사모집합투자기구의 특례
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Transcript 사모집합투자기구의 특례
윤법렬 변호사 (KB투자증권)
국내 헤지펀드는 자본시장법 제249의2에 의해 특별히 정의된 “전문
사모집합투자기구”를 의미
“전문사모집합투자기구” ㅡ 집합투자증권을 대통령령으로 정하는
적격투자자만을 대상으로 사모로만 발행하는 집합투자기구 중 사모
투자전문회사를 제외한 집합투자기구
집합투자업
사모
비등록
성과보수 약정
GP의 병행 투자
다양한 투자 포트폴리오
레버리지의 활용
"집합투자" — 2인 이상의 투자자로부터 모은 금전등을 투자자로부
터 일상적인 운용지시를 받지 아니하면서 재산적 가치가 있는 투자
대상자산을 취득ㆍ처분, 그 밖의 방법으로 운용하고 그 결과를 투
자자에게 배분하여 귀속시키는 것 (자본시장법 개정안)
개정안이 2인 이상의 투자자를 요구하고 있으므로, 소위 “들러리
투자자”의 문제가 발생
헤지펀드의 특성상 고객별로 customized된 단독형 펀드의 수요가
있음
전문사모집합투자기구는 “사모” 형태만 인정
대통령령이 정하는 적격투자자만을 대상으로 청약의 권유 가능 (아
래 5-6호는 시행령 개정안)
1-4. 기존 법령에 의한 적격투자자
5. 적격투자자대상 사모집합투자기구별로 5억원 이상 투자 또는 출자하
는 개인
6. 그 밖에 전문투자자 중 금융위원회가 정하여 고시하는 자
적격투자자와 전문투자자는 다른 개념
집합투자증권은 일반적으로 관계 기관에의 등록의무가 있지만, 헤
지펀드는 등록 의무가 면제되는 예외 조항을 활용한다.
국내법도 헤지펀드의 등록 의무를 면제하고 있다.
Dodd Frank 법에 따라, 외국 헤지펀드의 등록 의무가 강화되고 있
음
헤지펀드의 운영자(집합투자업자 또는 Manager)가 상당한 성과 보
수를 받는다.
국내법도 사모 형태의 집합투자증권에 대하여 성과보수(운용실적에
연동하는 보수)를 허용하고 있다.
한국형 헤지펀드의 성과 보수가 어떤 방식을 도입할지는 미지수
사모집합투자기구의 경우에는 운용자가 직접 출자를 할 수 있고, 실
제로 일부를 출자하는 경우가 많다.
다양한 금융상품에 대한 투자
국내법으로도 전문사모집합투자기구는 혼합자산펀드
미국의 헤지펀드는 투자회사법의 규제를 받지 않는 형태로 운영되
기 때문에, 차입비율에 대한 규제가 없다.
우리나라는 모든 집합투자기구에 대하여 차입을 규제하고 있다.
1) 원칙 – 차입 금지
2) 예외 - 전문사모집합투자기구에 대해서는 운용자산의 400% 이내에
서 차입 가능 (시행령 개정안)
운용제한의 완화 (법제81조제1항의 운용제한 규정의 일부 면제)
공시의무 완화 (자산운용보고서 제공의무, 기준가격 공고의무, 회계
감사의무 등 면제)
집합투자증권의 양도성 제한 (분할 양도 금지)
성과보수 약정 가능
운용제한의 사실상 폐지 (파생상품의 매매에 대한 제한을 빼고는 거
의 허용)
공시의무의 사실상 폐지
투자자별로 지분에 대한 차등 대우 허용
집합투자규약의 내용으로 민상법상의 각종 절차를 대체
금전차입의 허용
금융감독기구의 감독의 완화
미국
Limited Partnership과 Limited Liability Company
주로 LLC 이용 — LLC의 manager는 유한책임사원이기 때문
LP는 합자조합, LLC는 유한책임회사로 번역되며, 우리나라 상법에서도
미국의 “합자조합”과 “유한책임회사”를 도입하였음
한국
집합투자기구 — 조합, 익명조합, 합자회사, 사모투자전문회사, 유한회
사, 주식회사 모두 인정; 국내 자산운용사들이 신탁형과 회사형 중에 어
느 것을 선택할 것인지 여전히 고민 중 회사형을 선택하는 경우에는
자본시장법 개정을 기다려야 하는 사항이 있음
합자조합과 유한책임회사는 자본시장법이 개정되어야 집합투자기구의
한 형태로 허용
기업의 형태와 관련된 이슈
업무집행자(manager)의 무한/유한 책임 문제
무한책임과 유한책임
신탁 – 신탁재산 내에서 이행책임 원칙 (절충책임적 성격: 원칙적으로는
유한책임이지만 법령이나 투자규약 위반에 대해서는 무한책임)
합자조합 – 업무집행자는 무한책임사원
유한책임회사 – 업무집행자는 유한책임사원
미국의 헤지펀드가 Limited Partnership을 잘 활용하지 않는 이유는,
manager의 무한책임 때문
법인격
합자회사
O
사원의
지분양도 자유
책임
무한 + 유한 부자유
유한책임
회사
O
유한
합자조합
X
무한 + 유한 부자유
(유한조합원은
정하기 나름)
자유
동업기업 과세
선택권
O (법인세선택가능)
X/O (찬반 팽팽)
O (법인세 비과세)
기타
유한책임회사
투자유한책임회사
전문사모투자유한책
임회사
가능
불가
가능
펀드 등록 전 투자 가능
자(사원) 모집
불가
가능
업무 집행자의 경업 경업 금지
경업 허용
경업 허용
정관변경
총사원 동의
업무집행자가 변경 ( 업무집행자가 변경 (
예외 사항만 사원총 예외 사항만 사원총
회)
회)
지분 평등
지분 평등
지분 평등 원칙
업무집행자
사원일 필요 없 사원일 필요 없으나, 사원일 필요 없으나,
음
집합투자업자여야 집합투자업자여야
함
함
현물 출자
지분 차등 허용
윤법렬 변호사 (KB투자증권)
Gregory Nowark, Hedge Fund Agreements Line by Line, 2nd
Edition: A User’s Guide to LLC Operating Contracts, Thompson
West, 2009 참고
일반투자자를 상대로 하는 헤지펀드는 반드시 일정 요건을 갖춘 환
매권을 마련해야 한다.
기관투자자를 상대로 하더라도 PEF와 달리 헤지펀드는 환매권을 통
상적으로 인정한다.
다만, 환매권의 행사 요건과 방법에 대해서는 여러 제약이 있다.
환매요청서는 환매일로부터 90일 전에 도착해야.
환매일은 매 분기의 마지막날에만 가능하도록 명시
초기환매일과 최종환매일로 나누어 환매금액을 절반씩 지급하는 것
이 통상적
헤지펀드의 투자전략에 따라 환매로 인한 정산이 복잡할 수 있으므
로, 환매 요청금액의 일부를 유보(reserve)하는 것이 통상적
환매요청된 금액의 누적액이 운용자산의 일정 비율(20%등)을 넘으
면, 20%의 금액을 pro rata로 할당하여 환매를 해 주고, 나머지 미
환매금액은 차기의 환매일로 이월
전기에 이월된 환매요청금액은 당기의 환매요청금액보다 환매 순위
우선
환매요청된 금액의 누적액이 운용자산의 일정 비율(75%등)을 넘으
면, 환매 절차 중단하고 곧바로 청산으로 간다
환매후 잔여 출자금이 일정금액(예 100만 달러) 이상 유지해야 인정
최소 환매요청금액은 일정금액(예 25만 달러) 이상이어야 인정
환매권의 행사가 있는 경우, 정해진 절차에 따라 실제 환급이 이루
어지는 때까지는 다른 출자자의 출자재산과 동일한 위험과 이익을
부담한다.
Manager의 환매 거절 또는 지연권: 투자전략상 투자자에게 큰 손해
가 예상될 때에 미리 명시 가능. 그러나, 선관의무상 manager의 판
단에 대해 legal challenge 가능
환매로 인한 페널티: 기간별로 수수료율 다르다. 1년 미만 출자금에
대해서는 15%, 2년 미만은 5%, 2년 초과는 없음. 참고로 환매수수
료는 fund로 들어가는 것이고, manager에게 가는 것 아니다.
manager에 의한 강제적 환매권: 자금세탁방지, 비적격투자자, 투자
재산의 한도 유지 등을 위해 manager에게 일정한 권한을 줄 필요
가 있음
환매 방법: 현금 원칙이나, 증권이나 파생상품으로 지급 가능
manager의 환급은 다른 member와 동일하게 인정할 것인가?
아니면, 제한을 둘 것인가 (“eat your own cooking”)? 아니면 우대를
할 것인가 (seed money이었으므로, 숲을 이룬 상황에서는 우선
인출 허용)? – 정책적인 문제이지만, 시장의 반응을 지켜볼 필요
있음
환매의 유예: 거래소의 거래 일시 중단, 극심한 유동성 부족,
외환시장의 비상상황 등으로 인해, 환매를 위한 매매가 사실상
곤란하거나 투자자가 큰 손해를 볼 것으로 예상되는 경우에는,
Member Manager는 환매의 유예를 결정할 수 있다.
일정
절차
D 0 (11. 10. 22. 환매 요청
11. 12. 31.)
D 30 (12. 3. 31.) 최초 환매일, 환매금액의 NAV 결정 (환매 요청금액의 45%
환급 결정; 5%는 최초유보금으로 적립; 출자지분은 최초 출
자금의 55%로 감축)
D 60 (12. 6. 31.) 최초환매지급일 (최초 환급금 45% 환급)
D 60
D 90
최종 환매일 (나머지 45% 환급 결정; 5%는 최종유보금으로
적립; 출자지분은 10%로 감축)
최종 환매지급일 (최종환급금 45% 환급)
회계결산일 + 30
나머지 최종 유보금 10% 지급
운용보수
운용자산에 월 0.125%(연 1.5%)를 곱한 금액을 매월 지급 (통상적으로
연 3%를 넘지는 않음)
“1 and 20 rule”
성과배분이 있기 전에 management fee를 뗀다
신규출자자에 대하여는 첫 달에는 일할 계산
면책조항: Manager가 체결하는 많은 계약서에 거래 상대방의 면책
을 요구하는 조항이 많을 것임 (사무관리자, 프라임브로커 등). 펀드
가 그들을 면책할 수 있도록 해준다는 내용의 조항을 미리 HF 계약
에 반영.
Good faith time and attention: 펀드의 목적 수행을 위해 필요한 시
간과 노력을 기울일 의무를 명시하되, Manager가 그를 위해 필요하
다고 생각하는 것 이상의 시간과 노력을 기울일 의무는 없다는 것
을 명시
출자 시기가 다른 출자금을 회차별로 나누어 관리하기 위한 개념
성공보수의 계산이나 기타의 사유로, 회차별로 투자 자산을 구분하
여 계상할 필요가 있다.
출자 시기별로 돈에 꼬리표를 붙이는 것은 아니다 (Net Value의 증
가가 있는 경우에, 그것이 최초의 출자금으로 투자한 결과로 인한
것임이 분명하더라도 fund 전체에 대해 이익을 할당한다)
손익의 배분(계산)과 배당(실시)를 의미
순이익(Net Profits)과 순손실(Net Loss) 계산: 순이익과 순손실은 각
종 비용과 세금을 모두 반영하여야 한다. Manager는 특히 세무 계
산 목적의 손익 조정 및 배분을 할 수 있는 권한을 갖고 있어야 한
다
Preliminary Allocation: Performance Allocation을 계산 하기 위해서,
성과를 일단 금액 비율로 배분하는 것. 이러한 배분이 있은 후에, 추
가적인 계산을 거쳐 최종 Performance Allocation이 확정된다
통상적으로는 순이익의 20%
manager의 몫이지만, 당기에 배당을 하지 않고, 일단 manager의
투자 계정에 누적을 시킨다
LP와 GP의 이해관계의 상충 또는 agency problem을 해결할 필요 있다
manager와 investor의 이해관계를 최대한 일치시키는 구조 필요
수익에 대한 이중 인센티브가 되지 않도록 design
High Water Mark vs Clawback vs Hurdle Rate
Clawback – 차기에 손실이 발생하면, 우선 누적된 performance
allocation으로부터 손실을 만회. 청산 전에 아무리 수익이 좋아도, 청산
시점에 수익이 0이면, performance allocation도 결국은 0. PEF에서 주
로 활용. (과연 누가 최종의 과실만을 보고 펀드를 운영할 것인가?
performance allocation을 소득으로 인식하여 세금 부담시키는 세무 관
행과 어떻게 조화를 이룰까?)
high water mark – performance allocation을 실시한 value보다 가격이
떨어지면, 그 value만큼 성과가 만회할 때까지는 performance
allocation을 하지 않는다. (자산운용사들과 사무수탁사가 이 모델로 성
과 보수 개발 중)
hurdle rate – 주로 LIBOR나 유사한 market 금리를 활용하여, 이 hurdle
rate를 초과한 부분에 대해서만 performance allocation 실시
A1
A2
B
C
D1/Y1
100
100
0
A와 B 각각 100 투자
D365/Y1
75 (25)
75 (25)
0
Y1에 50 손실 25:25로
분할
D1/Y2
75
100
75
0
A가 100 추가로 투자
(Allocation Layer 필요함)
D365/Y2
90 (10)
116
90 (10)
4
Y2에 50 이익
15:16:15:4로 배분
D365/Y3
104
131.4
104
7.9
Y3에 50 이익
14:15.4:14:3.9
( ) 안은 uncovered loss 금액
비용의 부담
해산과 청산
파산이나 도산 등에는 결의 없이 청산
과도한 환매에 따른 manager의 재량 청산 신청 가능하도록
세금
투자기업이 부담하는 모든 비용을 최대한 망라; 투자기업 설립 비용의 환급
명시
환매나 청산 시 회계연도 말까지 5-10% 정도 유보금 보유
세금에 관한 면책(indemnification) 조항 필요: 펀드 또는 Manager가 세금을 부담
하게 되면, 투자자는 출자금에 비례하여 금액을 납부해야 한다는 조항
Side Letter
Manager와 investor 사이의 개인의 문제가 아니라, 투자기업과 investor 사
이의 이면약정을 의미
특별한 우대 수수료율; 청산시의 우선권; key men clause; 현금만으로 환매