Transcript 0.경제 및 증시전망_조익재

하이투자증권 리서치센터
Market Outlook
2013년 증시전망 : 내년초 강세장을 준비하는 기간이다
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조익재
(Tel : 2122-9190) [email protected]
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
1
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
2
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가
- 글로벌 경기에 대해 지난 10년을 되돌아 보면 근래 나타나고 있는
특징은 한마디로 ‘저성장 or 성장 동력의 상실’이라고 할 수 있음
- 분석의 초점은 ‘유동성과 정책’ 대신 ‘글로벌 실물 경기’가 증시를
계속 위로 끌고 갈 수 있는지를 중심으로 해야 함
<그림1> 채권의 시대 vs 주식의 시대 논쟁 : 결국엔
향후 경기의 방향성에 달려 있다. 미국은 주식의 반격
이 시작되었다
65
100%
백
70
<그림2> 지난 10년간을 돌이켜 보면 세계 증시는 ① ‘03~’07년에 걸친 글로벌 경기의 고성장 및 추세적 상승
국면과 ② ‘08년~현재에 걸친 저성장 및 변동성 국면을 지나왔다. 따라서 전자의 기간에는 경기와 기업이익이,
후자의 기간에는 정책과 유동성이 주가를 좌우했다고 볼 수 있다. 성장률의 전망치를 보면 내년부터 다시 상향
추세로 형성되는 것을 볼 수 있는데, 이제 주가가 이러한 글로벌 경기 반등을 신뢰하고 반영해야 할 국면인지
테스트해 볼 시점이다
10%
미국 ISM지수 (좌)
60
New Normal
BRICs
저성장의 시대
고성장의 시대
50%
5%
55
50
0%
글로벌 GDP 성장률 (YoY, 좌)
0%
35
45
40
-50%
30
-5%
25
35
20
30
미국 자산배분
25
(주식과 채권의 수익률 차,우)
20
-100%
15
MSCI ACW 12MF EPS (우)
-150%
95 96 97 98 99 00 02 03 04 05 06 07 09 10 11 12 13 14
450
400
10
350
5
300
0
250
글로벌 경기의 턴 어라운드와 함께
200
상승장으로 진입할 수 있을까?
MSCI AC World Index (좌)
150
100
00
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
3
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가
<그림3> 각국은 저성장의 시대에서 ‘성장’을 만들어 내기 위
해 엄청난 유동성 공급 정책을 펼쳐 왔다. 글로벌 선행지수를
보면 그 효과에 대해 기대해 볼 시점에 다가가고 있다
12%
<그림4> 각국이 금리 인하 등 유동성 팽창 정책을 펼치는 동안
최대 수혜를 입은 자산은 채권이다. 그러나 이미 사상 최고치에
도달했기 때문에 자산 배분 전환에 대한 고민을 낳고 있다
10
7%
8
6%
OECD M2증가율
10%
(12개월 선행,YoY, 좌)
8%
6
5%
4
4%
2
3%
0
2%
-2
1%
-4
0%
미국 국채 10년물 금리 (좌)
미 연준 정책금리 (우)
ECB 정책금리 (우)
중국 PBOC 대출금리 (우)
15%
12%
9%
6%
4%
6%
OECD + Major 6
2%
경기선행지수 (우)
0%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
3%
0%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
<그림5> 그러나 문제는 아직 경기가 약하다는 점이다. 주식으로 이동하기 위해서는 이제 유동성 보다 글로벌 경기가 중요하다
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
4
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
5
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
최근 미국 경기에 대한 해석 : 내수 vs 수출
- 현재 미국 경기는 ‘수출 약화 vs. 내수 양호’의 대조적인 모멘텀이
혼재하고 있음
- 대외 부문이 부진하더라도 주택 경기 회복이 견인하는 내수 호전
으로 인해 미국 전체 경기가 앞으로도 양호하게 유지될 것
<그림6> 미국 ISM 제조업지수와 고용의 불일치 : 현재 미국
경기는 내수 & 서비스 중심으로 경기가 양호하기 때문이다
60
300
<그림7> 미국 내수를 이끌고 있는 주택 경기 : 재고 감소
로 인해 가격이 상승하고 있는데 이는 소비에 긍정적인
영향을 줄 것이다
30%
미국 신규실업수당신청건수
(4주평균, 천명, 역축, 우)
350
2
기존주택재고
(개월, 역축, 6개월 선행, 우)
20%
55
4
10%
6
0%
8
400
50
450
미국 ISM 제조업 지수 (좌)
-10%
10
-20%
45
11-07
12-01
12-07
500
13-01
-30%
14
07
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
12
20대도시 주택가격
상승률 (YoY, 좌)
08
09
10
11
12
13
14
6
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가
<그림8> 주택과 고용 : ‘07년 이후 미국 제조업 가동률은 전고점에
육박하고 있지만 고용은 그에 비해 매우 부진하다
85
140
미국 고용자수 (백만명, 우)
<그림9> 이는 주택 관련 고용이 부진했기 때문인데, 최근 착공지표
의 회복으로 볼 때 향후 고용 회복이 가능하다고 본다
1600
10.5
1400
80
10
미국 건설 관련 고용자수
(백만명, 우)
미국 제조업 가동률 (%, 좌)
9.5
1200
135
75
9
1000
미국 주택착공
(연율, 천건, 좌)
800
8.5
8
70
130
600
7.5
400
65
878만명 감소
7
9.3만명 증가
226만명 감소
406만명 증가
200
60
125
07
08
09
10
11
12
6.5
0
13
6
07
<그림10> 주택 경기의 회복은 자재와 장비 수요를 낳고 있기 때문
에 향후 미국의 전체 제조업 경기에도 긍정적인 영향을 미칠 것이다
20%
08
09
10
11
12
13
<그림11> 재정절벽 부담으로 기업의 투자가 위축되고 있으나, 주택
경기 호전으로 소비가 양호하게 유지되고 있기 때문에 소비재 주문
강세가 자본재 주문 약세를 상쇄하고 있다
40%
15%
제조업 출하-재고사이클
(3mma)
10%
미국 내구소비재 주문
(YoY, 3mma)
30%
20%
5%
10%
0%
0%
-5%
주택관련 산업
출하-재고사이클 (3mma)
-10%
-10%
핵심 자본재 주문
(YoY, 3mma)
-20%
-15%
-30%
-20%
07
08
09
10
11
12
13
14
-40%
07
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
08
09
10
11
12
13
14
7
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
미국의 지역별 경기 분석 : 주요 경기 지표가 다시 회복될 수 있다
- 미국의 지역별 경기를 세분화해서 봤을 때 중요한 사실
① 미국 내수의 지속적인 회복 가능성 : 자원 관련 산업이 호조를 보이는 서남부 지역
② 대외 부문의 반등 가능성 : 동북부 지역의 FED지수가 꼬리를 들기 시작
<그림12> 미국의 지역별 수출 : 유럽경기 침체로 북
동부 지역이 안 좋지만 나머지 지역은 양호한 것으로
나타났다
150
<그림13> 미국 지역별 경기 분석 : 한마디로 북동부 지역의 약세와 중부 & 남부 지역의 강세로 요약될
수 있다. 이것이 최근 미국 지표가 혼조세로 나오는 원인이며, 미국 경기에 대해 주의 깊은 해석이 필
요한 배경이다. 최근 동부 지역의 제조업 지수가 반등하는 것을 볼 때 향후 미국 경기는 전체적으로 반
등할 가능성이 있다고 본다
미국 북동부지역 외
140
수출 ('08.01 = 100)
130
120
110
미국북동부
100
지역 수출
('08.01=100)
90
80
70
60
08
09
10
11
12
13
14
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
8
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
미국의 지역별 경기 분석 : 주요 경기 지표가 다시 회복될 수 있다
<그림13> 미국 지역별 경기 분석 : 한마디로 북동부 지역의 약세와 중부 & 남부 지역의 강세로 요약될 수 있다. 이것이 최근 미국 지표가 혼조세로 나오는
원인이며, 미국 경기에 대해 주의 깊은 해석이 필요한 배경이다. 최근 동부 지역의 제조업 지수가 반등하는 것을 볼 때 향후 미국 경기는 전체적으로 반등
할 가능성이 있다고 본다
지역명
Pacific
Mountain
Wes tSouthCentral
관할FED
SanFran
s is co
Kans as
Dallas
GDP 비중
18%
6%
13%
Wes tNorthCentral
Minneapolis
7%
Eas tSouthCentral
Eas tNorthCentral
SouthAtlantic
MiddleAtlantic
NewEngland
Atlanta
Chicago
Richmond
Philadelphia
New
y ork1)
5%
14%
13%
20%
5%
소비자신뢰
(연초부터)
FED 지수
(연초부터,
'10.1 이후
평균=0)
주택가격
고용
(백만명,%)
'08.01
최고2)
최저2)
현재
회복강도3)
20.8
20.8
19.1
19.8
40%
9.0
9.0
8.2
8.5
33%
16.1
16.2
15.6
16.3
111%
10.2
10.3
9.8
10.0
45%
7.8
7.9
7.3
7.5
33%
21.5
21.5
19.9
20.5
36%
18.2
18.2
16.6
17.1
29%
27.0
27.0
25.8
26.6
68%
7.1
7.1
6.7
6.9
36%
1) New Y ork Fed는 Middle Atlantic 지역에 속하지만, 지면 상 New England 지역에 표현.
2) 최고, 최저치의 관찰 기간은 '08년 1월 ~ '11년 12월
3) 고용의 회복강도 = (현재 고용 - '08.01~'11.12 중 최저 고용) ÷ ('08.01~'11.12 중 최고 고용 - '08.01~'11.12 중 최저 고용)
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
9
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
재정 절벽 : 대선과 정치에 좌우될 사항
- 재정 절벽은 크게 볼 때 경기 부양을 위해 시행했던 각종 감세안의 종료와 예산 자동
삭감에 의한 재정 지출의 감소라는 두가지 충격을 의미
<그림14> 미국 CBO, IMF 등 기관 뿐만 아니라 주요
IB들은 재정절벽이 현실화될 경우 성장률이 크게 악
화될 것으로 보고 있다
- 감세안 연장만이 이루어질 경우에는 재정적자 축소 규모가 GDP 대비 2.1%, 감세안
연장과 예산 자동 삭감 연기가 동시에 될 경우에는 GDP 대비 1.4%로 줄어들 것
- 주택 부문의 회복이 경기 회복에 영향을 미치면서 GDP 성장률을 약 0.7%p 정도
방어할 수 있음. 따라서 감세안 연장만이라도 이루어진다면 재정 절벽의 충격은 감
내할 수 있는 정도임
<그림15> 재정 절벽이 우려되는 이유는 크게 볼 때 감세안의 종료와 재정지출의 감소라는 두가지 충격이
다. 두가지 모두 현실화되면 총 5,600억 달러의 재정적자가 축소될 전망인데, 이는 미국 GDP의 3.5%에
해당하는 규모이다. 당사는 일부 감세안이 재연장되고 재정지출 삭감이 연기된다면 GDP 대비 1~2%의
충격으로 축소될 것으로 보고 있다.
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
10
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가
<그림16> 당사는 미국 주택경기가 내년에 주택 건설, 고용과 소비
유발 등을 통해 성장률 회복에 기여할 것으로 보고 있다
20%
주택 관련 성장기여도 추정
3%p
건설관련 고용소득의 성장기여도
주택투자의 성장기여도
2%p
<그림17> 미국은 현재 저축률이 높아지고 있는데, 주택가격의 회복
으로 미국의 소비 성향이 조만간 다시 높아질 것으로 본다
0%
15%
미국 저축률
(3mma,역축,우)
10%
1%
2%
부동산 자산의 wealth effect
5%
1%p
3%
0%
0%p
4%
-5%
-1%p
5%
-10%
-2%p
주택가격 상승률
(YoY, 좌)
-15%
-3%p
05
06
07
08
09
10
11
12
13
<그림18> 재정수지의 문제는 결국 고용과 실업률의 문제이다. 실업
률이 점차 낮아지고 있기 때문에 개선의 여지가 있다고 본다
12%
-150
미국 재정적자
(3개월 이동평균, 십억$,우)
10%
6%
-20%
7%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
<그림19> 결론적으로 최근 미국 경기는 불확실성 하에 있지만 이미
저점을 지났고 내년 1분기 이후 본격적으로 개선될 전망이다
5%
미국 GDP성장률(전기비연율)
4%
-100
3%
8%
-50
2%
6%
0
4%
미국 실업률 (좌)
2%
1%
전망치
0%
50
-1%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
10
11
12
13
14
15
11
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
12
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
예상보다 너무 나쁘다 : 계절성까지 깨지고 있는 상황
- 중국 경제는 예상보다 너무 안 좋은 상태
- 중국 경기가 최악의 상태이다 보니 국경절을 앞두고
3분기에 강세를 보이는 계절성 마저 흔들리고 있음
<그림21> ‘09년과 ‘12년 회복 싸이클의 비교 : 일반적인 회복 싸이클은 소비↑→재고
↓→신규주문↑→생산↑→가동률↑→투자↑이다. 중국은 ’09년에 이러한 회복의 전형적인
모습을 보였으나, 올해에는 소비 확대부터 실패했기 때문에 모든 후행 싸이클이 정지된
상황이다
25%
25%
중국 산업생산 증가율 (YoY, 좌)
중국 실질소비 증가율 (YoY, 좌)
20%
20%
15%
15%
10%
50
55
10%
5%
<그림20> 중국 경기가 최악의 상태이다보니 국경절
을 앞두고 3분기에 강세를 보이는 계절성마저 흔들리
고 있다
100%
50
중국 고정자산투자증가율 (06년 이후 MoM 평균, 좌)
40
기업서베이
- 가동률 (우)
45
0%
40%
80
중국 소매판매증가율 (06년 이후 MoM 평균, 우)
10%
0%
60
중국 PMI 월별평균 (05년 이후, 좌)
55
재고지수 (우)
70
35%
30%
60
25%
PMI 신규주문
50
40
10%
30
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
증가율 (Ytd, YoY, 좌)
15%
2012년
1
중국 고정자산투자
20%
지수 (좌)
45
30
40
-10%
50
35
PMI 완성품
20%
-100%
45
0%
5%
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
13
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
첫째, 수요 확대 정책이 약하다
- M2증가율을 보면 ’09년에 비해 올해의 반등 각도가 매우 완만하다
- 지금 물가도 낮은 편이기는 하지만, 물가가 마이너스였던 ’09년 당시
에 비해 통화정책에 대한 부담이 더 클 수 밖에 없고, 더구나 올해 4
분기에 중국 물가가 다시 3% 대에 진입할 것으로 예상되는 상황이기
때문에 정책이 제한적일 수 밖에 없다
<그림22> 이처럼 ’09년과 차이를 보이는 이유는 첫
째, 총수요 확대정책으로서의 통화 정책의 강도가 약
했기 때문이다
35%
<그림23> 이는 물가가 ’09년에 비해 높았기 때문인
데, 4분기에 다시 높아질 물가를 감안하면 금리정책
이 제한될 수 있다
2000
중국 M2 증가율 (YoY, 좌)
10%
8.0%
8%
30%
7.5%
중국 소비자물가(YoY, 좌)
1600
6%
25%
1200
7.0%
4%
6.5%
(예상치)
20%
800
2%
6.0%
0%
5.5%
15%
400
중국 신규대출
10%
5%
0
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
중국 대출금리(우)
-2%
(3mma, 십억위안, 우)
14
5.0%
-4%
4.5%
07
08
09
10
11
12
13
14
14
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
첫째, 수요 확대 정책이 약하다
- 중국은 ’09년부터 그 이듬 해까지 가전 및 기차 하향 정책을 통해 소
비를 강력하게 부양했는데, 올해 시행한 하향 정책의 규모는 당시와 비교
해 볼 때 너무나 작다
110
24%
백
- 최근 미약하나마 부동산이 다시 상승하는 조짐이 나타나고 있기 때
문에 경기가 최악의 상태에 있음에도 불구하고 정부가 추가 부양책을 쓰
는데 조심스런 입장을 취하고 있음
<그림24> ‘09년에 비해 크게 상승한 부동산 가격이
전반적으로 최근 중국의 통화정책의 여력을 제한하고
있다고 판단된다
중국 지급준비율 (우)
105
20%
100
95
16%
90
85
12%
중국 부동산 가격지수 (좌)
80
75
8%
07
<그림25> 총수요 확대 정책으로서의 재정 정책의 강
도 역시 ‘09년에 비해 약했다는 점도 소비 부진의 원
인이라고 판단된다
08
09
10
11
12
13
14
<그림26> ‘09년과 올해 하향 정책의 강도를 비교해
보면 올해 책정된 보조금의 규모는 당시의 15%에 불
과하다
50%
250
중국 재정지출증가율 (Ytd, YoY)
45%
연도별 하향정책의 규모
40%
(시작년도 기준,십억위안)
200
35%
자동차관련
30%
150
25%
가전관련
197
20%
100
15%
10%
107
50
5%
6
27
30
0%
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
14
0
2009
2010
2011
2012
15
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
둘째, 공급 능력의 축소 즉, 구조 조정이 없다
- 더 큰 문제는 수요가 장기적으로 위축된 만큼 공급능력의 축소 즉, 구조조정이 있어야 하는데 중국은 이것이
원천적으로 쉽지 않은 ‘사회주의 국가’라는 점
- 기업의 주인이 나라이기 때문에 철강 시황이 아무리 어려워져도 자본주의 국가에서처럼 기업의 도산이나 M&A
등을 통한 구조조정이 쉽지 않다
- 이는 경기의 둔화 국면에서 다음 회복 국면을 위해 거쳐야 할 가장 중요한 과정인 ‘재고 조정’이 안되고 있는 이유
- 결론적으로 구조조정이 없기 때문에 중국의 주요 자본재 산업의 침체가 장기화될 것으로 판단됨
x 10
<그림27> 중국의 철강산업에서 고용자수가 계속 증
가하고 있다는 사실을 볼 때 구조조정이 어렵다는 것
을 알 수 있다
<그림28> 중국 경기가 부진한 두번째 이유는 구조조
정이 없기 때문이다. 철강을 예를 들면 대부분이 국영
기업이기 때문에 원천적으로 구조조정이 불가능한 상
태임을 알 수 있다
900
중국 철강산업 고용자수 (만명)
800
700
600
500
07
08
09
10
11
12
13
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
전세계
순위
기업
중국조강생산
M/S (`11년)
소유구분
2
Hebei Group
6.5%
주정부
3
Baosteel Group
6.3%
중앙정부
5
Wuhan Group
5.5%
주정부
7
Shagang Group
4.7%
민간
8
Shougang Group
4.4%
주정부
10
Ansteel Group
4.4%
주정부
11
Shandong Group
3.5%
주정부
18
Maanshan
2.4%
주정부
19
Benxi
2.4%
주정부
32
Rizhao
1.6%
민간
33
Baotou
1.5%
주정부
14
16
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
둘째, 공급 능력의 축소 즉, 구조 조정이 없다
- 더 큰 문제는 수요가 장기적으로 위축된 만큼 공급능력의 축소 즉, 구조조정이 있어야 하는데 중국은 이것이
원천적으로 쉽지 않은 ‘사회주의 국가’라는 점
- 기업의 주인이 나라이기 때문에 철강 시황이 아무리 어려워져도 자본주의 국가에서처럼 기업의 도산이나 M&A
등을 통한 구조조정이 쉽지 않다
- 이는 경기의 둔화 국면에서 다음 회복 국면을 위해 거쳐야 할 가장 중요한 과정인 ‘재고 조정’이 안되고 있는 이유
- 결론적으로 구조조정이 없기 때문에 중국의 주요 자본재 산업의 침체가 장기화될 것으로 판단됨
<그림29> 수요가 침체되어 있음에도 불구하고 중국
의 조강 생산은 줄어들지 않고 있다. 이는 재고 소진
이 쉽지 않음을 뜻한다
<그림30> 재고가 많기 때문에 제품가격 하락이 가속
화되고 있다. 이에 따라 철강 기업의 이익이 크게 악
화되고 있다
70
10
60
450
7000
중국 내수 철강 ASP
(위안/metric tonne, 우)
8
중국 조강생산량
6000
300
(백만톤, 좌)
50
5000
6
150
40
4000
4
중국 철강제품 재고
0
(백만톤, 우)
30
2
20
0
07
08
09
10
11
12
13
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
14
3000
중국 철강사 이익
(십억위안, 좌)
-255
-150
07
08
09
10
11
12
13
2000
14
17
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
셋째, 경쟁력이 약화되고 있다
- 중국 경제의 새로운 문제점은 앞서 언급한 구조적인 약점들이
드러나면서 서서히 경쟁력을 잃고 있다는 점
<그림31> 중국 FDI와 자본수지 : 올해 들어 외국기업
들의 이탈과 자본의 이탈이 가속화되고 있다
150%
200
중국 FDI 증가율
(ytd, YoY, 좌)
120%
중국 자본수지
(십억불, 우)
- 지난 수년간 중국은 토지가격과 임금 등이 많이 올랐고, 게다가 위안
화도 꾸준하게 상승하였음. 이러한 요소 가격의 상승이 중국의 경쟁
력을 약화시킴
150
90%
100
60%
50
30%
0
0%
-50
-30%
-60%
<그림32> 중국은 임금, 지가 등 요소가격이 크게 상
승했고, 환율도 중국의 경쟁력을 약화시키고 있는 것
으로 판단된다
50000
10
(01년 대비
08
09
10
11
12
13
14
<그림33> 중국에서 이탈한 글로벌 자본의 일부가 동
남아로 이탈하면서 이 지역 경기는 상대적으로 호황
을 누리고 있다
30%
285% 증가)
40000
-100
07
총고정투자 증가율(YoY)
9
25%
8
중국 평균 임금 (위안, 좌)
30000
20%
15%
7
20000
6
10%
5%
0%
10000
중국위안-인도네시아루피
5
환율 (우)
4
02
04
06
08
10
인도네시아
-10%
0
00
-5%
12
14
16
말레이시아
-15%
태국
-20%
07
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
08
09
10
11
12
13
14
18
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
신정부에 기대를 거는 수 밖에 없다
- 중국의 문제점들이 일시적인 것이 아니라 구조적인 것들이다 보니 향후에도 경기가 불투명
- 결국 이런 상황에서는 정부의 부양책이 획기적으로 전환될 수 있는 신정부의 등장을 기다릴 수 밖에 없음. 정부가
모든 공급 능력을 쥐고 있고 이를 축소하려는 의도가 없기 때문에 이 상황에서 균형을 되찾는 방법은 정부가 충분
한 수요를 창출하는 방법 밖에는 없다는 뜻임
- 중국 경기의 저점은 올 연말 혹은 내년 초 정도라고 판단된다. 현재 컨센서스는 여전히 지난 2분기가 성장률 기준
으로 저점이었다고 형성되어 있지만, 신정부가 본격적인 행보를 할 것으로 예상되는 내년 1분기말 직전이 경기의
저점이 될 것으로 보는 것이 옳다는 판단임
100%
Floor space stared 증가율
75%
(YoY)
<그림35> 중국이 갖고 있는 부양 카드는 중서부 개발
이 될 것으로 보인다. ‘09년이후 이 지역에 대한 신규
프로젝트가 감소하고 있는데, 최근 8천억 위안에 해
당하는 부양책이 승인되었다
x 10000
<그림34> 결국 중국 경기가 돌아서기 위해서는 정부
주도의 투자 부양책이 회복되는 것이 필요하다. 신정
부가 들어서면 공격적인 정부 투자가 시작될 것으로
판단된다
30
25
20
25%
15
0%
10
신규프로젝트 증가율
(YoY)
동부
중서부
50%
-25%
신규 프로젝트 (만건)
(12년은
5
7월까지
수치임)
0
-50%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
19
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
신정부에 기대를 거는 수 밖에 없다
- 중국의 문제점들이 일시적인 것이 아니라 구조적인 것들이다 보니 향후에도 경기가 불투명
- 결국 이런 상황에서는 정부의 부양책이 획기적으로 전환될 수 있는 신정부의 등장을 기다릴 수 밖에 없음. 정부가
모든 공급 능력을 쥐고 있고 이를 축소하려는 의도가 없기 때문에 이 상황에서 균형을 되찾는 방법은 정부가 충분
한 수요를 창출하는 방법 밖에는 없다는 뜻임
- 중국 경기의 저점은 올 연말 혹은 내년 초 정도라고 판단된다. 현재 컨센서스는 여전히 지난 2분기가 성장률 기준
으로 저점이었다고 형성되어 있지만, 신정부가 본격적인 행보를 할 것으로 예상되는 내년 1분기말 직전이 경기의
저점이 될 것으로 보는 것이 옳다는 판단임
<그림36> 향후 중국 경기를 볼 때 자본재 부문의 출
하-재고 증가율의 반전 여부가 매우 중요할 것으로
판단된다. 이는 중국이 지금까지 언급된 문제점을 해
소한 정도를 보여주기 때문이다
100%
<그림37> 중국 경기는 성장률 기준으로 지난 2분기
에 저점을 친 것으로 평가되고 있지만, 실질적으로 체
감되는 경기 회복은 신정부가 들어서는 내년 1분기부
터라고 판단된다
13%
중국 출하-재고 증가율
중국 GDP성장률(YoY)
12%
50%
자동차
0%
11%
IT
-50%
60%
10%
전망치
40%
20%
화학
0%
철강
08
09
10
11
12
13
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
8%
-20%
-40%
07
9%
14
7%
10
11
12
13
14
15
20
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
21
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
금융 쇼크 : 또 한번 ECB의 역할을 기대한다
- 유럽 위기는 국채시장 중심의 ‘금융쇼크’와 경기침체의 ‘실물쇼크’가 진행 중
- 최근 드리기 총재의 국채매입 발언은 ‘금융쇼크’의 관점에서 볼 때 진정될 것
<그림38> ECB 드라기 총재의 국채 무제한 매입 발언으로
지난 LTRO 시행 당시처럼 유럽의 ‘금융 쇼크’는 크게 완화될 것
9%
7%
<그림39> 독일이 여전히 반대하고 있지만 ECB는 다른 중앙은행
과 비교해 볼 때 채권 매입 여력이 크다고 판단된다
25%
스페인 국채
2년물 금리 (좌)
이탈리아 국채
2년물 금리 (좌)
중앙은행 채권 매입 규모(GDP 대비 %)
20%
5%
15%
3%
1%
230
ECB 국채 매입액
(십억유로, 우)
11-01
11-07
12-01
12-07
170
10%
21.3%
16.9%
5%
110
50
13-01
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
3.0%
0%
BOE
FRB
ECB
22
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
금융 쇼크 : 또 한번 ECB의 역할을 기대한다
- 유럽 위기는 국채시장 중심의 ‘금융쇼크’와 경기침체의 ‘실물쇼크’가 진행 중
- 최근 드리기 총재의 국채매입 발언은 ‘금융쇼크’의 관점에서 볼 때 진정될 것
<그림40> 이번 ECB의 매입 정책으로 남유럽 국가들의 국채 부담이
크게 완화될 전망이다. 외국인의 이탈로 인해 국채시장이 악화되어
있었는데, 이를 ECB가 메꿔줄 전망이다
9%
7%
80
스페인 국채
2년물 금리 (좌)
이탈리아 국채
2년물 금리 (좌)
<그림41> 이로써 우려되었던 남유럽 국채 만기 도래 규모의 증가
문제도 해결될 전망이다. 독일의 ESM 합헌 결정 등 난제가 남아
있지만 ‘금융 쇼크’는 다시 수면 아래로 내려갈 전망이다
국채만기 일정(십억유로)
70
60
5%
그리스
포르투갈
스페인
이탈리아
50
3%
40
1%
ECB 국채 매입액
(십억유로, 우)
11-01
11-07
12-01
12-07
230
30
170
20
110
10
50
13-01
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
0
12.9
12.12
13.3
13.6
13.9
13.12
14.3
23
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
실물 쇼크 : 글로벌 공조와 유로화 약세에 기대
<그림42> 크게 위축되고 있는 유럽의 내수 경기 : 재정 긴축으로
인해 실업률이 상승하고 소비가 빠르게 감소하고 있다
- 유럽 문제의 본질은 결국 실물경기의 문제
- 이것이 뚜렷하게 개선될 때까지 근본적인 해결은 없다고 보는 것이 옳음
1.35
6%
1.3
7%
유로존 자동차 판매
(백만대, 좌)
1.25
8%
1.2
9%
1.15
10%
1.1
유로존 실업률
1.05
11%
(역축, 우)
1
<그림43> 스페인의 사례에서 보듯 유럽은 재정을 긴축해야 하기
때문에 경기가 살아나기 쉽지 않다
08
09
10
11
12
13
14
12%
07
08
09
10
11
12
13
<그림44> 모든 국가들이 ’14년까지 재정적자를 크게 줄여야 하
는데 이 과정에서 성장률이 크게 타격을 입을 전망
0%p
0%
-2%
-3.0%
-4%
-5%p
-2.8%
-5.3%
-4.5%
-6%
-6.3%
-8%
-8.5%
-5%p
-10%
-12%
-14%
이자(GDP대비 %)
기초 재정수지(GDP대비 %)
재정적자 목표(구)
재정적자 목표(신, 협의중)
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
11년 14년 목표치 감축목표
-10%p
0%p
-3%
-3%
-9%
-12%
-10%p
GDP 하락률
-15%p
그리스
포르투갈
스페인
이탈리아
24
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
실물 쇼크 : 글로벌 공조와 유로화 약세에 기대
- 유럽의 내수가 안 좋기 때문에 대외부문의 호전이 중요
<그림45> 유럽의 수출의존도 : 전체 평균은 약 40%이며, 독일의
Non-EU 의존도가 높게 나타나고 있다
30%
EU 수출의존도
- 유럽도 환율 약세를 통한 대외부문의 호조가 성장률 악화를 방어할 것
- 작년 4분기부터 Non-EU에 대한 수출 모멘텀이 강화되고 있음
Non-EU 수출의존도
25%
- 대외부문의 호조세는 환율 폭락이 중요
- ‘불황형’ 흑자 누적이 향후 내수를 다시 살려낼 에너지로 작용
- 유럽 역시 이러한 논리가 중요함
20%
15%
10%
5%
<그림46> ‘망했던’ 국가들의 회복 싸이클 : 한국을 예를 들면
환율 폭락→수출 양호 & 수입 위축→무역수지 개선 및 누적
→수입(내수 소비) 개선의 순서로 나타난다 (15개월 소요)
환율 급등
('97.10)
1800
수입 저점
('98.7)
수입 플러스 전환
('99.3)
6000
1600
무역수지
4000
1400
(백만$, 우)
2000
1200
0
1000
-2000
원/달러 (좌)
800
0%
유로존
독일
이탈리아 프랑스 포르투갈 스페인
<그림47> 유럽은 수출의존도가 높지 않고 역내 수출이 많아 같은 맥
락에서 보기 어렵지만, 작년 하반기 이후 유로화 약세로 인해 NonEU 수출이 상대적으로 개선되고 있다
1.5
20
무역 수지
(십억유로, 우)
1.4
-4000
60%
유로화 (좌)
1.3
수입 (YoY )
30%
10
0
1.2
30%
0%
수출 (YoY )
-30%
-10
20%
-60%
Non-EU 수출 (YoY)
10%
97
98
99
00
수입 (YoY)
0%
EU 수출 (YoY)
-10%
11
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
12
13
14
25
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
실물 쇼크 : 글로벌 공조와 유로화 약세에 기대
- 국가별로 보면, 독일을 비롯한 주요국들의 Non – EU 수출이 상대적으로 양호
- 작년 4분기 내지 1분기부터 무역수지 개선 흐름이 나타남
- 제조업 기반이 약한 스페인/포르투갈은 관광객 입국자도 크게 증가
<그림48> 유럽 주요국의 수출입과 무역수지 동향 : Non-EU 수출 부문의 개선으로 인해 무역수지가 뚜렷하게 개선되기 시작하였다. 특히 제조업
이 취약한 남유럽 국가들의 무역수지 및 여행수지가 개선되고 있음에 주목할 필요가 있다
35
독일
40% 18
40%
이탈리아
30%
28
20%
20%
10%
21
9
14
(YoY, 우)
1.0
40%
0.5
20%
12
13
EU 수출 (YoY, 우)
0.0
0%
-20%
-40%
-4
-30%
-1.0
-60%
-60% -1.5
-60% -6
11
30%
-0.5
-2
-40%
60%
포르투갈
0%
-20%
0
-40% -9
12
13
Non-EU 수출
60%
0
-30%
11
4
2
-20%
7
스페인
0%
0%
-10%
6
-80% -2.0
11
12
수입 (YoY, 우)
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
13
-90%
11
12
무역수지
13
(십억유로, 좌)
26
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
실물 쇼크 : 글로벌 공조와 유로화 약세에 기대
- 결론적으로 유럽경기는 숫자상으로는 올 3분기가 저점 형성 시기
- 그러나 체감적으로 본다면 성장률이 플러스 영역으로 올라오는 내년1분기부터 개선
<그림49> 이러한 대외 부문의 개선으로 남유럽 국가들의 성장률은
올 연말경 최악을 통과할 것으로 판단된다
환율 급등
('97.10)
1800
1600
1400
수입 저점
('98.7)
수입 플러스 전환
('99.3)
6000
무역수지
4000
(백만$, 우)
2000
1200
0
1000
-2000
원/달러 (좌)
800
-4000
60%
수입 (YoY )
<그림50> 대외부문의 전체적인 경기 흐름를 감안할 때 유럽 경기
는 3분기에 저점, 내년 1분기부터 반등할 것으로 판단된다
4%
유럽 GDP성장률(YoY)
3%
2%
1%
0%
30%
-1%
0%
수출 (YoY )
-30%
-60%
97
98
99
전망치
-2%
00
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
-3%
10
11
12
13
14
15
27
서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다
I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다
II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점
III. 유럽 : 경기는 언제, 어떻게 좋아질 수 있을까?
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략
Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected]
28
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략 : 4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 기간
4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 횡보 기간
- 지금까지의 증시는 ‘정책과 유동성’에 좌우됨, 향후에는 ‘경기와 기업이익’의 방향성이 좌우할 것
- 숫자상으로 저점은 2~3분기이나, 이번 경우는 이같은 일반론적인 판단에 신중을 기해야 함
- 실제로 글로벌 경기 회복을 체감할 수 있는 위치는 시간적으로 더 뒤에 있음
<그림51> 글로벌 경기의 향후 저점은 언제인가? 주요국의 경기선
행지수는 저점에서 반등하고 있지만 확신하기 어려운 상황
<그림52> 숫자상으로의 저점은 G2가 2분기, 유럽이 3분기이지
만 실질적으로 회복되는 시점은 내년 초부터라고 판단된다
8%
5%
14%
주요국 OECD 선행지수 증가율(YoY)
6%
미국(좌)
4%
주요국 GDP 성장률
미국(전기비연율, 좌)
4%
유럽(YoY, 좌)
9%
유럽(좌)
4%
9.5%
중국(YoY, 우)
3%
9.0%
중국(우)
2%
10.0%
2%
0%
8.5%
-1%
-2%
1%
8.0%
0%
-4%
-6%
7.5%
-1%
-6%
-8%
-11%
09
10
11
12
13
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
전망치
-2%
11
12
7.0%
13
29
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략 : 4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 기간
4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 횡보 기간
- 글로벌 경기 회복을 실제적으로 체감할 수 있는 시기는 내년 1분기 정도
- 그 근거는 1) 중국경기 회복은 신정부 출범 이후, 2) 미국의 대선+재정절벽+QE3 시행여부,
3) 유럽은 G2의 경기 모멘텀에 연동될 것
- 더불어 우리나라 기업이익 모멘텀이 4분기에 다시 약화될 것으로 전망
<그림53> 한국 기업이익 분기별 전망 : 3분기는 증익할 것으로 예
상되지만 4분기는 다시 이익이 감소할 것으로 보인다
40
108
KOSPI 분기별 영업이익
35
<그림54> 우리나라는 경기선행지수의 반등에도 불구하고 이익조
정비율이 계속 하향되고 있다
40
한국 경기선행지수 순환변동치 (좌)
(컨센서스가 있는 기업 기준,
106
붉은색은 전망치, 조원)
104
20
102
10
100
0
30
25
30
98
-10
96
20
-20
MSCI Korea
94
-30
기업이익조정비율 (%,우)
92
15
1Q
2Q
3Q
2011
4Q
1Q
2Q
3Q
2012
4Q
1Q
2Q
3Q
4Q
2013
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
-40
90
-50
07
08
09
10
11
12
13
30
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략 : 4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 기간
4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 횡보 기간
<그림55> MSCI AC World와 KOSPI : 최근 들어
우리나라 증시가 세계 증시를 underperform
380
2300
작년고점
KOSPI (우)
- 주가는 이익을 반영하는 것이 정상 .그러나 KOSPI는 작년보다 EPS가 상향되었으나,
2200
360
올해고점
증시는 오히려 하락
현재
2100
340
- 이러한 Valuation 하락은 중국 익스포져가 높기 때문
- 그러나 중국 경기가 내년 초부터 살아날 수 있다는 기대감으로 4분기 하단이 1850pt
2000
320
(forward PER 8배)를 쉽게 깨지 않을 것
1900
300
1800
280
MSCI AC World (좌)
<그림56> 주가는 이익을 반영하는 것이 정상 : 각국 증시의 작년 고점, 올해 상반기 고점, 현재의 위치를 보면
(그림55 참조) 각 시점마다의 EPS 흐름과 대체적으로 일치함. 우리나라는 작년 이후 이익이 개선된 국가임에
도 불구하고 주가가 하락했는데, 이는 ‘중국 discount’라고 판단되며, 내년 초부터 해소될 것으로 판단된다.
260
1700
1600
11
12
전세계 주요국 주가지수 위치 (2011년 고점 = 100)
110
100
90
80
70
60
x : '11년 고점
x : '12년 상반기 고점
x : 현재
전세계 주요국 EPS 위치 (2011년 고점 = 100)
120
110
100
90
80
70
한국
미국
독일
이탈리아
스페인
중국
브라질
러시아
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
대만
태국
인니
31
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략 : 4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 기간
4분기 섹터전략 : 분기후반으로 갈 수록 자본재
- MSCI Korea의 EPS 상승을 주도한 것은 반도체/자동차 중심의 소비재, 주가하락은 자본재가 주도
- 주가 상승 탄력 회복을 위해서는 자본재와 금융주의 주가 모멘텀이 필요하나, 이익조정비율(ER)의 약세로 볼 때 당분간 어려울 듯
- 그러나 글로벌 경기 위치를 감안할 때 4분기 후반으로 갈 수록 자본재에 베팅하는 것이 유효
<그림57> 이번 내수주들의 강세는 소비 부진에도 불구하
고 소득 회복에 기반을 두고 발생하였다
30%
16%
백화점 매출(YoY, 좌)
주요 섹터 주가지수 위치 (2011년 고점 = 100)
140
민간소비(YoY, 우)
25%
<그림58> ‘11년 KOSPI 고점 이후 섹터별 주가와 이익의 추이 : MSCI Korea의 EPS 상승은 반도체와 자동차
중심의 소비재 때문이고, 주가 하락은 자본재와 금융주 때문이다. 이렇게 볼 때 향후 KOSPI가 상승하기 위해
서는 후자의 주가 모멘텀이 회복되는 것이 필요한데, 이는 중국 경기 반등과 QE3 가능성이 높아지는 4분기 후
반에 본격화 될 전망이다.
12%
국민총소득(YoY, 우)
120
100
20%
8%
15%
80
60
10%
4%
5%
0%
0%
x : '11년 고점
40
x : '12년 상반기 고점
x : 현재
주요섹터 EPS 위치 (2011년 고점 = 100)
160
130
-4%
-5%
100
-10%
-8%
07
08
09
10
11
12
13
70
60
주요섹터 Earnings Revisons (2012년 연초 이후)
40
20
0
-20
-40
-60
반도체
자동차
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
은행
유통
음식료
제약
철강
화학
정유
조선
건설
32
IV. KOSPI 전망과 섹터 전략 : 4분기는 내년 초 강세장을 준비하는 기간
4분기 섹터전략 : 분기후반으로 갈 수록 자본재
- 글로벌 소비재 대비 자본재의 상대강도를 결정하는 팩터 움직임을 볼 때 일부 방향 반전이 시도되고 있음
- 그러나, 전반적으로 지표들의 시그널이 초입 국면이므로 4분기 동안 더 관찰해볼 필요가 있음
- 따라서 4분기는 자본재 내 우량주를 저점매수하는 시기
<그림59> 자본재의 상대강도 시그널 정리 : ① 달러 하락 시도, ② 원자재 가격 모멘텀 반등, ③ 미국 소비재 대비 브라질 자본
재 ER의 반등 등 자본재 반등 시그널이 나타나기 시작했다. 그러나 이 모멘텀의 지속성을 주는 미국 QE3, 중국 부양책 등 각국
의 정책에 대한 관찰이 더 필요하다고 본다. 지금은 자본재 우량주만을 저점 매수할 시기라고 판단된다
320
-4
자본재 상대주가 (좌)
-3
290
320
350
자본재 상대주가 (좌)
290
300
-2
260
-1
230
0
200
170
달러 인덱스
1
(코스피 대비 상대강도
2
, 역축, 우)
3
140
4
07
08
09
320
10
11
12
13
260
290
Dram index 대비
170
150
상대강도 (우)
140
100
07
1.5
320
1
290
0.5
260
200
CRB index의
200
14
자본재 상대주가 (좌)
250
230
08
09
10
11
12
13
14
40
자본재 상대주가 (좌)
30
20
260
10
0
230
230
0
-0.5
200
브라질 자본재 EPS 증가율
-1
170
- 미국 소비재 EPS 증가율
(YoY, 우)
140
07
08
09
10
11
12
13
-10
200
중국 자본재 ER
-1.5
170
- 미국 소비재 ER (우)
-2
140
14
Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected]
-20
-30
-40
07
08
09
10
11
12
13
14
33