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私募融资业务的流程及工作技巧 主要内容 私募融资概述 私募融资前期工作 尽职调查 公司价值评估 投资条款谈判 法律文件及交割 2 私募融资概述 私募融资的基本概念 私募融资（Private Placement）是指有融资需求的企业在相关中介的协助下，直接与特定的投资人（包括 跨国公司、产业投资基金、风险投资基金等）接触，经过双方协商一致，以出让部分股权的形式获得投资人 投资的一种融资行为 私募融资是与上市融资（IPO）相对应的，两者的区别如下： 私募融资 投资人 上市融资 特定投资人 公开面对所有投资人 融资过程 公司信息只向特定投资人披露 公司信息向整个资本市场公开 融资时间 较短，3-6个月 不同市场的上市时间不同，通常 6-8个月 外部监管 宽松，符合国家基本产业政策即可 严格，证券监管机构对上市公司 有诸多限制 4 私募融资的意义 • 引入战略投资人 • 树立公司在资本市场的优质形象 • 募集公司业务和产品扩展所需的资金 • 建立长期通向资本市场的通道 • 完善股东结构，扩大资本及投资者基础 • 引进国际化的管理和技术 • 测试资本市场的接受程度 5 私募投资人关注什么样的企业 中国的市场机遇+国际化战略 • 高成长性、高增长率 • 主营业务单一，具有较强的盈利前景 • 具有行业的领导地位和较高的知名度 • 高技术含量、研发能力强 • 竞争优势和地位 • 优良的运营和执行业绩 • 在中国本土的资源和网络 • 吸引和激励高质量人才的机制 • 管理团体和董事会的构成 6 私募融资的工作流程（16-20周） 信息收集 2周 准备融资文件及财务预测 2-4周 选定潜在投资者名单 4-6周 向潜在投资者递交融资文件 谈判 4-6周 审计/尽职调查， 法律文件和交割 7 私募融资时间表 第1周 第2周 第3周 第6周 第10周 第11周 第12周 第13周 第14周 第15周 第16周 签订委托协议 收集信息、项目启动会 制定融资文件 确定潜在战略投资者 初步接触、递交融资文件 深入谈判 配合准备尽职调查材料、协调尽职调查工作 协助完成法律文件/确认交割 *需要根据融资实际进展情况进行调整 8 私募融资前期工作 项目的筛选程序 项目信息收集 • • • 项目信息整理 • 项目分析与初筛 –行业论坛 –商业模式 –所在行业 –新闻媒体 –管理团队 –融资规模 –同业评价 –股东背景 –核心优势 –客户拜访 –市场发展 –竞争情况 –发展历程 –管理团队 –财务数据 –财务状况 对公司进行尽职调查 • 项目确定与签约 • 项目委员会评审 10 私募融资资料准备 • 确定公司商业模式，竞争策略和发展战略 • 确定公司融资战略 –国内/国外投资人 –上市地的选址（境内/境外） –IPO模式（A股、B股/H股、红筹股） • 根据融资具体情况，准备融资文件： –商业计划书/私募信息备忘录 –投资者推介材料 –经审计财务报表 –其它工商注册、税务、商业合同等法律文件 –其它投资人要求的文件 • 初步确定公司估值 11 投资者推介资料 投资亮点（Investment Highlights） • 逻辑性强 公司概况（Company Profile） 业务描述（Business Description） • 内容翔实 行业概览（Industry Overview） 竞争分析（Competitive Landscape） • 信息准确 发展战略（Growth Strategy） 管理团队（Management Team） • 用词精准 财务信息（Financial Information） 结论 （Conclusion） • 字斟句酌 12 私募融资备忘录 法律声明（Legal Representation） • 执行概要（Executive Summary） • 业务描述（Business Description） • 行业概览（Industry Overview） • 竞争分析（Competitive Landscape） • 发展战略（Growth Strategy） • 管理团队（Management Team） • 股权结构（Shareholding Strategy） • 财务信息（Financial Information） • 资金用途（Use of Proceeds） • 风险因素（Risk Factors） • 投资亮点（Investment Highlight） • 逻辑性强 • 信息披露翔实 • 数据准确 • 文字简练、准确 附：审计报告（Auditors’ Report） 13 准备文件资料的要点-ACCCT •A ccurate 准确 •C lear 清晰 •C oncise 简洁 •C omplete 完整 •T imely 及时 14 尽职调查 尽职调查的目的 • 投资人进行尽职调查是为了确定项目公司未来成长预测 的假设基础的合理性以及项目公司对投资人不存在隐蔽的 重大风险 • 有时融资方也会对投资人进行调查，以确认投资人成为 公司股东不会给公司所有者和雇员带来不合理的风险 • 尽职调查还可以保护买卖双方免受其他利益相关方的起 诉 • 尽职调查并不能保证能够发现所有的潜在风险，它只是 投融资双方尽其可能使交易有效率的措施 16 尽职调查的范围 • 尽职调查的范围和程度可以有很大的差异： –可以是非常详尽的调查并提交书面报告 –也可以只依赖于已核实的财务信息，对公司进行一次简单的拜访， 然后在投资协议中让融资方做出各种必要的保证 • 具体方案取决于项目公司的规模、数量，可靠的财务和 市场数据的可获得性，交易的类型和其他因素 • 通常一个较完整的尽职调查包括以下几部分： –公司概况 –产品与市场 –公司营运 –人力资源 17 公司概况 • 公司及其会计师、律师的 名称、地址、联系人、联系电 话、e-mail • 公司及主要创始人的简要 历史 • 公司股权关系和组织构架 • 约束公司经营行为的主要 法律 • 公司的信用评级 • 公司中长期发展战略的具 体的经营计划 • 公司融资的原因，反对意 见，可能存在的主要风险 • 融资对目标公司业务的影 响 • 投资方的投资收益 • 公司及主要管理人员是否 曾经和正在被司法机关调查或 起诉 18 产品与市场 • 了解公司产品的用途、价格、质量、售 后服务、付款条款等基本信息 • 分析公司目前的价格政策，市场和 公司对价格变动的敏感程度 • 同类产品的发展历史和未来发展方向， 产品的生命周期 • 分析公司目前和潜在的客户特点： 种类、地理分布、大客户名单、收购会 否造成客户流失 • 产品的售后服务以及相应的成本 • 产品的专利技术和品牌是否得到足够的 保护 • 公司的产品销售渠道、营销手段以 及与竞争对手的比较 • • 评价公司广告和其他促销手段的成 本和效果 产品的消费群体是哪些 • 市场容量有多大，公司能否扩大市场容 量 • 影响产品需求变化的因素 • 公司产品目前的市场份额，预期的增长 速度，与行业增长速度的比较 • 公司近期的销售、应收账款情况预测 • 市场竞争情况和公司主要的竞争对手 • 公司参见项目投标的程序、成本和 成功的概率 • 公司产品的毛利率、平均的销售费 用和售后服务费用以及与市场平均水平 的比较 • 公司是否过于依赖于一个或几个主 要客户 19 产品与市场 • 固定资产 • 采购 – 公司不动产的名单和地点、固定费用支 出、保险状况 – 主要的原材料种类、占总成本的比 例、价格变化趋势、市场供应情况 – 公司土地、建筑物的购入成本、目前的 公允市价 – 主要供应商名单、供应比例，关键 材料是否有多个供应渠道 – 公司机器设备的清单、成本、使用年限、 累计折旧 – 完整的采购程序是怎样的 – 公司的折旧政策 – 公司目前闲置的固定资产、未来经营对 不动产、固定资产的需要 • 生产过程 – 了解公司生产过程和重要关键点 – 评价生产过程的效率、安全性、质量保 证措施 – 产品的固定成本、变动成本、盈亏平衡 点，影响生产成本变动的因素 – 采购部门的表现，如获得现金折扣 的记录、营运成本、次品率 • 存货管理 – 各类存货水平的变化趋势、季节性 波动、破损存货的充销 – 存货计价方法，管理费用的分摊， 账面价值与市价的比较 – 长期合同的记账方法，执行情况 – 存货盘点的次数、准确性，存货是 否进行了充分的保险 –是否存在提高生产效率的心得生产模式 20 人力资源 • 了解公司员工的构成、部门分布和工资水平 • 仔细阅读公司的劳动聘用合同和员工手册，了解公司和员工双方约 定的权利义务 • 公司是否有员工激励措施，实施的时间，最近一次变动的时间和原 因 • 员工的工作环境、工作效率、培训计划 • 公司员工的流动情况和原因 • 公司所需的人才从外部人才市场是否容易找到，平均的薪资水平和 其他要求 • 管理层的职责划分、工作能力、职业背景、薪资水平，管理人员的 流动情况，核心人员的性格特点，管理层员工与公司签订的服务协议 • 公司的福利政策，包括养老金计划、保险、假期、奖励、股票红利 或期权计划 21 财务状况 • • • • 了解公司会计政策 – 适用的会计准则（中国/国际） – 公司的坏帐计提、折旧摊销等 会计政策 取得过去三年经审计的财务报表 资产负债表分析 – 资产是否真实，金额的变化是 否正常，有否遗漏 – 负债的期限、利息成本，潜在 的或有负债 – 股东权益的种类、相应权利条 款、金额变化情况、股利政策 利润表分析 – 横向和纵向比较收入、成本、 费用、利润之间的比例关系 •现金流量表 –过去三年现金流的主要来源和使用 •财务比率分析 •税务 •财务预测 –预测依据的可靠性、合理性 –对预测数据进行财务比率和资金需求 分析 •财务休息系统 •财务管理 –内部控制系统 –内部报告系统 –融资渠道、成本控制 22 管理风格 • 基本管理风格是创业型、独裁型还是目标管理 • 评价收购方与目标公司的管理风格能否相适应 • 管理团队的经营记录是否良好，管理人员的人数、搭配和成本是否合理，解决问题 和进行决策的程序 • 从战略目标和执行计划的制定、组织构架、管理措施的有效性、管理信息系统是否 通常有效、预算控制是否严格等方面评价管理团队的能力 • 公司长短期计划的制定过程，计划和预算的制定是否建立在合理的假设基础上并经 过深入思考 • 计划和预算是作为重要管理手段还是仅为例行公事 • 公司目标是否被分解为若干可以衡量的指标，公司是否总能完成其设定的目标 • 是否存在降低成本或提高利润的措施 23 研发工作 • 了解公司的产品、生产流程和市场的研究工作、研发支出并与行业平均水平作比较 • 分析评价公司各类技术性活动，如研发、生产流程设计、客户技术支持等 • 公司过去有哪些研发成果，申请专利的情况，这些成果是否转化为新产品或为公司 带来其他的利益 • 了解、评价公司研发队伍的组成、能力 • 公司是否有充分的实验室、设计中心等研发工作环境和设备 • 公司拥有哪些专利技术和商标品牌，它们的所有权属于谁，是否得到了充分的法律 保护 24 法律问题 • 公司所有已知或潜在的诉讼的性质、状况和预期结果 • 公司的章程、营业执照、董事会会议记录 • 主要的长期合同、重要的许可协议、承诺和或有事项 • 宏观法律环境和监管政策对公司潜在的影响 • 交易本身是否符合法律规定 • 投资文件能否充分保证双方的利益 …… 25 如何确定调查的范围 • 项目公司的类型、规模 -制造型 vs 服务型 • 项目公司的经营历史、业界的口碑 • 项目公司是否经过多年知名事务所的审计 • 双方在投资协议中的承诺 • 投资方的时间和资金预算 …… 26 开展尽职调查的方法 • 要求项目公司提供 • 向项目公司客户、供应商、竞争对手咨询 • 查阅行业协会会议、期刊、报告 • 银行、税务、会计师的验证 • 特定行业的第三方专家 • 同行业上市公司的研究报告 • 中介机构搜集 …… 法律和财务部分的尽职调查通常都是请第三方专业机构来完成 27 公司价值评估 公司价值的评估 公司定位 财务模型 融资定位 •市场规模 •季度变化 •可比公司估值 •市场地位 •主营业务发展 •融资时机 •业务发展态势 •财务指标 •市场波动性 •商务模式 •管理层能力 评估方式：可比公司分析法、现金流折现法 可能出现的问题：预测不兑现，价格调整 29 估值分析的基本架构 宏观经济环境 市场、监管及竞争环境 比较分析 技术革新 收集信息及对企业运营情况进行假设 敏感性分析 贴现率 现金流贴现模型 财务预测结果 公司定位 可比公司分析 非公开市场分析 对公司重组和运营结构的分析 潜在业务 估值的敏感性分析 基于市场 机会的价值 经验的判断 估值结果 30 可比公司法 • 通常，在股票市场上总会存在与进行私募发行的企业类似可比的公司。这 些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些 可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算私募发行的企业的 价值，这就是可比公司法。 • 使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： • 选取合适的可比公司 • 选取合适的指标 • 估算私募发行的企业的价值 31 可比公司法 • • 选取可比公司通常有以下标准： • 相同行业 • 近似的市场 • 相同的业务 • 类似的市场地位 • 类似的规模 • 类似的业务增长率 选择合适的比率 • 企业总值/EBITDA • 市赢率 • EBITDA倍数/EBITDA增长率、市赢率/增长率 32 可比公司法 主要可比指标介绍 市赢率 传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价办法适 用于同一市场内股票之比较，并不适用于不同市场公司之间的比较 不同国家和公司的不同会计准则使得每股赢利可比性减弱 市赢率（P/E）=股价/每股赢利 投资者一般以未来预测的每股赢利作为定价的参考 EBITDA倍数 目前对资本行投资较大的公司进行估值时所常采用的办法 EBITDA指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的赢利 EBITDA倍数=企业价值/EBITDA 投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考 EBITDA倍数对 增长率 体现出EBITDA倍数与公司增长业绩之间的关系，反映可比公司之间价值是 否有被低估或被高估 EBITDA倍数对增长率=EBITDA倍数/EBITDA增长率 分子一般为上年实际或预计的EBITDA倍数量，或者本年度预计的 EBITDA倍数；分母一般取未来三年预计的EBITDA的年复合增长率 33 现金流贴现分析 • 公司的现值等于折现的未来运营所产生的现金流量 • 现金流折现分析在于衡量公司未来通过运营产生现金流的能力，从根本上反映了公司的业务运 营状况。此分析运用财务模式来预估公司的损益表、资产负债表及产生的现金流量 • 现金流折先分析有三个重要成本 — 根据公司业务计划和行业分析员预测估算预估期/业务周期（通常为7至15年）内 的财务和现金流 — 对预估期/业务周期之后的财务和现金流预测采用终值估算 — 资本加权平均成本（WACC）通常用作现金流和终值折现的贴现率 • 适当的终值倍数将用于决定终值，终值倍数的计算主要是依据可比公司的分析 • 利用资本加权平均成本对预估期/业务周期内各年的现金流和终值折现，从而得出经营资产的 现值 34 现金流贴现分析（续） • 现金流本身的计算通常是基于不考虑负债的假设前提，亦即不扣除利息费用、债项摊项及股息支付 • 资本/债务结构对公司价值的影响反映在资本加权平均成本这一折现参数中 终值 • 尽管现金流折现分析是以公司的未来表现为依据，但仍有必要参考以往经营表现和同业表现 （“实际检验”） • 得出的数字应是一个范围，而并非单一的数值 以WACC贴现预估期间各年的现金流 终值 1年 2年 3年 4年 预估值 5年 6年 7-15年 预估期之后 35 现金流贴现分析（续） 第一步 第二步 先从损益表着手 预测资产负债表内各项目的表现（流动资本及资本支出） 计算不考虑负债的自由支配现金流 第一年自由支配现金流 第二年至第十年自由支配现金流 第三步 终值 — 倍数（内在永久增长） — 永久增长（内在倍数） 36 现金流贴现分析（续） 第四步 对各年的自由支配现金流以适当贴现率折现 第五步 预测未来若干年的现金流及终值贴现加总，得到企业的价值 第六步 股权价值=企业价值-债务+现金 =企业价值-净债务 （由于无杠杆作用的现金流包括应支付给债权人的本金、利息以 及属于所有者的现金流，所以企业的价值中也包括了债权的价值。同时， 无杠杆作用的现金流都是由预测期期初的非现金资产产生的，并未考虑现 金资产，而这部分资产也是属于所有者的。） 37 现金流贴现分析流程图 收入 成本费用 市场规模、占有率、 成本、销售及管理费用 销售、价格 EBIT 等于 加/减 终值 加权平均资本成本 调整项 资本成本、债务成本、 折旧与摊销、固定资产投资、 追加的营运资金、所得税 资本负债比率 预测期末的现金流或 EBITDA，退出倍数、永续 增长率 等于 自由现金流 等于 等于 减 企业价值 净债务 股权价值 38 估值需考虑的定性化因素 • 一些无法量化的因素可能对私募进行产生重大影响，也需在估值中加以考虑。 公司故事 投资者对公司的看法 •是否有令人信服的增长故事 •投资者对公司所在行业是否 •是否有效地传达给投资者 有偏好/偏见 私募发行估值 资产质量 整体股市环境 •是否包括不良资产 •从市场环境判断私募时机 •是否存在或有负债 选择是否有利 39 投资条款谈判 投资人了解项目公司基本情况 • 签订保密协议(NDA) • 索取项目公司以下资料： — 商业计划书/私募信息备忘录 — 投资者推介材料 — 经审计财务报表 — 财务预测 • 听取项目公司管理层做公司情况介绍 • 就投资人关心的问题向目标公司提问 • 根据项目公司提供的信息决定初步投资意向 41 投资条款谈判 • 开始谈判投资条款 — 投资条款清单(Term Sheet)涵盖了私募融资所需要确定的所有要点 — 投资条款清单的签订是私募融资的一个重要里程碑，意味着70%的私募融资 工作的完成 — 投资条款清单的大部门内容并没有法律效力，而是投融资双方的一个书面承 诺 42 投资条款的主要内容 投资基本条款（General Term of Investment） • 股权类型：优先股（Preferred share），普通股 • 公司估值(pre-money valuation) • 投资金额和比例(Investment Amount) • 特别调整条款(Ratchet Term) • 员工激励计划(ESPO) • 资金用途(Use of Proceeds) • 融资完成日期(Targeted Closing Date) • 保密条款(Confidentiality) • 融资完成条件(Closing Condition) 43 投资条款的主要内容 优先股的权利和优先权 • 股息优先权(Dividend Preference) • 清算优先权(Liquidation Preference) • 被赎回权(Redemption) • 表决权(Voting Rights) • 转换权(Conversion Rights) • 自动转换(Automatic Conversion) • 反稀释条款(anti-dilution Protection) • 优先认购权(Preemptive Rights to New Issuances) • 保护条款(Protective Provision) 44 投资条款的主要内容 股东协议条款（Stockholders Agreement） • 董事会的席位分配(Board of Directors) • 知情权（Information Rights Pre-IPO/Post-IPO） • 挂牌上市权(Registration Rights) • 管理层承诺函(Letter of Commitment) • 普通股转让限制和行权协议 (Stock Restriction and Vesting Agreement) • 优先拒绝权（Right of First Refusal） • 跟售权(Co-Sale Rights) 45 法律文件与交割 起草和签署投资协议 投资协议包括一系列法律文件： • 股票购买协议（Stock Purchase Agreement） • 投资人权利协议（Investors Right Agreement） • 股东协议(Shareholders Agreement) • 股票期权计划(Stock Option Agreement) • 管理层服务合同(Employee Contract) 47