Анализ и оценка на инвестиционния риск при инвестициите в реални активи Гл. ас. д-р Ж. Милев

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи • • Предприемането на всяко едно бизнесначинание е свързано с поемането и на опредлена степен на риск.

Рискът се свързва с вероятността в бъдеще да се случи нещо различно от това, което е предвидено или очаквано в момента на вземане на инвестиционно решение.

• • • • • • • Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи Причините за отклоненията на фактическите от очакваните резултати могат да произтичат от различни по своя характер рискови фактори.

За инвестициите в реални активи някои от по важните специфични рискове са следните: Технологичен риск Отраслов риск Регионален риск Политически риск Законов риск

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи • • Оценявайки доколко рискова е една инвестиция, целта е да се проследи диапазона на възможните отклонения на на фактическите резултати от очакваните.

С най-голяма чувствителност към базовите променливи на инвестиционните проекти са генерираните от тях изходящи и входящи парични потоци.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Анализ на чувствителността

Несигурността означава, че биха могли да се случат повече неща от това, което очакваме. Мениджърите в една фирма се опитват да определят, какво още би могло да се случи и да оценят, как това би могло да рефлектира върху очаквания паричен поток от проекта – извършват анализ на

чувствителността.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Анализ на чувствителността

Пример: Предоставена ви е следната финансова прогноза за стартирането на нов супермаркет във вашия район:

1 10 11 12 13 14 2 3 4 5 6 7 8 9

А

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

B C D Година 0 Година 1-12 Формула в колона “C”

Първоначална инвестиция 1. Продажби 2. Променливи разходи 3. Постоянни разходи 4. Амортизации 5. Облагаема печалба 6. Данъци (40%) 7. Нетна печалба 8. Паричен поток от оперативна дейност Променливи разходи като % от продажбите Дисконтов процент 12 годишен анюитетен фактор - 5400 16000 13000 2000 450 550 220 330 780 0.8125

8% 7.5361

16000 =$C$12*C3 2000 =-B2/12 =C3-C4-C5-C6 =0.4*C7 =C7-C8 =C6+C9 0.8125

0.08

=(1/C13)*(1 1/(1+C13)^12 =B2+C10*C14 15 Нетна настояща стойност 478.14

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Анализ на чувствителността Променлива

Инвестиция Продажби Променливи р-ди като % от продажбите Постоянни р-ди •

Песимистичен

6200 14000 83% 2100

Вариант Очакван

5400 16000 81.25% 2000

Оптимистичен

5000 18000 80 1900 вместо прогнозираните 81.25%, NPV става -787.9.

Песимистичен

-120.9

-1217.5

-787.9

+26

NPV Очакван

+478.1

+478.1

+478.1

+478.1

Основният риск за проекта произтича от евентуални колебания в продажбите и

Оптимистичен

+777.7

+2173.8

+1382.5

+930.3

променливите разходи. Ако продажбите се окажат само 14 000 вместо прогнозираните 16000, NPV на проекта ще стане отрицателна (-1217.5). Ако променливите разходи нараснат до 83%

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи Ограничения на анализа на чувствителността - не е много ясно какво точно имаме предвид под оптимистичен и песимистичен сценарий. Различните отдели в една фирма могат да интерпретират тези термини по различен начин. Песимистичният сценарий на един отдел би могъл да се случва много по-често от песимистичния сценарий на друг отдел.

- практиката показва, че различните променливи много често са свързани помежду си. Например, ако заплатите на работещите се увеличат, това може да доведе до покачване както на променливите, така и на постоянните разходи. Анализът на чувствителността проследява как промяната на само една променлива ще се отрази върху NPV на проекта.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Анализ на сценариите

При метода анализ на сценариите се разглежда влиянието на няколко свързани помежду си променливи върху крайния резултат от инвестицията. Проверяват се различни сценарии за промени в приходите и разходите по проекта без да се фиксира някаква абсолютна оптимистична или песимистична стойност.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Анализ на сценариите

Пример: Появата на конкурент на разглеждания супермаркет ще доведе до спад в продажбите с 15%. Спадът в цените от своя страна ще предизвика покачване на променливите разходи на ниво от 82% от приходите. Финансовата прогноза би се променила по следния начин:

11 12 13 14 15 16 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

A Анализ на сценариите B C D Парични потоци в години 1-12

Основен сценарий Сценарий при появата на конкурент Година 0 -5400

Първоначална инвестиция

1. Продажби 2. Променливи разходи 3. Постоянни разходи 4. Амортизации

5. Облагаема печалба

6. Данък (40%)

7. Нетна печалба 8. ПП от оперативна дейност

Променливи р-ди като % от продажби Дисконтов % 12 год. анюитетен фактор

NPV

16000 13000 2000 450

550

220

330 780

81.25% 8% 7.5361

478.1

13600 11152 2000 450

-2

-0.8

-1.2

448.8

82% 8% 7.5361

-2017.8

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Симулационен анализ

Симулационният анализ се явява като разширение на сценарийния анализ. При него, вместо да се проследяват сравнително малък брой променливи, с помощта на компютър, се генерират няколкостотин или дори хиляди комбинации на променливите. За всяка една комбинация се изчислява NPV на проекта или друг показател, който представлява интерес. Вероятностното разпределение на възможните изходи се нанася на хистограма и се оценява къде се намират най вероятните резултати от проекта.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Анализ на критичната точка (Break-Even Analysis).

Въпросът, на който дава отговор този метод е, до каква степен биха могли да се влошат прогнозираните променливи преди да започнем да губим пари от проекта.

Най-често биват анализирани приходите от продажби и какъв е максимумът на техния спад преди да започнем да губим.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Анализ на критичната точка (Break-Even Analysis).

Анализът на критичната точка може да бъде извършен на базата на счетоводната печалба и на базата на нетната настояща стойност от проекта.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи • Счетоводната критична точка оценява нивото на продажби, при което печалбата ще стане равна на нула или това е нивото, при което приходите се изравняват с разходите от проекта.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи • В примера за изграждане на супермаркет имахме следните прогнози за приходите и разходите от проекта:

Приходи от продажби 16 000

Променливи разходи Постоянни разходи Амортизация 13 000 2 000 450 Променливите разходи са 81.25% от продажбите. Това означава, че за всеки допълнителен лев продажби, разходите нарастват с 0.8125 лв. Ако не успеем да продадем, каквото и да било, ще реализираме счетоводна загуба от 2450 = постоянните разходи+амортизацията. Всеки лев продажби ще намалява тази загуба с 1лв. - 0.8125лв. = 0.1875 лв.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи • Следователно, за да покрием фиксираните разходи плюс амортизацията на активите се нуждаем от продажби в размер: 2450/0.1875=13067 хил.лв.

Критична точка на продажбите = (фиксирани разходи+амортизация) / допълнителна печалба от всеки допълнителен лев продажби

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи • Отчет за доходите при ниво на продажбите на критичната точка

Показател

Продажби Променливи разходи Постоянни разходи Амортизации Облагаема печалба Данъци Нетна печалба 0 0 0

в хил. лв

13067 10617 2000 450 81.25% от продажбите

20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 0 Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи Критична точка Приходи Променливи разходи Общо разходи 2000 4000 6000 8000 10000 Приходи от продажби 12000 14000 16000 Постоянни разходи 18000 20000

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Анализ на критичната точка (Break-Even Analysis).

Правило: Проект, който достига критична точка на продажби, осигуряващ постигането на нулева счетоводна печалба е неефективен тъй като не отчита алтернативната цена на капитала. Такъв проект със сигурност би имал отрицателна нетна настояща стойност

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Анализ на критичната точка (Break-Even Analysis).

Пример: Ако разглежданият проект генерира приходи в размер на 13067 хил. лв., точно колкото са необходими за реализиране на нулева счетоводна печалба, това означава, че паричния поток от операциите на фирмата ще бъде:

Паричен поток = нетна печалба + амортизации = 0 + 450 = 450 хил. лв.

За 12 годишен период, фирмата получава по 450 хил. лв. годишно, което е точно 5400 хил. лв за целия период – точно равно на първоначалната инвестиция.

Приходите по проекта не са достатъчни за покриване на алтернативната цена на първоначалната инвестиция, следователно проектът би имал отрицателна NPV.

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Изчисление на критичната точка на базата на нетната настояща стойност на проекта.

За да отчетем алтернативната цена на капитала е необходимо да се изчисли критична точка на продажбите на база нетната настояща стойност на проекта. За целта е необходимо да се намери еквивалентния годишен анюитет на инвестицията. Проект, който реализира годишен паричен поток равен на еквивалентния годишен анюитет на инвестицията би имал NPV равна на нула. Нивото на продажби, при което се достига този паричен поток се нарича икономическа критична точка

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Изчисление на критичната точка на базата на нетната настояща стойност на проекта.

За да намерим икономическата критична точка на проекта, първо изчисляваме еквивалентния годишен анюитет на първоначалната инвестиция:

Първоначална инвестиция / 12 годишен анюитетен фактор при 8% = 5400/7.536=716.55

Амортизационните отчисления подценяват разходите за капиталови инвестиции с 716.55-450=266.55 хил. лв.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Изчисление на критичната точка на базата на нетната настояща стойност на проекта.

1. Променливи разходи

2. Постоянни разходи 3. Амортизации 4. Облагаема печалба 5. Данък (40%) 6. Нетна печалба 7. Цена (разход) на капитал над разрешените амортизационни отчисления 8. Икономическа добавена стойност (EVA)

81.25% от продажбите

2000 450 (0.1875*продажби) - 2450 0.4*(0.1875*продажби – 2450) 0.6*(0.1875*продажби – 2450) 266.55

0.6*(0.1875*продажби – 2450) – 266.55

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Изчисление на критичната точка на базата на нетната настояща стойност на проекта.

Проектът ще има нулева икономическа добавена стойност когато: 0.6*(0.1875*продажби – 2450) – 266.55=0 0.1125*продажби=1736.55

продажби = 15436 хил. лв.

Проектът трябва да генерира по 15436 хил. лв. продажби на година преди да започне да добавя стойност за своите акционери. Именно това е икономическата критична точка на проекта.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Изчисление на критичната точка на базата на нетната настояща стойност на проекта.

Приходи от продажби 15436

Променливи разходи 12541.75 (продажби*0.8125) Постоянни разходи Амортизации Облагаема печалба Данък (40%) Нетна печалба НПП (НП+Амортизации) Еквивалентен годишен анюитет Икономическа добавена стойност 2000 450 444.25

177.7

266.55

716.55

716.55

0

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Оперативен ливъридж

Критичната точка на продажбите зависи, както от нивото на постоянните разходи така и от печалбата от всяка допълнителна продажба. Въпрос: Винаги ли високото ниво на постоянните разходи е лошо за фирмата?

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Оперативен ливъридж Отговорът е не.

При високо ниво на постоянните разходи и ниски продажби фирмата ще рализира по големи загуби.

При високо ниво на продажбите постоянните разходи позволяват на фирмата да реализира по-високи печалби.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Оперативен ливъридж

Пример: Фирма Х наема работниците си дългосрочно и разходите за заплати са фиксиран разход за нея. Фирма Y наема по малко работници, а в периодите на засилено търсене на нейните продукти, тя наема допълнително работна сила, която обаче излиза по-скъпо.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Оперативен ливъридж

Продажби - Променливи разходи - Постоянни разходи - Амортизации

Облагаема печалба Високи постоянни разходи

Рецесия 13000 Нормално 16000 Разцвет 19000 10563 2000 450

-13

13000 2000 450

550

15438 2000 450

1112 Високи променливи разходи

Рецесия 13000 Нормално 16000 Разцвет 19000 10920 1560 450

70

13440 1560 450

550

15960 1560 450

1030

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Оперативен ливъридж

При нормално състояние на икономиката двете фирми се представят еднакво. При рецесия фирмата с по-високи променливи разходи се представя по-добре, тъй като по-голяма част от разходите й намаляват с намаляване на продажбите. При разцвет фирмата с по-високи постоянни разходи се представя по – добре, тъй като разходите й се увеличават в по-малка степен на фона на увеличаващите се приходи .

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Оперативен ливъридж

Фирмата с по – високи постоянни разходи има висок оперативен ливъридж. Високият оперативен ливърдж увеличава печалбите на фирмата в резултат на колебанията в продажбите.

Степента на оперативен ливъридж (DOL) се измерва посредством формулата:

DOL = Процентна промяна в печалбата / Процентна промяна в продажбите

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Оперативен ливъридж

В разгледания пример продажбите на фирма Х нарастват от 16000 до 19000 или с 18.75%, докато печалбата й се увеличава от 550 до 1112 или с 102.2%.

Следователно: DOL=102.2/18.75=5.45

Това означава, че 1% промяна в продажбите на фирмата ще води до над 5% увеличение в печалбата.

За фирма Y имаме нарастване на продажбите с 18.75% и увеличение на печалбата с 87.3%

Следователно: DOL=87.3/18.75=4.65

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Оперативен ливъридж

Степента на оперативен ливъридж може да бъде намерена и по следния начин: DOL=1+(постоянни разходи/печалба) За фирма Х се получава: DOL = 1+(2450/550)=5.45

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Оперативен ливъридж

Правило: Рискът на един проект зависи от оперативния ливъридж. Колкото по-голяма е степента на оперативен ливъридж, толкова по голяма е чувствителността на печалбите от изменението на продажбите. Ако голяма част от разходите е фиксирана, малък спад в продажбите би имал неколкократно по-голям ефект върху реализираните печалби.

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Дърво на решенията

Мениджърите на фирми трябва да бъдат активни. Веднъж взели решение за реализацията на даден проект, те трябва да продължат да следят какво става с инвестицията. Ако нещата се развиват добре биха могли да разширят проекта, ако се развиват зле биха могли да го прекратят.

Проекти, които дават възможности да бъдат модифицирани в последствие са по-ценни от

проекти, при които липсва тази гъвкавост.

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Дърво на решенията

Пример: Фирма Х разработва нова рецепта за производство на уиски. Фирмата е готова да стартира пилотно производство и маркетинг на продукта. Разходите в тази предварителна фаза се оценяват на $200000. Мениджмънтът на фирмата оценява шансовете за успех на 50:50. Ако пилотният проект има успех фирмата има готовност да инвестира $2млн. в производството на продукта и очаква да получава НПП от по $480000 годишно в безкраен период. Алтернативната цена на капитала е 12%. NPV на проекта ще бъде - 2000000+480000/0.12=$2000000.

Ако пилотният проект не е успешен фирмата ще прекрати по нататъшните инвестиции и ще загуби инвестираните до този момент средства.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Дърво на решенията

Когато имаме проекти подобен на този е полезно да начертаем т.нар. дърво на решенията. успех Стартираме проекта NPV=2000000 Правим тест $200000 провал Не правим тест NPV=0 Отхвърляме проекта NPV=0

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

Дърво на решенията

Проекти, които предлагат повече опции за развитие са по-малко рискови от проекти, които нямат такава гъвкавост Четири важни опции, които трябва да се вземат под внимание при оценката на проект: - опция проектът да бъде разширен в бъдеще - опция проектът да бъде прекратен - времева опция - опция да бъде използвана гъвкава производствена технология

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

опция проектът да бъде разширен в бъдеще

- когато проектираме построяването на завод има смисъл да предвидим повече свободно място, така че ако имаме успех по-лесно да монтираме втора производствена линия.

- когато проектираме построяването на магистрала с две ленти има смисъл да проектираме мостовете или тунелите по нея да бъдат с три или четири ленти, така че в последствие тя по-лесно да бъде разширена.

• Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи

опция проектът да бъде отхвърлен

Пример: Фирма Х избира между две технологии за производството на своя нов продукт. Технология “А” е специално разработена за фирмата. Разходите за нейната поддръжка ще са по-малко, но ако продуктът на фирмата не намери добър пазар, тази технология няма да има никаква стойност. Технология “Б” представлява стандартно оборудване, разходите за нейното опериране ще бъдат по-високи, но в случай, че проектът не е успешен може да бъде продадена на вторичния пазар.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

опция проектът да бъде отхвърлен

Вторият вариант има важно предимство – разходите при евентуален провал на проекта ще са много по-ниски. Съответно рискът, свързан с тази технология е по малък.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

Времева опция

Винаги е добре, ако проектът е на границата ефективен/ неефективен да имаме възможност да изчакаме и да видим как биха се развили бъдещите събития и да съберем допълнителна информация. В този случай оценяваме загубата на парични потоци от отлагането на проекта с възможността да съберем допълнителна ценна информация.

Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи •

опция да бъде използвана гъвкава производствена технология

Ако можем да използваме закупеното оборудване и за други цели, това съществено би снижило риска по проекта.