Transcript 欧米の敵対的買収と買収防衛策

○ブルドック買収防衛策の差し止め
請求に対する高裁の棄却決定
• 決定の内容
– スティールは企業経営面を考慮せず買収を提案しており、
いたずらに不安を与え、企業価値を毀損する濫用的買収
者と認めるのが相当。（地裁決定より踏み込む）
– ブルドックの買収防衛策はやむを得ない手段である。
– 手続き的にも特別決議を経ている。
– スティールに対し新株予約権を買い取ることにしており、
スティールに不合理な財産的損害を与えるものではない。
• この決定があらゆる買収防衛策を正当化するもの
ではない。限られた状況でのみ、買収防衛策の発
動が認められると考えるべき。
• 今後の展開
• スティールの対応
– 最高裁へ抗告を申し立て
– 今後、TOBをどうするか？
• TOBの取り下げ or TOBの続行（ TOB価格の引き下げが必要
←株式4分割のため）
• 今回の教訓
– 濫用的買収者に対し法的にも防衛策を発動できる
– しかし、安易な防衛策の導入・発動は日本経済全体にマ
イナスの影響を及ぼすことも考慮すべき
○欧米の敵対的買収と買収防衛策
○アメリカ：
• 敵対的買収のM&Aに占める比率（成功比率）
• 1973-79年：8.2% (4.1%)
• 1980-89年：14.3% (7.1%)
• 1990-98年：4.0% (2.6%)
• なぜアメリカで敵対的買収が減少したのか？
– 高値で買収した割には期待されたM&Aのメリット
が得られなかった
• アメリカでは事前警告型買収防衛策が
– 取締役会が防衛策を楯にして買収者と交渉し、買収価格
をつり上げて決着するケースが多い（最終的には友好的
買収）
○ヨーロッパ
– 取締役は中立義務
– 株主がTOBに応じるか否かで最終決定
– TOBの100%買取義務
• 買収者は、TOB応募者がいれば最大100%まで買い取らなけれ
ばならず、中途半端なTOBはできず、 100%の資金を事前準備
する必要あり
– 実際にはホワイトナイトを探し、それに買収されるケース
が多い
○買収防衛策の意義と問題点
• 買収防衛策の意義
• 買収防衛策の問題点
– 現在の経営陣が反対する買収提案（敵対的買収）でも、
企業価値を向上させるものは十分ありうる。
– それを排除する
– 株主平等の原則が損なわれる恐れ
• 防衛策の発動は、最終的に株主が判断すべき
– 株主に判断のための十分な情報を提供することが重要
• 買収者の経営方針、第３者委員会による買収者の評価・判断、経
営陣の今後の経営方針
• 買収防衛策としての企業間の株式持合い強化
– 企業間の株式持合い進展は、コーポレート・ガバナンス上、
株主側・株式市場側からの企業経営への監視・圧力を弱
める
– 企業経営が内向き志向を強め、馴れ合い的になりやすい
– 企業経営の効率化や経済のダイナミックな発展を妨げる恐
れがある
– HOYA・ペンタックスの経営統合問題において、も
しペンタックスが強力な株式持合関係を築いてい
れば、経営統合は頓挫
• Cf. 本講義第1章の「日本における金融仲介構造変化
の要因・背景」の中の「コーポレート・ガバナンス機能」
「市場型金融のメリットの活用」
○ 参考文献
• 佐山展生・藤田勉『新会社法で変わる敵対的買収』
東洋経済新報社 2005年
• 企業価値研究会「企業価値報告書」2005年5月
• 佐賀卓雄「戦後アメリカにおけるM&Aファイナンスの
変遷」『月刊資本市場』2005年6月
• 大和総研「平成18年導入の買収防衛策の傾向と株
主の反応」2006年7月
• 藤田勉「世界のM&Ａと三角合併解禁の影響」 『月
刊資本市場』2007年6月
第3章（４）市場価格変動リスクと
デリバティブ
• デリバティブ（金融派生商品）とは？
原資産
e.g.為替、株式、
債券
派生商品
e.g.
・取引所取引（上場物）と
店頭取引（店頭物）
◎スワップ
– e.g.
、通貨スワップ
固定金利支払いと
変動金利支払いとの交換
異種通貨建債務の
元利支払いの交換
• ○A・B社間の金利スワップの例
• スワップレート：スワップで交換される固定金利
• 変動金利として6ヶ月物LIBORを使う
– London Interbank Offer(ed) Rate:ロンドン銀行間貸
出金利
５％（固定金利）
A社
B社
LIBOR（変動金利）
・金利スワップのキャッシュフロー：契約日1996年3月1日
金利の交換は6ヶ月単位で行う：
変動金利の支払いは6ヶ月前のレートで計算した金額
e.g.スワップ取引動機の例
• A社：金利低下を見込み固定金利受取り・変動金利支
払いのスワップにより利益を得ようとする（投機）
• B社：元々変動金利の銀行借入（金利：LIBOR+0.8%）
があり、
５％
銀行借入の利払い
B社
A社
LIBOR
LIBOR+0.8%
・銀行によるスワップ取引の仲介
仲介による銀行の利益：(5.015%－4.985%)×想定元本
銀行はリスクを仲介する業務（cf.金融仲介業務）を行っている。
4.985%
A社
LIBOR
銀行
5.015%
B社
LIBOR
銀行は多くの顧客との間でスワップ取引を行う。
○スワップ取引市場の概念図
インターディーラー
（業者間）取引
cf. 外国為替市場
と同じ市場構造
仲介業者
銀行A
銀行B
対顧客
取引
顧客：
a
b
c
d
e
f
銀行は、固定金利支払（変動金利受取）と固定金利受取（変動金利支
払）とがいつも一致している訳ではない。つまり、金利変動リスクを銀
行自体が抱える。その金利変動リスクをコントロールしながら、顧客か
らの金利スワップ取引注文に応じていく（スワップディーリング）。
・２００７年７月６日の金利スワップレート（東京市場）
日経07.07.07
・主なデリバティブ取引
個別株オプション
有価証券店頭デリバティブ
鈴木淑夫・岡部光明編『日本の金融』p.120 東洋経済新報社
○デリバティブ商品の本質
• 「リスクを専門的に扱う商品」
• 伝統的な金融商品：株式、貸出、外貨預金
– 資金の提供・調達手段（資金移転）であると同時にリ
スクを伴う
– 為替変動リスク：先物為替、通貨オプション
– 金利変動リスク：金利スワップ、債券先物
• ⇒リスク管理の手段としてのデリバティブ
– ポートフォリオやバランスシートのリスク量の制御
– リスクをコントロールした金融商品の設計
• デリバティブはこれまで
• （マーケットリスク：為替、金利、株価等）を
扱ってきた。
• ⇒新しい動き：
–
：
（債務不履行時に
元利返済を肩代わりする）
残高：2兆ドル
–
：
天候異変に伴う企業収益の減少リスクを扱う
気温、降雨・降雪量、台風等
店頭デリバティブ取引残高の推移
兆ドル
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
資料：BIS
OTC取引：店頭取引
Over the Counter
店頭デリバティブ取引の原資産別割合（2006年末）
商品
2%
株式
2%
クレジットデリ
バティブ
8%
金利
77%
資料：BIS
外国為替
11%
金利スワップだけで
全体の５６％
店頭デリバティブ商品別割合
（外為・金利のみ、2006年末）
オプション
16%
先物
12%
スワップ
72%
資料：BIS
○第３章（４）の参考文献
• ボディ＝マートン『現代ファイナンス論』第14、15
章 ピアソン
• ジョン・ハル『フィナンシャルエンジニアリング』第
1章 金融財政事情研究会
• 野口悠紀夫・藤井真理子『金融工学』第9、10章
ダイヤモンド社2000
• 日本証券アナリスト協会編『証券投資論』第7章
日本経済新聞社1999
• 井手正介・高橋文郎『ビジネスゼミナール：証券
投資入門』第11章 日本経済新聞社2001
• 日本証券経済研究所『現代日本の証券市場
2006年版』第7章 日本証券経済研究所