Transcript فصل دوم روشهای تمرکز یا تشکیل منابع مالی

‫الف)روشهای تمرکز یا تشکیل منابع مالی‪:‬‬
‫اهمیت تمرکز یا تشکیل منابع مالی در سطح کالن‬
‫تعریف تمرکز منابع مالی یا سرمایه‬
‫عوامل موثر بر تمرکز منابع مالی یا سرمایه در سطح کالن‬
‫منابع تمرکز منابع مالی یا سرمایه در سطح کالن‪:‬‬
‫‪ .1‬منابع داخلی‬
‫‪ .2‬منابع خارجی‬
‫منابع تمرکز منابع مالی یا سرمایه در سطح خرد (بنگاه های اقتصادی)‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫منابع تامین مالی کوتاه مدت‬
‫‪ .2‬منابع تامین مالی میان مدت و بلند مدت‬
‫ب) محاسبه هزینه تامین مالی و انتخاب منبع تامین مالی‪:‬‬
‫محاسبه هزینه سرمایه یا هزینه تامین مالی‪:‬‬
‫‪.1‬تعریف هزینه تامین مالی یا سرمایه‬
‫معیار انتخاب منبع تامین مالی‬
‫‪.1‬معیار فریکتو‬
‫‪ .2‬تاثیر روش تامین مالی بر درآمد سهامداران‬
‫‪.3‬تحلیل سود قبل از بهره و مالیات و سود هر سهم‬
‫‪.4‬محاسبه اهرم مالی در طرق مختلف تامین مالی‬
‫‪ .5‬تاثیر منبع مالی بر ریسک سهامداران‬
‫‪.6‬اهرم مالی و فاکتور بتا‬
‫‪.7‬عوامل اقتصادی موثر بر انتخاب ساختار تامین مالی‬
‫‪ . 2‬تعیین نرخهای هزینه تامین مالی یا سرمایه‬
‫‪1.‬‬
‫منافع تمرکز یا تشکیل منابع مالی ‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫از میان بردن دورهای باطل فقر در کشورهای در حال توسعه‬
‫‪.2‬‬
‫از میان بردن کمبود تولید کاالهای سرمایه گذاری بدلیل نازل بودن درآمدهای قابل تصرف در کشورهای در‬
‫حال توسعه‬
‫‪.3‬‬
‫افزایش عرضه ماشین آالت‪ ،‬ابزارهای تولید و تجهزیات صنعتی و در نتیجه افزایش مقیاس تولید‬
‫‪.4‬‬
‫استفاده مطلوب تر و کامل تر از منابع موجود در اقتصاد‬
‫‪.5‬‬
‫افزایش تولید ملی‪ ،‬درآمد و نرخ اشتغال در جامعه‬
‫‪.6‬‬
‫حل مشکالت مربوط به تورم‪ ،‬بیکاری و کسری در تراز پرداختهای خارجی‬
‫‪.7‬‬
‫سرمایه گذاری در پروژه های سربار اجتماعی و اقتصادی مثل راه آهن‪ ،‬جاده‪ ،‬بیمارستان و ‪...‬‬
‫منافع سرمایه گذاری در تولید کاالهای سرمایه ای ‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫افزایش تولید کاالهای سرمایه ای و در نتیجه آن افزایش امکانات و فرصتهای شغلی‬
‫‪.2‬‬
‫گسترش موسسات علمی و تحقیقاتی و توسعه پیشرفتهای و در نتیجه صرفه جویی های اقتصادی در ابعاد گسترده و‬
‫گسترش مهارتهای تولیدی‬
‫‪.3‬‬
‫گسترش ابعاد بازار‪ ،‬ایجاد سرمایه های سربار اجتماعی و اقتصادی و تضعیف عوامل مخرب در تکامل بازار‪ ،‬از میان‬
‫بردن دورهای فقر‬
‫‪.4‬‬
‫غلبه بر مشکل کسری تراز پرداختهای ‪ ،‬هدایت وجوه سرمایه در پروژه های صنعتی‪ ،‬افزایش تولید داخلی و کاهش واردات‬
‫‪.5‬‬
‫کاهش نیاز به منابع خارجی‬
‫‪.6‬‬
‫پاسخگویی به نیازهای رو به افزایش در کشورهای جهان سوم‬
‫‪.7‬‬
‫افزایش سطح درآمد ملی‬
‫نورکس‪ :‬معنا و مفهوم تمرکز منابع مالی این است که یک جامعه‪ ،‬تمام ظرفیتهای مولد جاری خود را صرف تامین‬
‫نیازهای مصرفی خود نمی کند‪ ،‬بلکه بخش ی از آنها را صرف تولید کاالهای سرمایه ای می کند‪ .‬تمام اشکال سرمایه‬
‫واقعی می تواند در بلند مدت و میان مدت‪ ،‬ظرفیتهای مولد و بازدهی اقتصادی را افزایش دهد‪.‬‬
‫ماهیت یا جوهره جریان تمرکز منابع مالی عبارت است از‪ :‬تخصیص بخش ی از منابع جاری سرمایه جامعه به‬
‫بخشهای دیگر به منظور افزایش ذخایر سرمایه بصورت کاالهای سرمایه ای‪ ،‬تا بتوان در آینده‪ ،‬امکان بسط و‬
‫توسعه بخشهای تولید کاالهای مصرفی را ایجاد کرد‪.‬‬
‫از تعریف تمرکز سرمایه انسانی غفلت شده است‬
‫تعریف جامع‪:‬‬
‫تمرکز منابع مالی و سرمایه عبارت است از‪ :‬مبالغی که صرف نیازهای مصرفی نشده‪ ،‬بلکه‬
‫پس انداز گردیده یا به مصرف سرمایه گذاری انسانی و مادی می رسد‪ ،‬به امید اینکه در‬
‫آینده بازدهی برای صاحبان خود ایجاد کند‪.‬‬
‫فرایند تمرکز منابع مالی یا سرمایه شامل سه مرحله زیر است‪:‬‬
‫‪ .1‬افزایش در حجم واقعی پس اندازها‬
‫‪ .2‬بسیج منابع مالی پس انداز شده از طریق موسسات پولی و مالی‬
‫‪ .3‬سرمایه گذاری وجوه پس انداز شده بمنظور تمرکز مجدد سرمایه‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫میزان درآمد ملی‬
‫میزان بازدهی کل جامعه و بنگاه های اقتصادی آن‬
‫نرخ رشد جمعیت و عوامل جمعیت شناختی‬
‫میزان خالقیت نیروی انسانی جامعه‬
‫میزان سرمایه گذاری سربار اقتصادی و اجتماعی‬
‫میزان تجهیزات سرمایه ای‬
‫چگونگی توزیع درآمد‬
‫ابعاد و محدوده بازارهای اقتصادی‬
‫میزان کارایی بازارهای پولی و مالی‬
‫درجه رشد اقتصادی‬
‫وضعیت فناورانه جامعه‬
‫وضعیت بودجه کشور (کسری‪ ،‬مازاد و یا توازن)‬
‫نرخ مالیاتها‬
‫وضعیت تقلید یا چشم و همچشمی افراد جامعه‬
‫عمده ترین منابع تمرکز مالی‪ :‬الف) منابع داخلی‬
‫منابع داخلی‪:‬‬
‫‪ ‬افزایش درآمد ملی‬
‫‪ ‬جذب پس اندازها‬
‫‪ ‬تاسیس موسسات پولی و مالی کارا‬
‫‪ ‬بسیج پس اندازهای روستایی‬
‫‪ ‬احتکار طال‬
‫‪ ‬طوالنی تر کردن توزیع ناعادالنه درآمدها‬
‫‪ ‬افزایش سود‬
‫‪ ‬اعمال سیاستهای پولی و مالی مناسب‬
‫‪ ‬استفاده از تورم مصنوعی‬
‫ب) منابع خارجی‬
‫منابع خارجی‪:‬‬
‫‪ ‬کمک های خارجی‬
‫‪ ‬محدودیت واردات‬
‫‪ ‬مطلوب تر کردن تراز پرداختهای خارجی‬
‫‪ ‬روشهای تشکیل و تمرکز منابع مالی در سطح بنگاه ها‪:‬‬
‫‪ ‬تامین مالی از محل بدهی ها‬
‫‪ ‬تامین مالی از محل حقوق صاحبان سهام (سرمایه)‬
‫‪ ‬تقسیم بندی تمرکز منابع مالی در سطح بنگاه ها از نظر مدت زمان‪:‬‬
‫‪ ‬تامین مالی کوتاه مدت‬
‫‪ ‬تامین مالی میان مدت و بلند مدت‬
‫‪ ‬منابع تامین مالی کوتاه مدت‪:‬‬
‫‪ ‬اعتبارات تجاری‬
‫‪ ‬استقراض از بانک های تجاری‬
‫‪ ‬اسناد تجاری‬
‫‪ ‬منابع تامین مالی میان مدت و بلند مدت‪:‬‬
‫‪ ‬استقراض از بانک های تجاری‬
‫‪ ‬انتشار و عرضه اوراق بهادار (سهام عادی‪ ،‬سهام ممتاز و اوراق قرضه) به عموم‬
‫‪‬‬
‫انتشار و عرضه اوراق بهادار (سهام عادی‪ ،‬سهام ممتاز و اوراق قرضه) بصورت محدود (عرضه خصوص ی)‬
‫‪ ‬سایر منابع‬
‫‪ ‬تمرکز منابع مالی (سرمایه) از نظر محل منبع تامین کننده‪:‬‬
‫‪ ‬تامین مالی داخلی (تامین مالی از درون بنگاه اقتصادی)‬
‫‪ ‬تامین مالی خارجی (تامین مالی از خارج از بنگاه اقتصادی)‬
‫‪ ‬تامین مالی از داخل بنگاه اقتصادی‪:‬‬
‫‪ ‬سود انباشته‬
‫‪ ‬اندوخته ها‬
‫‪ ‬تامین مالی از خارج از بنگاه اقتصادی‪:‬‬
‫‪ ‬تامین مالی از طریق بدهی یا استقراض (وام و اوراق قرضه)‬
‫‪ ‬تامین مالی از طریق سهام ممتاز‬
‫‪ ‬تامین مالی از طریق سهام عادی‬
‫‪ ‬استقراض (وام – اوراق قرضه)‬
‫‪ ‬شرکت مجبور به پرداخت اصل و بهره آن است‬
‫‪ ‬بر اساس ریسک اصل و فرع مورد تصور وام دهنده تعیین می شود‬
‫‪ ‬مقدار پولی که باید بازپرداخت شود را قرارداد وام مشخص می کند‬
‫ً‬
‫‪ ‬وام دهندگان می توانند برای دریافت خود قانونا اقدام کنند‬
‫‪ ‬در هنگام تصفیه وام دهندگان ارجحیت خاص دارند‬
‫‪ ‬بهره وام هزینه قابل قبول مالیاتی است‬
‫‪ ‬سهام ممتاز‬
‫‪ ‬سود سهام مانند بهره وام محدود به مقدار مشخص شده در توافق اولیه است‬
‫ً‬
‫ی‬
‫‪ ‬پرداخت سود سهام قانونا ضرور نیست‪ .‬اما بر سود سهام عادی ارجح است‪.‬‬
‫عدم پرداخت سود سهام برای چند سال‪ ،‬برای سهامداران ممتاز حق رای ایجاد‬
‫می کند‪.‬‬
‫‪ ‬حق رای ندارند‪ ،‬مگر در مورد خاص ذکر شده‬
‫‪ ‬سود سهام ممتاز جزء هزینه های قابل قبول مالیاتی نیست‬
‫‪ ‬سهام عادی‬
‫‪ ‬پول با فروش حق مالکیت تامین می شود‬
‫‪ ‬ارزش سهام را سرمایه گذاران تامین می کنند‬
‫ً‬
‫ی‬
‫و‬
‫‪ ‬پرداخت سود سهام قانونا ضر ر نیست‬
‫‪ ‬در مالکیت تغییر ایجاد می کند‬
‫‪ ‬سهامداران دارای حق رای هستند‬
‫‪ ‬سود سهام عادی هزینه قابل قبول مالیاتی نیست‬
‫‪ ‬سود انباشته و اندوخته ها‬
‫‪ ‬باعث کاهش مقدار سود سهام در زمان حال‪ ،‬اما افزایش آن در آینده می گردد‬
‫‪ ‬سهامداران از درآمد سود سهام خود چشم پوش ی می کنند‪ ،‬اما حق مالکیت خود‬
‫را از دست نمی دهند‬
‫‪ ‬منابع مالی متعلق به شرکت است (داخلی)‬
‫‪ ‬هزینه انتشار اوراق بهادار را ندارند‬
‫‪ ‬هزینه ندارند‬
‫تعریف‪:‬‬
‫عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا بازده‬
‫مورد نظر سرمایه گذاران (تامین کنندگان منابع مالی) در شرکت تامین شود‪.‬‬
‫‪ :n‬تعداد روش مختلف تامین مالی‬
‫‪ :j‬روش تامین منبع مالی‬
‫‪ :Kj‬هزینه تامین مالی روش ‪j‬‬
‫‪ :Pj‬نسبت روش تامین مالی به کل‬
‫‪ :Ka‬هزینه تامین مالی یا سرمایه شرکت‬
‫‪Ka= P1K1+P2K2+…+PnKn‬‬
‫اگر شما بعنوان یک سرمایه گذار ایرانی‪ ،‬اولیت اول تان‪ ،‬پیشرفت جامعه (منافع آتی)‬
‫و اولویت دومتان سود شخص ی (منافع آنی) باشد‪ ،‬با شرایط کنونی اقتصادی و‬
‫اجتماعی کشور‪ ،‬در چه حوزه ای سرمایه گذاری می کنید ؟‬
‫تعیین نرخهای هزینه تأمین مالی یا سرمایه (‪) Kj‬‬
‫نحوه تخمین نرخ های هزینه سرمایه ( ‪ )Kj‬هریک از منابع تامین مالی مورد استفاده شرکت جهت محاسبه‬
‫متوسط هزینه تامین مالی یا سرمایه ضروری است‪.‬‬
‫چهار روش تامین مالی مورد استفاده بنگاه های اقتصادی‬
‫الف)استقراض(وام ‪ ،‬انتشار اوراق قرضه عمومی)‬
‫ب)سهام ممتاز‬
‫ج)سهام عادی‬
‫د)سود انباشته و اندوخته ها‬
‫الف)محاسبه نرخ هزینه تأمین مالی یا سرمایه تأمین شده از محل استقراض(وام‪،‬اوراق قرضه عمومی)‬
‫‪ ‬چگونه باید استفاده از انواع مختلف وام یا استقراض را در نظر بگیریم؟‬
‫‪ ‬چگونه باید مالیات بر در آمد را در نظر بگیریم؟‬
‫‪21‬‬
‫مسئله اول‪ ،‬امکان استفاده شرکت از بیش از یک نوع وام را مطرح می کند‪.‬‬
‫هنگامی که شرکت بیش از یک نوع اوراق قرضه منتشر می کند‪ ،‬می توانیم نرخ جاری وام را با محاسبه میانگین‬
‫نرخهای وامها پیش بینی کنیم‪.‬‬
‫مسئله دوم‪ ،‬اثر نرخهای مالیات بردر آمد بر نرخهای بهره وامها ست‪ .‬چون شرکت می تواند هزینه بهره وامها را جزء‬
‫هزینه های قابل قبول برای مقاصد مالیاتی به منظور رسیدن به در آمد مشمول مالیات از در آمد خود کسر‬
‫کند‪ ،‬هزینه مؤثر بهره وامها کمتر از نرخ بهره پرداختی به وامها یا اوراق قرضه است‪ .‬میزان کاهش مالیاتها و‬
‫نرخ مؤثر بهره وامها به نرخ مالیات بستگی دارد‪ .‬هرچه نرخ مالیات باالتر باشد‪ ،‬نرخ بهره مؤثر وامها پایین تر‬
‫خواهد بود‪.‬‬
‫(نرخ مالیات‪ × )1-‬نرخ بهره = نرخ بهره مؤثروام یا اوراق قرضه‬
‫نرخ بهره مورد استفاده در فرمول فوق‪ ،‬متوسط نرخ بهره بازار برای اوراق قرضه یا وامهای شرکت است‪.‬‬
‫‪22‬‬
‫مانده جبرانی‬
‫ً‬
‫بانکها معموالاز مشتریانی که وام کوتاه مدت دریافت می کنند‪ ،‬می خواهند یک متوسط حداقل‬
‫ً‬
‫سپرده دیداری نزد بانک داشته باشند‪ .‬این مقدار را اصطالحا «مانده جبرانی» می گویند که‬
‫ً‬
‫اصوال بر حسب درصدی از وام بیان می شود‪.‬‬
‫‪23‬‬
24
‫بهره وام را توافق بین وام گیرنده و وام دهنده (بانک) مشخص می کند و هزینه‬
‫بهره وام به شکل پرداخت آن بستگی دارد‪ .‬بهره وامهای بانکی می تواند به‬
‫سه روش پرداخت شود‪.‬‬
‫ً‬
‫در روش اول‪ ،‬معموال بهره عادی در سررسید وام پرداخت می شود‪.‬‬
‫در روش دوم‪ ،‬پرداخت بهره به شکل تنزیل اوراق بهادار شرکت است؛ یعنی‬
‫بانک ابتدا بهره را محاسبه و آن را از اصل مبلغ وام کسر می کند و مابقی را‬
‫به وام دهنده می پردازد‪ ،‬ولی در سر رسید‪ ،‬اصل مبلغ وام را از وام گیرنده‬
‫مطالبه می کند‪.‬‬
‫در روش سوم پرداخت بر اساس نرخ شناور( نرخ متداول و مرسوم در بازارهای‬
‫پولی) است‪.‬‬
‫هزینه واقعی وام تنها پس از پرداخت اصل و فرع وام قابل تعیین است‪.‬‬
‫‪25‬‬
26
‫ج) محاسبه نرخ هزینه تأمین مالی یا سرمایه تأمین شده از انتشار سهام عادی‬
‫ً‬
‫« هزینه تأمین مالی یا سرمایه سهام عادی‪ ،‬تقریبا برابر با نرخ بازده مورد انتظار‬
‫سهامداران عادی شرکت است‪».‬‬
‫روشهای مختلفی برای پیش بینی نرخ سود سهام عادی وجود دارد‪:‬‬
‫و‬
‫تغییر در قیمت سهام از آغاز‬
‫‪ .1‬ر ش نرخهای بازده تاریخی‪ :‬شامل سود سهام و هر گونه ً‬
‫تا پایان دوره مورد مطالعه و بررس ی است‪ .‬یعنی تقریبا به طور متوسط سود‬
‫یکسانی را مورد انتظاردارد‪ .‬عالوه بر این‪ ،‬شرایط الزم برای استفاده از روش‬
‫مذکور این است‪:‬‬
‫تغییرات قابل مالحظه ای در انتظارات سر مایه گذاران ( سهام داران عادی)‬
‫‪(a‬‬
‫نسبت به عملکرد آینده شرکت در دوره مورد بررس ی وجود نداشته باشد‬
‫‪ (b‬تغییرات قابل مالحظه ای در نرخ بهره رایج در بازار ایجاد نگردیده است‪.‬‬
‫‪ (c‬طرز تلقی سرمایه گذاران در قبال ریسک سرمایه گذاری تغییر نکرده باشد‪.‬‬
‫متاسفانه این شرایط به ندرت وجود دارند و این روش باید با محافظه کاری بسیار‬
‫مورد استفاده قرار گیرد‪.‬‬
‫‪27‬‬
‫‪ .2‬روش پیش بینی سود سهام آتی‪ :‬با داشتن قیمت سهام و سود سهام مورد انتظار ‪ ،‬می توانیم‬
‫نرخ بازده مورد انتظار را با استفاده از فرمول زیر بدست آوریم ‪:‬‬
‫شرکتها با گذشت زمان سود سهام پرداختی را افزایش می دهند‪.‬‬
‫ً‬
‫در این صورت اصطالحا به این گونه سهام عادی‪ « ،‬سهام با الگوی ساده رشد» می گویند‪.‬‬
‫‪28‬‬
‫اگررر وضررعیت اقتصررادی برره طررور کلرری و وضررعیت شرررکت بررا الگرروی نرررخ رشررد ثابررت س رازگار‬
‫نباشد‪ ،‬پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران مشکل تر می شود‪.‬‬
‫‪29‬‬
‫‪ .3‬روش استفاده از بتای سهام‪:‬‬
‫بتا × نرخ ریسک بازار ‪ +‬نرخ بهره بدون ریسک =‪Ks‬‬
‫نرخ بهره بدون ریسک را می توان با استفاده از نرخهای جاری بهره اوراق قرضه‬
‫بلند مدت دولتی به دست آورد‪ .‬برای به دست آوردن ارزش تقریبی نرخ ریسک‬
‫بازار می توانیم از تفاوت بین متوسط بلند مدت نرخ بازده سهام عادی و اوراق‬
‫قرضه دولتی استفاده کنیم‪.‬‬
‫ارزش بتا به رابطه بین نرخ بازده سهام و نرخ بازده بازار بستگی دارد‪ .‬از این ارزش‬
‫تنها زمانی می توان استفاده کرد که ریسک بازار و ریسک مالی برای شرکت در‬
‫دوره مورد بررس ی تغییر نکرده باشد و تغییر آن نیز انتظار نرود‪.‬‬
‫‪30‬‬
‫‪ .4‬استفاده از نرخهای وام در تعیین هزینه تأمین مالی از محل سهام عادی‪:‬‬
‫در برخی از کشورها یی که از بازارهای مالی مطلوبی بر خودارند( بازار های پولی‬
‫ً‬
‫کامال بازار محور) نشان داده اند که نرخهای بازده سهام عادی به طور‬
‫متوسط ‪4‬تا ‪ 6‬درصد باالتر از نرخهای بازده اوراق قرضۀ بخش خصوص ی‬
‫هستند‪ .‬این روش‪ ،‬تخمینی غیر دقیق از نرخ سود سهام عادی به دست می‬
‫دهد‪ ،‬اما این تخمین بر نرخهای جاری بازار مبتنی است و هنگامی که‬
‫استفاده از سه روش قبلی به دالیل معقول نیست‪ ،‬می توان از این روش‬
‫استفاده کرد‪.‬‬
‫‪31‬‬
‫د) محاسبه نرخ هزینه تأمین مالی یا سرمایه تأمین شده از محل حقوق صاحبان سهام (سود‬
‫انباشته و اندوخته ها)‬
‫دو مشکل بر سر راه محاسبه هزینه تأمین مالی یا سرمایه تأمین شده از محل سود‬
‫انباشته قرار دارد‪ .‬سود انباشته‪ ،‬یکی از منابع تأمین مالی داخلی شرکت است‪،‬‬
‫نه یک منبع تأمین مالی خارجی‪.‬‬
‫مشکل اول این است که سود انباشته‪ ،‬مثل سهام ممتاز و اوراق قرضه‪ ،‬نوعی‬
‫اوراق بهادار نیست که بتوان از طریق قیمت آن در بازار‪ ،‬هزینه خاص آن را‬
‫محاسبه کرد‪.‬‬
‫مشکل دوم این است که سود انباشته نمایانگر وجوهی نیست که سرمایه گذاران‬
‫ً‬
‫مستقیما تأمین می کنند و لذا عده ای معتقدند که هزینه این طریقه تأمین‬
‫مالی‪ ،‬صفر است‪.‬‬
‫‪32‬‬
33
‫معیار انتخاب منبع تأمین مالی‬
‫معیار فریکتو‬
‫تأمین مالی‪ ،‬روش ارزیابی «فریکتو» است‪«.‬فریکتو» از حروف اول کلمات التین‬
‫انعطاف پذیری ‪،F‬ریسک ‪،R‬درآمد ‪،I‬کنترل ‪،C‬زمانبندی‪ ،T‬و سایر عوامل‪. O‬‬
‫اولین عامل‪ ،‬انعطاف پذیری (‪ )F‬است که به تأثیر تصمیمات جاری تأمین مالی بر حق‬
‫انتخابهای تأمین مالی در دسترس شرکت در آینده اشاره دارد‪.‬‬
‫ریسک (‪ )R‬ودر آمد(‪ ،)I‬کنترل(‪ ، )C‬اگر اکثر سهام شرکت در مالکیت تعدادی‬
‫محدودی از سهامدارن باشد‪ ،‬کنترل شرکت در اختیار آنها خواهد بود‪ .‬در مورد‬
‫شرکتهای بزرگ که تعداد سهامدارانشان بسیار زیاد است‪ ،‬از نظر تصمیم گیری‬
‫مالی‪ ،‬کنترل‪ ،‬عامل مهمی نیست‪.‬‬
‫زمانبندی(‪ )T‬؛ مواقعی وجود دارد که تنها شرکتهای پر قدرت از نظر مالی می توانند‬
‫اوراق قرضه انتشار ً دهند‪ .‬در عین حال‪ ،‬موقعیتهایی وجود دارد که با هزینه‬
‫معقول‪ ،‬شرکتها نسبتا ضعیف نیز اوراق قرضه انتشار داده اند‬
‫‪34‬‬
‫سایر عوامل(‪)O‬‬
‫وثیقه‪ :‬به منظور تضمین وام چه نوع داراییها یی در دسترس هستند‪.‬‬
‫هزینه انتشار‪ :‬هزینه انتشار اوراق قرضه چقدر است؟‬
‫سرعت ‪ :‬با چه سرعتی می توان منابع مالی را به دست آورد؟‬
‫آثار جانبی‪ :‬آیا انشار اوراق بهادار در زمان حال‪ ،‬انتشار آنها را در آینده به علت‬
‫آشنایی بیشتر سرمایه گذاران با شرکت تسهیل می کند؟‬
‫روش فریکتو برای ارزیابی تصمیم گیری مالی‪ ،‬یک پاسخ یا جواب خاص به‬
‫دست نمی دهد‪ ،‬بلکه روش ی منظم و سیستماتیک برای اتخاذ تصمیمات‬
‫آگاهانه است‬
‫‪35‬‬
‫تحلیل سود قبل از بهره و مالیات و سود هر سهم (‪)EBIT-EPS‬‬
‫یکی از روشهای متداول برای ارزیابی تأثیر تصمیمات تأمین مالی بر درآمد سهامداران‪ ،‬تحلیل رابطه بین سود قبل از‬
‫بهره و مالیات (‪ )EBIT‬وسود هر سهم (‪ )EPS‬است‪ .‬از آنجا که سهامداران اولیه‪ ،‬بدون توجه به نحوه تأمین‬
‫مالی‪ ،‬مالک تعداد مشخص ی از سهام هستند‪ ،‬سود هر سهم( سود سهام عادی تقسیم بر تعداد سهام عادی)‬
‫مستقیما با درآمدی که نصیب سهامداران اولیه می گردد ارتباط پیدا می کند( درآمد مالکین اولیه= تعداد سهام‬
‫اولیه×‪ .)EPS‬مبالغ سود قبل از بهره و مالیات‪ ،‬بسته به میزان موفقیت عملیات شرکت در بعض ی سالهای‬
‫مختلف نوسان می کند‪ .‬این روش‪ ،‬شامل در نظر گرفتن کلیه اشکال تأمین مالی ورسم نموداری است که سود هر‬
‫سهم و درآمد قبل از بهره و مالیات برای هر یک از روشهای تأمین مالی‪ ،‬خطی مسقیم است‪.‬‬
‫‪36‬‬
‫‪‬‬
‫‪37‬‬
‫برای هر یک از روشهای تأمین مالی انتخابی‪ ،‬میزان نرخ بهره‪ ،‬تعداد سهام‬
‫و سود سهام ممتاز ثابت هستند‪ .‬اگر نرخ مالیات نیز ثابت فرض شود‪،‬‬
‫رابطه مذکور خطی خواهد بود‪.‬‬
‫محاسبه اهرم مالی در طرق مختلف تأمین مالی‬
‫اهرم مالی در هر دو جهت عمل می کند‪ .‬در صد کاهش سود هر سهم به ازای در صد مشخص‬
‫کاهش سود قبل از کسر بهره و مالیات‪ ،‬هنگام تأمین مالی از طریق اوراق قرضه و سهام ممتاز‬
‫در مقایسه با انتشار سهام عادی بزرگ تراست‪.‬‬
‫شرکتهایی که در مقایسه با داراییهای خود‪ ،‬بدهی بسیار زیادی دارند‪ ،‬از اهرم مالی باالیی‬
‫برخودارند‪ ،‬زیرا در آمد سهامداران آنها در مقایسه با شرکتهایی که از وام و بدهی کمتری‬
‫استفاده می کنند تمایل به تغییر بیشتر دارد‪.‬‬
‫یکی از معیارهای اندازه گیری میزان تأثیر اهرم مالی که دقیق تر از نسبت بدهی و وام است‪ ،‬نسبت‬
‫بهره پرداختی به سود قبل از کسر بهره و مالیات است‪ .‬با فرض عدم وجود سهام ممتاز‪،‬‬
‫میزان تأثیر اهرم مالی را می توان به شکلی کلی تر به عنوان ضریب افزایش در صد تغییرات‬
‫سود قبل از کسر بهره ومالیات نشان داد یعنی‪:‬‬
‫درصد تغییر سود قبل از کسر بهره و مالیات× ضریب افزایش اهرم مالی = درصد تغییر سود هر سهم‬
‫‪38‬‬
39
‫تأثیر منبع مالی بر ریسک سهامداران‬
‫پر ریسک ترین روش تأمین مالی از نظر سهامدارن‪ ،‬تأمین مالی از طریق وام یا انتشار اوراق‬
‫قرضه است‪ ،‬زیرا پرداخت اصل و فرع وام‪ ،‬تعهد قطعی شرکت است‪ .‬هنگامی که درآمد‬
‫شرکت در سطح پایین قرار دارد پرداخت سود سهام ممتاز الزامی نیست و پول حاصل از‬
‫انتشار سهام ممتاز‪ ،‬سر رسید پرداخت ندارد‪.‬‬
‫سهامداران شرکت با دو نوع ریسک روبه رو هستند‪ :‬ریسک تجاری و ریسک مالی‪.‬‬
‫ریسک مالی به روش تأمین مالی و ریسک تجاری به ماهیت عملیات شرکت بستگی دارد‪.‬‬
‫ریسک تجاری‪ ،‬شامل عدم اطمینان در مورد تقاضا برای محصوالت شرکت و قیمت آنها‬
‫است‪.‬‬
‫‪40‬‬
‫ریسک تجاری‪ ،‬شامل عدم اطمینان در مورد سود آوری بلند مدت شرکت و سرمایه گذاریهای‬
‫آن و ارزش با لقوه شرکت هنگام تصفیه می شود‪.‬‬
‫اگر قیمت واقعی‪ ،‬قیمت متوسط یا قیمت باال باشد‪ ،‬تأمین مالی از طریق وام یا انتشار اوراق‬
‫قرضه مشکلی ایجاد نخواهد کرد‪.‬‬
‫سومین جنبه ریسک‪ ،‬تأثیر آن بر نوسان سود سهامداران است‪.‬‬
‫بنابراین‪ ،‬استفاده از وام‪ -‬یا سهام ممتاز‪ -‬نوسان ذاتی سود قبل از بهره و مالیات را افزایش‬
‫داده‪ ،‬تغییرات سود سهام سهامداران را شدت می بخشد‪.‬‬
‫اهرم مالی و فاکتور بتا‬
‫از آنجا که ریسک سهامداران با افزایش اهرم مالی افزایش می یابد‪ ،‬نرخ بازده مورد انتظار‬
‫سهامداران نیز افزایش پیدا می کند‪ .‬مدیر مالی باید تأثیر این مسئله را بر ارزش سهام‬
‫شرکت تعیین کند‪ .‬درآمد باالتر ناش ی از اهرم مالی باید با نرخ باالتری تنزیل گردد‪.‬‬
‫بنابراین‪ ،‬این توازی یا معاوضه بین ریسک و بازده باید با توجه به تأثیر تصمیمات تأمین‬
‫مالی بر ارزش سهام شرکت تحلیل گردد‬
‫‪41‬‬
‫عوامل اقتصادی مؤثر بر انتخاب ساختار تأمین مالی‬
‫الف) سطح درآمد‪ :‬با فرض ثابت بودن سایر عوامل‪ ،‬هر چه احتمال اهرم مالی‬
‫نامطلوب پایین تر باشد باید استفاده از اهرم مالی بیشتر گردد‪ .‬بدین ترتیب‪،‬‬
‫شرکتهایی که دارای نرخ باالی سود عملیاتی هستند برای پذیرش ریسک‬
‫اهرم مالی بیشتر در وضعیت مطلوب تر قرار دارند‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬هنگامی‬
‫که شرکتها با سود عملیاتی نا مناسب مواجه اند‪ ،‬به کارگیری اهرم مالی‪،‬‬
‫تبدیل به یک راهبرد خطرناک می شود‪.‬‬
‫ب) ثبات فروش و درآمد‪ :‬هر چه درآمد با ثبات تر باشد‪ ،‬احتمال اینکه شرکت‬
‫بتواند تعهدات پرداختی ثابت خود را ایفا بکند‪ ،‬بیشتر می شود‪ .‬بنابراین‬
‫ً‬
‫انتظار می رود شرکتها با درآمد نسبتا با ثبات‪ ،‬بخش بزرگی از نیازهای مالی‬
‫خود را از طریق وام تأمین کنند‪.‬‬
‫‪42‬‬
‫ج) ساختار داراییها‪ :‬در شرکتهایی که در صد باالیی از دارایی‪ ،‬دارایی ثابت است مقابله‬
‫با ریسک به خوبی شرکتهایی که دارای داراییها با نقدینگی باال هستند انجام نمی‬
‫شود‪.‬‬
‫هر چه نقدینگی شرکت بیشتر باشد‪ ،‬یعنی بتواند سریع تر بخش ی از داراییها خود را به‬
‫وجه نقد تبدیل کند‪ ،‬خطر ورشکستگی آن کمتر می گردد‪ .‬چنین شرکتهایی بیشتر‬
‫تمایل به استفاده از وام خواهند داشت‪.‬‬
‫د) سیاست تقسیم سود سهام‪ :‬هر چه نسبت اهرم مالی در شرکتها بزرگ تر باشد‬
‫احتمال اینکه شرکت نتواند از محل درآمد عملیاتی جاری‪ ،‬سود سهام پرداخت‬
‫کند‪ ،‬بیشتر خواهد بود‪.‬‬
‫ه) کنترل‪ :‬اگر شرکت به منظور تأمین نیازهای مالی خود‪ .‬سهام عادی منتشر کند‪،‬‬
‫ممکن است مدیران کنترل شرکت را از دست بدهند‪ .‬حتی با وجود اینکه ممکن‬
‫است وام بیشتر‪ ،‬ریسک را بیش از اندازه افزایش دهد‪ ،‬شرکتهایی که در آنها‬
‫مدیریت‪ ،‬عالقه مند به حفظ کنترل شرکت است‪ ،‬ممکن است منابع مورد نیاز از‬
‫طریق دریافت وام بیشتر تأمین شود‪.‬‬
‫‪43‬‬
‫بازارهای پولی و مالی بین املللی ‪ ،‬محمد شبانی‬
45