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Introduction to
BOND MARKET
債券市場概論 二版
Chapter 11
可轉換公司債
薛立言、劉亞秋
第十一章
可轉換公司債
第一節
 第二節
 第三節
 第四節

可轉債的定義與基本特性
可轉債的發行條款設計
可轉債的評價
可轉債的投資操作策略
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第十一章
可轉債的定義
公司債隨附有轉換權，持有人得自發行日
起屆滿一定期間(凍結期)後，於一定期間
內(轉換期間)按約定之轉換價格或轉換比
率，將公司債轉換成發行公司普通股
 凍結期

不得執行轉換的期間
通常是在發行後一個月

轉換期間
可以執行轉換的期間
通常為凍結期過後至到期日前十天
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第十一章
轉換程序

債券持有人提出轉換申請後，可以
(1) 透過集保公司以帳簿劃撥方式辦理轉換
(2) 透過發行公司之股務代理機構進行轉換

提出轉換申請後，最遲可在5個營業日內即
取得標的股票
轉換後之可轉債即被註銷，不再流通

發行公司用庫藏股或發行新股來支應轉換
所需之股票
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第十一章
換股權利證書

若是以發行新股支應轉換，發行公司需要一
些時日向主管機關申請並取得新股
在此期間需要先交付投資人「換股權利證書」

換股權利證書與可轉債均可在市場掛牌交易
可轉債「XX
一」， 「XX 二」
換股權利證書「XX 甲」， 「XX 乙」
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第十一章
轉換價格
轉換成為股票時，所需支付之每股價格
 以轉換價格基準日所取得之基準價格，乘
以一個固定比率 (稱作溢價比率)
 基準價格

以轉換價格基準日的前10、20、 30個營
業日，發行公司普通股收盤價之算數平均數之
孰低
[例]:

轉換價格
[例]:
基準價格的105%
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第十一章
轉換比率與轉換價值

轉換比率: 每張可轉債所能轉換之股數
可轉債面額
轉換比率
轉換價格
 轉換價值:
進行轉換後，可取得之股票價值
轉換價值  標的股價 轉換比率
可轉債面額$100,000，轉換價格$25，標的股
價$21
 轉換比率: $100,000/$25 = 4,000
 轉換價值: $21 x 4,000 = $84,000
 [例]
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第十一章
平價比率

平價比率(Parity): 是否具有轉換價值的指標
轉換價值
平價比率 
可轉債市值
Parity < 100% : 不應執行轉換
Parity > 100% : 具轉換價值，可考慮執行
 [例] 轉換比率= 2,670，標的股價= $43.2，可轉債
市價= $113,750
 轉換價值: $43.2 x 2,670 =$115,344
 Parity = $115,344 /$113,750 = 101.40%
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第十一章
轉換溢酬

轉換價格與可轉債發行時標的股價之差異比
分子為投資人為取得轉換權所願支付的每股溢酬
轉換價格  發行當時標的股價
轉換溢酬 
發行當時標的股價
可轉債面額$100,000，轉換價格$25，標的股
價$21
 轉換溢酬 (%) = $4 /$21 = 19.05%
 轉換溢酬的大小反映股票買權(轉換權)的價外
程度轉換溢酬愈高，轉換權愈價外
 [例]
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第十一章
可交換債券

投資人進行轉換所取得的是發行公司以外
之另一家公司的股票
不會對發行公司的股權產生稀釋效果

投資人會面對雙重違約風險
發行公司違約可轉債價值下跌
轉換標的公司違約標的股票價值下跌

可交換公債
以政府公債轉換為政府所持有之國營企業股票
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第十一章
海外可轉債(ECB)

國內企業赴海外所發行之外幣計價可轉債
本國投資人會有匯兌風險
轉換價格是以發行當時所約定之匯率換算決定

轉換價值同時受標的股價及匯率變動影響
股價上漲轉換價值增加
本國幣別升值轉換價值減少 (因為外幣價值
降低)
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第十一章
企業發行可轉債的好處

降低企業融資成本
但若標的股價迅速攀升，資金成本有可能比
發行普通債券更高

提高新股發行價格
但若股價不漲反跌

，還不如直接發行新股
降低代理成本
可將債權人與公司利益相結合
若公司股價
上升，可轉債投資人亦可獲益
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第十一章
國內相關法規

企業發行可轉債採申報生效
主管機關收到申報書日起12天後生效
若有取得信用評等，則7天後生效
面額為新臺幣十萬元或其倍數，到期期
限則不得超過十年，不能分次還本
 上市、上櫃公司須全數委託承銷商以包
銷方式銷售

興櫃公司、未上市公司，不得對外公開承銷
可轉債
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第十一章
可轉債的基本設計
票面利率與轉換溢酬的設計
 若是以擴充股本為主要目標

低溢酬增加轉換機率
低票面利率以免投資人為了領取債息而
延後轉換時間

若是以取得融資為主要目標
高溢酬降低轉換機率
高票面利率吸引固定收益投資人
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第十一章
如何確保轉換的執行

訂定提早贖回條款
標的股價超過轉換價格達一定程度時，可贖
回可轉債
有敦促投資人進行轉換的效果(強迫轉換)

發放現金股利
轉換比率不會隨現金股利發放而調整(升)
可刺激投資人在現金股利發放前進行轉換

轉換價格特別重設
在特定一段期間內，調降原定之轉換價格(提
昇轉換價值)，以鼓勵投資人進行轉換
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第十一章
轉換價格之調整
發行公司可能因增資或發行其他可轉換或附
認股權債券，導致流通在外普通股股數增加
而損及現有可轉債債權人之權益
 反稀釋條款

透過轉換價格的調整，使現有可轉債投資人權
益不因發行公司的股權稀釋而受到負面影響
P N
原股數  調整前價格
調整後價格  調整前價格 
原股數  N
P = 新股價格， N = 新股股數
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第十一章
轉換價格調整釋例
 [例] 在外流通股數=20,000,000股，原轉換價格
=$35，預計發行轉換股數=3,000,000股，新發
行轉換價格= $30
$30  3M
20 M 
$35
調整後轉換價格＝ $35 
 $34 .35
20 M  3M

若新發行之轉換價格是$38
$38  3M
20 M 
由於超過原轉換價
$
35
$35 
 $35.39  $35
格，因此無須調整
20 M  3M
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第十一章
轉換價格的重設

在未來預定時點，若標的股價下跌，轉換
價格得依相同比例調降
原轉換價格定為基準日股價的103%，原
股價為$35。若重設日之股價跌至$29，則轉
換價格將會重設為$29.87 (= 29 × 1.03)
通常訂有80%的重設下限
[例]

重設條款的功能
維持可轉債的轉換機率
減輕投資人賣回債券的壓力
可提昇可轉債的價值，但會擴大對股權稀釋
的效果(因為轉換比率會增加)
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第十一章
賣回條款

可轉債的賣回權
債權人可在一定期間內，將其所持有之可轉
債以面額＋利息補償金，賣回給發行公司

投資人可確保預定之最低收益(即使可轉
債的票面利率為零)
相當於延後支付的債息
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第十一章
保證收益率釋例
 [例]五年期零息可轉債，面額$100,000。
發行滿二年、滿三年、及到期時可分別以
3.53%、6.12%、及11.25%之利息補償金
賣回
二年後保證回收$103,530，收益率= 1.75%
三年後保證回收$106,120，收益率= 2.0%
到期保證回收$111,250，收益率= 2.16%
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第十一章
可轉債價格，普通債券價格
及標的股價之關係
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價外區
價平區
價內區
160
140
可轉債價格
120
100
普通債券價格
80
60
標的股價
40
20
0
20
40
60
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第十一章
當發行公司出現信用危機時
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發行公司
信用危機
180
160
140
可轉換價格
120
100
普通債券價格
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標的價格
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0
0
20
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第十一章
可轉債的評價

可轉換債券＝普通債券 + 轉換權 (股票買權)
普通債券以債券評價公式評價
轉換權以選擇權評價模式評價

可轉債內含之各種條款
提早贖回，賣回權，轉換價格重設，利息補償
金等
這些條款對於可轉債的價值均有影響，需要在
評價過程中納入考量
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第十一章
可轉債的投資特性

可轉債為債券與股票的混合體
債券性質 定期付息，到期還本
股票性質 依照轉換比率換成股票
投資人對可轉債的投資目的不盡相同，
再加上股票與債券市場的區隔性，可轉
債的市場價格容易偏離其理論價格
 國內可轉債的次級市場流通性較差，市
場價格未必就是可即時成交之價格

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第十一章
可轉債的投資操作
可轉債套利
 可轉債Delta 中立操作
 可轉債資產交換

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第十一章
可轉債套利

當轉換價值超過可轉債市價時，買進可轉
債，同時放空一定數量之標的股票
數量等於轉換比率

[例] 可轉債市價為$112,000，標的股價等
於$30/股，轉換比率為4,000


套利獲利: $30 x 4,000 －$11200 = $8,000
套利成本的考量
購買可轉債的資金成本
標的股票融券放空成本
其他相關費用：手續費，交易稅等
強迫回補放空股票之風險
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第十一章
可轉債Delta中立操作
可轉債Delta ＝可轉債價格對股價之敏感度
 Delta中立操作方式

買進可轉債，放空Delta數量之標的股票
只要標的股價有大幅度的變動(不論漲或跌)，
Delta中立部位均會獲利

操作成本的考量
可轉債資金成本，融券放空成本，相關費用
若股價波動幅度小於預期，有發生虧損的可能
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第十一章
Delta Neutral 操作的基本原則
選擇處於價平區的可轉債
 選擇波動率高的標的股票
 選擇次級市場流通性佳的可轉債
 選擇信用風險低的可轉債

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第十一章
可轉債資產交換

交易商與投資人簽訂契約，將可轉債賣給投
資人，並保留隨時買回該債券之權利
投資人購買不含轉換權的債券，並賣給交易商
一個提早買回權
投資人另與交易商進行利率交換，以調整債券
的現金流量型態
不含轉換權之可轉債
交易商
購買金額+提早買回權
固定或浮動收益
投資人
可轉債固定收益+利息補償金
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第十一章
可轉債資產交換的功能
債券(信用)投資人可獲得高於相同信用風
險之普通債券的報酬率(但有被提早贖回之
風險)
 交易商將可轉債的信用風險移轉給投資人
 可轉債交易可更為活絡，價格也更有效率

可將債券及選擇權(轉換權)分別賣給有需求的
投資人
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