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第２章３．格付け会社の情報生産
○債券の利回りとその計算
• 証券（株式・債券等）の発行市場と流通市場
– 発行市場：
– 流通市場：
– 利回り
– 投資家側から見た金利
– 流通利回り：既発行の債券を流通市場で購入した
場合の利回り
• 利回りの計算方法：単利と複利
– 単利：利子が利子を生むこと（孫利子）を計算に入れない
– 複利：利子が再投資され、利子を生むとして計算
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• 例： 残存期間5年、表面金利クーポンC=4円（債券発
行時に約束されている毎年の支払い利子）、満期時
に額面100円償還（表面金利4% ） 、債券の現在時
点での市場価格P=96円
• 投資家がこの債券に新規に投資した場合の利回り
は？
• 単利の（最終）利回りrs
• ＝１年当りの受取収入／投資金額
• ＝（利子＋年当り償還差益） ／投資金額
• ＝
• ＝｛4+(100－96)/5｝／96＝0.05（5%）
• 一般式rs＝ ｛C+(100－P)/5｝／P
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・
・ 複利の利回りrc
96=4／(1+rc)+ 4／(1+rc)2 + 4／(1+rc)3
+ 4／(1+rc)4+104／(1+rc)5 : ①式
から求められる rc が複利利回り。
rc ≒0.049 、4.9％
・複利利回り：
満期までに債券から生じるすべてのキャッシュ・フ
ローの現在価値（①式の右辺）が、その債券の市
場価格P（①式の左辺）と等しくなる割引率rcのこと
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・日本の社債の流通利回り：複利
2014年6月2日時点
残存期間：
3年
5年
AA
0.226%
0.319
A
0.339
0.457
BBB
1.168
1.568
BB
3.888
格付けはR&I
日本証券業協会
• 債券の発行金利と流通利回りとの関係
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○格付けの手法
• デフォルトリスク：
• 事業リスク：
• 事業リスクの規定要因：(1)産業特性、(2)
対象企業の収益力の水準と安定性
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• (1)産業特性
–
–
–
–
①市場規模・トレンド・変動性
②競争状態
③需要者・供給者との関係
④規制・保護の存在
• (2)対象企業の収益力の水準と安定性
–
–
–
–
–
①売上規模・シェア・成長性
②販売力・ブランド力・技術力・製品開発力・コスト競争力
③売上構成
④コスト構造
⑤事業戦略・経営陣・経営組織
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• 財務リスク：
• 財務リスクの規定要因
– 資本負債構成
– 借入金・社債の返済時期・契約内容
– 巨額の投資やM&A
• サントリー・ホールディングスの格付け（ムーディー
ズ）は、米ビーム社の買収（1兆6000億円）による負
債増大のため格下げ：A3→Baa3（2014.05.01）
– 金融機関との関係
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格付投資情報センター『格付けQ&A』日本経済新聞社 2001
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・自動車・電機会社の格付け:2014年5月現在
会社名
格付け
会社名
格付け
トヨタ
AA+
パナソニック
A-
ホンダ
AA
ソニー
A-
日産
A+
シャープ
B+
日立
A+
東京電力
震災前：AA+→BBB-
格付投資情報センターR&I 2014年5月30日現在
General Motors: BB+
Ford
: BBBChrysler
: BBVolkswagen ： A-
トヨタ：AA本田：A+
日産：BBB+
S&P （スタンダード・アンド・プアーズ） 2014年6月4日
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○ソブリン格付け（国債の格付け）の
手法
• 根本はデフォルト・リスクの評価
– デフォルト・リスク：債務の元利返済が契約通り実
行できなくなるリスク
• 国の債務履行能力に影響する様々な要因を
総合的に考慮して、デフォルト・リスクを評価
• ①財政状況・資金調達構造
• ②経済・政治社会基盤
• ③政策運営力
Cf. 格付投資情報センターR&I「ソブリンの格付の考え方」
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10
①財政状況・資金調達構造
・財政状況：当該国政府の財政状況から債務履行能力を判定
・資金調達構造：短期的な資金繰り悪化のリスクがないか、円滑に
リファイナンスする能力を判定
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②経済・政治社会基盤
・経済基盤：税収を確保するための経済基盤を評価
・政治・社会基盤：政府が適切な政策を運営していくのに必要な
政治・社会の安定性を評価
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③政策運営力
・政策運営力：適切な政策を遂行し、財政・経済状況を改善する能力を評価
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• 日本国債の格下げ（Fitch）12.05.22：AA- →
（14.06.05現在も）
A+
– 理由：政府債務残高（GDP比）が高水準で上昇し続けて
いるにもかかわらず、財政再建の動きはゆっくりしており、
政治的リスクに直面している。（上記③の政策運営力に
関する問題）
• 日本国債の格下げ（Moody’s）11.08.24:
Aa2→Aa3(14.06.05現在も)
– 理由：政府債務残高上昇の抑制が困難
• 経済成長見通しの弱さ（東日本大震災の影響、原発事故による
電力供給能力の弱さ）と赤字削減に向けての政治力の欠如
• 上記の②の経済基盤、③の政策運営力に関する問題
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・ユーロ圏各国の格付けと国債利回り
格付けが高いほど、国債利回りは低い
通貨はユーロで共通
10年物国債 格付け
利回り（2012 （S&P）：
年末）
12年末
利回り：
格付け：
2014年4月 14年6月4
日
ドイツ
1.30%
AAA
1.46%
AAA
フランス
2.01
AA+
2.03
AA
イタリア
4.54
BBB+
3.23
BBB
スペイン
5.34
BBB-
3.11
BBB
ポルトガル 7.25
BB
3.82
BB
ギリシャ
B-
6.20
B-
13.33
日本
AA-
米国
AA+
英国
AAA
OECD, ECB, S&P
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○ストラクチャード・ファイナンスSF格付
• 従来の格付対象：事業会社、金融機関、公的機関
• 1980年代の証券化の発展に伴い証券化を対象とす
る格付（SF格付）が始まる
– 2008年の世界金融危機直前、世界の主要格付会社の収
益の5割以上がSF格付によるもの
• SF格付の特徴
– 証券化の対象資産のキャッシュフローの分析
• 公社債格付に比べて数理モデル・計量分析に大きく依存
– 特別目的会社SPC・サービサー等の証券化の仕組の安定
性の分析
• 超過スプレッド：投資家への利払いが滞らないように、証券化対
象資産からの金利収入の一部を証券化SPCに蓄えておくこと
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・米国の証券化商品発行額は、金融危機（2008年）以降急落
・米国証券化商品発行推移：単位10億ドル
3,000
/標準
/標準
2,500
/標準
/標準
2,000
/標準
1,500
/標準
/標準
1,000
/標準
/標準
500
/標準
0
/標準
ABS(左軸)
公的MBS（右軸）
SIFMA
民間MBS（左軸）
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○証券化の仕組
サービサー
債権譲渡
住宅
ローン
借入証書
オリジ
ネーター
住
宅
ロ
ー
ン
負
債
資
本
･
債（
不
務足
者主
体
）
銀行・ノン
バンク
ローン元利金
の回収・管理
住
宅
ロ
ー
ン
（
資
産
担
保
証
券
SPC（特別 ）
目的会社）
A
B
S
証
券
市
場
投（
余
資剰
家主
体
）
・Special Purpose Company
・Asset Backed Security
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○格付会社の収入
・格付会社：純粋民間会社
• 19世紀中頃米国で格付け始まる～1960年代：
– 投資家からの情報提供料の受け取り（投資家側のニー
ズから格付会社が登場）
• 米国：1960年代末～：
– 投資家への情報提供料プラス
– 背景：格付けの普及
• →格付けを取得しないと投資家が債券を買ってくれない。高い格付け
を取得すれば低金利で債券の発行が可能。
• →発行体にとって格付け取得が必要
– 格付会社における格付料のウェイト増大
– Cf. ソブリン格付けにおいて先進国は格付会社に格付け
を依頼しておらず（勝手格付け、非依頼格付）、格付料も
払っていない。
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・
・Deb, P. & Murphy, G. ‘Credit Rating Agency : An Alternative Model’ p.3
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