Transcript 파생상품과기업의리스크관리_GFF_2010
GFF Finance Leaders Academy 2010
파생상품과 기업의 리스크관리
정대용 한국금융연수원 교수
Korea Banking Institute
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Contents
경영환경 변화와 파생상품시장의 성장배경 파생상품이란?
파생상품과 기업의 리스크관리 파생상품과 금융사고 사례 금융회사에 대한 교훈 비금융회사에 대한 교훈 맺음말: Risk 2
I. 경영환경변화와 파생상품시장의 성장 배경 리스크관리 수요 급증
• 금융리스크 증대 • 파생상품 (리스크 관리상품)의 수요 • 리스크관리가 핵심경쟁력
경쟁 심화
• 수익률 저하 • 새로운 수익원 • 부가가치 높은 파생상품 업무 • 고객확보 위한 신상품 개발
투자*자금조달 방식의 다양화
• 맞춤형 리스크/ 손익구조 • 자금조달방식의 다양화 수단 • 자본조달비용 감소
II. 파생상품이란?
가격결정 기초자산 가격변동성 증대 파생(derive)
파생상품
(derivatives) 리스크관리
파생상품 : 기초자산 가격에 의해 가치가 결정되는 계약
- Risk를 거래한다!
Risk Shifting (Derivatives) vs Risk Pooling (Insurance) - Price Discovery
III. 파생상품과 기업의 리스크 관리
파생상품(Derivatives)
선도형 (forward) • 선도계약(forward) • 선물(futures) • 스왑(swap) 옵션형 (option) • 옵션(option) • 캡(cap) • 플로어(floor) 합성형 (synthetics) •선물옵션 (futures option) •스왑션(swaption) 파생상품은 금리, 환율, 주가, 상품가격 등의 변동 리스크를 관리할 수 있는 “ 저렴 ”하고 “ 효율적 ”인 수단을 제공함 파생상품을 이용하여 리스크를 관리함으로써 기업의 가치를 증대할 수 있는가? (장기적 관점 vs 단기적 시각)
파생상품과 기업의 리스크관리
기업의 가치 : 기업활동으로부터 나오는 예상현금흐름의 현재가치 리스크 관리 => 현금흐름 증대 or 현금흐름의 할인율 (자본비용)을 감소 => 기업의 가치 증대 1. 리스크 관리 => 자본비용 감소 => 기업의 가치 증대 2. 리스크 관리 => 세금감면효과, 자금압박비용의 경감, 투자보호(적정투자유지) => 현금흐름의 증대 => 기업의 가치 증대
파생상품과 기업의 리스크관리
1. 세금감면효과
현금흐름(세금전 소득)의 변동성을 완화 => 평균조세부담 감소 (기업의 세율구조가 볼록(convex))
2. 금융압박비용의 경감
* 금융압박 및 그로 인한 부도발생의 확률은 부채비율과 현금흐름의 변동성에 의존 * 헤지는 이러한 비용의 발생 가능성을 감소시킴 해지후 수익분포 헤지전 수익분포 헤지전 금융압박 발생확률 금융압박 발생시점 헤지후 금융압박 발생확률 수익
파생상품과 기업의 리스크관리
3.
투자보호
• 부채비율이 높은 기업 => 헤지 => 추가적인 부채에 대한 금융압박 프리미엄 감축, 자본잠식 회피, 현금흐름의 안정화 * 기업의 부채비율이 높고 자산가치의 변동성이 클 경우 => 대부분의 이익이 채권보유자에게 귀속될 우려 => 주주들은 수익성있는 투자도 반대 => 기업이 저투자(under-investment) 상황 직면 * 기업은 리스크 관리를 통해 적정 수준의 투자 유지
파생상품과 기업의 리스크관리
파생상품을 기업의 리스크 관리에 어떻게 활용?
리스크관리 전략의 선택 (1) 리스크의 완전한 제거 (확실성으로 대체) (2) 불리한 리스크만 제거, 유리한 리스크는 보존
RISK RISK의 개념 “risicare = dare
”
운명이 아닌 선택
+ -
가격
리스크관리 목표 : 리스크 완전 제거
Forward Style Derivatives (Futures/Forward/FRA/IRS) 이용 유리한 가격변동으로 인한 이익기회까지 제거하는 단점 (리스크 제거를 후회?) => Job Risk(?)
매도 리스크
하락
+ +
상승
목표: 유리한 가격변동 리스크는 유지
옵션 이용 : 불리한 리스크 제거, 유리한 리스크 유지 단점: 리스크관리 비용이 높음 리스크
풋옵션 매수
하락
+ +
상승
목표: 리스크관리 비용의 절감
옵션을 이용한 리스크관리: 실현되지 않은 불리한 리스크를 제거하기 위해 현재 시점에서 높은 비용(프리미엄) 지불 : 리스크를 무제한으로 방어하거나 유리한 가격변동으로 인한 이익을 무제한 추구할 이유?
옵션이 제공하는 방어효과와 리스크관리 비용의 선택 략 (리스크 노출을 조정) =>변형된 옵션전 무제한 이익 무제한 방어 하락
+
리스크
+
상승
선도(Forward) vs. 선물(Futures)
특정 상품을 일정한 가격에 매수(long) 또는 매도(short)하겠다는 계약 리스크의 완전한 제거 (확실성으로 대체) (예] 선물환, 금리선물, 주가지수선물
Short Long
+ +
Swap
스왑(swap) => 현금흐름을 교환한다!
IRS (interest Rate Swap)
- 두 거래당사자가 미래의 일정한 계약기간 동안 동일 통화의 일정한 명목원금 (notional principal)에 대해 서로 다른 이자기준(interest base)에 따라 정해지는 이자지급(interest payment)을 주기적으로 교환하는 계약.
고정금리 + IRS ===== - IRS ===== 변동금리 예제: 부채 및 자산의 구조전환 (+ IRS = + 변동금리 - 고정금리)
Option 이란?
옵션(Option) : 미래의 일정 시점에 일정한 가격으로 주식, 채권, 통화 상품 등의 기초자산을 매수하거나 매도할 수 있는 권리 -콜옵션: 매수할 수 있는 권리 -풋옵션: 매도할 수 있는 권리 매수자: 불리한 리스크를 제거하고 유리한 리스크를 보존 매도자: 유리한 리스크를 포기 (프리미엄 수입) Call Option 매수 매수 Put Option 프리미엄 매도 매도
금융공학과 파생상품의 활용
금융공학 : 혁신적인 금융상품 및 서비스를 고안, 개발, 실행 하고 금융문제에 대한 창조적인 해결방법을 제시하는 것 Financial Engineering = Science + Art 과학적 측면 : 기존의 금융상품이 만들어 낼 수 없는 리스크-수익구조를 갖도록 금융구조를 창출하는 과정에서 고도의 수학적 기법 요구됨 ( quant ) 예술적 측면 : 고객의 니즈(needs)를 충족시키는 금융상품 및 구조를 창조해 내기 위해 기발한 아이디어가 요구됨 ( 금융시장과 상품에 대한 광범위한 지식 요구 ) 금융공학의 산수논리(+ A = + B – C) => 다양한 신상품 개발 금융공학의 요체 : 고객의 특수한 요구사항을 만족시키는 리스크/손익 구조를 창출 기업/고객의 목표 (리스크관리/수익률제고) 에 상응하는 전략 제시 모든 상황에 최선인 전략은 존재하지 않음: 어떤 특정 상황에 맞는 최선의 전략은 리스크 노출의 성격, 고객의 리스크 선호도, 시장전망 등에 달려 있음.
금융공학 : 고객과 함께 리스크의 소재를 파악하고 계량화한 후 고객의 니즈(needs) 를 충족시키는 상품과 전략을 디자인.
자금조달/투자수단의 다양화를 위한 구조화금융 및 상품개발 구조화금융(structured finance) : 자금조달, 운용, 리스크 관리를 위해 발행자 또는 자산의 소유자가 기존의 금융상품으로 원하는 목적을 달성할 수 없는 경우 활용되는 금융공학기법(financial engineering tool) 금융공학기법을 활용하여 투자자나 차입자의 니즈에 따라 마치 레고(Lego) 벽돌을 쌓는 것처 럼 다양한 금융구조를 만들 수 있음. 자금조달을 위하여 전통적으로 채권과 주식 등 단순한 형태의 금융상품에 의존하여 왔으나, 금융공학에서 개발된 새로운 금융상품은 기업의 특성과 여건을 감안한 다양한 자금조달 및 투 자수단을 제공함.
부채관련 구조화금융 : 자본시장의 수급상황에 따라 차입자(채권발행자)와 투자자의 니즈 (needs)가 다르거나, 시장가격의 변화 방향에 대한 견해가 다른 경우 금융공학 기법을 이용하 여 쌍방이 모두 만족할 수 있도록 금융상품의 구조를 효과적으로 전환시킬 수 있음.
자산관련 구조화금융 도 있음.
: 어떤 투자자는 리스크를 부담하는 대가로 수익성을 향상시키고자 할 수 통화관련 구조화금융 : 어떤 투자자는 환리스크를 회피하고자 하는 반면, 다른 투자자는 환율변 동으로부터 이익을 취하거나 자신의 환율 전망에 따라 투기하고자 하는 경우
자금조달/투자수단의 다양화를 위한 구조화금융 및 상품개발 구조화금융의 한 수단으로서 구조화상품(structured products)은 일반적인 금융 상품 과 다양한 파생상품의 구조를 결합시켜 발행자(기업)와 투자자의 니즈를 동시에 충족 시키고자 설계되는 상품을 의미함.
발행자 측면 : 현 시장상황에서 과연 자금조달 비용을 절감할 수 있는 구조의 상품개발 이 가능한가?
투자자 측면 : 현 시장상황에서 과연 추가수익원이 존재하는 상품구조가 존재하는가?
투자은행 : 현 시장상황에 근거하여 양 쪽의 니즈를 충족시키는 구조를 설계함으로써 거래수익을 창출 구조화 상품의 발행에 있어서 중요한 특징은 여러 가지 형태의 한다는 것임.
파생상품 거래를 동반
자금조달/투자수단의 다양화를 위한 구조화금융 및 상품개발 투자자가 구조화 상품에 투자함으로써 얻게 되는 이점은 무엇인가? 투자자의 요구사항을 충족시킬 수 있도록 구조화 상품의 리스크/손익구조가 설계됨 (customization) 시장상황에 따라 시장수익률보다 높은 수익률을 얻을 수 있음.(yield enhancement) 투자자의 니즈를 고려한 구조화(structuring)가 가능하기 때문에 일반 금융상품에서는 얻을 수 없는 특이한 형태로 손익구조(exotic payoff)를 설계할 수 있음.
구조화 상품에 투자함으로써 기존에 노출된 리스크를 적절히 배분하거나 분산할 수 있음.(risk allocation & diversification) 접근이 용이하지 않은 시장의 경우 또는 운용상의 제약이 있는 경우 구조화 상품의 투자를 통해 대 체투자가 가능함.(exposure to alternative asset classes)
IV. 파생상품과 금융사고 사례
금융회사 Barings : Nick Leeson, Nikkei225 선물/옵션, 10억달러 손실, 1995년 파산. Nikkei225 선물에 대한 싱가포르/오사카 시장간의 차익거래에서 Nikkei225의 움직임에 대한 베팅으로 변신.(내부통제시스템 작동 안함) Kidder Peabody: Joseph Jett, 미국 국채의 스트립매입과 선도매도, 3억5천만달러 손실 LTCM: Fixed Income Team, convergence arbitrage, 40억달러 손실 National Westminster Bank: 스왑션 가치평가모형의 오류로 1억3천만달러 손실 20
비금융회사
Allied Lyons (음료/식품회사) : 미국달러/영국스털링 환율에 대한 콜옵션 매도로 1억5천만달러 손실 Gibson Greetings(카드제조업체):이색적인 금리파생상품 거래로 2천만달러 손실 Hammersmith and Fulham(영국지방정부): 파운드 금리스왑과 옵션거래로 6억달러 손실 Metallgesellschaft(독일기업):원유와 가솔린을 공급하는 장기계약을 체결하고 단기 선물계약에 연속적으로 포지션을 취하여 헤지한 결과 18억달러의 손실 Orange County: 재무담당관 Robert Citron, 금리파생상품거래로 20억달러 손실 Procter and Gamble(미국기업):이색적인 금리파생상품거래로 9천만달러 손실 Sumitomo(일본기업): 동(copper) 현물, 선물, 옵션거래로 20억달러 손실 ABC(한국기업들) : KIKO (이색통화옵션) 21
V. 금융회사에 대한 교훈
1. 거래자를 주의깊게 감시하라!
- 실적이 우수한 거래자 => untouchable ! => 과도한 리스크에 노출시킴 - 과도한 리스크에 노출시켜 많은 이익을 내는 것은 아닌가? 2. 부서별 기능을 엄격히 분리하라!
- front/middle/back office의 기능 분리하여 상호 견제 3. 평가모형을 맹목적으로 신뢰하지 마라!
- 평가모형과 시스템상의 문제로 손실 발생할 수 있음.
- 특정 유형의 영업이 지나치게 많은 것은 지나치게 적은 것만큼 위험함.
4. 초기이익을 보수적으로 인식하라!
- 초기이익을 거래즉시 인식하는 것은 대단히 위험하며, 보수적으로 거래의 만기동안 천천히 인식하는 것이 바람직함. - 거래즉시 인식하는 것은 거래자들로 하여금 모형과 거래의 가치가 보다 정확히 조사되기 전에 회사를 떠나도록 유인함. 22
5. 고객에게 부적합한 상품을 판매하지 마라!
- 오랫동안 기업고객에게 받았던 신뢰와 명성이 소수의 지나치게 공격적인 세일즈맨에 의해 무너질 수 있음.(reputation risk) 6. 유동성 리스크를 무시하지 마라!
- 유동성이 낮은 자산과 유동성이 높은 자산간의 수익률 스프레드전략의 경우 - 안전자산선호현상(flight to quality) => 유동성리스크(liquidity risk) [예] LTCM, 카드채사태 6. 모든 사람이 동일한 투자전략을 수행할 때는 조심하라!
- 많은 시장참여자들이 유사한 전략으로 대규모의 포지션을 구축할 때 매우 위험함.
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VI. 비금융회사에 대한 교훈
1. 거래나 상품을 충분히 이해하지 못하면 쳐다보지도 마라!
- 기업은 자신이 충분히 이해하지 못하는 거래를 하거나 상품에 투자해서는 안됨.
- 투자은행이 제안한 거래의 논리가 복잡하여 실무자나 담당임원이 충분히 이해하지 못한다면 그러한 거래는 기업에 적합하지 않기 때문에 담당임워은 거래를 승인해서는 안됨.
- 금융상품의 가치를 평가할 자체적인 능력을 갖추고 있지 않으면 그 상품을 거래해서는 안됨.
2. 거래자가 투기자로 변하지 않도록 감시하라!
- 헤지는 상대적으로 재미없고 투기는 흥미진진하다고 생각이 드는 순간 불행은 시작됨.
- 거래자는 시장을 전망하는데 자신감이 싹틀 때 투기자가 될 위험이 있음 - 리스크관리를 해야 할 거래자가 투기자로 변할 때 기업은 위험에 노출됨.
3. 재무부서를 이익센터(profit center)로 만드는 것을 경계하라!
- 자금을 조달하고 잉여자금을 투자할 때 재무담당자는 수익 창출보다 리스크관리에 중점을 두어야 함.
- 재무부서를 이익센터로 만들 때 위험은 재부담당자를 투기자가 되도록 유인하는 것임.
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VII. 맺음말: Risk 현대와 과거를 구분 짓는 혁신적인 견해 : “리스크에 대한 인간의 통제” (
“
Against the Gods
”
의 저자 Peter Bernstein) 기업이 금융리스크에 노출되더라도 신(시장)의 변덕에 따라 좌지우지되는 것으로부터 벗어날 수 있게 되었다는 의미 (리스크는 더 이상 운명이 아닌 선택) - 리스크를 감수하면서 이익을 추구하는 머니게임의 전사들 - 리스크를 제거하여 확실성을 보장 받고 싶어하는 기업들 - 리스크를 거래함으로써 수익의 기반을 삼는 금융기관들 복잡한 수식, 정연한 논리와 모형, 멋지게 그려진 그래프, 그리고 초고속 성능의 컴퓨터. 금융회사가 비 금융회사에게 이색적인 상품(특히, 만기가 긴 금리옵션이 내재된 금융 상품이나 구조화 채권)을 마케팅 할 때 그 상품의 가치 평가는 이론적인 모형에 의존할 수 밖에 없음.
캡/플로어/스왑션/이색옵션 등 장외파생상품의 가격결정모형을 잘못 사용하여 막대한 손실을 입은 기업들, 모형에 의존한 상대가치거래(수렴차익거래)를 실행하다 엄청난 손실을 입은 투자기업들
…
=>기업들은 파생상품시장에서의 이러한 실패 교훈을 절대로 망각해서는 안됨 .
파생상품은 면도날의 양면성을 지님
=>
기업이 충분히 이해하지 못하는 파생상품 거래를 한다는 것은 도박과 다를 바가 없음.
- 일정한 손실과 도박 사이에서 선택해야 할 상황이 닥치면 도박을 선택한 결과 - 큰 손실을 입을 리스크를 감수하지 않고는 큰 이익을 기대할 수 없는 금융이론을 무시한 결과 기업의 재무부서를 돈을 버는 이익센터(profit center)로 인식하는 부서장이나 최고 경영자의 시도는 위험한 발상임 . 재무 담당 부서는 자금 조달 비용을 줄이는 방안을 찾거나, 잉여 자금을 적절한 수익률을 제공하는 금융 자산에 투자하고 시장 상황에 따라 금융리스크를 관리하는 부서이지, 기업의 이익을 증대시키는 것이 리스크관리의 목표가 아님을 명심해야..
정대용
한국금융연수원 교수실장(투자은행분야 주임교수) 조지아 주립대학교 경영학 박사(finance 전공) 서울대학교 사회과학대학원 경제학 석사(국제경제학 전공) 주요경력 - 금융감독원 제재심의위원회 위원(현) - 수원대 금융공학대학원 겸임교수 - ㈜삼성선물 금융공학실장(금융공학팀, 자산운용팀 총괄) - 한화증권 연구원 증권/금융부문 총괄 연구위원 - 한국개발 연구원(KDI) 금융부문 연구원 27