چرا به تئوری مالی نیازمندیم؟ تئوری مالی در واقع چارچوبی برای تبیین بنیان های واقعیت پیچیده خارجی بر اساس مجموعه ای از.
Download ReportTranscript چرا به تئوری مالی نیازمندیم؟ تئوری مالی در واقع چارچوبی برای تبیین بنیان های واقعیت پیچیده خارجی بر اساس مجموعه ای از.
چرا به تئوری مالی نیازمندیم؟ تئوری مالی در واقع چارچوبی برای تبیین بنیان های واقعیت پیچیده خارجی بر اساس مجموعه ای از مفروضات است. What is Corporate Finance? Corporate Finance addresses the following three questions: 1. 2. 3. What long-term investments should the firm engage in? (Capital Budgeting) How can the firm raise the money for the required investments? (Capital Structure) How much short-term cash flow does a company need to pay its bills? (Working Capital Management) طبقه بندی تئوری های اقتصادی -مالی تئوری اثباتی Positive theory به دنبال شناخت و کشف حقایق طبیعت می باشد و به تبیین ”آنچه هست“ می پردازد( .مانند اثر سیاست تقسیم سود بر ارزش شرکت) تئوری هنجاریNormative theory به دخل و تصرف در طبیعت پرداخته و به دنبال ”آنچه باید باشد“ راه حل های رسیدن به هدف مطلوب را بیان می کند( .مانند تعیین سیاست بهینه تقسیم سود) سیر تحول تئوریهای مالی و سرمایه گذاری علوم مالی سنتی The traditional finance علوم مالی مدرن The modern finance علوم مالی نوین The new finance سیر تحول تئوریهای مالی و سرمایهگذاری علوم مالی جدید علوم مالی سنتی علوم مالی مدرن 1925 2006 دوران گذار ناکارایی بازار رفتارهای غیر اقتصادی (و گاه غیر عقالنی) معامله گران مدلهای موردی بازدهی مورد انتظار نگاهی دوباره به ریسک مدلهای رفتاری آمار ،اقتصادسنجی، روانشناس ی 1980 بررس ی طرحهای اقتصادی ارزشیابی سهام و ارزش شرکتها مبتنی بر فروش: ریسک ،رفتارهای عقالنی ،بازار کار بهینهسازی سبد اوراق بهادار تئوریهای بی ارتباطی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای اقتصاد مالی تجزیه و تحلیل صورتهای مالی و طبیعت ادعاهای مالی تحلیل صورتهای مالی ادعاهای مالی حسابداری و حقوق موضوع شالوده زیربنا ردیف سال شرح تئوری نام تئوری پرداز 1 1900 لویز بچلیر کشف رفتار تصادفی و غیرقابل پیش بینی بودن قیمتهای سهام 2 1930 فیشر تصمیمات سرمایه گذاری شرکتها مستقل از نظر مالکان شرکت با هدف حداکثرسازی خالص ارزش فعلی انجام می شود 3 1930 بنیامین گراهام/دیوید داد اصول ارزشیابی اوراق بهادار براساس ارزش ذاتی 4 1938 ویلیامز مبانی تصمیمات تامین مالی که توسط میلر ومودیلیانی گسترش یافت. 5 1952 هری مارکویتز تئوری پورتفوی سهام جهت کاهش ریسک 6 1958 جیمز توبین طرح خط بازار سرمایه براساس تئوری پورتفوی مارکویتز 7 1958 میلر و مودیلیانی استقالل ارزش شرکت از سیاست ساختار سرمایه و تقسیم سود 8 1964 ویلیام شارپ مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای 9 1965 اوگن فاما فرضیات بازار کارا 10 1973 بلک وشولز مدل قیمت گذاری اختیارات 11 1977 سانجوی باسو شناسایی موارد ناقض فرضیات بازار کارای فاما/مطالعه درمورد نسبت P/E 12 6 دهه 80و آموس ورسکی/دانیل 90 کانمن/ریچارد تالر شناسایی رفتارهای غیرعقالیی سرمایه گذاران و ارائه تئوری های مالی رفتاری تصمیمات سرمایه گذاری شرکتها مستقل از نظر مالکان شرکت با هدف حداکثرسازی خالص ارزش فعلی در بازار سرمایه کامل ,تصمیم گیری تولید صرفا“ تحت تاثیر یک معیار واقعی بازار است (که با حداکثر کردن دارایی موجود نشان داده می شود) و به ترجیحات ذهنی و مورد انتظار افراد که در تصمیمات مصرف آنها نقش دارد توجهی ندارد. یکی از مفاهیم مهم سیاست و خط مش ی شرکت ها این است که تصمیمات سرمایه گذاری را می توان به مدیران تفویض کرد. اصول ارزشیابی اوراق بهادار براساس ارزش ذاتی ارزش ذاتي يك قلم دارايي عبارت است از مجموع ارزش فعلي جريانات نقدي حاصل از يك قلم دارايي بر پايه نرخ بازده موردانتظار سرمايه گذار. تئوریهای پایه مالی -1تئوری بازار کارا -2تئوری پورتفولیو -3تئوری قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای -4تئوری قیمت گذاری اوراق اختیار معامله -5تئوری نمایندگی مفروضات بازار کارا Efficient Market Hypothesis فاما در سال 1965با ارائه مفروضات بازار کارا ،بیان کرد سرمایه گذاران نمی توانند به بازدهی بیش از میانگین بازدهی بازار دست یابند .در این بازار قیمت منعکس کننده کلیه اطالعات درمورد سهم بوده و قیمت سهم نیز برابر ارزش ذاتی آن تعیین می شود. سطوح کارایی از نظر فاما عبارتند از: -1بازار کارای ضعیف -2بازار کارای نیمه قوی -3بازار کارای قوی مفروضات بازار کارا Efficient Market Hypothesis اگر بازارهای سرمایه کارا باشند ،ارزش شرکت منعکس کننده ارزش فعلی جریانات نقدی خالص مورد انتظار آتی شرکت خواهد بود. مدیران باید ارزش بازار فعلی شرکت را به حداکثر برسانند. هیچ مزیتی در دستکاری سود هرسهم وجود ندارد. بازده اوراق بهادار ،معیار معنی داری در مورد عملکرد شرکت است. تئوری مدرن پرتفولیو Modern Portfolio Theory هری مارکویتز در سال 1952موازنه ریسک و بازدهی سرمایه گذاری را به عنوان یک تئوری هنجاری مطرح کرد. مارکوئیتز با ارائه مدل میانگین-واریانس ،شیوه تنوع بخش ی پرتفولیو به منظور کاهش ریسک را صورت بندی کرد. مفروضات تئوری پرتفوی سرمایه گذاران بازده را مطلوب دانسته و از ریسک متنفرند. سرمایه گذاران برای هرسطح سرمایه گذاری به توزیع احتمالی بازده های مورد انتظار در طول دوره توجه می نمایند. سرمایه گذاران مطلوبیت خود را طی دوره زمانی مورد انتظار ماکزیمم می کنند. سرمایه گذاران همواره ریسک سبد اوراق بهادار را براساس نوسانات بازده های مورد انتظار برآورد می کنند. پایه و اساس تصمیمات سرمایه گذاران را ریسک و بازده مورد انتظار تشکیل می دهد. سرمایه گذاران در سطح معینی از ریسک بازده های باالتر را به بازده های پائین تر ترجیح می دهند .همچنین در سطح معینی از بازده مورد انتظار، ریسک کمتر را به ریسک بیشتر ترجیح می دهند. پرتفوی کارا پرتفوی کارا به معنای ترکیب مطلوب اوراق بهادار به نحوی است که ریسک آن پرتفوی در ازای نرخ بازده معین به حداقل رسیده باشد. مدل قیمت گذاری دارییهای سرمایه ای Capital Asset Pricing Model ویلیام شارپ در سال 1964ریسک پرتفوی را به دو بخش ریسک سیستماتیک (غیر قابل تنوع بخش ی) و ریسک غیر سیستماتیک ( قابل تنوع بخش ی) تقسیم کرد. مفروضات اصلی مدل عبارتند از: -1بازار کارا -2انسان عاقل Rationalاقتصادی تصمیمات مربوط به بودجه بندی سرمایه ای دن و لوتز در سال 1951و بعدها لوریه و سویج درسال 1958 مطالعاتی را در زمینه بودجه بندی سرمایه ای انجام دادند .او برای تصمیمات سرمایه گذاران بعنوان یک راه حل از معیار ارزش فعلی خالص سود جست .بکارگیری این معیار زمانیکه پروژه ها یکسان هستند مفید واقع می شود با این وجود درخصوص پروژه های جدید نیاز به تئوری است که ویژگیهایی را که در تعیین هزینه سرمایه مهم هستند مورد شناسایی قراردهد .لذا تئوری قیمت گذاری دارائیها بوجود آمد. خط مش ی ساختار سرمایه وسود تقسیمی -1تئوری بی ارتباطی -2خط مش ی تامین مالی بهینه و سود تقسیمی بهینه -3خط مش ی اجاره بلند مدت تئوری بی ارتباطی M&M این تئوری ابتدا تحت عنوان مبانی تصمیمات تامین مالی توسط ویلیامز در سال 1938مطرح شد و سپس میلر و مودیگلیانی در سال 1958 استقالل ارزش شرکت از ساختار سرمایه و تقسیم سود را با فرض عدم وجود ریسک ورشکستگی و مالیات به عنوان یک تئوری اثباتی مطرح کرد. خط مش ي بهينه تامین مالي نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام چه میزان بايد باشد؟ ماليات :موديگلياني و ميلر ( )1963استدالل مي كنند از آنجا كه ماليات مربوط به سود شركت باعث كاهش پرداختها در محاسبه درآمد مشمول ماليات مي شود بنابراين هرچه میزان بدهي در ساختار سرمايه بيشتر باشد تعهد مالياتي شركت كمتر ،جريانات نقدي بعد از ماليات بيشتر و ارزش بازار شركت نیز بيشتر خواهد بود. خط مش ي بهينه تامین مالي هزينه هاي ورشكستگي :كراس و ليتزنبرگر ( ) 1973استدالل مي كنند كه پوشش مالياتي شركت با هزينه هاي فزاينده مورد انتظار ورشكستگي جبران مي شود .افزايش در اهرم مالي ،احتمال ورشكستگي و در نتيجه هزينه هاي مورد انتظار ورشكستگي را افزايش مي دهد .باكستر ( ) 1967 بر اين عقيده است كه عالوه بر هزينه هاي مستقيم ورشكستگي ،هزينه هاي غیرمستقيمي نیز در مورد ورشكستگي وجود دارد . خط مش ي بهينه تامین مالي هزينه هاي نمايندگي :جنسن و مك لينگ ( ) 1976براي تحليل مثبت اثرات تعارض منافع ميان سهامداران ،مديران و دارندگان اوراق بهادار در مورد تصميمات سرمايه گذاري و تامین مالي شركت از چارچوب نمايندگي استفاده كردند .آنها بر اين عقيده بودند كه توجه به مساله ساختار مالي به عنوان يكي از كميت هاي بهينه بدهي در مقابل سرمايه ،نوعي محدودنگري است ،مساله كلي تر توجه به ساختار بهينه مالكيت شركت است كه شامل بدهي و سرمايه است . خط مش ي اجاره ( بلند مدت ) شركت مايرز ،ديل و باتيستا ،ميلر و آپتون و لولن ،النگ و مك كونل ( )1976تصميمات مربوط به اجاره را مورد تجزيه و تحليل قرار دادند .مانند بدهي ،اجاره نیز مي تواند به طرق مختلفي بر جريانات نقدي شركت تاثیر گذار باشد .با درنظر داشتن تصميم سرمايه گذاري ،اجاره بعنوان جايگزيني براي خريد است كه مي تواند به وقوع ماليات و در نتيجه بر جريانات نقدي بعد از ماليات شركت تاثیر بگذارد . انتقادات به علوم مالی مدرن بلوم فیلد ،استاوت ،تالر و باربری فرضیه بازار کارا و تئوری مدرن پرتفوی را مورد نقد قرار دادند. ورود سریع اطالعات ،وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمتها نمی توانند موجب کارایی بازار شوند. کارایی بازار با کارایی اطالعاتی متفاوت هستند. علوم مالی جديد دانش جدید مالی معتقد است که اطالعات می تواند به سرعت به بازار وارد شود و بر قیمت سهام تأثیر بگذارد .اما معلوم نیست که این اطالعات قیمت را به سمت ارزش ذاتی آن سوق دهد. عدم توافق درمورد ریسک و بازده یکی از مبانی دانش جدید مالی است. مالی رفتاری Behavioral Finance کانمن ،تالر و ورسکی سه نظریه پرداز مالی رفتاری در دهه 80و 90بودند. مالي رفتاري پارادايمي است كه با توجه به آن ،بازارهاي مالي با استفاده از مدل هايي مورد مطالعه قرار مي گیرند كه دو فرض اصلي و محدود كننده پارادايم سنتي -1 بيشينه سازي مطلوبيت مورد انتظار -2عقالنيت كامل را كنار مي گذارد .ودر تالش برای تفسیر رفتار سرمایه گذاران از منظر روانشناختی می باشد. مالی رفتاری Behavioral Finance در مالی رفتاری برپايه روانشناس ی شناختی (چگونگی تفکر سرمایه گذاران) و محدودیتهای آربیتراژ (ناکارآمدی بازارها) به تئوری پردازی پرداخته می شود و تبیین رفتارهای سرمایه گذاران در دنیای واقعی از اهداف آن می باشد. وجود معامله گران اختالل زا ( )Noisy tradersو ریسکهای بنیادین ( )Fundamental riskموجب غیرجذاب شدن فرصتهای آربیتراژ می شود. وجود خطاهای رفتاری( )Behavioral biasesموجب نقض رفتارهای عقالیی می شود( .روش های ابتکاری ،خودفریبی و تعامالت اجتماعی) خرداد 89