收益均
相同(不會因為利率改變而有所差異)
 原因為何?

該債券的存續期間正好等於
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3 年(投資期限)
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第八章
債券利率風險免疫的基本原則
當利率變動時，債券的價格風險與債息再
投資風險可以完全抵銷
 存續期間配合原則

債券的存續期間等於預定的投資期限
這是達到債券利率風險免疫的先決條件
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第八章
免疫組合的重整
隨著時間的消逝，債券組合的存續期間會
逐漸偏離剩餘的投資期限
 市場利率的變動也會改變債券組合的存續
期間
 經理人必須透過重整(調整投資組合的債
券成分)，使債券組合的存續期間能夠重
新等於剩餘的投資期限，以確保利率免疫
操作的效果

免疫操作是一個動態而非靜態的過程
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第八章
免疫組合的重整頻率

重整成本的考量
買賣債券的交易成本

對利率風險的容忍程度
在存續期間偏離投資期限達到一定程
度或市場利率變動超過一定程度時，即進
行重整
[例]
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第八章
債券階梯配置

將資金平均配置於不同到期期限的債券
循環式的操作方式，保持債券組合期限配置
的平衡
短債報酬率低，長債利率風險高，階梯配置
可有效緩和利率曲線變化對投資組合的影響
不但降低再投資風險，還提動自動變現功能
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第八章
或有免疫操作策略

以積極型操作為主，免疫操作為後盾的投資
策略
積極操作之目的是在盡量提高投資績效
免疫操作的功能則是在鎖定預期之投資價值

安全邊界(免疫操作所需之最低金額）
只要投資組合之價值維持在安全邊界之上，經
理人就可以繼續積極型的操作策略
一旦投資價值跌破安全邊界，積極型的操作就
必須立刻停止，並將資金轉入免疫操作
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第八章
或有免疫操作釋例

操作金額：新台幣$30億，期間：3年，最低
年報酬不能低於3%，免疫操作預期報酬率
為3.65%
最低投資目標＝ $30億1.03  $32.78億
3
$32.78億
免疫操作金額＝
 $29.4375億
3
1.0365
安全邊界

安全邊界並非固定，會隨投資期限的縮短以
及市場利率的變動而改變
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第八章
或有免疫操作策略圖釋
＄
積極操作
$32.78億
3%
$30億
$29.4375億
3.65%
0
債券市場概論 (二版、2009)
3年
轉為免疫操作
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第八章
積極與免疫混合操作
在期初就先將可供操作的資金區分為積
極操作與免疫操作兩部分，分別進行
 積極操作投資比例為:

免疫操作報酬 - 最低報酬門檻_
免疫操作報酬 - 積極操作最低報酬

定期調整積極操作投資比例
因為投資比例公式中的變數(最低報酬門檻、
免疫操作報酬、積極操作最低預期報酬)均
非固定值
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第八章
積極與免疫混合操作釋例
操作金額：新台幣$30億，期間：3年，最低報酬
門檻3%，免疫操作預期報酬率：3.65% ，積極操
作預期最低報酬:：1.5%

0.0365  0.03
 0.3023  30.23%
積極操作分配比例 =
0.0365  0.015

若三個月後，投資價值已達$30.69億，未來剩餘期
間之最低報酬門檻只需2.43%
重新計算積極操作投資比例，可提昇至56.74%
賣出免疫操作組合中之部分債券，將資金轉投
入積極操作組合
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