FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby přednáška v zimním semestru 2009/20109

Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions

neboli:

Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv podniku,stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu,dluhopisech a pracovním kapitálu?

 Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR) , která je nutná pro udržení hodnoty firmy ….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů  vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC)  použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR

Cena kapitálu a investiční rozhodování

pro

Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%, zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%, cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest.

V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%.

Riziko a cena kapit á lu

N á klady na poř í zen í kapit á lu se vzhledem k • riziko(nejistota) je funkc í času, li ší tomu, že : u kr á tkodobých či dlouhodobých zdrojů • samotn á rizikovost projektu je rozhodující pro stanoven í ceny půjčky( ú rok) P ř í klad: relativn í pořad í jednotlivých vněj ší ch a vnitřn í ch zdrojů kapit á lu z hlediska jejich rizika a časov é ho průběhu:

ZDROJ KAPITÁLU Krátkodobé úvěry(do1roku Dlouhodobé dluhopisy 2000ks po1000 Kč Vnější či vnitřní zdroj vnější vnější Nominální hodnota 1,000,000 2,000,000 Očekávaná cena kapitálu ( % ) 7.0

8.0

Podíl z celkové hodnoty v %

10

20 Vnější 500,000 10.0

5 Prefer.akcie 50000 ks po 10 Kč Obyč.akcie 1 Milion ks po 5.0Kč Nerozdělený zisk Celková pasiva Vnější vnitřní 5,000,000 1,500,000 10,000,000 13.5

13.0

50 15 100

 Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů:

Dluhopisy/ Úvěry Obyčejné akcie Zdroje kapitálu podniku Nerozdělený zisk Preferenční akcie

Náklady dluhu - Cost of Debt

 Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu K

d

pak skutečná cena dluhu K

ds

se určí jako :

K ds = K d daňový štít (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá

 Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu) …pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond CashFlows) . Dostatečnou přesnost má následující aproximativní vztah (viz skripta kap 7)

COST OF DEBT: SHRNUTÍ

   Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu. Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné.

Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu K dt se upraví o daňový vliv tj. K dt =K d (1-sazba daně )

Cena prioritních akcií – Cost of Preferred Stock

    Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům . Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících.

Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší

procentní výnos.

Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik

Cena prioritních akcií se stanoví :

K p =Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise)

 Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto: K p = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost – náklady emise

Shrnutí:

V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři obyčejně vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech příštích – záleží na podmínkách dle stanov společnosti.

Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií

  Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů.

Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů : Tržní cena akcií Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie Míra růstu dividend Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit : Gordonův model růstu CAPM model – Capital Asset Pricing Model V předchozích kapitolách jsme stanovili cenu obyčejné akcie při konstantním růstu dividend jako:

STANOVENÍ WACC

MOŽNÁ APLIKACE WACC

Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme : 

NOPAT

nebo (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění)  

Operating ROA

( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo

Cash flows

disponibilní akcionářům nebo věřitelům Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnot

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

   Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně.

Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obch.styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF , proto se nebudou zahrnovat

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity

   Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy: Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace

Stanovení ceny dluhu - cost of debt

Stanovení ceny dluhu - cost of debt

  Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok . Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)

Stanovení ceny equity – cost of equity

Stanovení ceny equity – cost of equity

 Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko

 Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry: bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko beta  Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu

Přímka SML

Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu

Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu

 Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t , ještě dallší faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-202 jsou v následující tabulce

Vztah velikosti firmy a výnosů akcií

Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií

Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií

  Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je.

Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou

Vývoj historických hodnot rizikové prémie

Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (1)

Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (2)

Ratingový model stanovení WACC

Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

Ratingový model WAAC část 2 Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

Ratingový model - příklad