Transcript 사모집합투자기구의 특례

윤법렬 변호사 (KB투자증권)
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국내 헤지펀드는 자본시장법 제249의2에 의해 특별히 정의된 “전문
사모집합투자기구”를 의미
“전문사모집합투자기구” ㅡ 집합투자증권을 대통령령으로 정하는
적격투자자만을 대상으로 사모로만 발행하는 집합투자기구 중 사모
투자전문회사를 제외한 집합투자기구
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집합투자업
사모
비등록
성과보수 약정
GP의 병행 투자
다양한 투자 포트폴리오
레버리지의 활용
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"집합투자" — 2인 이상의 투자자로부터 모은 금전등을 투자자로부
터 일상적인 운용지시를 받지 아니하면서 재산적 가치가 있는 투자
대상자산을 취득ㆍ처분, 그 밖의 방법으로 운용하고 그 결과를 투
자자에게 배분하여 귀속시키는 것 (자본시장법 개정안)
개정안이 2인 이상의 투자자를 요구하고 있으므로, 소위 “들러리
투자자”의 문제가 발생
헤지펀드의 특성상 고객별로 customized된 단독형 펀드의 수요가
있음
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전문사모집합투자기구는 “사모” 형태만 인정
대통령령이 정하는 적격투자자만을 대상으로 청약의 권유 가능 (아
래 5-6호는 시행령 개정안)
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1-4. 기존 법령에 의한 적격투자자
5. 적격투자자대상 사모집합투자기구별로 5억원 이상 투자 또는 출자하
는 개인
6. 그 밖에 전문투자자 중 금융위원회가 정하여 고시하는 자
적격투자자와 전문투자자는 다른 개념
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집합투자증권은 일반적으로 관계 기관에의 등록의무가 있지만, 헤
지펀드는 등록 의무가 면제되는 예외 조항을 활용한다.
국내법도 헤지펀드의 등록 의무를 면제하고 있다.
Dodd Frank 법에 따라, 외국 헤지펀드의 등록 의무가 강화되고 있
음
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헤지펀드의 운영자(집합투자업자 또는 Manager)가 상당한 성과 보
수를 받는다.
국내법도 사모 형태의 집합투자증권에 대하여 성과보수(운용실적에
연동하는 보수)를 허용하고 있다.
한국형 헤지펀드의 성과 보수가 어떤 방식을 도입할지는 미지수
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사모집합투자기구의 경우에는 운용자가 직접 출자를 할 수 있고, 실
제로 일부를 출자하는 경우가 많다.
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다양한 금융상품에 대한 투자
국내법으로도 전문사모집합투자기구는 혼합자산펀드
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미국의 헤지펀드는 투자회사법의 규제를 받지 않는 형태로 운영되
기 때문에, 차입비율에 대한 규제가 없다.
우리나라는 모든 집합투자기구에 대하여 차입을 규제하고 있다.
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1) 원칙 – 차입 금지
2) 예외 - 전문사모집합투자기구에 대해서는 운용자산의 400% 이내에
서 차입 가능 (시행령 개정안)
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운용제한의 완화 (법제81조제1항의 운용제한 규정의 일부 면제)
공시의무 완화 (자산운용보고서 제공의무, 기준가격 공고의무, 회계
감사의무 등 면제)
집합투자증권의 양도성 제한 (분할 양도 금지)
성과보수 약정 가능
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운용제한의 사실상 폐지 (파생상품의 매매에 대한 제한을 빼고는 거
의 허용)
공시의무의 사실상 폐지
투자자별로 지분에 대한 차등 대우 허용
집합투자규약의 내용으로 민상법상의 각종 절차를 대체
금전차입의 허용
금융감독기구의 감독의 완화
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미국
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Limited Partnership과 Limited Liability Company
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주로 LLC 이용 — LLC의 manager는 유한책임사원이기 때문
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LP는 합자조합, LLC는 유한책임회사로 번역되며, 우리나라 상법에서도
미국의 “합자조합”과 “유한책임회사”를 도입하였음
한국
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집합투자기구 — 조합, 익명조합, 합자회사, 사모투자전문회사, 유한회
사, 주식회사 모두 인정; 국내 자산운용사들이 신탁형과 회사형 중에 어
느 것을 선택할 것인지 여전히 고민 중  회사형을 선택하는 경우에는
자본시장법 개정을 기다려야 하는 사항이 있음
합자조합과 유한책임회사는 자본시장법이 개정되어야 집합투자기구의
한 형태로 허용
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기업의 형태와 관련된 이슈
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업무집행자(manager)의 무한/유한 책임 문제
무한책임과 유한책임
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신탁 – 신탁재산 내에서 이행책임 원칙 (절충책임적 성격: 원칙적으로는
유한책임이지만 법령이나 투자규약 위반에 대해서는 무한책임)
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합자조합 – 업무집행자는 무한책임사원
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유한책임회사 – 업무집행자는 유한책임사원
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미국의 헤지펀드가 Limited Partnership을 잘 활용하지 않는 이유는,
manager의 무한책임 때문
법인격
합자회사
O
사원의
지분양도 자유
책임
무한 + 유한 부자유
유한책임
회사
O
유한
합자조합
X
무한 + 유한 부자유
(유한조합원은
정하기 나름)
자유
동업기업 과세
선택권
O (법인세선택가능)
X/O (찬반 팽팽)
O (법인세 비과세)
기타
유한책임회사
투자유한책임회사
전문사모투자유한책
임회사
가능
불가
가능
펀드 등록 전 투자 가능
자(사원) 모집
불가
가능
업무 집행자의 경업 경업 금지
경업 허용
경업 허용
정관변경
총사원 동의
업무집행자가 변경 ( 업무집행자가 변경 (
예외 사항만 사원총 예외 사항만 사원총
회)
회)
지분 평등
지분 평등
지분 평등 원칙
업무집행자
사원일 필요 없 사원일 필요 없으나, 사원일 필요 없으나,
음
집합투자업자여야 집합투자업자여야
함
함
현물 출자
지분 차등 허용
윤법렬 변호사 (KB투자증권)
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Gregory Nowark, Hedge Fund Agreements Line by Line, 2nd
Edition: A User’s Guide to LLC Operating Contracts, Thompson
West, 2009 참고
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일반투자자를 상대로 하는 헤지펀드는 반드시 일정 요건을 갖춘 환
매권을 마련해야 한다.
기관투자자를 상대로 하더라도 PEF와 달리 헤지펀드는 환매권을 통
상적으로 인정한다.
다만, 환매권의 행사 요건과 방법에 대해서는 여러 제약이 있다.
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환매요청서는 환매일로부터 90일 전에 도착해야.
환매일은 매 분기의 마지막날에만 가능하도록 명시
초기환매일과 최종환매일로 나누어 환매금액을 절반씩 지급하는 것
이 통상적
헤지펀드의 투자전략에 따라 환매로 인한 정산이 복잡할 수 있으므
로, 환매 요청금액의 일부를 유보(reserve)하는 것이 통상적
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환매요청된 금액의 누적액이 운용자산의 일정 비율(20%등)을 넘으
면, 20%의 금액을 pro rata로 할당하여 환매를 해 주고, 나머지 미
환매금액은 차기의 환매일로 이월
전기에 이월된 환매요청금액은 당기의 환매요청금액보다 환매 순위
우선
환매요청된 금액의 누적액이 운용자산의 일정 비율(75%등)을 넘으
면, 환매 절차 중단하고 곧바로 청산으로 간다
환매후 잔여 출자금이 일정금액(예 100만 달러) 이상 유지해야 인정
최소 환매요청금액은 일정금액(예 25만 달러) 이상이어야 인정
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환매권의 행사가 있는 경우, 정해진 절차에 따라 실제 환급이 이루
어지는 때까지는 다른 출자자의 출자재산과 동일한 위험과 이익을
부담한다.
Manager의 환매 거절 또는 지연권: 투자전략상 투자자에게 큰 손해
가 예상될 때에 미리 명시 가능. 그러나, 선관의무상 manager의 판
단에 대해 legal challenge 가능
환매로 인한 페널티: 기간별로 수수료율 다르다. 1년 미만 출자금에
대해서는 15%, 2년 미만은 5%, 2년 초과는 없음. 참고로 환매수수
료는 fund로 들어가는 것이고, manager에게 가는 것 아니다.
manager에 의한 강제적 환매권: 자금세탁방지, 비적격투자자, 투자
재산의 한도 유지 등을 위해 manager에게 일정한 권한을 줄 필요
가 있음
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환매 방법: 현금 원칙이나, 증권이나 파생상품으로 지급 가능
manager의 환급은 다른 member와 동일하게 인정할 것인가?
아니면, 제한을 둘 것인가 (“eat your own cooking”)? 아니면 우대를
할 것인가 (seed money이었으므로, 숲을 이룬 상황에서는 우선
인출 허용)? – 정책적인 문제이지만, 시장의 반응을 지켜볼 필요
있음
환매의 유예: 거래소의 거래 일시 중단, 극심한 유동성 부족,
외환시장의 비상상황 등으로 인해, 환매를 위한 매매가 사실상
곤란하거나 투자자가 큰 손해를 볼 것으로 예상되는 경우에는,
Member Manager는 환매의 유예를 결정할 수 있다.
일정
절차
D 0 (11. 10. 22. 환매 요청
 11. 12. 31.)
D 30 (12. 3. 31.) 최초 환매일, 환매금액의 NAV 결정 (환매 요청금액의 45%
환급 결정; 5%는 최초유보금으로 적립; 출자지분은 최초 출
자금의 55%로 감축)
D 60 (12. 6. 31.) 최초환매지급일 (최초 환급금 45% 환급)
D 60
D 90
최종 환매일 (나머지 45% 환급 결정; 5%는 최종유보금으로
적립; 출자지분은 10%로 감축)
최종 환매지급일 (최종환급금 45% 환급)
회계결산일 + 30
나머지 최종 유보금 10% 지급
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운용보수
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운용자산에 월 0.125%(연 1.5%)를 곱한 금액을 매월 지급 (통상적으로
연 3%를 넘지는 않음)
“1 and 20 rule”
성과배분이 있기 전에 management fee를 뗀다
신규출자자에 대하여는 첫 달에는 일할 계산
면책조항: Manager가 체결하는 많은 계약서에 거래 상대방의 면책
을 요구하는 조항이 많을 것임 (사무관리자, 프라임브로커 등). 펀드
가 그들을 면책할 수 있도록 해준다는 내용의 조항을 미리 HF 계약
에 반영.
Good faith time and attention: 펀드의 목적 수행을 위해 필요한 시
간과 노력을 기울일 의무를 명시하되, Manager가 그를 위해 필요하
다고 생각하는 것 이상의 시간과 노력을 기울일 의무는 없다는 것
을 명시
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출자 시기가 다른 출자금을 회차별로 나누어 관리하기 위한 개념
성공보수의 계산이나 기타의 사유로, 회차별로 투자 자산을 구분하
여 계상할 필요가 있다.
출자 시기별로 돈에 꼬리표를 붙이는 것은 아니다 (Net Value의 증
가가 있는 경우에, 그것이 최초의 출자금으로 투자한 결과로 인한
것임이 분명하더라도 fund 전체에 대해 이익을 할당한다)
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손익의 배분(계산)과 배당(실시)를 의미
순이익(Net Profits)과 순손실(Net Loss) 계산: 순이익과 순손실은 각
종 비용과 세금을 모두 반영하여야 한다. Manager는 특히 세무 계
산 목적의 손익 조정 및 배분을 할 수 있는 권한을 갖고 있어야 한
다
Preliminary Allocation: Performance Allocation을 계산 하기 위해서,
성과를 일단 금액 비율로 배분하는 것. 이러한 배분이 있은 후에, 추
가적인 계산을 거쳐 최종 Performance Allocation이 확정된다
통상적으로는 순이익의 20%
manager의 몫이지만, 당기에 배당을 하지 않고, 일단 manager의
투자 계정에 누적을 시킨다
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LP와 GP의 이해관계의 상충 또는 agency problem을 해결할 필요 있다
 manager와 investor의 이해관계를 최대한 일치시키는 구조 필요
수익에 대한 이중 인센티브가 되지 않도록 design
High Water Mark vs Clawback vs Hurdle Rate
Clawback – 차기에 손실이 발생하면, 우선 누적된 performance
allocation으로부터 손실을 만회. 청산 전에 아무리 수익이 좋아도, 청산
시점에 수익이 0이면, performance allocation도 결국은 0. PEF에서 주
로 활용. (과연 누가 최종의 과실만을 보고 펀드를 운영할 것인가?
performance allocation을 소득으로 인식하여 세금 부담시키는 세무 관
행과 어떻게 조화를 이룰까?)
high water mark – performance allocation을 실시한 value보다 가격이
떨어지면, 그 value만큼 성과가 만회할 때까지는 performance
allocation을 하지 않는다. (자산운용사들과 사무수탁사가 이 모델로 성
과 보수 개발 중)
hurdle rate – 주로 LIBOR나 유사한 market 금리를 활용하여, 이 hurdle
rate를 초과한 부분에 대해서만 performance allocation 실시
A1
A2
B
C
D1/Y1
100
100
0
A와 B 각각 100 투자
D365/Y1
75 (25)
75 (25)
0
Y1에 50 손실  25:25로
분할
D1/Y2
75
100
75
0
A가 100 추가로 투자
(Allocation Layer 필요함)
D365/Y2
90 (10)
116
90 (10)
4
Y2에 50 이익 
15:16:15:4로 배분
D365/Y3
104
131.4
104
7.9
Y3에 50 이익 
14:15.4:14:3.9
( ) 안은 uncovered loss 금액
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비용의 부담
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해산과 청산
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파산이나 도산 등에는 결의 없이 청산
과도한 환매에 따른 manager의 재량 청산 신청 가능하도록
세금
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투자기업이 부담하는 모든 비용을 최대한 망라; 투자기업 설립 비용의 환급
명시
환매나 청산 시 회계연도 말까지 5-10% 정도 유보금 보유
세금에 관한 면책(indemnification) 조항 필요: 펀드 또는 Manager가 세금을 부담
하게 되면, 투자자는 출자금에 비례하여 금액을 납부해야 한다는 조항
Side Letter
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Manager와 investor 사이의 개인의 문제가 아니라, 투자기업과 investor 사
이의 이면약정을 의미
특별한 우대 수수료율; 청산시의 우선권; key men clause; 현금만으로 환매